中央銀行視角下的流動(dòng)性

1、中央銀行視角下的流動(dòng)性         08-09-17 09:17:00     作者：王劍    編輯：studa0714摘要：當(dāng)前社會(huì)上對(duì)我國資金運(yùn)行狀況的一個(gè)基本評(píng)價(jià)就是“流動(dòng)性過剩”。然而，這種所謂的“流動(dòng)性”很大程度上只是一種主觀判斷，缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚撘罁?jù)和統(tǒng)一的衡量標(biāo)準(zhǔn)，在此基礎(chǔ)上得出的結(jié)論不利于央行實(shí)際的操作決策。為探求流動(dòng)性的真實(shí)內(nèi)涵，澄清國內(nèi)的諸多誤解，我們比較了國內(nèi)外流動(dòng)性概念，并對(duì)其供給和需求因素作了深入的分析，在

2、此基礎(chǔ)上得出一些經(jīng)驗(yàn)啟示。關(guān)鍵詞：流動(dòng)性；基礎(chǔ)貨幣；準(zhǔn)備金；貨幣供應(yīng)量   一、流動(dòng)性內(nèi)涵“流動(dòng)性過?！笔悄壳拔覈Y金運(yùn)行狀況的基本評(píng)價(jià)，但“流動(dòng)性”的內(nèi)涵在不同場合卻有著相當(dāng)大的差異，當(dāng)前理論界的相關(guān)研究時(shí)?；煜蚝鲆暳诉@些差異，使得討論往往難以在同一平臺(tái)上進(jìn)行。事實(shí)上在宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，流動(dòng)性是指總體的貨幣條件，反映貨幣資源供求之間的錯(cuò)配程度；在金融市場背景下，流動(dòng)性的涵義則要窄得多，僅指金融資產(chǎn)交易完成的難易程度，對(duì)于中央銀行來說，流動(dòng)性同樣有著不同于前述的內(nèi)涵，以下詳述。1.國外流動(dòng)性的概念。國外央行的流動(dòng)性概念是指由流通中現(xiàn)金和銀行系統(tǒng)準(zhǔn)備金構(gòu)成的基礎(chǔ)貨幣，中央銀行是流動(dòng)性的

3、唯一供應(yīng)者。由于流通中現(xiàn)金主要取決于社會(huì)公眾的持有態(tài)度，因此從政策意義上來說，央行關(guān)注的流動(dòng)性僅指基礎(chǔ)貨幣中的準(zhǔn)備金，國外央行通常都將準(zhǔn)備金等同于流動(dòng)性，至少在政策分析中是如此。為直觀顯示流動(dòng)性的實(shí)際內(nèi)容，我們以一個(gè)簡化的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表為例加以說明。 表1 簡化的中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債凈國外資產(chǎn)（1）流通中現(xiàn)金（5）對(duì)政府的凈債權(quán)(2)準(zhǔn)備金（6）對(duì)市場的凈債權(quán)(3) 其他項(xiàng)目(4)    注：對(duì)市場的凈債權(quán)是央行與金融機(jī)構(gòu)的交易余額，也即貨幣政策工具的余額，包括公開市場操作、融資便利以及到期票據(jù)的余額匯總。表1中負(fù)

4、債方的第(6)項(xiàng)即為國外央行關(guān)注的流動(dòng)性。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表的編制原理可得如下恒等式：流動(dòng)性=準(zhǔn)備金(6)=凈國外資產(chǎn)(1)+對(duì)政府的凈債權(quán)(2)+對(duì)市場的凈債權(quán)(3)+其他科目(4)-流通中現(xiàn)金(5)   （I）其中(1)、(2)、(4)、(5)項(xiàng)基本上處于央行控制以外，例如凈國外資產(chǎn)(1)由匯率制度決定，對(duì)政府的凈債權(quán)(2)由財(cái)政制度決定等等，因而稱此四項(xiàng)為自發(fā)性因素(autonomous factors)。第(3)項(xiàng)則是央行可以主動(dòng)控制的因素，通常作為貨幣政策工具加以運(yùn)用。（I）式中最右方所有項(xiàng)目都可視作“流動(dòng)性供給”，反映央行向金融市場投放基礎(chǔ)貨幣的情況；第(

5、6)項(xiàng)則可視作對(duì)應(yīng)的“流動(dòng)性需求”，反映央行從金融市場回收基礎(chǔ)貨幣的情況。當(dāng)投放到金融市場的貨幣持續(xù)超過回收至央行的貨幣時(shí)，流動(dòng)性過?，F(xiàn)象就出現(xiàn)了，反之則為流動(dòng)性短缺。在流動(dòng)性需求不變的條件下，資產(chǎn)方任一自發(fā)因素的增加(減少)都會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性過剩(短缺)，為填補(bǔ)流動(dòng)性的供求缺口，央行需要采取反向的政策操作調(diào)整第(3)項(xiàng)內(nèi)容，減少(增加)流動(dòng)性供給直至供需平衡。例如國際收支在某段時(shí)期內(nèi)出現(xiàn)大量盈余，由此引起資產(chǎn)方(1)項(xiàng)的持續(xù)增加，從而導(dǎo)致流動(dòng)性過剩的局面。在不改變流動(dòng)性需求的前提下，央行就要在金融市場出售債券或者其他沖銷措施減少第(3)項(xiàng)的流動(dòng)性供給，以抵消自發(fā)性供給因素的影響。2.國內(nèi)流動(dòng)性的

6、概念。國內(nèi)所說的“流動(dòng)性”屬于貨幣供應(yīng)量的范疇，只不過社會(huì)各界尚未認(rèn)清這一事實(shí)，對(duì)流動(dòng)性的衡量指標(biāo)還沒有達(dá)成共識(shí)，而是各自憑經(jīng)驗(yàn)選取一個(gè)或幾個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來判斷流動(dòng)性水平。如此一來，對(duì)流動(dòng)性的認(rèn)識(shí)偏差也就在所難免了。當(dāng)務(wù)之急是要統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，以貨幣供應(yīng)量作為評(píng)判社會(huì)流動(dòng)性的惟一標(biāo)準(zhǔn)，中國人民銀行可以公開表明這一觀點(diǎn)，以便于社會(huì)各界能夠在同一平臺(tái)進(jìn)行對(duì)話交流。需要指出的是貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑問題，不同層次的貨幣供應(yīng)量所反映出的社會(huì)流動(dòng)性差異懸殊，這也是引起流動(dòng)性爭議的一個(gè)重要原因。從我國的實(shí)際情況來看，目前最寬的貨幣口徑為M3M3=M2+其他金融機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)蓄存款+定期存款。，即銀行體系中的貨幣量，這也是可

7、用的最廣義的流動(dòng)性指標(biāo)。然而，隨著金融市場的快速發(fā)展和金融工具的不斷創(chuàng)新，實(shí)際意義上的流動(dòng)性逐漸超越銀行體系貨幣量的范圍，演變成為一種“總體流動(dòng)性”。國外很多央行順應(yīng)這一趨勢(shì)，已經(jīng)將貨幣口徑擴(kuò)展至M4M4=M3+其他短期流動(dòng)資產(chǎn)。這里的流動(dòng)資產(chǎn)包括短期國庫券、商業(yè)票據(jù)等具有相當(dāng)程度流動(dòng)性的有價(jià)證券。，以更全面地反映社會(huì)流動(dòng)性狀況。日本央行在2000年6月修訂的廣義流動(dòng)性指標(biāo)中，包括了M2、存托憑證(CDs)、銀行債券、金融機(jī)構(gòu)商業(yè)票據(jù)、政府債券等10個(gè)組成部分。韓國央行于2006年6月修訂了貨幣供應(yīng)量口徑，最新的廣義流動(dòng)性指標(biāo)總體流動(dòng)性(Liquidity Aggregates)在M3的基礎(chǔ)上

8、，補(bǔ)充了政府和商業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)行的流動(dòng)性工具，包括國庫券、地方債券、公司債券和商業(yè)票據(jù)等內(nèi)容。事實(shí)上，國內(nèi)流傳的“總體流動(dòng)性”說法指的也就是這種廣義的貨幣供應(yīng)量，只是由于統(tǒng)計(jì)方法的滯后，缺少對(duì)總體流動(dòng)性進(jìn)行嚴(yán)格計(jì)算的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，才導(dǎo)致社會(huì)流動(dòng)性評(píng)價(jià)結(jié)果的參差不齊。為適應(yīng)金融發(fā)展的形勢(shì)需要，中國人民銀行有必要盡快公布一個(gè)更為廣義的貨幣口徑，特別是確認(rèn)短期流動(dòng)資產(chǎn)的種類。在這一點(diǎn)上，可以參考國際貨幣基金組織2000年出版的貨幣與金融統(tǒng)計(jì)手冊(cè)(Monetary and Financial Statistics Manual 2000)。3.流動(dòng)性的層次。根據(jù)貨幣當(dāng)局的決策需要，可以把流動(dòng)性分為兩個(gè)層次：基礎(chǔ)

9、貨幣作為初始流動(dòng)性是第一層次的流動(dòng)性，貨幣供應(yīng)量作為最終流動(dòng)性是第二層次的流動(dòng)性，依貨幣口徑的差異還可對(duì)流動(dòng)性層次作進(jìn)一步的細(xì)分。基礎(chǔ)貨幣可以由央行直接控制，主要用于貨幣政策操作決策。而貨幣供應(yīng)量M2只能由央行間接控制，主要用作貨幣政策中介目標(biāo)。至于更廣義的貨幣供應(yīng)量在很大程度上已經(jīng)超出央行的控制范圍，適合作為社會(huì)資金充裕程度的衡量指標(biāo)，反映全社會(huì)總體流動(dòng)性的水平，主要用于央行對(duì)宏觀金融形勢(shì)的判斷與決策。二、流動(dòng)性的供給在界定流動(dòng)性的概念之后，本節(jié)將對(duì)其供給因素進(jìn)行分析，以便于理解流動(dòng)性的形成機(jī)制。遵循國外央行的研究慣例，我們只考察央行資產(chǎn)負(fù)債表，剖析作為初始流動(dòng)性的準(zhǔn)備金供給因素。1.凈國外

10、資產(chǎn)。凈國外資產(chǎn)也就是央行的外匯儲(chǔ)備，對(duì)流動(dòng)性供給的影響依賴于該國匯率制度和國際收支波動(dòng)程度。在實(shí)行固定匯率制或者管理浮動(dòng)匯率制的國家，如果國際收支變動(dòng)較大，央行為了維持目標(biāo)匯率就必須經(jīng)常干預(yù)外匯市場。當(dāng)本國貨幣面臨貶值壓力時(shí)，在無沖銷干預(yù)的情況下，央行需要回收本國貨幣以交換凈國外資產(chǎn)，結(jié)果便是基礎(chǔ)貨幣的收縮。當(dāng)然，央行一般會(huì)采取沖銷措施以抵消外匯干預(yù)對(duì)流動(dòng)性的影響，例如購買政府債券之類的國內(nèi)金融資產(chǎn)以補(bǔ)充流動(dòng)性。在很短的時(shí)期內(nèi)，央行可以明確知曉凈國外資產(chǎn)的變動(dòng)情況，因?yàn)橥鈪R結(jié)算的現(xiàn)金流一般都會(huì)滯后兩天左右。但面對(duì)長期性的國際收支失衡，央行在流動(dòng)性預(yù)測和管理上便有些力不從心。然而，在完全浮動(dòng)的匯率制度下，央行沒有干預(yù)外匯市場的義務(wù)，資產(chǎn)負(fù)債表中的凈國外資產(chǎn)項(xiàng)目得以保持在較為穩(wěn)定的狀態(tài)，從而避免該因素對(duì)流動(dòng)性的沖擊。中央銀行凈國外資產(chǎn)的變動(dòng)往往會(huì)對(duì)流動(dòng)性供給產(chǎn)生重要的甚至是根本性的影響，這也是東亞國家、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)以及其他新興市場國家面臨的主要問題。這些國家大多推行出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略，鼓勵(lì)國際資本投資，同時(shí)又缺乏足夠的匯率彈性。貿(mào)易順差和資本流入引起外匯儲(chǔ)備上升，反映在資產(chǎn)負(fù)債表上就是凈國外資產(chǎn)的持續(xù)增加，從而導(dǎo)致長期性的流動(dòng)性過剩。2.對(duì)政府的凈債權(quán)。對(duì)政府的凈債權(quán)主要來