企業(yè)產(chǎn)權(quán)_管理者背景特征與投資效率

1、摘要:本文以我國上市公司為研究樣本,區(qū)分企業(yè)性質(zhì),實(shí)證檢驗(yàn)了不同背景特征的管理者所選擇的投資行為對(duì)企業(yè)績效的影響。本文研究發(fā)現(xiàn),在國有企業(yè)中,管理者的年齡、任期與投資規(guī)模之間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,并且這種投資行為對(duì)企業(yè)的投資效率有顯著的負(fù)面影響。在非國有企業(yè)中,管理者年齡與企業(yè)的投資規(guī)模負(fù)相關(guān),但是對(duì)企業(yè)的投資效率并沒有顯著影響;而管理者的財(cái)經(jīng)類工作經(jīng)歷能夠顯著提高企業(yè)的投資規(guī)模并提高企業(yè)的投資效率。同時(shí),我們發(fā)現(xiàn)管理者的性別、學(xué)歷和教育專業(yè)對(duì)投資效率并沒有顯著影響。研究結(jié)論表明,不同的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度下管理者背景特征對(duì)企業(yè)投資效率的影響存在較大差異。本研究不僅豐富了管理者背景特征和企業(yè)投資研究領(lǐng)域的

2、文獻(xiàn),而且對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員的選拔也有一定借鑒意義。關(guān)鍵詞:企業(yè)產(chǎn)權(quán)管理者背景特征投資效率一、引言管理者掌握著企業(yè)最重要的投資決策權(quán),對(duì)企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展具有決定性的作用(Coase ,1937。長期以來,眾多學(xué)者將研究重點(diǎn)集中在管理者投資行為上,并取得了一系列成果(Jensen and Meckling ,1976;Shleifer and Vishny ,1989;Fazzari ,Hubbard and Petersen ,1988。但是,隨著研究的深入,學(xué)者們也發(fā)現(xiàn)管理者過度投資、投資不足、投資短視等現(xiàn)象普遍存在于各國企業(yè)中,傳統(tǒng)的理論(如委托代理理論、信息不對(duì)稱理論等已不能很好地解釋這些投資

3、現(xiàn)象。為此,一些學(xué)者開始嘗試從管理者自身行為特征出發(fā)構(gòu)筑新的理論。特別是近些年來,隨著人口學(xué)在管理學(xué)中的應(yīng)用,管理者背景特征和投資的關(guān)系引起了學(xué)者們的極大興趣,逐漸成為公司治理領(lǐng)域研究的重點(diǎn)問題之一。管理者背景特征主要是指管理者的人口背景特征,包括年齡、性別、學(xué)歷、教育專業(yè)、工作經(jīng)歷和任期等(Hambrick and Mason ,1984;Hambrick ,1995;Simsek et al.,2007。根據(jù)心理學(xué)和人口學(xué)理論,人口背景特征對(duì)人們的行為有著重要影響(Tsui and O 'Reilly ,1989;Boone etal.,2004;Preston et al.,20

4、06。對(duì)于管理者來說,不同的背景特征可能會(huì)導(dǎo)致其個(gè)人投資行為的不同,進(jìn)而對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生較大影響。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看,盡管學(xué)者們已經(jīng)從行為金融學(xué)和高層管理團(tuán)隊(duì)理論視角,就管理者背景特征對(duì)企業(yè)投資的影響進(jìn)行了不少探討(Certo etal.,2006;Carmeli and Halevi ,2009;姜付秀等,2009,但是,不同背景管理者選擇的投資行為對(duì)企業(yè)績效的影響還是一個(gè)沒有回答的問題。本文試圖對(duì)這個(gè)問題做出回答。從我國實(shí)際情況來看,根據(jù)最終控制人類型的不同,我國具有兩種不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè),即國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)(主要包括民營企業(yè)和外資企業(yè)等。最終控制人的不同往往導(dǎo)致這兩類企業(yè)在管理

5、、投資、運(yùn)營等方面存在較大差異,特別是國有企業(yè)在所有者缺位的企業(yè)產(chǎn)權(quán)、管理者背景特征與投資效率*李焰秦義虎張肖飛*本研究得到國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(項(xiàng)目編號(hào):70972129、70972130、銀興經(jīng)濟(jì)研究基金和中國人民大學(xué)研究生科學(xué)研究基金項(xiàng)目(項(xiàng)目編號(hào):10XNG031資助。135-情況下,管理者對(duì)投資的影響可能更加突出。因此,本文在區(qū)分國有企業(yè)和非國有企業(yè)的基礎(chǔ)上,研究了不同背景的管理者選擇的投資行為是否具有效率上的顯著差異。眾所周知,投資效率的直接檢驗(yàn)是難以進(jìn)行的,因?yàn)榇嬖跀?shù)據(jù)收集上的困難。但是,如果管理者所選擇的投資行為對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生了正面的影響,那么,這樣的投資行為就是有效率的;反之

6、,則是無效率的。因此,我們從投資行為對(duì)企業(yè)績效的影響來檢驗(yàn)企業(yè)的投資效率問題。本文利用20042009年上市公司數(shù)據(jù),在區(qū)分企業(yè)性質(zhì)基礎(chǔ)上,實(shí)證檢驗(yàn)了不同背景特征的管理者所選擇的投資行為對(duì)企業(yè)績效的影響。本文研究發(fā)現(xiàn),在國有企業(yè)中,管理者的年齡、任期與投資規(guī)模顯著負(fù)相關(guān),并且這種投資行為對(duì)企業(yè)的投資效率有顯著的負(fù)面影響。在非國有企業(yè)中,管理者年齡也能顯著降低企業(yè)的投資規(guī)模,但是對(duì)企業(yè)的投資效率沒有顯著影響;管理者的財(cái)經(jīng)類工作經(jīng)歷能夠顯著提高企業(yè)的投資規(guī)模并提高企業(yè)的投資效率。同時(shí),我們沒有發(fā)現(xiàn)管理者的性別、學(xué)歷和教育專業(yè)對(duì)投資效率有顯著影響。這說明不同背景的管理者對(duì)企業(yè)投資規(guī)模及其效率的影響存

7、在顯著差異,而且不同的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度環(huán)境也會(huì)影響管理者背景特征和投資效率的關(guān)系。本文的貢獻(xiàn)主要有以下幾點(diǎn):第一,拓展和深化了已有的關(guān)于企業(yè)投資行為研究的分析框架。已有文獻(xiàn)大都研究管理者背景特征對(duì)企業(yè)投資或者企業(yè)績效的影響,本文建立了管理者背景特征投資績效的分析框架。我們將企業(yè)投資行為的研究向前延伸到行為主體的背景特征,研究管理者特征對(duì)企業(yè)投資行為的影響,以此為基礎(chǔ),將研究框架向后拓展到企業(yè)績效,研究管理者的不同特征如何通過投資行為影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果。第二,在不同的治理環(huán)境下管理者選擇的投資行為對(duì)企業(yè)績效的影響可能存在較大差異,本文立足我國國情,從企業(yè)產(chǎn)權(quán)角度分析了不同的治理環(huán)境下管理者選擇的投資

8、行為對(duì)企業(yè)績效影響的差異。第三,本文探討了管理者背景特征可以通過投資影響企業(yè)的經(jīng)營績效,檢驗(yàn)了企業(yè)績效是否以及多大程度上受到管理者背景特征的影響。這不僅有助于我們更好地理解現(xiàn)實(shí)中公司投資行為,而且對(duì)企業(yè)經(jīng)理人員的選拔也有一定借鑒意義。余文的結(jié)構(gòu)安排如下:在第二部分,我們回顧了已有相關(guān)理論和文獻(xiàn);第三部分是本文的研究設(shè)計(jì);第四部分區(qū)分了企業(yè)性質(zhì),實(shí)證檢驗(yàn)了管理者背景特征對(duì)企業(yè)投資行為以及投資效率的影響;最后是本文的結(jié)語。二、文獻(xiàn)回顧自Coase(1937提出企業(yè)理論以來,管理者對(duì)企業(yè)投資的影響一直受到學(xué)者的關(guān)注。現(xiàn)代企業(yè)的典型特征是所有權(quán)和管理權(quán)分離,經(jīng)理人控制著公司的資源配置,基于個(gè)人利益考慮

9、,管理者的投資活動(dòng)往往不是按照股東利益最大化進(jìn)行。傳統(tǒng)理論對(duì)此主要有兩種解釋:第一種解釋是建立在委托代理理論之上。在企業(yè)投資決策中,作為代理人的管理者可能會(huì)從自身利益最大化的動(dòng)機(jī)出發(fā),投資不利于股東的項(xiàng)目。這些動(dòng)機(jī)又可細(xì)分為在職消費(fèi)、建立企業(yè)帝國、管理者防御及壕塹效應(yīng)等(Jensen and Meckling,1976;Jensen,1986;Shleifer and Vish-ny,1989;Johnson et al.,2000。第二種解釋是信息不對(duì)稱理論。Myers和Majluf(1984認(rèn)為由于公司管理者更了解公司內(nèi)部經(jīng)營,而外部投資者對(duì)公司缺乏充分認(rèn)識(shí),這會(huì)導(dǎo)致管理者與投資者之間的信

10、息不對(duì)稱。考慮到保護(hù)原有股東利益,管理者可能會(huì)減少外部融資防止原有股東利益受損,因此,管理者只能通過調(diào)節(jié)內(nèi)部現(xiàn)金流影響企業(yè)投資,這使投資難免會(huì)受到融資約束,導(dǎo)致投資不足(Fazzari, Hubbard and Petersen,1988、2000。隨著研究的深入,越來越多的學(xué)者發(fā)現(xiàn)管理者的過度投資、投資不足、投資短視等現(xiàn)象普遍存在于各國企業(yè)中,傳統(tǒng)的理論已不能很好地解釋這種投資行為。因此,一些學(xué)者開始從管理者自身行為特征出發(fā)構(gòu)筑新的理論。隨著人口學(xué)研究在管理學(xué)的應(yīng)用,學(xué)者也開始從心理特征和人口學(xué)特征的角度來研究管理者投資行為,其中管理者背景特征角度所進(jìn)行的研究是近年來剛興起的一個(gè)熱點(diǎn)問題,因

11、為管理者自身背景特征也存在顯著的差異,這可能會(huì)對(duì)企業(yè)投資策略產(chǎn)生不同的影響(Carlsson and Karlsson,1970;Rosen,1981。Hambrick和Mason (1984最先提出了“高層梯隊(duì)理論”(Top Manage-ment Team,TMT,該理論認(rèn)為高層管理團(tuán)隊(duì)的人136 -口背景特征(主要包括年齡、任期、學(xué)歷、職業(yè)背景等影響管理者的行為,這會(huì)對(duì)公司的投資活動(dòng)產(chǎn)生很大影響?！案邔犹蓐?duì)理論”已成為管理學(xué)領(lǐng)域的重要理論,并在實(shí)證研究中獲得了大量支持。在上述研究的基礎(chǔ)之上,一些學(xué)者開始重點(diǎn)關(guān)注管理者背景差異對(duì)企業(yè)投資的影響。在這些研究中,一部分學(xué)者對(duì)“高層梯隊(duì)理論”進(jìn)行

12、了深化。Bantel和Jackson(1989認(rèn)為,隨著管理團(tuán)隊(duì)年齡的增長,管理者投資分析能力會(huì)降低,對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)生一定的抵制傾向,并且在做出決策時(shí)的信心開始下降。因而,年齡大的管理者傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)較低的保守項(xiàng)目。Certo等(2006用綜合分析方法(Meta-analytic實(shí)證檢驗(yàn)了“高層梯隊(duì)理論”。Gabaix和Landier(2008假設(shè)不同的管理者有不同的經(jīng)營能力,通過理論模型推導(dǎo),認(rèn)為正是管理者能力的差異導(dǎo)致了企業(yè)有不同的投資風(fēng)格。Carmeli和Halevi(2009進(jìn)一步研究了管理層背景特征如何使公司選擇較好的投資策略。同時(shí),另一部分學(xué)者則從CEO和CFO的角度對(duì)企業(yè)投資行為進(jìn)行研

13、究。Rovenpor(1993通過調(diào)查問卷和實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),公司CEO對(duì)權(quán)力等四個(gè)方面理念的不同認(rèn)識(shí)會(huì)導(dǎo)致公司并購規(guī)模有顯著差異,因此,他認(rèn)為企業(yè)管理者的個(gè)人特性和公司并購有很大關(guān)系。Jensen和Zajac(2004對(duì)財(cái)富500強(qiáng)公司的研究發(fā)現(xiàn),具有財(cái)務(wù)背景的CEO更傾向于多元化的投資方式。Graham等(2002發(fā)現(xiàn),有MBA學(xué)位的CFO與其他CFO相比,更能熟練地使用投資模型進(jìn)行分析?；谖覈厥鈬?陳傳明、孫俊華(2008以董事長為研究對(duì)象,實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),企業(yè)家的學(xué)歷與多元化程度正相關(guān),企業(yè)家擁有技術(shù)類專業(yè)背景的企業(yè)多元化程度更高,擁有財(cái)務(wù)背景的企業(yè)多元化程度更低。姜付秀等(2009用

14、“高層梯隊(duì)理論”研究了管理層和董事長的背景特征對(duì)企業(yè)過度投資的影響。無論是從管理團(tuán)隊(duì)視角還是從CEO、CFO和董事長的視角,這些研究都表明,管理者的背景特征和企業(yè)的投資行為有著緊密聯(lián)系。在研究管理者背景特征對(duì)企業(yè)投資作用的同時(shí),一些學(xué)者開始關(guān)注管理者背景特征對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果的影響,這些研究從管理者不同的背景視角補(bǔ)充了這一理論。Hambrick等(1991從任期的角度研究發(fā)現(xiàn),管理者任期有助于公司形成明顯的階段性特征,從而引發(fā)公司績效的階段性分布。Simsek (2007也研究發(fā)現(xiàn)管理者任期對(duì)公司業(yè)績有明顯的階段影響。Finkelstein和Hambrick(1996從教育程度角度研究發(fā)現(xiàn),不管是

15、在市場(chǎng)份額還是利潤方面,管理層的受教育程度與組織績效正相關(guān)。Barker 和Mueller(2002從年齡和教育背景角度研究發(fā)現(xiàn),年輕的、具有工程背景的管理者可以促使公司在研發(fā)方面有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。Bloom和Reenen(2007利用調(diào)查數(shù)據(jù)也說明不同的公司管理層對(duì)公司績效有不同程度的影響。Adams等(2009從性別角度認(rèn)為女性比男性更多地出席董事會(huì)會(huì)議并發(fā)揮了很好的監(jiān)督作用,而且管理層性別差異較大的公司股東能夠得到更多的股票薪酬補(bǔ)償。Buyl等(2010從管理層團(tuán)隊(duì)角度重點(diǎn)研究了CEO和高層管理團(tuán)隊(duì)差異對(duì)企業(yè)績效的影響。基于我國情況,賀小剛和李新春(2005通過對(duì)我國277家企業(yè)的調(diào)查發(fā)現(xiàn),低

16、學(xué)歷企業(yè)家與高學(xué)歷企業(yè)家的經(jīng)營業(yè)績存在明顯的差距,企業(yè)家任期對(duì)企業(yè)績效的提高也具有積極的作用。何韌等(2010利用世界銀行對(duì)中國1109家企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)證明,企業(yè)管理者的高學(xué)歷背景和企業(yè)績效有顯著正相關(guān)性,并主要表現(xiàn)在管理者的長期任職階段。通過對(duì)相關(guān)研究的回顧和梳理,我們發(fā)現(xiàn)管理者背景特征對(duì)企業(yè)投資及其績效的影響日漸成為學(xué)者關(guān)注的熱點(diǎn)問題,而且現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)形成兩條較為鮮明的研究思路,第一種思路注重企業(yè)投資,研究管理者背景特征對(duì)企業(yè)投資的影響;第二種思路注重企業(yè)經(jīng)濟(jì)后果,研究管理者背景特征對(duì)企業(yè)績效的影響。不過,企業(yè)投資和績效是緊密聯(lián)系的,現(xiàn)有研究忽略了管理者背景特征可能通過投資影響企業(yè)績效的路

17、徑研究。正是基于以上考慮,本文把管理者背景特征、企業(yè)投資及其績效納入一個(gè)分析框架。按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)區(qū)分國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本,研究了管理者背景特征是否能夠通過投資影響企業(yè)績效。三、研究設(shè)計(jì)(一樣本選擇本文研究樣本為我國滬深交易所上市公司,研究的時(shí)間區(qū)間為20042009年。需要說明的是,選擇從2004年開始是因?yàn)樨?cái)務(wù)報(bào)表中關(guān)于管理者背137-景特征的數(shù)據(jù)從2004年開始披露得比較規(guī)范。同時(shí),為了避免上市初期公司對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的粉飾,準(zhǔn)確反映上市公司的實(shí)際經(jīng)營狀況,本文選擇了上市3年以后的公司為樣本,即2001年以前上市的公司。此外,我們還剔除了金融類上市公司樣本。本文關(guān)于管理者的背景特征主要

18、依據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中管理者簡歷進(jìn)行手工篩選,其他數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫。(二變量的界定1.管理者及其背景特征管理者的界定是研究管理者背景特征的基礎(chǔ)。到目前為止,學(xué)者們關(guān)于管理者的界定標(biāo)準(zhǔn)還缺乏統(tǒng)一的認(rèn)識(shí),在已有研究中,管理者的界定主要包括企業(yè)家、高層管理團(tuán)隊(duì)、總經(jīng)理等等。本文根據(jù)我國實(shí)際情況并借鑒現(xiàn)有研究成果來界定管理者。在美國等發(fā)達(dá)國家,CEO是企業(yè)中負(fù)責(zé)日常事務(wù)的最高管理者。在我國現(xiàn)實(shí)中,董事長和總經(jīng)理都承擔(dān)最高管理者的職能。這主要是因?yàn)槲覈鲜泄酒毡榇嬖凇耙还瑟?dú)大”,董事長作為控股股東的代表具有較大的決策權(quán)。因此,本文選取總經(jīng)理作為上市公司的管理者,同時(shí),在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分,將國有企業(yè)

19、的董事長作為管理者進(jìn)行研究。根據(jù)已有文獻(xiàn),管理者背景特征主要包括管理者的年齡、學(xué)歷、教育專業(yè)、性別、工作經(jīng)歷和任職時(shí)間等方面。例如,Hambrick和Mason(1984強(qiáng)調(diào)管理者的教育和工作經(jīng)歷等對(duì)其投資決策有很大影響。Barker和Mueller(2002強(qiáng)調(diào)管理者年齡、教育專業(yè)背景等對(duì)公司研發(fā)的影響。Adams等(2009認(rèn)為性別差異較大公司的股東能夠得到更多的股票薪酬補(bǔ)償。Simsek(2007發(fā)現(xiàn)管理者任期對(duì)公司業(yè)績有很大影響。因此,本文主要選取管理者年齡、性別、學(xué)歷、教育專業(yè)、工作經(jīng)歷和任職時(shí)間等6個(gè)方面進(jìn)行研究。2.投資規(guī)模和企業(yè)績效借鑒Fazzari、Hubbard和Peter

20、sen(1988、2000等研究,本文用固定資產(chǎn)凈值的相對(duì)變化來衡量新增投資規(guī)模,即年末固定資產(chǎn)凈值與年初固定資產(chǎn)凈值之差與年初固定資產(chǎn)凈值的比值。我們用總資產(chǎn)收益率衡量上市公司的企業(yè)績效,即年度凈利潤除以年末總資產(chǎn)。此外,考慮到資產(chǎn)收益率和投資規(guī)模異常值問題,我們剔除了該變量位于1%和99%分位數(shù)以外的樣本。3.控制變量參照Hambrick和Mason(1984、Buyl等(2010、姜付秀等(2009等研究成果和相關(guān)理論,本文的控制變量包括企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金比率、負(fù)債比率、大股東持股比例、董事長和總經(jīng)理是否二職重合、管理者持股比例、獨(dú)立董事規(guī)模。此外,我們還控制了行業(yè)和年度因素的影響。以上變量

21、的具體定義見表1。(三模型設(shè)立研究管理者背景特征如何通過投資行為影響企業(yè)績效,一個(gè)前提條件是管理者背景特征是否能夠影響企業(yè)投資。因此,我們首先研究管理者背景特征對(duì)企業(yè)投資的影響,分析不同背景的管理者在投資上是否存在顯著差異。為了檢驗(yàn)這個(gè)問題,我們建立了模型(1,通過模型(1分別對(duì)國有企業(yè)樣本和非國有企業(yè)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。I=0+1age+2gend+3degre+4edu+5job+6time+control var ables+(1在此基礎(chǔ)上,為了進(jìn)一步探討管理者背景特征是否可以通過投資影響公司的績效,我們加入了管理者背景特征和企業(yè)投資的交叉變量,建立了模型(2。roa=0+1age+2age&

22、#215;I+3gend+4gend×I+5degre+6degre×I+7edu+8edu×I+9job+10job×I+11time+12time×I+13I+control var ables+(2 138 -(四描述性統(tǒng)計(jì)我們對(duì)本文所涉及的主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析,具體結(jié)果見表2。通過表2可以看出,國有企業(yè)樣本公司的平均資產(chǎn)收益率為 0.0223,高于非國有企業(yè)的0.0128。國有企業(yè)樣本的新增投資規(guī)模占到公司年初固定資產(chǎn)凈值的0.0632,也遠(yuǎn)高于非國有企業(yè)。管理者背景特征的基本情況如下:國有企業(yè)管理者的平均年齡約為46歲,比非國

23、有稍大;國有企業(yè)和非國有企業(yè)管理者絕大多數(shù)均為男性,分別占到0.9682和0.9384;管理者的其他背景特征在不同性質(zhì)的企業(yè)中也有一定差異。其他控制變量的具體情況詳見表2,這里不再贅述。 國有企業(yè)和非國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同,導(dǎo)致了兩者之間存在較大差異,為了進(jìn)一步分析主要變量之間的差異是否顯著,我們還分別對(duì)國有樣本和非國有樣本的均值和中位數(shù)進(jìn)行了檢驗(yàn),具體結(jié)果見表3。通過表3可知,國有和非國有樣本在管理者年齡、性別、任職時(shí)間等特征上存在顯著差異,而且在經(jīng)營績效和投資規(guī)模方面也存在較大不同。這個(gè)結(jié)果初步說明了兩組樣本的管理者背景特征可能對(duì)投資及其績效會(huì)有不同的影響。此外,我們還檢驗(yàn)了兩組樣本主要變

24、量之間的相關(guān)系數(shù)情況,具體見表4。通過pearson 和 spearman 檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn),在國有樣本中,管理者年齡、任職時(shí)間同投資有顯著相關(guān)關(guān)系;投資與資產(chǎn)收益率之間也存在顯著正相關(guān)關(guān)系;管理者年齡、性別、任期與績效也有顯著相關(guān)關(guān)系。在非國有樣本中,管理者年齡、工作經(jīng)歷與投資有顯著相關(guān)關(guān)系;投資與績效之間也存在顯著正相關(guān)關(guān)系;管理者的性別、工作經(jīng)歷與企業(yè)績效有顯著相關(guān)關(guān)系。這說明了管理者背景特征、企業(yè)投資及其績效之間可能存在著較強(qiáng)的相互影響。我們還發(fā)現(xiàn),這些變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都小于0.5,這說明變量之間不存在嚴(yán)重多重共線性問題。四、實(shí)證檢驗(yàn)(一管理者背景特征對(duì)企業(yè)投資的影響我們首先研究

25、管理者背景特征和企業(yè)投資的關(guān)系?？紤]到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同,我們利用模型(1分別對(duì)兩組樣本進(jìn)行回歸。表5報(bào)告了國有企業(yè)的回歸結(jié)表4主要變量之間的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)分別表示在10%、5%、1%水平顯著。139-果。從回歸結(jié)果來看,管理者年齡的回歸系數(shù)顯著為負(fù),這表明管理者的年齡越大,企業(yè)投資的規(guī)模也越低。這個(gè)結(jié)論同Bantel和Jackson(1989的結(jié)論一致,他們認(rèn)為,隨著年齡的增長,管理者傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)較低的保守項(xiàng)目。姜付秀等(2009也認(rèn)為隨著管理者年齡的增大,國有企業(yè)管理者面臨政治晉升和退休的壓力也增大,管理者“善始善終”思想越來越強(qiáng)烈,從而導(dǎo)致其在投資行為上越來越保守。管理者的任職時(shí)間顯著為負(fù),

26、說明隨著管理者任期的增加,企業(yè)投資規(guī)模在下降。在國有企業(yè)中,隨著任期的增加,管理者的地位逐步得到鞏固。這樣,國企管理者為了保持自己的地位,傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的項(xiàng)目進(jìn)行投資,投資會(huì)越來越謹(jǐn)慎,減少企業(yè)的投資規(guī)模。但是,我們并沒有發(fā)現(xiàn)性別、學(xué)歷、教育專業(yè)和工作經(jīng)歷對(duì)投資規(guī)模有顯著影響。從控制變量來看,企業(yè)績效、企業(yè)規(guī)模的系數(shù)均顯著為正,而且在1%水平上顯著,這表明績效越好、規(guī)模越大,企業(yè)投資越多?，F(xiàn)金比率和負(fù)債比率系數(shù)顯著為正,這說明現(xiàn)金比率和負(fù)債都能增加國有企業(yè)投資規(guī)模。第一大股東的回歸系數(shù)不顯著,表明第一大股東的持股比例對(duì)投資規(guī)模沒有顯著影響。此外,我們也沒有發(fā)現(xiàn)董事長和總經(jīng)理二職重合、管理者

27、持股比例及獨(dú)立董事占董事會(huì)的比率對(duì)企業(yè)投資規(guī)模有顯著影響。表6報(bào)告了非國有企業(yè)的回歸結(jié)果。我們可以發(fā)現(xiàn),對(duì)非國有企業(yè)來說,管理者的年齡與企業(yè)投資規(guī)模顯著負(fù)相關(guān),這說明隨著年齡的增長,管理者的投資規(guī)模在下降。管理者的財(cái)經(jīng)工作經(jīng)歷與投資規(guī)模顯著正相關(guān),這說明具有財(cái)經(jīng)類工作經(jīng)歷的管理者投資規(guī)模相對(duì)較大。我們沒有發(fā)現(xiàn)性別、學(xué)歷和任期對(duì)投資有顯著影響。這個(gè)結(jié)論和國有企業(yè)存在較大差異,在國有企業(yè)中,工作經(jīng)歷對(duì)投資沒有顯著影響。從控制變量來看,企業(yè)績效與投資規(guī)模顯著正相關(guān),這說明企業(yè)績效能夠促進(jìn)公司投資。公司規(guī)模的系數(shù)也顯著為正,這意味著公司規(guī)模越大的公司越傾向于投資。同時(shí),我們還發(fā)現(xiàn)公司第一大股東持股比例

28、和公司投資規(guī)模顯著正相關(guān),這說明第一大股東對(duì)非國有企業(yè)投資活動(dòng)有顯著正向影響。此外,獨(dú)立董事的比例對(duì)公司投資有顯著正向影響,這說明獨(dú)立董事在非國有企業(yè)中對(duì)投資規(guī)模起著重要作用。我們并沒有發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金比率和負(fù)債等控制變量對(duì)投資活動(dòng)的影響。這和國有企業(yè)樣本存在一定差異, 140 -國有企業(yè)現(xiàn)金比率和負(fù)債能夠增加投資規(guī)模。(二管理者背景特征與投資效率的關(guān)系為了檢驗(yàn)管理者背景特征是否能夠通過投資影響企業(yè)績效,我們用模型(2進(jìn)行了回歸分析。考慮到交叉項(xiàng)對(duì)方程回歸結(jié)果的影響,我們選擇逐步回歸,這樣能夠較好地分離出交叉項(xiàng)的影響。在回歸過程中我們發(fā)現(xiàn),加入交叉項(xiàng)后,交叉項(xiàng)和投資之間存在著較為嚴(yán)重的多重共線性問題,

29、因此,我們選擇嶺回歸方法。嶺回歸是一種修正的最小二乘估計(jì)法,專門用于共線性數(shù)據(jù)分析,它允許微小的估計(jì)偏差,但是精確度卻大大高于無偏估計(jì)量,在面臨多重共線性時(shí)能更好地解釋回歸系數(shù)(Morris, 1982;Pagel and Lunneberg,1985。表7是國有企業(yè)的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來看,投資與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。年齡的回歸系數(shù)也是顯著為正,這說明隨著年齡的增長,企業(yè)績效越好。對(duì)國有企業(yè)來說,業(yè)績還關(guān)系到自己的“仕途”和未來退休的保障,因此,國有企業(yè)管理者年齡對(duì)業(yè)績的影響表現(xiàn)的可能更為顯著,實(shí)證結(jié)果也支持了這個(gè)推測(cè)。這一結(jié)論也同魏立群和王智慧(2002的結(jié)論吻合。年齡和投資的交叉項(xiàng)為負(fù),

30、這表明管理者年齡和投資能夠提高企業(yè)績效,但是伴隨著管理者年齡的增長,投資效率是在下降。任期和企業(yè)績效也顯著正相關(guān),任期和投資的交叉項(xiàng)為負(fù),這說明管理者任期也能提高企業(yè)績效,但是隨著任期的延長,投資效率也在下降。此外,我們發(fā)現(xiàn)性別的系數(shù)顯著為負(fù),這說明女性管理者更能夠提高企業(yè)的績效。這印證了Adams等(2009的觀點(diǎn),女性能夠提高公司的績效。但是,性別和投資的交叉項(xiàng)并不顯著,這說明女性并非通過影響投資規(guī)模來改善企業(yè)績效。此外,我們并沒有發(fā)現(xiàn)學(xué)歷、教育專業(yè)和工作經(jīng)歷對(duì)企業(yè)績效有顯著影響。從控制變量來看,我們可以發(fā)現(xiàn),公司規(guī)模和企業(yè)績效顯著正相關(guān),公司規(guī)模越大企業(yè)績效越好。公司現(xiàn)金比率系數(shù)也顯著為

31、正,這說明公司現(xiàn)金比率越高公司績效越好。負(fù)債的系數(shù)顯著為負(fù),這說明公司的負(fù)債對(duì)績效有顯著的負(fù)作用。第一大股東持股比例和績效顯著正相關(guān),這意味著第一大股東持股比例越高企業(yè)績效越好。此外,董事長和總經(jīng)理是否兼職、管理者的持股比例和獨(dú)立董事比例對(duì)企業(yè)績效沒有顯著的影響。這些控制變量對(duì)企業(yè)績效的影響和已有的基本文獻(xiàn)吻合。表8是非國有企業(yè)的回歸結(jié)果。投資與企業(yè)績效顯著正相關(guān),性別的回歸系數(shù)也是顯著為負(fù),這表明女性管理者比男性管理者的經(jīng)營績效更好,這和國有企業(yè)一樣。在當(dāng)前男性占管理者主導(dǎo)地位的環(huán)境下,女性要獲得和男性同樣的崗位可能要表現(xiàn)出更強(qiáng)的企業(yè)家能力,這可能是女性管理者比男性管理者企業(yè)績效更好的原因。

32、工作經(jīng)歷和企業(yè)績效也顯著正相關(guān),管理者具有財(cái)經(jīng)類工作經(jīng)歷能夠提高企業(yè)的績效,財(cái)經(jīng)工作經(jīng)歷和投資的交叉項(xiàng)為正,這說明有財(cái)經(jīng)類工作經(jīng)歷的管理者投資效率會(huì)更高。擁有財(cái)經(jīng)類工作經(jīng)歷的管理者,隨著投資的增加,投資對(duì)企業(yè)績效的促進(jìn)作用在加強(qiáng),這和理性管理者學(xué)習(xí)假說吻合,在管理者不斷的經(jīng)營管理中,非國有企業(yè)管理者在相對(duì)健全的治理機(jī)制下,學(xué)習(xí)效應(yīng)可能表現(xiàn)得更為突出,投資也會(huì)更加有效率,這一點(diǎn)在吳超鵬等(2008對(duì)并購的研究中也得141- 到證實(shí)。年齡、性別、教育專業(yè)和任期對(duì)績效沒有顯著影響。這和國有企業(yè)有較大差異,國有企業(yè)管理者的年齡和任期對(duì)投資效率有負(fù)面影響,其他變量對(duì)投資效率沒有顯著影響,而非國有企業(yè)主要

33、是工作經(jīng)歷影響投資效率。從控制變量來看,負(fù)債與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)。第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)績效有顯著正向的影響。現(xiàn)金比率對(duì)企業(yè)績效有一定正向影響。與國有企業(yè)不同,非國有企業(yè)的獨(dú)立董事比例和企業(yè)績效顯著正相關(guān),這說明獨(dú)立董事在非國有企業(yè)中的作用比較顯著,這可能和非國有企業(yè)的相對(duì)健全的公司治理結(jié)構(gòu)有關(guān)。此外,我們發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)的規(guī)模對(duì)績效沒有顯著影響,這一點(diǎn)也和國有企業(yè)不同。其他控制變量對(duì)企業(yè)績效的影響不顯著,這里不再贅述,具體情況見表8。(四穩(wěn)健性檢驗(yàn)此外,為了驗(yàn)證本文研究結(jié)論的可靠性,我們還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn),限于篇幅沒有報(bào)告相應(yīng)的回歸結(jié)果。(1重新界定管理者。對(duì)于董事長和CEO在公司發(fā)展過

34、程中的影響力,不同學(xué)者有不同的認(rèn)識(shí),在研究中也把國有企業(yè)董事長界定為管理者。因此,我們把國有企業(yè)董事長界定為管理者進(jìn)行了重新分析,結(jié)果基本一致。(2重新界定投資規(guī)模?？紤]到折舊因素對(duì)投資的影響,我們?cè)诙x投資的時(shí)候加入每年的折舊,結(jié)果基本一致。但是需要注意,由于2007年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則發(fā)生變更,企業(yè)折舊的計(jì)提政策發(fā)生變化,前后不具有可比性,因此我們只對(duì)2007年之前的數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)。(3變更績效指標(biāo)。我們用資產(chǎn)收益率的變化量作為企業(yè)業(yè)績的替代變量,結(jié)果基本一致。五、結(jié)論管理者作為企業(yè)戰(zhàn)略決策和經(jīng)營決策的主要發(fā)起者和領(lǐng)導(dǎo)者,對(duì)于公司的生產(chǎn)活動(dòng)和管理活動(dòng)都產(chǎn)生巨大影響?，F(xiàn)代企業(yè)中,管理者掌握著公司資源配

35、置權(quán),而所有者對(duì)他們行為的約束是有限的。管理者的投資偏離股東利益最大化的問題受到學(xué)者的普遍關(guān)注,但是傳統(tǒng)的理論對(duì)此解釋又是有限的。隨著公司財(cái)務(wù)與心理學(xué)及人口學(xué)的交叉和碰撞,一些學(xué)者開始借鑒心理學(xué)和人口學(xué)的理論來研究公司投資行為,并且發(fā)現(xiàn)管理者背景和投資行為密切聯(lián)系,管理者的投資行為不可避免地會(huì)受到其學(xué)歷、教育專業(yè)背景、工作經(jīng)歷、年齡、性別、任期等背景特征的影響?，F(xiàn)有文獻(xiàn)在企業(yè)投資及其經(jīng)濟(jì)后果方面已做了很多的研究。但是,運(yùn)用心理學(xué)和人口學(xué)理論,從管理者背景特征角度研究企業(yè)投資行為以及其效率的理論還比較少見。本文在對(duì)相關(guān)理論進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上,以20042009年滬深兩市上市公司為樣本,從企業(yè)產(chǎn)權(quán)角

36、度,通過區(qū)分國有企業(yè)和非國有企業(yè),實(shí)證檢驗(yàn)了不同背景特征的管理者所選擇的投資行為對(duì)企業(yè)績效的影響。本文研究發(fā)現(xiàn),在國有企業(yè)中,管理者的年齡、任期與投資規(guī)模顯著負(fù)相關(guān),并且這種投資行為對(duì)企業(yè)的投資效率有顯著的負(fù)面影響。在非國有企業(yè)中,管理者年齡也能顯著降低企業(yè)的投資規(guī)模,但是對(duì)企業(yè)的投資效率沒有顯著影響;管理者的財(cái)經(jīng)類工作經(jīng)歷能夠顯著提高企業(yè)的投資規(guī)模142 - 并提高企業(yè)的投資效率。本文結(jié)論表明,不同的企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度下管理者背景特征對(duì)企業(yè)投資效率的影響存在顯著差異。本文的研究不僅豐富了現(xiàn)有管理者背景理論和企業(yè)投資理論,而且對(duì)實(shí)踐也有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義。本文結(jié)論提高了企業(yè)對(duì)管理者背景特征的認(rèn)識(shí),特別是

37、對(duì)于國有企業(yè)來說,由于管理者行為主要受年齡和任期的影響,其專業(yè)知識(shí)背景和工作經(jīng)歷并沒有反映到企業(yè)投資及其經(jīng)營績效上。如何采取有效措施約束和避免管理者特征對(duì)企業(yè)可能產(chǎn)生的不利影響,發(fā)揮管理者背景特征的優(yōu)勢(shì),這是值得我們進(jìn)一步研究的問題。同時(shí),本文的研究也為企業(yè)選拔管理者等人力資源理論提供一定的啟示,企業(yè)可根據(jù)自身特征來選拔有利于企業(yè)發(fā)展的管理者。此外,本研究對(duì)和我國具有相似制度背景的其他轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)或新興市場(chǎng)特征國家的企業(yè)而言,也具有一定的借鑒意義和參考價(jià)值。(作者單位:李焰、秦義虎,中國人民大學(xué)商學(xué)院財(cái)務(wù)與金融系;張肖飛,河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院;責(zé)任編輯:尚增健參考文獻(xiàn)(1姜付秀、伊志宏、蘇飛、

38、黃磊:管理者背景特征與企業(yè)過度投資行為,管理世界,2009年第1期。(2賀小剛、李新春:企業(yè)家能力與企業(yè)成長:基于中國經(jīng)驗(yàn)的實(shí)證研究,經(jīng)濟(jì)研究,2005年第10期。(3何韌、王維誠、王軍:管理者背景與企業(yè)績效:基于中國經(jīng)驗(yàn)的實(shí)證研究,財(cái)貿(mào)研究,2010年第1期。(4陳傳明、孫俊華:企業(yè)家人口背景特征與企業(yè)多元化戰(zhàn)略選擇,管理世界,2008年第5期。(5吳超鵬、吳世農(nóng)、鄭方鑣:管理者行為與連續(xù)并購績效的理論與實(shí)證研究,管理世界,2008年第7期。(6魏立群、王智慧:我國上市公司高管特征與企業(yè)績效的實(shí)證研究,南開管理評(píng)論,2002年第4期。(7Adams R.B.and Ferreira D.,2

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55、tions”,European Journal of Marketin g,Vol. 29,pp.6278.(34樸忠煥:鄉(xiāng)村與都市:當(dāng)代中國的現(xiàn)代性與城鄉(xiāng)差異,中國農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版,2007年第24期。(35鄭書耀:城鄉(xiāng)差異:衡量、成因與對(duì)策解析,廣西大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版,2007年第1期。(36郭志剛:社會(huì)統(tǒng)計(jì)分析方法SPSS軟件應(yīng)用(第六版,中國人民大學(xué)出版社,1999年。(37陸益龍:農(nóng)民中國后鄉(xiāng)土社會(huì)與新農(nóng)村建設(shè)研究,中國人民大學(xué)出版社,2010年。(38徐新林:城鄉(xiāng)文化差異與在校農(nóng)村大學(xué)生社會(huì)化,西北農(nóng)林科技大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版,2007年第6期。(39趙寶春:西方消費(fèi)倫理實(shí)證研究述評(píng),外國經(jīng)濟(jì)與管理,2009年第9期。(40楊振杰:夾縫中的生存與失范:農(nóng)民工越軌行為分析,華中師范大學(xué)論文,2007年。(41張瑞琴:關(guān)于縮小城鄉(xiāng)文化差異的思考,理論導(dǎo)報(bào),2005年第12期。(42蔡昉、王德文:作為市場(chǎng)化的人