股利政策管理研究

1、股利政策管理研究u消極的與積極的消極的與積極的 股利政策股利政策u影響股利政策的因素影響股利政策的因素u股利的穩(wěn)定性股利的穩(wěn)定性u(píng)股票股利與股票分割股票股利與股票分割u股票回購(gòu)股票回購(gòu)u管理上的考慮管理上的考慮u企業(yè)運(yùn)用盈余及由權(quán)益資本增加的優(yōu)先證券來(lái)為那些凈現(xiàn)企業(yè)運(yùn)用盈余及由權(quán)益資本增加的優(yōu)先證券來(lái)為那些凈現(xiàn)值為正的方案融資值為正的方案融資.u如果滿足了所有可接受的投資機(jī)會(huì)后有剩余的盈余，那么這如果滿足了所有可接受的投資機(jī)會(huì)后有剩余的盈余，那么這些盈余將以現(xiàn)金股利的形式分配給股東些盈余將以現(xiàn)金股利的形式分配給股東. 這是一種消極的股這是一種消極的股利政策利政策.uM&M 認(rèn)為股利支付

2、對(duì)股東財(cái)富的影響恰好被認(rèn)為股利支付對(duì)股東財(cái)富的影響恰好被其他融資方式所抵消了其他融資方式所抵消了.u外部融資引起股權(quán)稀釋后的普通股每股現(xiàn)值加當(dāng)外部融資引起股權(quán)稀釋后的普通股每股現(xiàn)值加當(dāng)期股利支付期股利支付=當(dāng)期支付股利前的普通股每股市價(jià)當(dāng)期支付股利前的普通股每股市價(jià).uM&M and 總價(jià)值原則總價(jià)值原則 保證，除股利支付率不同外，所保證，除股利支付率不同外，所有其他方面都相同的兩個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值加當(dāng)期的股利有其他方面都相同的兩個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值加當(dāng)期的股利的總和是相等的的總和是相等的.u投資者能夠自制任何一種公司可以支付，但當(dāng)期沒(méi)有投資者能夠自制任何一種公司可以支付，但當(dāng)期沒(méi)有支付的股

3、利水平。如果股利水平低于（高于）投資者支付的股利水平。如果股利水平低于（高于）投資者所期望的水平，投資者可以出售部分股票以獲取期望所期望的水平，投資者可以出售部分股票以獲取期望的現(xiàn)金收入的現(xiàn)金收入.（用股利收入購(gòu)買一些公司的股票）（用股利收入購(gòu)買一些公司的股票）u由于公司盈利能力的不確定性，投資者可能更偏好由于公司盈利能力的不確定性，投資者可能更偏好股利股利.u投資者偏好高股利投資者偏好高股利.u投資者不愿意制造自制股利，而更愿意直接從投資者不愿意制造自制股利，而更愿意直接從企業(yè)手中得到實(shí)實(shí)在在的東西企業(yè)手中得到實(shí)實(shí)在在的東西.u資本利得稅要遞延到股票真正售出的時(shí)候才發(fā)生，股資本利得稅要遞延到

4、股票真正售出的時(shí)候才發(fā)生，股東有一個(gè)時(shí)機(jī)選擇權(quán)東有一個(gè)時(shí)機(jī)選擇權(quán).u資本利得的個(gè)人稅率比股利收入的稅率要低一些，資本利得的個(gè)人稅率比股利收入的稅率要低一些，因此，支付股利的股票有必要比具有相同風(fēng)險(xiǎn)的不因此，支付股利的股票有必要比具有相同風(fēng)險(xiǎn)的不支付股利的股票提供一個(gè)更高的預(yù)期稅前收益率支付股利的股票提供一個(gè)更高的預(yù)期稅前收益率.u當(dāng)然，一些機(jī)構(gòu)投資者如退休與養(yǎng)老基金，既不必對(duì)當(dāng)然，一些機(jī)構(gòu)投資者如退休與養(yǎng)老基金，既不必對(duì)股利納稅，也不必對(duì)已實(shí)現(xiàn)的資本利得納稅股利納稅，也不必對(duì)已實(shí)現(xiàn)的資本利得納稅.u對(duì)于公司投資者，對(duì)于公司投資者，70%的股利收入免稅的股利收入免稅. 因此因此,部分公司投部分公

5、司投資者也可能更偏好于當(dāng)期股利收入資者也可能更偏好于當(dāng)期股利收入.u如果投資者有不同的股利偏好，公司就可以利用這種情況來(lái)如果投資者有不同的股利偏好，公司就可以利用這種情況來(lái)調(diào)整自己的股利支付率調(diào)整自己的股利支付率.u籌資成本籌資成本u交易成本與有價(jià)證券的可分性交易成本與有價(jià)證券的可分性u(píng)機(jī)構(gòu)限制機(jī)構(gòu)限制u財(cái)務(wù)信號(hào)財(cái)務(wù)信號(hào)u對(duì)股利征稅的稅負(fù)重于資本利得的稅負(fù)，因此，高股利股對(duì)股利征稅的稅負(fù)重于資本利得的稅負(fù)，因此，高股利股票比低股利股票要提供更高的稅前收益率以抵消稅收上的票比低股利股票要提供更高的稅前收益率以抵消稅收上的影響影響.u但近幾年來(lái)，實(shí)證證據(jù)大多與股利中性論相一致但近幾年來(lái)，實(shí)證證據(jù)大

6、多與股利中性論相一致.u股利增加股利增加 (減少減少) 導(dǎo)致正的導(dǎo)致正的 (負(fù)的負(fù)的) 股票超額收益率股票超額收益率.u實(shí)證證據(jù)證實(shí)了股利的信息傳遞作用實(shí)證證據(jù)證實(shí)了股利的信息傳遞作用.u公司都應(yīng)制定使股東財(cái)富最大化的股利政策公司都應(yīng)制定使股東財(cái)富最大化的股利政策u如果公司沒(méi)有足夠多的有利可圖的投資機(jī)會(huì)，如果公司沒(méi)有足夠多的有利可圖的投資機(jī)會(huì)，就應(yīng)把多余的資金分配給股東，且如果需要，就應(yīng)把多余的資金分配給股東，且如果需要，企業(yè)每期支付出去的股利的絕對(duì)金額應(yīng)保持穩(wěn)企業(yè)每期支付出去的股利的絕對(duì)金額應(yīng)保持穩(wěn)定定.u如果企業(yè)支付的股利超過(guò)了企業(yè)在滿足可接如果企業(yè)支付的股利超過(guò)了企業(yè)在滿足可接受投資機(jī)會(huì)

7、的資金需求之后的剩余盈余，那受投資機(jī)會(huì)的資金需求之后的剩余盈余，那么就表明市場(chǎng)上存在投資者的股利凈偏好么就表明市場(chǎng)上存在投資者的股利凈偏好.- 許多州都禁止企業(yè)支付侵蝕資本的股利許多州都禁止企業(yè)支付侵蝕資本的股利 (資本資本即為普通股的面值總額或普通股面值總額加資本公積金即為普通股的面值總額或普通股面值總額加資本公積金).- 有些州禁止缺乏償債能力的企業(yè)支付現(xiàn)金股利有些州禁止缺乏償債能力的企業(yè)支付現(xiàn)金股利 ，無(wú)償債能力是指在法律意義上企業(yè)的負(fù)債總額超過(guò)了，無(wú)償債能力是指在法律意義上企業(yè)的負(fù)債總額超過(guò)了“公平估公平估價(jià)價(jià)”的資產(chǎn)的價(jià)值的資產(chǎn)的價(jià)值.當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金有限時(shí)，企業(yè)就被禁止為偏袒股東當(dāng)企業(yè)現(xiàn)

8、金有限時(shí)，企業(yè)就被禁止為偏袒股東而損害債權(quán)人的利益而損害債權(quán)人的利益.- 禁止保留下來(lái)的盈余大大超過(guò)企業(yè)現(xiàn)在及未來(lái)投禁止保留下來(lái)的盈余大大超過(guò)企業(yè)現(xiàn)在及未來(lái)投資的需要。這條法規(guī)的目的在于阻止企業(yè)為避稅而留存盈余資的需要。這條法規(guī)的目的在于阻止企業(yè)為避稅而留存盈余.u企業(yè)的資金需求企業(yè)的資金需求u流動(dòng)性流動(dòng)性u(píng)舉債能力舉債能力u債務(wù)合同的限制債務(wù)合同的限制u控制權(quán)控制權(quán)Dollars Per Share3421Time50% 的股利支付率的股利支付率Dollars Per Share3421Time50% 股利支付率股利支付率且相對(duì)穩(wěn)定且相對(duì)穩(wěn)定- 管理當(dāng)局能夠通過(guò)股利的信息內(nèi)容影響投資者的預(yù)管

9、理當(dāng)局能夠通過(guò)股利的信息內(nèi)容影響投資者的預(yù)期期. 穩(wěn)定的股利表明公司未來(lái)的狀況很好，市場(chǎng)充滿信心穩(wěn)定的股利表明公司未來(lái)的狀況很好，市場(chǎng)充滿信心.- 想要定期取得收入的投資者將更喜歡支付穩(wěn)想要定期取得收入的投資者將更喜歡支付穩(wěn)定股利的企業(yè)，而不喜歡支付不穩(wěn)定股利的企業(yè)定股利的企業(yè)，而不喜歡支付不穩(wěn)定股利的企業(yè).- 政府機(jī)構(gòu)為機(jī)構(gòu)投資者如養(yǎng)老基金、儲(chǔ)蓄銀政府機(jī)構(gòu)為機(jī)構(gòu)投資者如養(yǎng)老基金、儲(chǔ)蓄銀行、信托基金、保險(xiǎn)公司及其他一些機(jī)構(gòu)編制了一張可供其投資行、信托基金、保險(xiǎn)公司及其他一些機(jī)構(gòu)編制了一張可供其投資的批準(zhǔn)證券目錄，公司必須定期不間斷地支付股利，才能不被從的批準(zhǔn)證券目錄，公司必須定期不間斷地支付股

10、利，才能不被從該目錄上劃掉該目錄上劃掉.u在固定股利之外向股東支付的一種不經(jīng)常有的股利在固定股利之外向股東支付的一種不經(jīng)常有的股利。它只在特殊情況下支付。它只在特殊情況下支付.u企業(yè)正常情況下向股東支付的期望股利企業(yè)正常情況下向股東支付的期望股利.u如果股票股利的發(fā)放低于原發(fā)行在外的普通股的如果股票股利的發(fā)放低于原發(fā)行在外的普通股的 20%，就稱，就稱小比例股票股利小比例股票股利.u假定公司有假定公司有 400,000 股，面值股，面值 $5 /股，公司支付股，公司支付 5%的的股票股利股票股利. 股票的公平市價(jià)為股票的公平市價(jià)為 $40. - 企業(yè)向股東發(fā)放的普通股股票，代替現(xiàn)企業(yè)向股東發(fā)放

11、的普通股股票，代替現(xiàn)金股利或在現(xiàn)金股利之外額外發(fā)放金股利或在現(xiàn)金股利之外額外發(fā)放.普通股普通股 ($5 par; )總權(quán)益總權(quán)益 $10,000,000普通股普通股 ($5 par; )總權(quán)益總權(quán)益 $10,000,000$1000,000、總收益總收益 = $2.50 x 10,000 = $25,000.u發(fā)放發(fā)放 5%股票股利后股票股利后, 投資者投資者 SP 擁有擁有 ，假定，假定 公司稅后利公司稅后利潤(rùn)不變，則潤(rùn)不變，則EPS= $1000,000/420000= .uSP總收益總收益= x $25,000.u發(fā)放股票股利后，股東所持有的股票數(shù)增加了，但發(fā)放股票股利后，股東所持有的股

12、票數(shù)增加了，但EPS卻下降卻下降了了.投資者個(gè)人的財(cái)富不變投資者個(gè)人的財(cái)富不變u通常占原發(fā)行在外普通股股數(shù)的通常占原發(fā)行在外普通股股數(shù)的20%或更大比例或更大比例.u因?yàn)閷?duì)股票市價(jià)影響較大，處理則有所不同因?yàn)閷?duì)股票市價(jià)影響較大，處理則有所不同. 因此，保守主義者主因此，保守主義者主張大比例股票股利應(yīng)以額外發(fā)行股票的面值總額為標(biāo)準(zhǔn)，而與發(fā)行張大比例股票股利應(yīng)以額外發(fā)行股票的面值總額為標(biāo)準(zhǔn)，而與發(fā)行股票股利前的每股市價(jià)無(wú)關(guān)股票股利前的每股市價(jià)無(wú)關(guān).u假定公司有假定公司有 400,000 股，面值股，面值 $5 /股，公司支付股，公司支付 100%的股票股利的股票股利. 股股票的公平市價(jià)為票的公平市

13、價(jià)為 $40. u$2 million ($5 x 400,000 新股新股) ，這筆金額將從留存收益轉(zhuǎn)出這筆金額將從留存收益轉(zhuǎn)出.u$2 million 轉(zhuǎn)到普通股帳戶轉(zhuǎn)到普通股帳戶.u公司所有者權(quán)益保持不變公司所有者權(quán)益保持不變.普通股普通股 ($5 par; ) 總權(quán)益總權(quán)益 $10,000,000普通股普通股 ($5 par; ) 總權(quán)益總權(quán)益 $10,000,000u與發(fā)放與發(fā)放 100% 股票股利的經(jīng)濟(jì)結(jié)果相似股票股利的經(jīng)濟(jì)結(jié)果相似.u假定公司有假定公司有 400,000 股，面值股，面值 $5 /股，股，2對(duì)對(duì)1股票分割股票分割. - 通過(guò)降低股票的面值而增加發(fā)行在外普通通過(guò)降低

14、股票的面值而增加發(fā)行在外普通股的數(shù)量股的數(shù)量.普通股普通股 ($5 par; ) 總權(quán)益總權(quán)益 $10,000,000普通股普通股 ($2.50 par; ) 總權(quán)益總權(quán)益 $10,000,000u對(duì)投資者總財(cái)富的影響對(duì)投資者總財(cái)富的影響u對(duì)投資者心理的影響對(duì)投資者心理的影響u對(duì)現(xiàn)金股利的影響對(duì)現(xiàn)金股利的影響u更廣泛的交易范圍更廣泛的交易范圍u信息內(nèi)容信息內(nèi)容u當(dāng)企業(yè)認(rèn)為其股票的交易價(jià)格過(guò)低時(shí)，就可以運(yùn)用股票合并來(lái)提高當(dāng)企業(yè)認(rèn)為其股票的交易價(jià)格過(guò)低時(shí)，就可以運(yùn)用股票合并來(lái)提高每股市價(jià)每股市價(jià).u股票合并的宣布通常產(chǎn)生不利的信號(hào)股票合并的宣布通常產(chǎn)生不利的信號(hào) (實(shí)證證據(jù)表明，在其他因?qū)嵶C證據(jù)表

15、明，在其他因素不變條件下，股票合并宣布日前后股票價(jià)格有大幅度的下跌素不變條件下，股票合并宣布日前后股票價(jià)格有大幅度的下跌).u假定公司有假定公司有 400,000 股，面值股，面值 $5 /股，股，1對(duì)對(duì)4股票合并股票合并. - 一種減少流通在外普通股股數(shù)的股票分割一種減少流通在外普通股股數(shù)的股票分割.普通股普通股 ($5 par; ) 總權(quán)益總權(quán)益 $10,000,000普通股普通股 ($20 par; ) 總權(quán)益總權(quán)益 $10,000,000- 指企業(yè)向股東發(fā)出正式的報(bào)價(jià)（通常式指企業(yè)向股東發(fā)出正式的報(bào)價(jià)（通常式一個(gè)固定價(jià)格）以購(gòu)買部分股票一個(gè)固定價(jià)格）以購(gòu)買部分股票.- 先由企業(yè)說(shuō)明愿意

16、回購(gòu)的股票數(shù)量，以及愿意先由企業(yè)說(shuō)明愿意回購(gòu)的股票數(shù)量，以及愿意支付的最低與最高價(jià)格；然后，股東向企業(yè)提出他們?cè)敢獬鲋Ц兜淖畹团c最高價(jià)格；然后，股東向企業(yè)提出他們?cè)敢獬鍪鄣墓善睌?shù)量，以及在設(shè)定的價(jià)格范圍內(nèi)他們能夠接受的最售的股票數(shù)量，以及在設(shè)定的價(jià)格范圍內(nèi)他們能夠接受的最低出售價(jià)格；在接到股東的報(bào)價(jià)后，企業(yè)將它們按從低到高低出售價(jià)格；在接到股東的報(bào)價(jià)后，企業(yè)將它們按從低到高的順序進(jìn)行排列，然后決定能夠?qū)崿F(xiàn)事先設(shè)定的全部回購(gòu)數(shù)的順序進(jìn)行排列，然后決定能夠?qū)崿F(xiàn)事先設(shè)定的全部回購(gòu)數(shù)量的最低價(jià)格量的最低價(jià)格.- 公司通過(guò)經(jīng)紀(jì)人購(gòu)買自己的股票公司通過(guò)經(jīng)紀(jì)人購(gòu)買自己的股票.u稅后利潤(rùn)稅后利潤(rùn) $ 800,

17、000u當(dāng)前市價(jià)當(dāng)前市價(jià) $ 31u期望每股股利期望每股股利 $ 1u期望每股股利期望每股股利 $ 1u每股股利每股股利 $ 0u每股市價(jià)每股市價(jià)* $ 31* Shares repurchased = $400,000 / $31 = 12,903 Original P/E ratio = /$2 = 15 new EPS= $800,000 / 387,097= $2.07 new market price= $2.07 x 15= $31u股票回購(gòu)使股票價(jià)格從股票回購(gòu)使股票價(jià)格從 $30 上升到上升到 $31獲得的資本獲得的資本利得正好等于利得正好等于 分得的現(xiàn)金股利分得的現(xiàn)金股利 ($

18、1).u這是在不考慮稅和交易成本的情形下的結(jié)論這是在不考慮稅和交易成本的情形下的結(jié)論.u對(duì)于應(yīng)納稅的投資者來(lái)說(shuō)，股票回購(gòu)比支付股利更能提供對(duì)于應(yīng)納稅的投資者來(lái)說(shuō)，股票回購(gòu)比支付股利更能提供稅收上的好處稅收上的好處.此外，資本利得稅遞延到股票出售之后才此外，資本利得稅遞延到股票出售之后才繳納，而股利收入所繳納的稅在發(fā)放當(dāng)期就發(fā)生了繳納，而股利收入所繳納的稅在發(fā)放當(dāng)期就發(fā)生了.u股票回購(gòu)似乎更適合于企業(yè)有大量超額現(xiàn)金可供分配股票回購(gòu)似乎更適合于企業(yè)有大量超額現(xiàn)金可供分配的情況，使投資者享受稅收的好處的情況，使投資者享受稅收的好處.u企業(yè)也要十分小心不要使穩(wěn)定股票回購(gòu)計(jì)劃與股企業(yè)也要十分小心不要使穩(wěn)

19、定股票回購(gòu)計(jì)劃與股利支付相混淆。國(guó)內(nèi)稅務(wù)局可能會(huì)把企業(yè)定期進(jìn)利支付相混淆。國(guó)內(nèi)稅務(wù)局可能會(huì)把企業(yè)定期進(jìn)行的回購(gòu)看作是現(xiàn)金股利的等價(jià)物，從而不允許行的回購(gòu)看作是現(xiàn)金股利的等價(jià)物，從而不允許股東在贖回股票時(shí)享受任何資本利得上的稅收好股東在贖回股票時(shí)享受任何資本利得上的稅收好處處.u回購(gòu)最好應(yīng)看作是帶有調(diào)整資本結(jié)構(gòu)或股利政策的一種融資回購(gòu)最好應(yīng)看作是帶有調(diào)整資本結(jié)構(gòu)或股利政策的一種融資決策決策.u例，回購(gòu)可迅速提高例，回購(gòu)可迅速提高 debt-to-equity 比率比率 (高財(cái)務(wù)杠桿高財(cái)務(wù)杠桿).u以庫(kù)藏股形式持有的股票不能象其他投資那樣提供預(yù)期報(bào)以庫(kù)藏股形式持有的股票不能象其他投資那樣提供預(yù)期報(bào)酬，因此，回購(gòu)是企業(yè)分配剩余資金的一種方法，不能看酬，因此，回購(gòu)是企業(yè)分配剩余資金的一種方法，不能看成是我們所定義的投資決策成是我們所定義的投資決策.u回購(gòu)可能產(chǎn)生一種有利的信號(hào)作用回購(gòu)可能產(chǎn)生一種有利的信號(hào)作用.u如如, 假如管理當(dāng)局認(rèn)為本企業(yè)的普通股價(jià)被低估了，假如管理當(dāng)局認(rèn)為本企業(yè)的普通股價(jià)被低估了， 他們通過(guò)回購(gòu)他們通過(guò)回購(gòu)溢價(jià)來(lái)反映對(duì)價(jià)值低估的看法溢價(jià)來(lái)反映對(duì)價(jià)值低估的看法.u荷蘭式拍賣所產(chǎn)生的有利信號(hào)作用比固定價(jià)格自我