我國上市公司MBO運(yùn)作分析

1、我國上市公司MBO運(yùn)作分析從1997年至今，我國上市公司中比較明確的已有 20家公司實(shí)施了 MBO它們行業(yè)各異, 具體情況不一而同。通過對這些案例的分析，可以對實(shí)施MBO公司的行業(yè)屬性、公司素質(zhì)、收購主體、收購方式、定價(jià)與融資情況，以及實(shí)施MBO后公司業(yè)績和產(chǎn)業(yè)的調(diào)整等方面有一個(gè)系統(tǒng)性的了解，為我們今后 MBO勺實(shí)踐提供借鑒和參考。一、我國實(shí)施MBO勺上市公司基本情況通過對實(shí)施MBO勺上市公司基本情況考察（見表一），發(fā)現(xiàn)這些公司具有以下基本特占：八、表-一：實(shí)施MBOh市公司基本情況公司名 稱所屬行 業(yè)MBO完成 時(shí)間管理層公司地 位（*為創(chuàng)業(yè)者）MBOi 年資產(chǎn)負(fù)債率%近3年平均 凈資產(chǎn)收益

2、率%近3年平均經(jīng)營 性現(xiàn)金凈流量（萬 元）1大眾科 創(chuàng)交通運(yùn) 輸1997國平*2010.10184332大眾交 通交通運(yùn) 輸1998國平*4010.08523473杉杉股 份服裝1998永剛*569.14111954強(qiáng)生控 股交通運(yùn) 輸2000同思*3611.01269745天目藥 業(yè)醫(yī)藥2000錢永濤*381.1610356粵美的家電2000何享鍵*6611.471030157鄂爾多 斯紡織2001王林祥*208.8883918佛塑股 份化工2002兆征*508.41108049深方大建材2002熊建明*382002虧損458910富邦交通運(yùn) 輸2002宋漢平：任職4 年662000虧損12

3、4011洞庭水 殖漁業(yè)2002羅祖亮*365.68103512勝利股 份化工2002王鵬*495.71477313永鼎光 纜通訊設(shè) 備2002莫林弟*368.83710514全興股 份飲料2002肇基*4513.981282715紅豆股 份服裝2002周耀庭*429.79839916創(chuàng)興科 技房地產(chǎn)2002榕生*456.03446717TCL通訊通訊設(shè) 備2002東生*6825.364087418武昌魚漁業(yè)2002翦英海*664.92116419特變電工機(jī)械制 造2002新*6310.37813320宇通客 車汽車未完成湯玉祥*4510.8113350平均479.54160511 .行業(yè)分布相

4、對集中，制造業(yè)企業(yè)居多，有13家，占全部案例的65%制造行業(yè)成 為MBO勺多發(fā)領(lǐng)域，主要原因是我國制造業(yè)發(fā)展相對成熟，市場需求穩(wěn)定，而且符合國 有資本逐步退出競爭性領(lǐng)域的基本政策，是這些企業(yè)MBOI以順利實(shí)施的重要因素。2. 樣本中絕大多數(shù)為績優(yōu)公司，具備再融資能力，尤其是向資本市場融資的能力（配 股、增發(fā)及發(fā)債）。20家公司平均近三年凈資產(chǎn)收益率為 9.54%，高于市場平均水平，其 于8%勺有13家，占65%3. 現(xiàn)金資產(chǎn)充足，普遍具有穩(wěn)定現(xiàn)金流。20家公司中，只有紅豆股份和武昌魚的近 三年平均經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量是負(fù)數(shù)，其余公司的近三年平均經(jīng)營性凈現(xiàn)金流都為正。4. MB（前負(fù)債率偏低，有負(fù)債

5、經(jīng)營空間，20家公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率47%在目前 上市公司里面屬偏低水平。5. 管理層多為創(chuàng)業(yè)者，對公司控制力較強(qiáng)，如美的何享健、杉杉永剛、鄂爾多斯王 林祥、紅豆股份周耀庭等，甚至有部分管理人員最初就是企業(yè)的實(shí)際所有者，如方大熊 建明。這點(diǎn)非常符合我國的國情，許多企業(yè)都是通過一些創(chuàng)業(yè)者歷經(jīng)千辛萬苦，才達(dá)到今 日的規(guī)模、效益,并成為上市公司。因此，國的管理層收購實(shí)踐很大意義上是對經(jīng)營者過去貢獻(xiàn)的承認(rèn)和回報(bào)、我國上市公司 MBO勺運(yùn)作方式一般情況下，MBO勺運(yùn)作方式可通過目標(biāo)公司的選擇、收購主體的確立、收購股權(quán) 的性質(zhì)以及股權(quán)的具體交易方式等方面來考察（見表二），具體分析如下：1 從交易類型來看，

6、在20家實(shí)施MBO勺上市公司中，沒有一家公司是以公眾流通 股作為交易標(biāo)的的，而是紛紛選擇了國有股、法人股等非公眾流通股。同時(shí)部分公司采 取了改造母公司的形式。表二：上市公司MBO運(yùn)作方式公司名稱收購目標(biāo)收購股權(quán)性質(zhì)收購方式收購主體1大眾科創(chuàng)上市公司社會(huì)法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓持股會(huì)控制殼公司2大眾交通上市公司社會(huì)法人股定向增發(fā)持股會(huì)控制殼公司3杉杉股份母公司集體企業(yè)股協(xié)議轉(zhuǎn)讓殼公司4強(qiáng)生控股母公司國有企業(yè)股協(xié)議轉(zhuǎn)讓持股會(huì)和個(gè)人5天目藥業(yè)母公司+ 上市公司集體企業(yè)股+社會(huì)法人股改制認(rèn)購+協(xié) 議轉(zhuǎn)讓殼公司6粵美的上市公司社會(huì)法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓殼公司7鄂爾多斯母公司國有企業(yè)股改制認(rèn)購殼公司8佛塑股份上市公司社會(huì)法

7、人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓殼公司9深方大上市公司社會(huì)法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓殼公司10富邦第一大股東+ 上市公司吸收合并+ 社會(huì)法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓殼公司11洞庭水殖上市公司國有企業(yè)股協(xié)議轉(zhuǎn)讓經(jīng)營性實(shí)體公司12勝利股份上市公司國有企業(yè)股協(xié)議轉(zhuǎn)讓殼公司13永鼎光纜母公司集體企業(yè)股改制認(rèn)購殼公司14全興股份母公司國有企業(yè)股改制認(rèn)購殼公司15紅豆股份母公司集體企業(yè)股改制認(rèn)購工會(huì)16創(chuàng)興科技上市公司第三/四股東有限責(zé)任公司股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓經(jīng)營性實(shí)體公司17TCL通訊母公司國有企業(yè)股改制認(rèn)購經(jīng)營性實(shí)體公司18武昌魚母公司國有企業(yè)股協(xié)議轉(zhuǎn)讓經(jīng)營性實(shí)體公司19特變電工母公司+ 上市公司集體企業(yè)股+社會(huì)法人股改制認(rèn)購+協(xié) 議轉(zhuǎn)讓殼公司2。宇通

8、客車母公司國有企業(yè)股協(xié)議轉(zhuǎn)讓殼公司流通股之所以不被管理層作為收購標(biāo)的，是因?yàn)榱魍ü沙钟姓咻^為分散，價(jià)格較高。如果將流通股作為收購標(biāo)的，雖然在定價(jià)方面可更多地參照市場價(jià)格，但卻極提高了 MBO 收購成本與收購難度。同時(shí)，由于上市公司管理層與國有股東之間有著密切的關(guān)系，使 得收購的整體交易成本相對較低。一些上市公司甚至采取了更間接的方式，通過母公司 間接控股上市公司，或連環(huán)控股，以達(dá)到實(shí)質(zhì)上的收購目的，減少了審批方面的行政風(fēng) 險(xiǎn)。2. 在收購方式上，以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主。對任何一次收購而言，設(shè)計(jì)適合、科學(xué)的收購形式都很關(guān)鍵，可以減少收購成本、降低收購風(fēng)險(xiǎn)。從已實(shí)施的20個(gè)MBO案例來看，收購方式呈現(xiàn)以下

9、特點(diǎn)：(1 )直接收購上市公司股份基本通過協(xié)議收購；(2) 間接收購一般采用母公司改制形式；(3) 創(chuàng)新手法不多，但作用明顯；(4) 以上市公司國有股為目標(biāo)的收購行為日益增多。隨著我國證券市場的發(fā)展，市場創(chuàng)新交易手段的日益增多，MBO勺交易模式也會(huì)更加 多樣。在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)上，可以考慮與其它手段相結(jié)合，如：改制母公司、定向增發(fā)、 換股交易、吸收合并和合資收購等。3. 在收購主體上，大部分采取了由管理層相關(guān)人員發(fā)起成立一家殼公司，再通過殼 公司實(shí)施收購行為。個(gè)別公司采取了通過持股會(huì)實(shí)施收購行為， 或由個(gè)人直接參與收購。管理層收購?fù)ǔＲ浴皻ぁ惫镜姆绞絹磉M(jìn)行，而不采取自然人直接收購的方式，主 要

10、基于以下幾點(diǎn)考慮：(1) 隱藏收購信息，避免引起公眾對管理層收購的關(guān)注。盡管MBOfc國已不是一件 新鮮事了，但畢竟涉及公眾對管理層收購的動(dòng)機(jī)和資金來源的追問，特別是對于國有企 業(yè)而言，管理層如何可能有如此巨大的資金用來收購股權(quán)，必會(huì)引起方方面面的好奇與 關(guān)注，關(guān)注本身就可使操作面臨“見光死”的風(fēng)險(xiǎn)，為此管理層通常傾向于設(shè)立殼公司 來隱藏管理層收購的事實(shí)。(2) 基于收購方式的考慮，通過設(shè)立殼公司來受讓股權(quán)。由于目前我國的股權(quán)結(jié)構(gòu) 分為流通股和非流通股，而流通股和非流通股之間存在顯著的價(jià)格差，所以為了掌握公 司的控制權(quán)，通常采取法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓來實(shí)施，自然人不可能作為合法的主體參與國家股和法人股

11、的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，必須通過殼公司來進(jìn)行（3）通過殼公司可以規(guī)避現(xiàn)有對自然人持有股票比例的限制。根據(jù)股票發(fā)行與交 易管理暫行條例規(guī)定：“任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司千分之五以上發(fā)行在外的普 通股”。這個(gè)比例根本不能滿足管理層對公司的控制權(quán)的保證，采取殼公司的方式是必 然的選擇。殼公司作為收購主體，主要采取以下兩種方式來控制上市公司：第一種：管理層一殼公司一上市公司；第二種：管理層一殼公司一母公司一上市公司。第一種是最常用的方式，粵美的、佛塑股份、深方大、勝利股份和特變電工都采取 了這種方式，洞庭水殖盡管也采取了這種方式，但在殼公司的設(shè)置方面，采取了雙重架 構(gòu)，即管理層控制的殼公司 A作為另外一個(gè)殼公司

12、B的第一大股東，由B公司出面收購 洞庭水殖的股份成為第一大股東，實(shí)際上 A公司是最終的實(shí)際控制人，而且為了隱蔽公 司管理層的身份，盡管公司董事長是 A公司的最大股東，但公司法人卻是另外一個(gè)人， 掩藏了管理層收購的跡象。宇通客車的管理層收購則采取了上述第二種方式。由管理層設(shè)置的殼公司收購了上 市公司的控股股東的股份，導(dǎo)致上市公司成為殼公司的公司，間接控制了上市公司，這 種方式不涉及上市公司的國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，在轉(zhuǎn)讓的審批難度上相對較小，可算是一個(gè) 捷徑。、我國上市公司MBO勺實(shí)施效果20家MBCt市公司的年報(bào)分析表明：絕大多數(shù)公司業(yè)績穩(wěn)定增長,普遍重視加強(qiáng)主業(yè) 優(yōu)勢并積極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)調(diào)整，注重對股東的

13、回報(bào)，大多數(shù)公司具有較好的業(yè)績，其中部分已 具中長期投資價(jià)值（見表三，為便于統(tǒng)計(jì)和比較，表三只列舉了2001年與2002年兩年的每股收益情況）。表三：上市公司MBO勺交易價(jià)格及實(shí)施MBC后的經(jīng)營變化公司名稱交易價(jià)格（元/股）可比每股 凈資產(chǎn)（元）2002年每股 收益（兀）2001年每股 收益（兀）實(shí)施MBC后公司產(chǎn)業(yè)變化1大眾科創(chuàng)多種價(jià)格2.370.240.27產(chǎn)業(yè)大規(guī)模轉(zhuǎn)型2大眾交通不詳3.30.370.35進(jìn)入物流經(jīng)營領(lǐng)域3杉杉股份2.953.120.210.30進(jìn)入新材料、金融、生物4強(qiáng)生控股不詳2.610.360.34進(jìn)入傳媒業(yè)5天目藥業(yè)不詳1.870.0050.015加強(qiáng)主業(yè)6粵美的

14、2.95/3.03.810.320.52進(jìn)入基金業(yè)7鄂爾多斯不詳3.580.310.45加強(qiáng)主業(yè)8佛塑股份2.963.180.310.26產(chǎn)品有優(yōu)勢9深方大3.28/3.55/3.083.45-0.580.12擬建新材料科技園10富邦1.60.880.260.003進(jìn)入鋁材料領(lǐng)域11洞庭水殖5.755.740.390.26進(jìn)入置業(yè)12勝利股份2.272.240.080.14投資生物高科技13永鼎光纜不詳2.90.230.31加強(qiáng)主業(yè)14全興股份不詳2.730.130.3915紅豆股份不詳3.230.370.31進(jìn)入房地產(chǎn)、化纖業(yè)16創(chuàng)興科技不詳1.590.0990.09717TCL通 訊多種價(jià)

15、格1.491.470.12主業(yè)優(yōu)勢明顯18武昌魚不詳2.480.120.20進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)19特變電工2.5/3.13.180.340.32主業(yè)有優(yōu)勢20宇通客車不詳6.240.760.72主業(yè)有優(yōu)勢1 在實(shí)施MBO前后公司的財(cái)務(wù)變化上，可以看出絕大多數(shù)公司業(yè)績穩(wěn)定增長。從理論上講，上市公司實(shí)施MB（后,減少了代理成本，有利于公司業(yè)績的增長。但 在20家實(shí)施MBO公司中，既有業(yè)績飆升的TCL通訊、富邦，也有業(yè)績大幅下滑的方大 A、 勝利股份。但就絕大多數(shù)而言，其2002年的業(yè)績穩(wěn)定增長：大眾交通等10家公司每股 收益保持一定幅度的增長，如果考慮到股本變動(dòng)（如轉(zhuǎn)增與配股）所造成的收益攤薄，杉 杉股

16、份、永鼎光纜、武昌魚等三家公司的業(yè)績其實(shí)也有不同程度的增長?？傊琈BC與上市公司的業(yè)績之間的關(guān)系還有待時(shí)間的檢驗(yàn)， 但20家MBOt市公司中絕大多數(shù)業(yè)績有著 不同程度的增長確是事實(shí)。2.實(shí)施MBO勺上市公司，在做好主業(yè)的同時(shí)，大都進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)調(diào)整，開辟新的利潤 增長點(diǎn)。在過去一年，在這方面有所行動(dòng)的達(dá)12家，其余幾家或是有著明顯的行業(yè)優(yōu)勢， 如宇通客車與TCL通訊；或公司本身有獨(dú)特的產(chǎn)品優(yōu)勢，如特變電工、佛塑股份。在20家樣本公司中，實(shí)施MB（后主業(yè)完全轉(zhuǎn)型的有大眾科創(chuàng)與富邦，前者已由傳統(tǒng) 的交通運(yùn)輸企業(yè)成功轉(zhuǎn)型為以城市公用事業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主、海洋生物及醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)為輔的投資控股型企業(yè)集團(tuán)；后者

17、則經(jīng)過資產(chǎn)重組從傳統(tǒng)運(yùn)輸業(yè)跨入鋁材料領(lǐng)域。武昌魚 和勝利股份兩家公司正在實(shí)施主業(yè)的調(diào)整 , 武昌魚借助大股東華普進(jìn)軍房地產(chǎn)業(yè) , 勝利 股份則投資興建生物科技園；另外還有數(shù)家公司分別進(jìn)入一些有發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)如房地 產(chǎn)、金融、生物技術(shù)等領(lǐng)域。四、我國上市公司實(shí)施 MBO的焦點(diǎn)問題一一定價(jià)與融資（一）定價(jià)我國目前上市公司MBO勺定價(jià)方式基本參考凈資產(chǎn)指標(biāo)，視股權(quán)性質(zhì)各有不同（見 表三）。法人股轉(zhuǎn)讓價(jià)格往往在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上進(jìn)行折讓 , 國家股轉(zhuǎn)讓價(jià)格均接近或等于凈 資產(chǎn)。無法取得準(zhǔn)確交易價(jià)格勺，多為通過間接收購?fù)瓿缮?MBO。在國有資產(chǎn)必須按照不低于凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的硬性約束下 ，在MBO中有關(guān)國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)

18、 讓一般都按照該最低標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行。而當(dāng)轉(zhuǎn)讓勺為非國有資產(chǎn)時(shí) , 結(jié)合了一部分補(bǔ)償性質(zhì)勺 股權(quán)轉(zhuǎn)讓 , 交易價(jià)格就會(huì)比較優(yōu)惠 , 一般都低于帳面凈資產(chǎn)。根據(jù)各地的實(shí)際操作情況， 可以推測，考慮間接收購中的評估、優(yōu)惠政策、身份買斷等因素，實(shí)際的成交價(jià)格要遠(yuǎn) 較凈資產(chǎn)為低。如何合理地定價(jià)，是MBO面臨的一個(gè)主要技術(shù)障礙。我們認(rèn)為 MBO定價(jià)應(yīng)遵循幾條 原則：第一，應(yīng)動(dòng)態(tài)地評價(jià)公司價(jià)值。凈資產(chǎn)只是反映公司當(dāng)前的資產(chǎn)狀況，而不能說明 公司未來的盈利能力與可能回報(bào)，因此將每股凈資產(chǎn)作為定價(jià)基礎(chǔ)是不合適的。第二，應(yīng)充分考慮公司資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。仍以凈資產(chǎn)為例，它只是公司資產(chǎn)規(guī)模的 一個(gè)量化，但并不反映資產(chǎn)質(zhì)量的高

19、低與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況。公司在完成MBO后往往伴隨著資產(chǎn)的重組行為，那幺資產(chǎn)的可變現(xiàn)能力也應(yīng)作為評估的一個(gè)參數(shù)。第三，動(dòng)態(tài)來看，公司處于不同成長階段，其所帶來的總回報(bào)是不同的。在運(yùn)用各 種估值工具進(jìn)行估價(jià)時(shí)應(yīng)根據(jù)公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)及所處的發(fā)展階段選擇不同的估值工具與 模型，并根據(jù)公司實(shí)際情況進(jìn)行參數(shù)的調(diào)整。隨著國資委的設(shè)立，中央和地方國有資產(chǎn)管理體制的理順，重新開放的MBO、然會(huì)形成一套更規(guī)、操作性更強(qiáng)的管理辦法，尤其在定價(jià)問題上必將做出重大調(diào)整。僅僅圍 繞凈資產(chǎn)協(xié)商定價(jià)的方式將會(huì)被淘汰。（二）融資在MBC實(shí)踐中，融資冋題也是倍受關(guān)注和爭議的焦點(diǎn)之一o 在我國現(xiàn)行金融環(huán)境下， MBOa資主要有以下幾種途

20、徑可供選擇：銀行貸款、戰(zhàn)略投資者借款、信托公司發(fā)行信托計(jì)劃以及并購基金的借款。出于規(guī)避審批限制、減輕操作影響等目的，在部分上市公司將 MBO?出海面、公開 操作的同時(shí)，一些上市公司則采用了相對隱蔽的辦法，繞道進(jìn)行MBO前一段時(shí)期信托公 司紛紛參、控股上市公司的相關(guān)問題就頗為敏感?，F(xiàn)將 2002年9月至2003年3月，信 托公司參控股上市公司情況匯總為表四。表四：信托公司參控股上市公司情況上市公司收購主體收購股 權(quán)性質(zhì)收購后 持股排名交易價(jià)格（元）/ 凈資產(chǎn)比率完成 情況1延邊公路深國投國有股第二大股東2.288 / 100%已過戶2宇通客車中原信托法人股第二大股東6.73/100.44%待批準(zhǔn)

21、3恒瑞制藥中泰信托國有股第二大股東3.10 / 100%待批準(zhǔn)4輕工機(jī)械中泰信托國有股第三大股東1.473 / 100%已過戶5鑫安中泰信托國有股第三大股東2.097 / 100%待批準(zhǔn)6九發(fā)股份中泰信托國有股第二大股東3.325 / 100%待批準(zhǔn)7伊利股份:金信信托國有股第二大股東10.0 / 123%已批準(zhǔn)8長豐通信金信信托國有股第二大股東1.64 / 100%待批準(zhǔn)雖然目前已披露的信托公司收購上市公司大比例股權(quán)行為沒有一家公告和MBOC關(guān),但花費(fèi)巨額資金成為二股東，信托公司真實(shí)意圖耐人尋味。根據(jù)其操作中的主要特點(diǎn)， 市場普遍認(rèn)為部分收購中有管理層收購的影子，是為最終實(shí)施MBC所做的準(zhǔn)備

22、性工作。1信托公司操作MBCH般模式據(jù)市場人士介紹，目前信托公司以隱蔽方式參與上市公司收購一般按照以下操作模 式：首先，上市公司將部分資金委托管理給一家和公司無關(guān)聯(lián)的投資公司。然后，投資 公司再將該資金認(rèn)購信托公司發(fā)行的不指定用途的資金信托計(jì)劃，該信托計(jì)劃的收益人 為上市公司管理層。信托公司取得上述資金后，再配套一部分自有資金，受讓上市公司 的股權(quán)，完成股權(quán)性質(zhì)由國家股到法人股的轉(zhuǎn)變。2.對信托參與MBO亍為的評價(jià)盡管信托工具在MBC中的運(yùn)用所具有的優(yōu)勢是明顯的，但是也應(yīng)該看到，這種優(yōu)勢 本身很多是基于我國現(xiàn)有的國情而發(fā)生的，這與國外 MBO勺運(yùn)作的出發(fā)點(diǎn)和操作手法是 完全不同的，對在MBOS踐中出現(xiàn)的“信托熱”應(yīng)有一個(gè)清醒的認(rèn)識(shí)。首先，信托在MBC中作用的凸現(xiàn)是我國當(dāng)前法律環(huán)境下的產(chǎn)物。在目前國有企業(yè)、 國有控股的上市公司和企業(yè)占據(jù)絕大比重的形勢下，對這些企業(yè)進(jìn)行管理層收購涉及 “公”與“私”的討論，比較敏感，法律上面臨很多限制。利用信托工具可以一定程度 上回避過多的關(guān)注和限制。