中國(guó)股票市場(chǎng)漲停機(jī)制的廣告效應(yīng)研究

1、中國(guó)股票市場(chǎng)漲停機(jī)制的廣告效應(yīng)研究 王燕鳴 王玉婷一、導(dǎo)言漲跌停機(jī)制是證券市場(chǎng)上為了防止交易價(jià)格的暴漲暴跌，抑制過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象，對(duì)每只股票當(dāng)天價(jià)格的漲跌幅度予以適當(dāng)限制的一種交易制度。我國(guó)證券市場(chǎng)自1996年12月16日起按證券交易所交易規(guī)則同時(shí)在滬深兩市對(duì)A股、B股實(shí)施漲跌停機(jī)制。制度規(guī)定：除首日上市、增發(fā)或長(zhǎng)期停牌后復(fù)牌的證券等以外，對(duì)股票、基金交易實(shí)行價(jià)格漲跌幅限制，漲跌幅比例為10%。特別處理股票的比例限制為5%。之前對(duì)于漲跌停機(jī)制的研究主要集中在其是否真正起到了穩(wěn)定證券市場(chǎng)、防止證券價(jià)格過(guò)度波動(dòng)的作用，但目前學(xué)術(shù)界對(duì)于其實(shí)際作用還存在激烈的爭(zhēng)論。在理論研究領(lǐng)域，一方面，支持者Green

2、wald & Stein，1991認(rèn)為, 在價(jià)格劇烈變動(dòng)時(shí), 漲跌幅限制可以引致交易暫停,為投資者提供冷靜期，使信息在投資者之間進(jìn)行充分?jǐn)U散和吸收, 從而降低信息的不對(duì)稱(chēng)性和市場(chǎng)價(jià)格的不確定性,減少投資者過(guò)度反應(yīng)程度,到達(dá)防止股價(jià)暴漲暴跌的功能。另一方面，反對(duì)者Fama，1990認(rèn)為漲跌幅限制將抑制正常的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程和基本波動(dòng)性, 使得股價(jià)變化不能完全反映基本經(jīng)濟(jì)因素的影響,從而增加投資者的不確定性和股價(jià)的波動(dòng)性。支持反對(duì)者的理論有漲跌停板的磁吸作用Lehmann 1989、波動(dòng)率溢出效應(yīng)、延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)效應(yīng)、流動(dòng)性干擾效應(yīng)等。按照有效市場(chǎng)假設(shè)，股票價(jià)格反映投資者對(duì)于相關(guān)信息的掌握和分析

3、，同時(shí)，股票價(jià)格的漲幅還可以作為重要的市場(chǎng)信息傳播媒介而起到一定的示范作用。因?yàn)楫?dāng)日漲停的股票總是會(huì)被列在交易軟件或財(cái)經(jīng)網(wǎng)站的首頁(yè)，受到人們更多的關(guān)注，并且眾多的中小投資者有著追漲停的心態(tài)。比方廣晟有色股價(jià)從2010年9月29日的47元到10月18日的101元，9個(gè)交易日中7個(gè)漲停，稀土概念也因此受到了眾多投資者的關(guān)注和追捧，短期內(nèi)如此頻繁的漲停是否是人為拉動(dòng)的結(jié)果？漲停板是否被部分人利用以到達(dá)自身獲利的目的？這是本文試圖要探討的內(nèi)容。 二、理論分析一已有的相關(guān)理論研究Huang, Fu, Ke(2001)指出，市場(chǎng)上的投資者分為兩類(lèi)：信息交易者information trader與噪聲交易者

4、noise trader，其中信息交易者了解充分的信息，并能據(jù)此判斷股票的真實(shí)價(jià)值；相反，噪聲交易者無(wú)法掌握充分信息來(lái)判斷股票的真實(shí)價(jià)值，只能采取正向回饋交易策略positive feedback strategies,即當(dāng)股票上漲時(shí)買(mǎi)進(jìn)，下跌時(shí)賣(mài)出。結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，我們可將信息交易者視為持有大量流通股的機(jī)構(gòu)投資者，由于這類(lèi)投資者資金雄厚，在建倉(cāng)、拉高、整理、出貨等環(huán)節(jié)充分利用信息優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)和專(zhuān)業(yè)技巧優(yōu)勢(shì)，通過(guò)控制股票的走勢(shì)和價(jià)格獲利。在目前中國(guó)A股市場(chǎng)中，信息交易者享有明顯的先動(dòng)權(quán)和優(yōu)勢(shì)地位，如果他們要吸引散戶(hù)關(guān)注，就需要通過(guò)信息渠道和交易策略釋放和傳遞信息。一般產(chǎn)品從投資到

5、銷(xiāo)售，中間需要經(jīng)過(guò)很好的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和營(yíng)銷(xiāo)配合。中國(guó)股票市場(chǎng)根據(jù)分紅而長(zhǎng)期投資的回報(bào)非常低，更多的投資回報(bào)來(lái)源于市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。一只股票本身從買(mǎi)入到賣(mài)出的過(guò)程中本身沒(méi)有很大的空間重新設(shè)計(jì)和控制，而投資者又很需要有合理合法的渠道將自己低價(jià)買(mǎi)入的股票高價(jià)賣(mài)出，出售技巧似乎挑戰(zhàn)更大。和一般產(chǎn)品的主要營(yíng)銷(xiāo)渠道及營(yíng)銷(xiāo)方式不同，股票廣告、促銷(xiāo)、體驗(yàn)和媒體有償宣傳等重要手段都被法律法規(guī)禁止或事實(shí)上無(wú)法操作。一些信息交易者就借助分析師薦股和股評(píng)以及網(wǎng)絡(luò)博客等方式發(fā)布一些有誤導(dǎo)性的信息，從信息不對(duì)稱(chēng)中獲取信息優(yōu)勢(shì)和交易優(yōu)勢(shì)。但是證券法和相應(yīng)的法規(guī)對(duì)于信息欺詐是有嚴(yán)格的監(jiān)管。因此信息交易者需要尋求用合法的交易技巧釋

6、放信息。漲跌停板在證券市場(chǎng)上是最能夠吸引投資者關(guān)注的信息，符合廣告信息的AIDA 模式，即發(fā)送的信息要能夠引起公眾的注意(Attention)、興趣(Interest)、購(gòu)買(mǎi)欲望(Desire)，并最終導(dǎo)致購(gòu)買(mǎi)行為(Action)，具有很強(qiáng)的廣告效應(yīng)。漲跌停到達(dá)上述效果的成本較小且比較方便信息交易者操作。同時(shí)，在霍夫蘭的態(tài)度改變模型中，傳達(dá)者是否被人喜愛(ài)，對(duì)接收者是否改變態(tài)度起重要的影響。心理學(xué)的研究也證實(shí)了生活中經(jīng)常發(fā)生的“光環(huán)效應(yīng)”，或稱(chēng)“暈輪效應(yīng)”。它是指由于一個(gè)人具有較高的吸引力，而使得別人傾向于在其他與吸引力無(wú)關(guān)的品質(zhì)也對(duì)他給予好評(píng)，就像被光環(huán)所籠罩，使得人看不清他她的真實(shí)面貌。應(yīng)用

7、于漲停板的廣告效應(yīng)，每日漲停股一直是大多個(gè)人投資者關(guān)注、追捧的焦點(diǎn)，但很少有人去分析漲停板背后的因素。漲停特別是連續(xù)漲停使得散戶(hù)投資者懊悔沒(méi)有跟上而繼續(xù)關(guān)注和熱議，到達(dá)忍不住要跟風(fēng)買(mǎi)入的狀態(tài)。跌停特別是連續(xù)跌停使得散戶(hù)投資者懊悔沒(méi)有賣(mài)出而繼續(xù)關(guān)注和熱議，被迫在懊悔中低位斬倉(cāng)?；谝陨险J(rèn)識(shí)，信息交易者可能利用漲跌停板的規(guī)則進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)操縱，利用其來(lái)釋放較強(qiáng)刺激的信息獲得“廣告效應(yīng)”，從而到達(dá)自身獲利的目的。同時(shí)，為保證成本收益相匹配，信息交易者為獲取更大收益將拉動(dòng)更多漲停板。(二)假設(shè)簡(jiǎn)單情形的邏輯思考我們假設(shè)信息交易者和噪音交易者的投資目的都是在給定時(shí)間內(nèi)尋求市場(chǎng)價(jià)差回報(bào)。信息交易者在選中一只股票

8、時(shí)通常需要通過(guò)打壓股價(jià)到達(dá)低價(jià)買(mǎi)入大量流通股建倉(cāng)，然后利用信息優(yōu)勢(shì)推動(dòng)股價(jià)上升并且在股價(jià)較高時(shí)出售獲利。買(mǎi)賣(mài)的交易費(fèi)用相對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值比例很小，而大宗交易通常還有一定交易費(fèi)用優(yōu)惠。在我們不考慮紅利的框架中，只要有資金，可以隨時(shí)買(mǎi)到股票，只要有股票，隨時(shí)可以賣(mài)出。一般而言，信息交易者在買(mǎi)入股票時(shí)希望保留信息優(yōu)勢(shì)以較低價(jià)格建倉(cāng)，在出售股票時(shí)希望釋放有利股票上漲的私有信息。為獲取高額回報(bào)，信息交易者需要充分吸引散戶(hù)對(duì)該股票的注意。正如制定廣告策略時(shí)需要考慮產(chǎn)品所處的生命周期，并進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。如在導(dǎo)入期，通常為剛上市的新產(chǎn)品或舊產(chǎn)品改進(jìn)后的產(chǎn)品,其重點(diǎn)擺在使消費(fèi)者對(duì)此產(chǎn)品能有印象,進(jìn)而刺激購(gòu)買(mǎi)欲。

9、成長(zhǎng)期的重點(diǎn)在期望已使用過(guò)的消費(fèi)者能重復(fù)使用此產(chǎn)品。廣告效應(yīng)的典型方法是通過(guò)增加營(yíng)銷(xiāo)投入，擴(kuò)大信息傳遞效率，增加營(yíng)銷(xiāo)效果實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)。在建倉(cāng)和拉高股價(jià)的初期，股價(jià)相對(duì)較低，拉動(dòng)股票觸及漲跌停板的成本較低，一旦股票觸及漲停板，該股即成為“明星股”，受到媒體、股評(píng)家和眾多散戶(hù)的關(guān)注，這可能會(huì)提高建倉(cāng)成本，但維持市場(chǎng)關(guān)注和低成本大量買(mǎi)入股票可能帶來(lái)更高的收益。在建倉(cāng)和拉高股價(jià)的中期，此階段信息交易者可以利用大額交易和籌碼鎖定的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行有一定虛假成分的交易，散戶(hù)較難大量買(mǎi)入股票。在拉高股價(jià)的后期，漲停板作為營(yíng)銷(xiāo)手段的成本升高，當(dāng)信息交易者將股價(jià)拉升到一定的高位時(shí)，漲停的成本很高，信息投資者會(huì)審慎應(yīng)用，而且

10、會(huì)高度重視交易技巧，集中發(fā)力把股價(jià)拉到漲停板上，到達(dá)充分吸引散戶(hù)注意力的作用，強(qiáng)化廣告效用，然后通過(guò)在漲停價(jià)上的掛單撤單處理吸引跟風(fēng)盤(pán)追漲。如經(jīng)常在漲停價(jià)上封幾十萬(wàn)的買(mǎi)單，散戶(hù)的短線(xiàn)跟風(fēng)盤(pán)蜂擁而來(lái)，然后主力就把自己的買(mǎi)單逐步撤銷(xiāo)，然后在漲停板上偷偷出貨。當(dāng)下面買(mǎi)盤(pán)漸少時(shí)，主力又封上幾十萬(wàn)的買(mǎi)單，再次吸引一批跟風(fēng)盤(pán)追漲，也會(huì)通過(guò)加大振幅，利用散戶(hù)追漲和惜售的行為派發(fā)股票。高位出貨之后，股票價(jià)格將長(zhǎng)期下跌，不少跟風(fēng)買(mǎi)進(jìn)的中小散戶(hù)已經(jīng)套牢，成交量明顯萎縮。從我們的分析框架里看，信息交易者在平衡建倉(cāng)成本和出售收益的情況下，需要很技巧地利用交易規(guī)則傳遞信息。我們認(rèn)為漲停的重要功能是強(qiáng)化信息，吸引散戶(hù)關(guān)注

11、，最終目的是高價(jià)出售。外表上，漲停應(yīng)該是買(mǎi)入的信心足，希望買(mǎi)股票，但實(shí)際上漲?？赡苁俏齽e人信心，希望賣(mài)股票，尤其是在累計(jì)漲幅已經(jīng)很大的情況尤其可能。這有點(diǎn)類(lèi)似一些非常低成本的消費(fèi)品，通過(guò)不斷地廣告和促銷(xiāo)增加對(duì)消費(fèi)者的刺激，雖然這增加了很多費(fèi)用，但是在突擊階段，在強(qiáng)大的廣告和促銷(xiāo)配合下，如果能高價(jià)銷(xiāo)售產(chǎn)品，最后還是可以獲得可觀的收益。雖然漲跌停板的設(shè)置是對(duì)稱(chēng)的，但自漲跌停板制度設(shè)置以來(lái)，以漲停板收盤(pán)的次數(shù)明顯大于以跌停板收盤(pán)的次數(shù)，前者是后者的近兩倍，這說(shuō)明在中國(guó)證券市場(chǎng)上，漲跌停機(jī)制對(duì)于價(jià)格上漲下跌的影響是顯著不同的。也可以間接佐證漲停板可能有其特殊的廣告效應(yīng)，中國(guó)市場(chǎng)很多股票會(huì)在相對(duì)短的時(shí)

12、期內(nèi)發(fā)生股價(jià)數(shù)倍升高然后長(zhǎng)期下降的現(xiàn)象，歷史上的高價(jià)股如中國(guó)船舶從6元到300元再長(zhǎng)期下跌,而這種現(xiàn)象在ST股票、低價(jià)股票中較多發(fā)生。根據(jù)以上分析，我們提出以下兩點(diǎn)假設(shè)：1、股票位于最高股價(jià)時(shí)的收益率越高，其在上漲階段漲停越多，且較多發(fā)生在低價(jià)階段。2、上漲階段漲停次數(shù)越多的股票之后的下跌幅度越大。本文以上海A股市場(chǎng)實(shí)施漲跌停機(jī)制13年來(lái)的日交易數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，針對(duì)中國(guó)股市特有的現(xiàn)象，考察漲跌停機(jī)制是否被信息交易者利用及誤導(dǎo)個(gè)人投資者。三、實(shí)證檢驗(yàn)本文研究采用的是為20072008年上海證券交易所所有上市A股的日交易數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)資料均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)WEB。為檢驗(yàn)假設(shè)1，探討中國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)行

13、的漲跌停機(jī)制是否存在以上描述的“廣告效應(yīng)”,本文考察2007-2008年滬市A股股票上漲階段，即2007-01-01至該只股票到達(dá)20072008間股價(jià)最高點(diǎn)的階段。定義: Ratio=max_clsprc/opnprc,其中，max_clsprc為20072008年間股票收盤(pán)價(jià)的最大值，opnprc為該股票2007年第一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)。全部樣本按Ratio值大小被分為5組 R<2；2R < 3；3R < 4；5R ，如果Ratio越大AVE_N1、AVE_N2、AVE_N3越大，且Ratio較大時(shí)AVE_N1顯著變大，則假設(shè)1被證明。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如下：表1：廣告效應(yīng)檢驗(yàn)1R&

14、lt;22R33R44R55RAVE_N11.502.173.293.855.54 AVE_N21.421.321.481.541.82AVE_N31.461.742.392.703.68其中，N1為股票自2007第一個(gè)交易日至股價(jià)到達(dá)最高價(jià)70%期間的漲停次數(shù)；N2為股票自股價(jià)到達(dá)最高價(jià)70%至最高價(jià)期間的漲停次數(shù)；N3為股票自2007第一個(gè)交易日直至股價(jià)到達(dá)最高價(jià)整個(gè)上漲階段的漲停次數(shù)。AVE_表示組內(nèi)取平均。從上表可以看到，個(gè)股漲幅越大，期間漲停次數(shù)越多，且漲停主要發(fā)生在低價(jià)階段，即主要為N1增大，且在5R時(shí)N1增大顯著。說(shuō)明在現(xiàn)行漲跌停機(jī)制下，漲停板的廣告效應(yīng)存在，特別是對(duì)于高價(jià)股或是

15、上漲階段股價(jià)大幅翻倍的股票來(lái)說(shuō)，漲停板被莊家作為以拉高股價(jià)為目的的營(yíng)銷(xiāo)手段，容易吸引并誤導(dǎo)眾多散戶(hù)。為檢驗(yàn)假設(shè)2，采用與檢驗(yàn)1相同的樣本，考察20072008年滬市A股股票下跌階段，即股票到達(dá)20072008間股價(jià)最高點(diǎn)至2008年最后一個(gè)交易日。定義：Ratio= | (clsprc - max_clsprc)/ max_clsprc |即股票下跌幅度,其中，max_clsprc為2007-2008年間股票收盤(pán)價(jià)的最大值，clsprc為該股票2008年最后一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)。全部樣本按N3值大小被分為3組N3<3.5；3.5N37；7R，如果N3越大Ratio越大，則假設(shè)2被證明。統(tǒng)計(jì)

16、結(jié)果如下：表2：廣告效應(yīng)檢驗(yàn)2N3N3<3.53.5N377RRatio3.034.155.16 Ratio70%73%74%上述結(jié)果可見(jiàn)，被拉動(dòng)漲停次數(shù)越多的股票，后期的跌幅越深。這說(shuō)明當(dāng)股價(jià)的上漲除了正常的價(jià)值波動(dòng)還有被信息投資者人為推高的因素時(shí)本文用股票上漲階段漲停的次數(shù)衡量，在信息投資者撤離后，股價(jià)將經(jīng)歷更深的跌幅以恢復(fù)正常水平。跟風(fēng)買(mǎi)入股票的中小投資者在信息投資者出貨后的損失巨大。四、總結(jié)及政策建議實(shí)證結(jié)果較好地驗(yàn)證了上述兩個(gè)假設(shè)，即漲停板被信息投資者利用，為自己所持股票做廣告，吸引中小投資者進(jìn)入，從而進(jìn)一步推高股價(jià)，之后信息投資者在高位撤單獲取高額回報(bào)，這種現(xiàn)象在中國(guó)股市確實(shí)

17、存在。這種現(xiàn)象非常不利于對(duì)股票市場(chǎng)中相對(duì)弱勢(shì)群體中小投資者的保護(hù)，也不利于中國(guó)股市的健康發(fā)展。針對(duì)以上結(jié)論，本文提出以下建議：一適當(dāng)放寬漲跌停限制。實(shí)證結(jié)果可見(jiàn)，漲跌停機(jī)制對(duì)觸板股票及接近觸板股票有示范效應(yīng)，影響了其正常的價(jià)格運(yùn)行。在中國(guó)現(xiàn)行10%的漲跌停機(jī)制下，每年觸漲跌停板的股票數(shù)明顯多于同樣采用漲跌停機(jī)制的其他國(guó)家。因此，本文認(rèn)為可適當(dāng)放寬漲跌停幅度，增加莊家拉動(dòng)股票漲停的成本，減少股價(jià)觸漲跌停板頻率，以減輕其對(duì)股市正常運(yùn)行的干擾。二完善停牌制度。目前中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)的停牌制度及停牌的警示性不夠，并且停牌不夠及時(shí)。本文認(rèn)為在適當(dāng)放寬漲跌停機(jī)制的同時(shí)，借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)“斷路器”制度，及時(shí)制

18、止莊家不正當(dāng)?shù)牟倏v行為，保護(hù)中小投資者的利益。三標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)監(jiān)管。信息交易者經(jīng)常暗中和集中進(jìn)行一只股票的買(mǎi)賣(mài)，拉抬股價(jià)出貨，往往高位套牢中小投資者，甚至勾結(jié)上市公司，破壞市場(chǎng)公平和效率。為消除這種現(xiàn)象，標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)監(jiān)管、加強(qiáng)監(jiān)管效力是很有必要的。四充分利用交易所的信息平臺(tái),對(duì)機(jī)構(gòu)投資者參與的漲停交易進(jìn)行程序化的關(guān)注和監(jiān)控,關(guān)注漲停后通過(guò)網(wǎng)絡(luò)和媒體的誤導(dǎo)性信息的披露,開(kāi)通舉報(bào)渠道,增大惡意操縱和虛假交易的處罰。參考文獻(xiàn)：1Bruce C. Greenwald and Jeremy C. Stein, 1991. “Transactional risk, market crashes, and the role of circuit breakers”J, Journal of Business, 64(4), pp.443-462.2Eugene F. Fama,1990.“Stock returns, expected returns, and real activity” J. Journal of Finance, 45(4), pp.1089-1108.3Kenneth A. Kim and S. Ghon Rhee,1997.“Price limit performance: evidence from the Tokyo s