有效市場、非對稱信息與上市公司股價(一)

1、有效市場、非對稱信息與上市公司股價一 摘要：在 EMH 中，投資者是理性的，市場信息是完全的，股價完全反映其投資價值；而實 際上股票市場上投資者往往是非理性的， 且信息是非對稱的； 而非對稱信息導(dǎo)致的逆向選擇 和道德風(fēng)險使上市公司價值降低并使股價高估， 使投資者無視價值投資而進行投機， 使股票 市場演變?yōu)橥稒C市場?？扇〉膶Σ呤羌訌娦畔⑴?。關(guān)鍵詞： EMH 理論；非對稱信息；信息披露一、EMH中的股價形成在 EMH 理論中其前提條件有二：一是理性人假設(shè)。在證券市場上，理性投資者始終進行收 益風(fēng)險的比擬分析， 用概率加權(quán)的方法來衡量期望收益率， 用收益率的標(biāo)準(zhǔn)差度量風(fēng)險， 投 資者在給定的風(fēng)險水

2、平上選擇期望收益率最高的資產(chǎn)。二是完全信息假設(shè)。在證券市場上， 所有信息都反映在股票價格上，信息與價格是等同的?；谏鲜鰞蓚€主要假設(shè)，EMH 采用均衡分析法來研究股價形成的機理。EMH 對公司價值和股票價格的評判上認(rèn)為， 交易價格始終與股票內(nèi)在價值保持一致， 因此， 不必嘗試去發(fā)現(xiàn)定價偏離價值的股票， 只需買入并持有即可。 但交易時要充分考慮資金的流 動性和付稅的因素。同時， EMH 按市場有效程度將股票市場分為三種類型來研究各自的股 價形成：1弱式有效市場與股價形成。 弱式有效市場是指所有有關(guān)過去價格的信息都反映 在目前的股價上的股票市場。在這個市場上， 股價的形成與變動是隨機的， 所以，

3、對將來股 價變動的預(yù)測是毫無意義的。 2半強式有效市場與股價形成。在這類股票市場上，股票價 格反映了所有公開信息， 任何人都不可能通過公開信息獲得超額利潤。 但利用非公開信息那么 可以獲得超額利潤。 因此，在股價形成中摻雜著公開與非公開信息。 3強式有效市場與股 價形成。 在這類股票市場上， 股票價格反映了所有公開與非公開信息， 完全反映了股票的真 實價值。即使擁有內(nèi)幕信息也是毫無價值的。它是一種理想中的股票市場。因此，在EMH中，投資者是理性的，市場信息是完全的，股價一開始就完全反映其投資價值，描述的是一 種股價完全等同于公司價值的理想境界。二、對 EMH 理論前提條件的質(zhì)疑首先，投資者是理

4、性的嗎？ EMH 是嚴(yán)格建立在理性投資者的假設(shè)之上的，現(xiàn)實中又有多少 投資者具備根據(jù)已有信息來評估股票價值的能力呢？由于投資者心理因素的影響，總會做出一些出乎自己意料的錯誤投資決策 如回避損失的心理就使投資者不愿意賣出已套牢的股票， 導(dǎo)致越陷越深 ；更不用說由 “噪聲交易者 引發(fā)的追隨風(fēng)潮和狂熱使投資者進一步失去理性。 其次， 信息是完全的嗎？一般來說， 信息是用來減少不確定性的， 完全信息就意味著沒有不 確定性，但這顯然是不可能的。完全信息之所以不可能到達是因為：一方面人類對于自然、 社會及思維等領(lǐng)域無限多的未知事物， 需要不斷地加以認(rèn)識； 另一方面收集和獲取較為完全 的信息需要消耗巨額本錢

5、， 技術(shù)上也不可行； 還有就是對信息的加工與反響也不可能完全一 致。三、非對稱信息在我國股票市場的成因與具體表現(xiàn) 非對稱信息是指交易雙方對相關(guān)信息占有的不對稱， 即對信息掌握的程度不同。 在交易決策 上，由于效用最大化是雙方追求的目標(biāo)， 有信息優(yōu)勢的一方會利用有利的信息使自己獲利最 多，而處于劣勢的一方也會采取各種手段去獲取更多的信息， 以便做出更為科學(xué)、 合理的 “利 己決策；在市場運行過程中，賣方在利益最大化動機驅(qū)使下會利用信息優(yōu)勢成心隱瞞不利 信息而致使買方受損， 最終導(dǎo)致買方的逆向選擇； 同樣， 買方也會利用自己的信息優(yōu)勢作出 有損賣方的行為，這就是道德風(fēng)險。一市場運行所固有的及人為因

6、素滋生出的非對稱信息 首先，信息的收集需要花費時間和金錢， 實力不同的信息需求者獲得的信息必然不等。 同時， “搭便車 問題削弱了需求者搜集信息的積極性， 導(dǎo)致信息來源方與需求方的信息更加不對稱。即使搜集到同樣多的信息， 由于處理能力的差異也使各方處于不對稱地位。 而且股票市場本 身也需要一定程度的信息不對稱來產(chǎn)生投資或投機的買賣雙方以維持市場的流動性。 這些都 是市場運行所固有的。 其次， 上市公司與投資者由于各自的利益取向不同，必然存在信息不對稱。而在我國大股東 “一股獨大 的股權(quán)結(jié)構(gòu)使由其控制的上市公司與其他信息需求者的不 對稱程度較其他國家更為嚴(yán)重。 再次， 普遍的 “內(nèi)部人 控制又進

7、一步加深了這種信息不對稱 的程度。 最后，基于上述兩方面背景的尋租和各方逐利者的無孔不入使我國股票市場內(nèi)幕交 易極為猖獗， 莊家操縱股價成風(fēng)， 而這都需要信息極不對稱為前提。 更為嚴(yán)重的是國有資產(chǎn) 管理體制缺陷導(dǎo)致的 “所有者缺位 問題使上市公司的實際控制人有與機構(gòu)投資者、 中介機構(gòu) 合謀掠奪中小流通股東利益的強烈動機， 這不僅使信息極不對稱， 還使虛假信息盛行， 做假 成風(fēng)。而這些問題的滋生并加重信息不對稱的程度卻是我國股票市場特有的。 二我國股票市場信息不對稱的具體表現(xiàn) 第一， 上市公司與投資者之間的信息不對稱。 在股票市場， 上市公司與投資者之間的信息不 對稱是與生俱來的現(xiàn)象。 按照委托

8、代理理論分析， 投資者作為委托人， 而上市公司管理層作 為代理人， 代理人了解自己的行為， 而委托人只能觀測到代理人的行為，因此，信息是非對 稱的。在我國， 由于嚴(yán)重的內(nèi)部人控制， 上市公司管理層為了自己的利益最大化而在信息披 露過程中普遍使用各種手段和策略， 在不違背法律的情況下， 選擇性的披露公司信息或誤導(dǎo) 性的披露信息。其主要目的是掩飾經(jīng)營不利和配合莊家的炒作。第二， 投資者之間的信息不對稱。由于大股東可以控制管理層，因此，在管理層與股東之間的信息不對稱的根底上又衍生出大股東與中小股東之間的信息不對稱。 在二級市場上主要表 現(xiàn)為機構(gòu)、 大戶與散戶投資者占有信息的不均。 特別是國有的大機構(gòu)

9、憑借其與政府及上市公 司之間的特殊關(guān)系，總能最早以及最多的獲得相關(guān)信息。第三， 監(jiān)管者與投資者之間的信息不對稱。這主要表現(xiàn)在以下兩方面：一方面，作為從方案經(jīng)濟體制演變過來的監(jiān)管者， 透明度低是自然的， 其角色的演變需要一個過程； 而且更有 “尋 租動機制約信息透明。另一方面，投資者主要是機構(gòu)投資者莊家利用制度缺陷投機甚 至于違法操作的動機很強，手段把戲翻新，監(jiān)管者很難獲取這方面的信息， 導(dǎo)致查處難。因 而股票二級市場違規(guī)操作成風(fēng)，幾乎每只股票都有大小不等的莊家在投機炒作。 第四，監(jiān)管部門與上市公司之間的信息不對稱。 一方面，政府管制導(dǎo)致監(jiān)管政策的透明度低， 被管制者處于被動地位， 面對頻繁變動

10、的政策規(guī)定只能疲于奔命。 另一方面， 上市公司面對 監(jiān)管者天然就有隱瞞和虛假信息的動機。第五，監(jiān)管者與中介機構(gòu)的信息不對稱。 證券公司與會計師事務(wù)所以及律師事務(wù)所在推薦公 司發(fā)行股票時為使發(fā)行審核順利通過有隱瞞信息或做假的動機； 在股票上市后所做的分析評 估報告、審計報告以及律師鑒證報告中同樣有隱瞞、虛假信息的可能。 監(jiān)管者的審批、 處分 等信息也存在不透明的現(xiàn)象。除此之外， 監(jiān)管者之外的其他政府機關(guān)、 社會團體、 群眾組織也與上述市場參與者有著千絲 萬縷的聯(lián)系，也是導(dǎo)致信息不對稱的因素。四、股票市場中逆向選擇下的上市公司價值和股價1970 年，阿克羅夫在其?檸檬市場?一書中，以舊車市場為例，

11、分析了買賣雙方由于信息 不對稱導(dǎo)致買方在重復(fù)博弈后的逆向選擇。 以下嘗試從供求兩方面來分析我國股票市場上由 于信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇。一從需求方 投資者角度的分析。當(dāng)投資者投資某公司股票時，最需要了解的是該公 司的內(nèi)在價值， 而真正了解公司內(nèi)在價值的是公司高層管理人員。 投資者只能借助不全的公 開信息來進行決策。 因此， 關(guān)于公司內(nèi)部的信息是不對稱的。 了解這一情況的劣質(zhì)公司就會 為了自己的利益而對投資者隱藏公司內(nèi)部的真實信息， 所有的公司都有動機借自己或借助他 人之口來吹捧其投資價值。這樣一來，投資者就無法區(qū)分誰在說真話， 誰說假話， 只能根據(jù)對整個市場的估計決定購置數(shù)量和價格。由于價格并不反映公司的內(nèi)在價值，局部投資者寧可不買也不愿冒風(fēng)險， 將選擇退出這個市場； 仍在市場上的投資者將由于差公司股價低而選 擇投資差公司即炒垃圾股，好公司將乏人問津，因此有可能將好公司擠出市場類似劣 幣驅(qū)逐良幣，并且最終給投資者留下市場充滿劣質(zhì)公司的印象，導(dǎo)致市場的萎縮。當(dāng)然， 投資者之間逆向選擇的程度也是不同的。機構(gòu)大戶由于與上市公司有較多的聯(lián)系，總能或多或少地獲取一些 內(nèi)幕消息，相對散戶而言，總能有效地減少逆向選擇； 在我國股票市場上， 最突出的問題在于機構(gòu)伙同上市公司聯(lián)手炒股票。例如，為了讓本公司的股票價格上升以利自己增發(fā)或配股，將尚未公開的分配方案以及業(yè)績提升等