推進(jìn)利率機(jī)制市場化改革比升息更迫切

1、推進(jìn)利率機(jī)制市場化改革比升息更迫切        隨著石油、鐵礦石等價格的上漲和美聯(lián)儲數(shù)次提高聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)值，主張升息的觀點(diǎn)不絕于耳，而認(rèn)為中國已經(jīng)進(jìn)入升息周期的觀點(diǎn)更是大行其道。筆者認(rèn)為，利率政策牽一發(fā)而動全身，它的變動對整個經(jīng)濟(jì)、金融體系都會有相當(dāng)大的影響，因此，對于央行存貸款基準(zhǔn)利率的變動，我們需要加以周全、謹(jǐn)慎地分析。我們現(xiàn)在需要的不是提高利率，而是更加積極主動地推動利率機(jī)制的市場化改革，這才是問題的關(guān)鍵之所在。自然利率升息與否的標(biāo)桿在分析是否進(jìn)入了升息周期之前，我們要區(qū)分有關(guān)“利率”的三個重要概念，

2、并且要弄清它們之間的相互關(guān)系。否則，談?wù)摾示蜔o異于盲人摸大象。這三個概念就是：名義利率、實(shí)際利率與自然利率。名義利率就是以貨幣單位表示的利率水平，人們所說的“升息”，實(shí)際上就是名義利率。名義利率剔除物價上漲率的影響，就是實(shí)際利率。除了貨幣利率與實(shí)際利率之外，內(nèi)生于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中的還有一種對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定更為關(guān)鍵的利率，那就是自然利率。魏克賽爾在利息與價格一書中所指的自然利率就是使用貨幣貸款時所預(yù)期獲得的利潤率?，F(xiàn)在，在其它市場經(jīng)濟(jì)國家的貨幣政策操作中，自然利率是一個居于核心地位的概念。貨幣政策的操作方式就是基于對名義利率與自然利率的對比來做出的。美聯(lián)儲連續(xù)提高聯(lián)邦基金利率的目的，就是要恢復(fù)貨幣

3、中性，即利率既不對實(shí)體經(jīng)濟(jì)起到抑制作用，也不起到刺激作用，通過聯(lián)邦基金利率的調(diào)整使整個金融體系的貨幣利率接近于自然利率。英國央行貨幣政策委員會理事貝爾最近就表示，包括英國在內(nèi)的部分發(fā)達(dá)國家實(shí)際自然利率可能已下降，因此，英國未來升息步伐將放緩。現(xiàn)在看來，如果我們的貨幣政策要達(dá)到真正的“穩(wěn)健”，顯然就要求貨幣利率不能偏離自然利率太大。去年以來，一些人在談?wù)撋r，大多停留在“名義利率”，并將它與物價上漲率進(jìn)行簡單地比較這一表象層次上，沒有深入到中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部來探討對名義利率更根本的因素自然利率上來。我們實(shí)際上就是要分析兩個方面的問題：一是中國的貨幣利率與自然利率是否存在較大的差距？二是中國是否有

4、持續(xù)不斷的通脹？實(shí)體部門的自然利率上升余地有限那么中國實(shí)體部門的自然利率水平到底如何呢？2002年至2004年初，投資增長率和物價水平的上升，導(dǎo)致了企業(yè)自然利率水平的上升，從而借款意愿增強(qiáng)了，直接導(dǎo)致了兩個層次的貨幣供給量增長率都開始上升。然而，2004年4月份之后，貨幣供應(yīng)量的增長率呈現(xiàn)出急劇的下降之勢，到2005年2月，M2的增長率下降到了13.9%，M1的增長率則下降到了10.6%。貨幣供應(yīng)量的這種變化無疑提醒我們，不要輕易得出中國經(jīng)濟(jì)過熱的結(jié)論。與其說經(jīng)濟(jì)還過熱，倒不如說2004年以來中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的自然利率已經(jīng)沒有了多大的上升余地，以至于銀行利率的小幅上升就抑制了企業(yè)借款的意愿，從

5、而使得貨幣供給量與信貸增長率不斷地下降。因此，從金融面來看，現(xiàn)在20%以上的投資增長率仍然無法掩蓋實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門自然利率下降之后的經(jīng)濟(jì)萎縮的信號。如果貨幣利率不能隨著自然利率的變化迅速地做出相應(yīng)地調(diào)整，那么，商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置就會發(fā)生相應(yīng)地變化。如果貨幣利率高于自然利率，那么貨幣利率不僅會扭曲資源的配置，還會使商業(yè)銀行在信貸增長率放慢的同時，存差過分地增加，從而降低了商業(yè)銀行的金融中介的效的效率。自1997年我國進(jìn)入買方市場以來，商業(yè)銀行體系的存差就一直在持續(xù)不斷地擴(kuò)大。1997年第一季度末，我國商業(yè)銀行體系的存差額為6376.2億元，而到2004年12月底，商業(yè)銀行體系的存差額達(dá)到了63161

6、.58億元，短短數(shù)年間，商業(yè)銀行的存差額增長了近9倍。相應(yīng)地，商業(yè)銀行體系的存差額與貸款余額之比也在不斷地上升。1997年，這一比率只不過10%上下；而到了2004年底，這一比率卻上升到了35.61%這一異乎尋常的高水平。商業(yè)銀行體系巨額的存差與持續(xù)上升的存差與貸款余額之比，反映了我國商業(yè)銀行體系中有大量的資金并沒有通過商業(yè)銀行體系進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，商業(yè)銀行存在過多的剩余資金需要尋找出路，這也充分說明，我國的資金供給是相當(dāng)寬松的。銀行體系對提高貸款利率意愿不強(qiáng)2004年10月28日，央行在提高法定存貸款基準(zhǔn)利率的同時，也基本上放開了貸款利率的上限。這意味著，中國存貸款的利率市場化程度已得到了

7、很大程度地提高，金融機(jī)構(gòu)完全可以根據(jù)資金供求狀況和借款者的風(fēng)險狀況制定一個遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于央行規(guī)定的5.75%的法定貸款基準(zhǔn)利率。如果經(jīng)濟(jì)體系的運(yùn)行要求將名義利率再提高200個基點(diǎn)，商業(yè)銀行實(shí)際的貸款名義利率就可能普遍已經(jīng)超過了7%的水平。然而，據(jù)央行對商業(yè)銀行4季度各利率浮動區(qū)間貸款占比統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，目前仍有近50%的貸款所采用的利率與基準(zhǔn)利率持平或者低于基準(zhǔn)利率實(shí)行下浮利率的貸款占比為23.23%，比三季度上升2.43個百分點(diǎn)；實(shí)行基準(zhǔn)利率的貸款占比為24.56%，比三季度下降4.54個百分點(diǎn)；實(shí)行上浮利率的貸款占比為52.21%，比三季度上升2.11個百分點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)貸款利率在2004年10月2

8、9日新增的貸款利率浮動區(qū)間內(nèi)均有分布，其中，在基準(zhǔn)利率2倍以上區(qū)間內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)的貸款占比為2.68%。這表明，雖然這樣的貸款利率分布更好地反應(yīng)了貸款的風(fēng)險貼水，中國的銀行體系并沒有再提高貸款利率強(qiáng)烈意愿，如果要“人為”地提高利率，顯然是與經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的實(shí)際狀況相違背的。我們倒是覺得，相對于改革前，既然利率市場化改革是中國金融體系市場化的必要組成部分，既然中國已經(jīng)放開了貸款利率上限，商業(yè)銀行完全可以在央行法定貸款基準(zhǔn)利率水平之上自由的確定貸款利率水平。與其我們將心思花在央行提高利率水平上，倒不如更多地研究如何將中國的利率市場化改革更深入的推進(jìn)。這，或許才是我們的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展所迫切需要的。除了商業(yè)

9、銀行實(shí)際的存貸款利率動向外，貨幣市場利率對于我們分析宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場狀況以及自然利率更有意義。由于中國貨幣市場利率形成機(jī)制已經(jīng)完全市場化，早在1999年它就成了中國金融體系中資金供求關(guān)系的晴雨表，貨幣市場利率的變動不僅可以反映金融機(jī)構(gòu)流動性的變化，而且也會對宏觀經(jīng)濟(jì)的變動做出先行反應(yīng)。2004年初，由于中國投資增長率居高不下，消費(fèi)者價格指數(shù)持續(xù)上升，導(dǎo)致了普遍的升息預(yù)期，加之，央行在去年3月和4月先后兩次提高法定存款準(zhǔn)備金比率，這些都導(dǎo)致了貨幣市場利率曾一度出現(xiàn)了較大幅度地回升。但隨著宏觀調(diào)控效果的逐漸顯現(xiàn)，投資增長率開始大幅回落，升息預(yù)期開始減弱，這又導(dǎo)致了6月份之后的同業(yè)拆借利率和回購利

10、率雙雙回落，到年底回購利率最低還探至了1.88%的低水平。即便是央行在10月28日加息之后，貨幣市場利率也沒有出現(xiàn)上揚(yáng)的趨勢。貨幣市場利率的不斷下降，表明我國金融體系中存在著過多的流動性，它們無法通過現(xiàn)在的貨幣利率進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中。因此，我們有理由判斷，現(xiàn)在的名義貸款利率可能對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較嚴(yán)重的抑制作用，貨幣政策已經(jīng)偏離了“中性”。升息對企業(yè)不利自然利率就是企業(yè)部門資本的邊際生產(chǎn)力。邊際生產(chǎn)力越高，新增單位資本投入所得到的產(chǎn)出越高，自然利率越高，企業(yè)也越有動力通過信貸而增加資本存量。由于很難以獲得有關(guān)資本邊際生產(chǎn)力的具體數(shù)據(jù)。我們采用魏克賽爾的方法，將自然利率近似地視為企業(yè)的預(yù)期利潤率，

11、以企業(yè)部門的資產(chǎn)利潤率替代預(yù)期利潤率作為衡量自然利率的指標(biāo)。如果企業(yè)的資產(chǎn)利潤率越高于銀行信貸的利率，企業(yè)就越有動力從銀行借入資本，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模；反之，如果資產(chǎn)利潤率越低于銀行信貸的利率，企業(yè)借入資本擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的動力就越弱。如果企業(yè)的資產(chǎn)利潤率高于銀行借貸的利率，經(jīng)濟(jì)該如何恢復(fù)均衡呢？調(diào)整方式之一是，銀行借貸的利率不變，這時企業(yè)通過不斷地增加借款擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，從而導(dǎo)致資產(chǎn)利潤率相應(yīng)地下降到與借貸利率相當(dāng)?shù)乃?。這種讓經(jīng)濟(jì)恢復(fù)均衡的過程，往往是投資的過快增長和經(jīng)濟(jì)過熱。中國2003年至2004年上半年就基本上屬于這種情況。調(diào)整方式之二，就是提高銀行借貸的利率，使企業(yè)的資產(chǎn)利潤率與貨幣利率相當(dāng)。

12、這一理論分析表明，貨幣利率的變動最終還要取決于企業(yè)的資產(chǎn)利潤率：如果資產(chǎn)利潤率上升，貨幣利率會相應(yīng)地上升；反之，企業(yè)的資產(chǎn)利潤率下降，貨幣利率也應(yīng)當(dāng)相應(yīng)地下降。是故，如果說中國進(jìn)入了利率上升的周期，那就意味著中國企業(yè)部門的資產(chǎn)利潤率也進(jìn)入到了持續(xù)上升的周期。如果企業(yè)部門的資產(chǎn)利潤率沒有進(jìn)入上升周期，那么，中國進(jìn)入了持續(xù)升息階段的說法無疑顯得有些武斷了。事實(shí)上，2003年至2004年上半年，中國企業(yè)部門的資產(chǎn)利潤率在平穩(wěn)中小幅度的上升。2004年4月份企業(yè)部門的資產(chǎn)利潤率最高達(dá)到6.81%的水平。之后，資產(chǎn)利潤率便出現(xiàn)了連續(xù)三個月的下降，8、9月份雖然稍微有所上升，但上升勢頭非常乏力?？傮w來看，

13、2004年企業(yè)部門的資產(chǎn)利潤率在穩(wěn)定中呈小幅下降之勢。這表明，中國的資本邊際生產(chǎn)力上升空間已經(jīng)非常有限了。2005年，隨著貨幣供應(yīng)量與信貸增長率進(jìn)一步減緩、物價指數(shù)上升勢頭減弱，預(yù)計企業(yè)部門的資產(chǎn)利潤率將會有所下降。在此情況下，還要大幅加息，顯然缺乏對微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)更深入的分析。物價走勢與名義利率的變動一些人一直主張升息的一個主要理由便是所謂的“負(fù)利率”要求名義利率上升。這里所謂的“負(fù)利率”就是經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)中的“實(shí)際利率”為“負(fù)”。雖然最終決定名義利率的是資本的邊際生產(chǎn)力，然而，資本的邊際生產(chǎn)力是無法準(zhǔn)確地統(tǒng)計的。這時，物價水平的變動在人們對實(shí)際利率的判斷中就起到了極為重要的參照作用。從費(fèi)雪效應(yīng)來分

14、析，所謂利率進(jìn)入了上升周期，其同義的表述，無非是中國已經(jīng)進(jìn)入了持續(xù)的通脹時期?，F(xiàn)在，認(rèn)為物價還會持續(xù)上升的理由主要有兩個方面。第一，原材料價格和工資的上漲會導(dǎo)致成本推動型的通脹；第二，包括水、電、氣和旅游門票存在漲價的可能，將直接導(dǎo)致CPI的上升。首先，我們看看成本推動型通脹說。成本推動型的通脹主要源于兩個方面，即原材料等中間投入品價格的上漲和工資成本的上漲。不可否認(rèn)，成本因素對中國經(jīng)濟(jì)的影響還很大。國際原油價格、煤炭等能源價格還在攀升，鋼價也還在上漲。在工資成本方面，去年以來珠江三角洲、長江三角洲和福建等地相繼出現(xiàn)了民工荒，今年春節(jié)以來，民工的工資得到了一定程度的上升。雖然有關(guān)部門表示，生產(chǎn)

15、者價格指數(shù)的上漲要經(jīng)過20個月左右的時滯才能傳導(dǎo)到消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）。實(shí)際上，這里有兩個方面值得注意。其一，認(rèn)為中國原材料價格的上漲還沒有傳導(dǎo)到最終產(chǎn)品價格上與事實(shí)是相矛盾的。我國的三種價格指數(shù)原材料價格指數(shù)、消費(fèi)者價格指數(shù)和工業(yè)品出廠價格指數(shù)走勢的時間分布上基本是同步的。所謂原材料價格的上漲還沒有傳導(dǎo)到最終產(chǎn)品的說法，其依據(jù)是10%以上的原材料價格上漲率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于3%以內(nèi)的消費(fèi)者價格指數(shù)。再細(xì)想想，其背后的邏輯無非是，原材料價格上漲了10%，消費(fèi)者價格指數(shù)也應(yīng)該上漲10%。這種邏輯顯然是不成立的。其二，認(rèn)為原材料價格的上漲會導(dǎo)致成本推動型通脹的觀點(diǎn)，其背后的邏輯無非是成本加成定價方法，即

16、企業(yè)根據(jù)自己的生產(chǎn)成本加上合意的利潤率來確定自己產(chǎn)品的價格。然而，這樣的定價策略并不適合于競爭性的市場體制之中。至于民工工資的上漲對物價的沖擊還要取決于民工與老板之間的談判能力。人們現(xiàn)在才對“民工荒”和“民工工資”的上漲表示關(guān)注，恰恰反映了民工與老板之間談判時處于極不利的位置，中國不可能出現(xiàn)工資與物價交替上升的局面，因此，即便民工工資上漲，也不會對物價上漲形成持久的沖擊?？傊?，我們可以做出這樣的判斷：在一個非均衡的經(jīng)濟(jì)體制中，上游產(chǎn)品價格的上漲完全可以由下游產(chǎn)業(yè)生存狀況的惡化來消化，并不必然產(chǎn)生成本推動型通脹。其次，我們看看公用事業(yè)調(diào)價說。認(rèn)為還有較大的通脹壓力的另一個理由是公用事業(yè)可能的調(diào)價

17、。我們認(rèn)為，這些“調(diào)價”對物價水平無疑會形成一定的沖擊，但這些價格水平的決定并非市場機(jī)制連續(xù)調(diào)整的結(jié)果，而是政府行政調(diào)控使然。即便這些領(lǐng)域相繼調(diào)價，它們對CPI的沖擊也只是一次性的，而非持久性的，更不是由貨幣供給的過多造成的一般物價水平的上漲。在分析物價走勢時，我們還必須深入到企業(yè)去分析。受投資及價格的上漲，2004年企業(yè)部門總體上實(shí)現(xiàn)了利潤的大幅度增長，但主要集中在資源約束型的行業(yè)，即石油和天然氣開采、鋼鐵、建材和有色金屬行業(yè)。由于能源等原材料價格的大幅度上漲，且由于競爭更加激烈，那些下游行業(yè)生產(chǎn)最終產(chǎn)品企業(yè)的利潤受到了嚴(yán)重的侵蝕。實(shí)際上，盡管工業(yè)企業(yè)利潤實(shí)現(xiàn)了大幅度的增長，但規(guī)模以上工業(yè)虧

18、損企業(yè)的虧損額還是達(dá)到了1094億元，比2003年同期增長了9.1%。我們在看到企業(yè)部門利潤在總體上得到大幅增長的同時，另外兩個數(shù)據(jù)卻不得不讓我們表示擔(dān)憂。那就是，企業(yè)的成品資產(chǎn)和應(yīng)收賬款。到11月末，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應(yīng)收帳款凈額22371億元，同比增長16.8%。企業(yè)間應(yīng)收賬款增長率的上升，表明企業(yè)間的相互拖欠在增加。同時，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品資金10342億元，同比增長23%。2004年5月份之后，企業(yè)部門的利潤增長率呈逐步下降之勢，而工業(yè)部門的成品資金卻在逐漸上升，這表明，企業(yè)的庫存在大幅度地上升。無論是企業(yè)應(yīng)收賬款增長率的上升，還是成品資金增長率的上升，都意味著在宏觀緊縮之后，中國買

19、方市場格局又在逐步加深。這將極大地制約物價水平的上升。去年以來，“通脹”一詞也被隨意地濫用了。按照標(biāo)準(zhǔn)的定義，“通脹”是指一般物價水平的持續(xù)、大幅度的上升。所謂“一般物價水平”就是指社會中的絕大多數(shù)產(chǎn)品的價格都上漲；所謂“持續(xù)”就是指至少在半年以上；所謂“大幅度”則是指上漲的幅度至少在2%以上。2004年初以來，中國并不是絕大多數(shù)產(chǎn)品的價格都在上漲。就一般物價水平上漲的原因來說，不管它多么復(fù)雜，但最后都要?dú)w結(jié)到是“過多的貨幣追逐少量的商品”。換言之，通脹最終還是一個貨幣現(xiàn)象。然而，自2004年5月份后，中國的貨幣供應(yīng)量的增長率呈持續(xù)不斷的急劇下跌之勢，今年2月份M2的增長率只有13.9%、M1的增長率更是跌落到了11%以下。在這種情況下，