大宇資本結(jié)構(gòu)的神話

1、大宇神話的破滅1998年11月,金宇中統(tǒng)率的大宇集團(tuán)解體，金宇中及下屬會(huì)社的12名社長(zhǎng)宣布辭職，消息傳來(lái),震驚內(nèi)外。大宇集團(tuán)是韓國(guó)四大企業(yè)集團(tuán)之一，也是世界20家大企業(yè)之一，資產(chǎn)總額達(dá)650億美元，已有30余年的經(jīng)營(yíng)歷史。這個(gè)大企業(yè)集團(tuán)是由傳奇式人物金宇中創(chuàng)建的，金宇中在韓國(guó)早已被視為企業(yè)家的偶像，家喻戶(hù)曉，在國(guó)際上也是久負(fù)盛名的企業(yè)家?；仡櫞笥畹慕?jīng)營(yíng)歷程,分析大宇解體的根源,引以為鑒,對(duì)于我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的成長(zhǎng)與發(fā)展定會(huì)有所裨益。一個(gè)由如此知名的企業(yè)家主持的如此龐大的企業(yè)集團(tuán)突然宣布破產(chǎn)，總結(jié)其倒下的主要財(cái)務(wù)問(wèn)題是：資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)500%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于韓國(guó)政府規(guī)定的100%的安全值，具體來(lái)看，大

2、宇集團(tuán)破產(chǎn)的原因主為盲目擴(kuò)張，大量舉債經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致嚴(yán)重的資金流動(dòng)性不足，在金融危機(jī)的沖擊下最終導(dǎo)致破產(chǎn)。一、大宇集團(tuán)破產(chǎn)的原因1、盲目擴(kuò)張導(dǎo)致債務(wù)居高不下 大宇集團(tuán)作為韓國(guó)典型的財(cái)閥企業(yè)，在政府的鼓勵(lì)與保護(hù)下，依靠大量銀行貸款與發(fā)行企業(yè)債券兼并其他經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，成為韓國(guó)首屈一指的大集團(tuán)。到1998年年底，大宇已成為擁有41個(gè)子公司，396個(gè)海外法人和超過(guò)10萬(wàn)名員工的大集團(tuán)，在韓國(guó)企業(yè)中排名第二。 盡管依靠兼并擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的模式使得大宇集團(tuán)迅速崛起，但是由于收購(gòu)的企業(yè)大多是經(jīng)營(yíng)不善、負(fù)債累累的企業(yè)，導(dǎo)致大宇集團(tuán)的債務(wù)負(fù)擔(dān)越來(lái)越重。尤其在1993年，大宇集團(tuán)創(chuàng)始人金宇中宣布“世界經(jīng)

3、營(yíng)”戰(zhàn)略計(jì)劃后，大宇集團(tuán)以汽車(chē)產(chǎn)業(yè)為核心擴(kuò)大海外投資，與汽車(chē)相關(guān)的海外投資項(xiàng)目134個(gè)，投資額約為50億美元。其它投資項(xiàng)目292項(xiàng)，投資額約為30億美元（見(jiàn)表1）?？梢?jiàn)大宇集團(tuán)在破產(chǎn)之前，盡管企業(yè)規(guī)模日益龐大，不僅在韓國(guó)國(guó)內(nèi)，海外也有許多投資項(xiàng)目。表1：大宇集團(tuán)成員企業(yè)數(shù)量1995年4月1996年4月1997年4月1998年4月1999年4月國(guó)內(nèi)2125313636海外117147219239253合計(jì)138172250275289同時(shí)，根據(jù)調(diào)查研究表明：一個(gè)年產(chǎn)30萬(wàn)輛汽車(chē)的汽車(chē)廠只能支撐汽車(chē)外形的研發(fā)，只有達(dá)到年產(chǎn)200萬(wàn)輛汽車(chē)的汽車(chē)廠才有開(kāi)發(fā)系列產(chǎn)品的能力。表2是大宇轎車(chē)1987年至19

4、94年的產(chǎn)量表：表2：大宇轎車(chē)產(chǎn)量表年份大于轎車(chē)年產(chǎn)量（輛）大宇占韓國(guó)總產(chǎn)量比例（%）198714963918.9198814774416.9198914794417.0199018479518.7199119146216.5199217248413.2199329324718.4199433243618.9注：資料來(lái)源：南朝鮮汽車(chē)工業(yè)資料 由上表可以看出，大宇汽車(chē)的年產(chǎn)量并不足以支撐其進(jìn)行大規(guī)模的研發(fā)，但是大宇集團(tuán)卻先后在七個(gè)國(guó)家設(shè)廠，短短幾年內(nèi)進(jìn)行如此大規(guī)模的投資，尤其在1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)的情況下，大多數(shù)韓國(guó)企業(yè)實(shí)施緊縮政策，但是大宇集團(tuán)卻依舊制訂了擴(kuò)大出口的戰(zhàn)略。無(wú)疑嚴(yán)重加劇了大

5、宇集團(tuán)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。此外，1998年大宇集團(tuán)的銷(xiāo)售額雖然比上年增加了24.7%，但大都是應(yīng)收賬款，現(xiàn)金流入并沒(méi)有增加。1999年，大宇集團(tuán)不顧自身的巨額債務(wù)，在政府的鼓勵(lì)下，繼續(xù)擴(kuò)張，接受三星汽車(chē)。這進(jìn)一步增加了大宇集團(tuán)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。2、舉債經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī) 從表3的大宇集團(tuán)負(fù)債情況表可以明顯看到，大宇集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況堪憂。自1997年末的總負(fù)債28兆712億韓元，迅速上升至1998年8月末的46兆243億韓元，并一直居高不下。其中，主要增長(zhǎng)的負(fù)債為大宇集團(tuán)發(fā)行的公司債券。說(shuō)明大宇集團(tuán)用大量企業(yè)債券和遠(yuǎn)期匯票的方式應(yīng)付企業(yè)的資金短缺。使資金結(jié)構(gòu)陷入惡性循環(huán)。1998年末1997年年底相比，公司債券增加

6、了5兆9080億韓元，CP則從3兆569億韓元增加至12兆985億韓元。在此次期間，大宇集團(tuán)并沒(méi)有大型固定資產(chǎn)購(gòu)入，卻發(fā)行如此大規(guī)模的債券，說(shuō)明大宇集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況非常糟糕。表3：大宇集團(tuán)1997-1999年債務(wù)情況總負(fù)債1997年末1998年8月末1998年末1999年3月末1999年6月28.71246.24343.90744.25043.398其中：銀行貸款第二金融團(tuán)借款公司債券CP8.6148.1158.4143.5699.1416.27314.32216.5078.2313.98919.70212.9858.4344.01719.70312.0968.6094.02222.0398.7

7、19注：資料來(lái)源：韓國(guó)第一銀行短期內(nèi)的大規(guī)模借款，迅速惡化了整個(gè)大宇集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況。負(fù)債比率從1996年的337%迅速上升至1998年年底的573%。遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于韓國(guó)政府規(guī)定的100%。同時(shí)，大規(guī)模的借款也增加了大宇集團(tuán)的財(cái)務(wù)費(fèi)用。表4：大宇集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況表單位：億韓元，%1996年1997年1998年總資產(chǎn)342056477900767399凈資產(chǎn)7822491702114000注冊(cè)資本390623947055180自有資本比例22.919.214.9負(fù)債比率337.2421.1573銷(xiāo)售額382472481280617204財(cái)務(wù)費(fèi)用196182711959235純利潤(rùn)35614424-5537總

8、資產(chǎn)利潤(rùn)率1.00.9-0.7 上表為大宇集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況表，可以清楚的看到，盡管大宇集團(tuán)的總資產(chǎn)從1996年的342056億韓元快速上漲至1998年的767399億韓元，但是自有資本比率卻從22.9%下降為14.9%。同時(shí)負(fù)債比率相應(yīng)迅速上升。說(shuō)明大宇集團(tuán)的大量并購(gòu)基于舉債經(jīng)營(yíng)，通過(guò)貸款、發(fā)行債券等方式收購(gòu)其它企業(yè)，導(dǎo)致負(fù)債率大幅上升。由于負(fù)債總額上升，由此帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用也從1996年的19618上升至1998年的59235。嚴(yán)重加重了大宇集團(tuán)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。因此，盡管大宇集團(tuán)銷(xiāo)售在兩年間增長(zhǎng)了接近一倍，純利潤(rùn)卻快速下滑，截至1998年，大宇集團(tuán)的純利潤(rùn)只有-5537億韓元，已經(jīng)到了破產(chǎn)邊緣。綜上所

9、述，由于大宇集團(tuán)依賴(lài)兼并不良企業(yè)以擴(kuò)大自身規(guī)模的增長(zhǎng)方式，和舉債經(jīng)營(yíng)的模式，導(dǎo)致負(fù)債越來(lái)越大，只能依靠進(jìn)一步發(fā)行債券以減輕巨大的債務(wù)負(fù)擔(dān)。這其中不僅有國(guó)內(nèi)債務(wù)，還有巨額的海外信貸，亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，韓國(guó)貨幣大幅貶值，無(wú)疑雪上加霜。最后大宇集團(tuán)面對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)，卻依然盲目擴(kuò)張，最終導(dǎo)致破產(chǎn)。二、大宇集團(tuán)破產(chǎn)帶給我們的啟示 大宇集團(tuán)走的是盲目擴(kuò)張，一味追求規(guī)模經(jīng)濟(jì)與發(fā)展速度的道路，忽視了發(fā)展的質(zhì)量。面對(duì)大宇集團(tuán)的破產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)引起我們的警惕。1、盲目擴(kuò)張有其天然風(fēng)險(xiǎn)性。 大宇集團(tuán)在30年間迅速做大，就是依靠不斷兼并。兼并的好處是能夠盡快擴(kuò)大其規(guī)模，效果非常明顯。這也是大宇集團(tuán)能從一家名不見(jiàn)經(jīng)傳的小公司迅

10、速成為業(yè)務(wù)眾多，子公司遍布全世界的大型企業(yè)。但是大宇集團(tuán)兼并的公司，大多是經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致債務(wù)累累。大宇集團(tuán)在接受了其業(yè)務(wù)與市場(chǎng)份額的同時(shí)，也承擔(dān)了相應(yīng)的債務(wù)。兼并的越多，大宇集團(tuán)的債務(wù)就越多。而且由于兼并的速度過(guò)快，大部分負(fù)債企業(yè)并沒(méi)有轉(zhuǎn)虧為盈。在能夠取得貸款情況下，財(cái)務(wù)問(wèn)題并不嚴(yán)重，一旦金融受阻，問(wèn)題會(huì)接踵而來(lái)。2、依賴(lài)舉債經(jīng)營(yíng)不可取 大宇集團(tuán)依靠不斷兼并迅速做大做強(qiáng)，然而兼并的資金主要以銀行貸款與發(fā)行公司債券為主。尤其是在金融危機(jī)爆發(fā)之后，大宇集團(tuán)不顧自身嚴(yán)重債務(wù)危機(jī)，依然大量收購(gòu)，導(dǎo)致無(wú)力償還到期債務(wù)。不得已之下，只能依靠繼續(xù)發(fā)行公司債券償還債務(wù)，導(dǎo)致公司負(fù)債越來(lái)越多，最終導(dǎo)致破產(chǎn)。3、財(cái)

11、閥式經(jīng)營(yíng)的局限性 韓國(guó)經(jīng)濟(jì)是以財(cái)閥企業(yè)為主體的經(jīng)濟(jì),財(cái)閥的經(jīng)濟(jì)勢(shì)力已經(jīng)滲透到國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)生活的各個(gè)領(lǐng)域,從輕工業(yè)到重工業(yè)和化學(xué)工業(yè),從國(guó)內(nèi)商業(yè)到對(duì)外貿(mào)易,從一般銀行到非銀行金融機(jī)構(gòu),從服務(wù)行業(yè)到文教事業(yè),都可以看到財(cái)閥的標(biāo)志,可以說(shuō),財(cái)閥企業(yè)已經(jīng)成為韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的象征。而韓國(guó)財(cái)閥的發(fā)展主要依靠韓國(guó)政府運(yùn)用宏觀調(diào)控和特惠政策扶持的機(jī)制,引導(dǎo)財(cái)閥企業(yè)發(fā)揮了經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)主力軍的作用。可以說(shuō)，韓國(guó)大型企業(yè)基本都依靠吞并其它企業(yè)擴(kuò)大其規(guī)模。 目前韓國(guó)大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)仍是家族企業(yè)，企業(yè)老板和政府官員間的緊密聯(lián)系，滋生出官僚主義和腐敗。企業(yè)可以借債擴(kuò)張，而且膽子越來(lái)越大，逐漸出現(xiàn)巨頭控制宏觀經(jīng)濟(jì)的局面，其觸角無(wú)處不

12、在，中小企業(yè)受到壓制，經(jīng)濟(jì)缺乏活力，體制脆弱。 大宇汽車(chē)能夠掙扎一年多，就是由于不斷地得到銀行低息貸款。韓國(guó)銀行雖然基本上是私人的，但董事長(zhǎng)由政府任命，政府可以指揮銀行投資給誰(shuí)，利率多少，大財(cái)團(tuán)獲得資金很容易，利率又低，因此可以不負(fù)責(zé)任地盲目舉債擴(kuò)張。而銀行有政府撐腰，對(duì)自己放出的貸款也不負(fù)責(zé)任。因此，只要韓國(guó)陳舊的金融體制沒(méi)有變化，企業(yè)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)的重組就難以順利進(jìn)展，就還會(huì)有大大小小的“大宇汽車(chē)”破產(chǎn)案持續(xù)發(fā)生。三、財(cái)務(wù)杠桿利益 負(fù)債是一把雙刃劍，負(fù)債經(jīng)營(yíng)即可以為企業(yè)帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)，又會(huì)使企業(yè)面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)過(guò)多與過(guò)少負(fù)債都會(huì)對(duì)企業(yè)造成不利影響。若企業(yè)負(fù)債過(guò)多，會(huì)增大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重時(shí)

13、會(huì)造成企業(yè)破產(chǎn)。若企業(yè)負(fù)債過(guò)少，則不能有效取得負(fù)債可能給企業(yè)帶來(lái)的好處。因此，負(fù)債的存在對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有雙重作用和影響。企業(yè)必須在風(fēng)險(xiǎn)和效益之間做出適當(dāng)?shù)臋?quán)衡。財(cái)務(wù)杠桿又叫籌資杠桿或融資杠桿，是指由于企業(yè)債務(wù)資本中固定費(fèi)用的存在而導(dǎo)致普通股每股收益變動(dòng)率大于息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的現(xiàn)象。企業(yè)的全部長(zhǎng)期資本是由股權(quán)資本和債務(wù)資本構(gòu)成的。股權(quán)資本成本是變動(dòng)的，在企業(yè)所得稅后利潤(rùn)中支付，而債務(wù)資本成本通常是固定的，并在企業(yè)所得稅前扣除。不管企業(yè)的息稅前利潤(rùn)是多少，首先都要扣除利息等債務(wù)資本成本，然后才歸屬于股權(quán)資本。因此企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿會(huì)對(duì)股權(quán)資本的收益產(chǎn)生一定的影響，有可能給股權(quán)資本的所有者帶來(lái)額外

14、的收益，即財(cái)務(wù)杠桿利益；有時(shí)也可能造成一定的損失，即遭受財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）=普通股每股收益變動(dòng)率/息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率。 即：DEL=EBIT/EBIT-I 財(cái)務(wù)杠桿利益是指企業(yè)利用債務(wù)籌資這個(gè)財(cái)務(wù)杠桿二給股權(quán)資本帶來(lái)的額外收益。在企業(yè)資本規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤(rùn)中支付的債務(wù)利息是相對(duì)固定的，當(dāng)息稅前利潤(rùn)增多時(shí)，每1元的息稅前利潤(rùn)所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息會(huì)相應(yīng)降低，扣除企業(yè)所得稅后可分配給企業(yè)股權(quán)資本所有者的利潤(rùn)就會(huì)增加，從而給企業(yè)所有者帶來(lái)額外的收益。 因此，取得財(cái)務(wù)杠桿利益的前提條件為EBIT>I，即EBIT-I>0。只有當(dāng)息稅前利潤(rùn)大于利息時(shí)，在資本結(jié)

15、構(gòu)一定、債務(wù)利息保持不變的條件下，隨著息稅前利潤(rùn)的增長(zhǎng)，稅后利潤(rùn)以更快的速度增加，從而獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。四、衡量最有資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及比例關(guān)系，是企業(yè)籌資決策的核心問(wèn)題。是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)，使企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大化。一般認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能使企業(yè)資本成本最低且企業(yè)價(jià)值最大并能最大限度地調(diào)動(dòng)利益相關(guān)者積極性的資本結(jié)構(gòu)。雖然對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)仍然存在著爭(zhēng)議，但是股權(quán)融資與債權(quán)融資應(yīng)當(dāng)形成相互制衡的關(guān)系，過(guò)分偏重任何一種融資都會(huì)影響到公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定和市場(chǎng)價(jià)值的提升。主要有以下幾個(gè)主要觀點(diǎn)：1、以綜合資本成本最低為標(biāo)準(zhǔn)的決策方法20 世紀(jì)60年代前，凈收益理論認(rèn)為，負(fù)債

16、可以降低企業(yè)的資本成本，當(dāng)負(fù)債比率為100%時(shí)，企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值將達(dá)到最大化。傳統(tǒng)理論則認(rèn)為企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿盡管會(huì)導(dǎo)致權(quán)益成本的上升，但在一定程度內(nèi)卻不會(huì)完全抵銷(xiāo)利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，從而會(huì)使加權(quán)平均資本成本下降，但超過(guò)一定程度地利用財(cái)務(wù)杠桿，權(quán)益成本的 上升就不再被債務(wù)的低成本所抵銷(xiāo)，加權(quán)平均資本成本便會(huì)上升，因此，加權(quán)平均資本的最低點(diǎn)就是企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。2、以代理成本最小為標(biāo)準(zhǔn)的決策方法20 世紀(jì)70年代，梅耶（Myers）等人認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是在負(fù)債的稅收利益和破產(chǎn)成本現(xiàn)值之間進(jìn)行權(quán)衡，以后又將負(fù)債的成本拓展至代理成本等本，形成了“權(quán)衡理論”。Robichek、Myers（1976）及 Kraus（1973）等將負(fù)債的相關(guān)成本從破產(chǎn)成本進(jìn)一步擴(kuò)展到代理成本、財(cái)務(wù)困境成本和非負(fù)債稅收利益損失等方面，最清楚地表述了權(quán)衡理論的思想：債務(wù)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)水平就處在同財(cái)務(wù)杠桿邊際遞增相關(guān)的納稅利益現(xiàn)值和財(cái)務(wù)杠桿不利的邊際成本現(xiàn)值相等的那一點(diǎn)上。3、以每股收益最高為標(biāo)準(zhǔn)的決策方法 每股收益通過(guò)股票數(shù)量來(lái)計(jì)量股東收益，本質(zhì)上是以實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化為目標(biāo)的，使用比較廣泛的主要有每股收益無(wú)差別點(diǎn)法。企業(yè)在進(jìn)行