食品企業(yè)海外并購(gòu)案例V

1、食品企業(yè)海外并購(gòu)簡(jiǎn)要分析一、 中國(guó)食品企業(yè)海外并購(gòu)總體概況進(jìn)入2014年，中國(guó)收購(gòu)國(guó)際食品生產(chǎn)企業(yè)的興趣以前所未有的速度增強(qiáng)。 湯森路透(Thomson Reuters)的數(shù)據(jù)顯示，食品飲料行業(yè)的海外兼并收購(gòu)在中國(guó)今年到目前為止的并購(gòu)總量中占到了17%，幾乎追平占比20%的能源電力行業(yè)。圖1Source: Wind如上圖所示，無(wú)論是中國(guó)企業(yè)“走出去”抑或國(guó)際企業(yè)“走進(jìn)來(lái)”，并購(gòu)金額都成穩(wěn)步尚書(shū)省趨勢(shì)。此外，一個(gè)更明顯的特征是2000年以前，中國(guó)企業(yè)作為并購(gòu)標(biāo)的被國(guó)外企業(yè)并購(gòu)為主流方向；而200年以后，尤其是2008年之后，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)掀起熱潮，截至2012年，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)金額已接近年均

2、400億美元。而放眼全球，近年來(lái)食品飲料行業(yè)跨國(guó)并購(gòu)案例也不斷攀升，國(guó)際并購(gòu)案例趨于頻繁，20年內(nèi)，并購(gòu)案例數(shù)量實(shí)現(xiàn)翻倍，如下圖：圖2Source: Wind表1近年來(lái)幾宗著名的中國(guó)食品企業(yè)海外并購(gòu)案例整理如下：收購(gòu)企業(yè)目標(biāo)企業(yè)交易金額中糧集團(tuán)來(lái)寶集團(tuán)子公司15億美元中糧集團(tuán)比斯科特酒莊1800萬(wàn)美元中糧集團(tuán)Tully Sugar2.5億美元光明集團(tuán)維他麥70億美元光明集團(tuán)Tnuva10億美元光明集團(tuán)Synlait Milk3.8億美元雙匯集團(tuán)史密斯菲爾德71億美元二、 中國(guó)食品企業(yè)海外并購(gòu)驅(qū)動(dòng)因素中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建繁雜，大部分中國(guó)食品企業(yè)呈現(xiàn)“小、亂、散” 據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2

3、010年，中國(guó)食品行業(yè)規(guī)模以上制造企業(yè)產(chǎn)成品為462.47億元，相比于2009年421.40億元增幅達(dá)9.75%。我們預(yù)計(jì)，2011年，中國(guó)食品行業(yè)規(guī)模以上制造企業(yè)規(guī)模將不斷擴(kuò)大，但是增速放緩趨勢(shì)明顯，增速保持在8%-10%之間。（備注：規(guī)模以上企業(yè)主要是指產(chǎn)值500萬(wàn)人民幣及以上企業(yè)）巨大的市場(chǎng)產(chǎn)值孕育了食品行業(yè)龐雜的產(chǎn)業(yè)鏈，從食品的初級(jí)生產(chǎn)者到消費(fèi)者各環(huán)節(jié)都是經(jīng)濟(jì)利益體的重要組成部分。由于食品的生產(chǎn)方式多種多樣，加之細(xì)分領(lǐng)域食品種類特質(zhì)不一，對(duì)原材料生產(chǎn)、采購(gòu)、運(yùn)輸?shù)雀鳝h(huán)節(jié)要求不一，但每一個(gè)環(huán)節(jié)都直接影響食品產(chǎn)成品質(zhì)量的優(yōu)劣。長(zhǎng)久以來(lái)，中國(guó)的食品供應(yīng)鏈散落而無(wú)序，這對(duì)食品安全提出了較大的挑

4、戰(zhàn)。 此外，中國(guó)食品行業(yè)普遍存在小、亂、散格局，生產(chǎn)方式落后。以中國(guó)休閑食品為例，中國(guó)休閑食品企業(yè)眾多，行業(yè)集中度較低，在生產(chǎn)技術(shù)、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)及渠道建設(shè)方面，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于外資品牌。眾多中國(guó)休食品集中在低端市場(chǎng)，中高端市場(chǎng)一直被外資企業(yè)壟斷。為打破市場(chǎng)局面，收購(gòu)國(guó)外品牌顯然比自身從零開(kāi)始建立高端品牌來(lái)得迅速和容易，收購(gòu)國(guó)外品牌不僅讓中國(guó)食品企業(yè)穿上了洋外衣，更容易受消費(fèi)者青睞。而且對(duì)中國(guó)食品企業(yè)在生產(chǎn)、采購(gòu)、運(yùn)輸、銷售的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈過(guò)程中有升級(jí)促進(jìn)作用。消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)和人均消費(fèi)水平的提高過(guò)去五年，中國(guó)零售消費(fèi)總額顯著提升。至2013年，已達(dá)17590億美元，CAGR14.7%。如下圖：圖3

5、Source: Euromonitor圖4同時(shí)，世界銀行指出：“未來(lái)二十年，中國(guó)的人均食品消費(fèi)量仍將持續(xù)快速增長(zhǎng)，其中未來(lái)十年的增長(zhǎng)速度將會(huì)更快，主要受居民收入增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)?！钡拇_，隨著中國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)變得愈發(fā)富裕，人們?cè)谑称泛头?wù)方面的品味將變得愈發(fā)精致。縱向來(lái)看，中國(guó)零售消費(fèi)總額已超過(guò)英、法、德、日等發(fā)達(dá)國(guó)家，而十年前，中國(guó)消費(fèi)總額位列英、德、日、美之后，僅日本一國(guó)消費(fèi)總額就為中國(guó)的兩倍有余。Source: Euromonitor消費(fèi)總額的提升代表著中國(guó)人均生活品質(zhì)的提升，人們的飲食習(xí)慣逐漸從基礎(chǔ)飲食轉(zhuǎn)向精細(xì)化飲食，在肉類禽類及奶制品等高蛋白質(zhì)食品上進(jìn)行更多消費(fèi)。讓消費(fèi)者重拾信心財(cái)富的增長(zhǎng)同樣催

6、生了對(duì)品質(zhì)更好、安全性更高、生產(chǎn)過(guò)程更加可靠的食品的需求，中國(guó)消費(fèi)者認(rèn)為一些西方品牌能夠提供這類食品?！叭矍璋贰笔录?，一次次的食品危機(jī)事件讓中國(guó)食品工業(yè)墜入深淵，也讓消費(fèi)者徹底失去了信心。失望之余，不少消費(fèi)者開(kāi)始選擇國(guó)外食品品牌，比如，三聚氰胺事件之后，多美滋、美贊臣等國(guó)外品牌的銷量陡增，這些品牌甚至開(kāi)始趁機(jī)漲價(jià)。不少中國(guó)食品品類在消費(fèi)者心中的形象已經(jīng)積重難返，一些中國(guó)食品企業(yè)相信“他山之石，可以攻玉”，希望通過(guò)改頭換面，抑或借助西方元素（比如娃哈哈旗下的愛(ài)迪生奶粉強(qiáng)調(diào)自身采用的是荷蘭奶源）獲得消費(fèi)者的信任。同樣，海外并購(gòu)也被中國(guó)企業(yè)視為令消費(fèi)者重拾信心的一種有效手段。不少消費(fèi)者容易被貌

7、似國(guó)外品牌的品牌名稱所迷惑，不斷爆出一些中小食品企業(yè)用“假洋品牌”欺騙消費(fèi)者的消息。而有實(shí)力的食品巨頭則選擇收購(gòu)國(guó)外品牌，借助自身在國(guó)內(nèi)強(qiáng)大的市場(chǎng)滲透力和宣傳推介能力，迅速覆蓋中國(guó)市場(chǎng)，并形成口碑，直接形成銷售熱潮。因此，從根本上說(shuō)中國(guó)食品企業(yè)的海外并購(gòu)有兩個(gè)主要目的：一是試圖借此改變自身的不佳形象，二是通過(guò)并購(gòu)國(guó)際品牌提升自身的品牌影響力。三、 食品企業(yè)海外收購(gòu)案例分析雙匯收購(gòu)史密斯菲爾德（SFD）雙匯集團(tuán)/雙匯發(fā)展介紹雙匯集團(tuán)是中國(guó)最大的肉類加工基地，集團(tuán)連續(xù)十一年在中國(guó)肉類食品企業(yè)中排名第一位。雙匯發(fā)展（SZ000985）是雙匯集團(tuán)旗下主營(yíng)肉類加工的上市公司。雙匯發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)包括高、低溫

8、肉制品和生鮮凍品（即屠宰業(yè)，含熱鮮肉、冷鮮肉及冷凍肉），2012年高溫肉制品占總收入30.7%，低溫肉制品占總收入23.4%，生鮮凍肉占比39.9%。雙匯旗下明星產(chǎn)品包括雙匯王中王、玉米熱狗腸、泡面搭檔、Q趣兒等十大品種，貢獻(xiàn)了約80%利潤(rùn)。在屠宰及肉制品方面具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，均居于業(yè)內(nèi)第一位。截止目前，雙匯200多家銷售公司遍布全國(guó)，以農(nóng)貿(mào)走量兼顧商超及連鎖盈利為策略實(shí)現(xiàn)銷售增長(zhǎng)。雙匯國(guó)際/集團(tuán)/發(fā)展股權(quán)架構(gòu)圖5收購(gòu)前雙匯財(cái)務(wù)狀況圖62008-2012 雙匯發(fā)展年?duì)I收及同比增長(zhǎng)Source： 雙匯發(fā)展年報(bào)圖72008-2012 雙匯發(fā)展年凈利潤(rùn)及同比增長(zhǎng)Source： 雙匯發(fā)展年報(bào)為了避免同業(yè)競(jìng)

9、爭(zhēng)、降低關(guān)聯(lián)交易，公司于2012 年通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)及換股吸收合并的方式認(rèn)購(gòu)雙匯集團(tuán)和羅特克斯有限公司的部分資產(chǎn)。資產(chǎn)重組的完成，使雙匯擺脫了2011年瘦肉精事件的影響，公司經(jīng)營(yíng)全面恢復(fù)。公司肉制品新老產(chǎn)品均保持良好的銷售勢(shì)頭，同時(shí)公司也加大了屠宰業(yè)務(wù)的拓展力度， 如圖可見(jiàn)，2012年?duì)I收同比增長(zhǎng)5.6%。圖8資產(chǎn)重組完成后，公司在屠宰及肉制品業(yè)的產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提高，盤(pán)活了存量資產(chǎn)，因2012年凈利增長(zhǎng)率達(dá)到了116.3%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。 2009-2013 雙匯發(fā)展年毛利率及凈利率Source： 雙匯發(fā)展年報(bào)圖9 2009-2013 雙匯發(fā)展年各產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)Source：

10、雙匯發(fā)展年報(bào)從營(yíng)運(yùn)能力來(lái)看，2012年、2013年上半年雙匯凈利率分別達(dá)到7.3%，8.3%，遠(yuǎn)高于2011年3.5%，同期毛利也有顯著的改善。資產(chǎn)重組后，公司存貨管理及產(chǎn)能利用等方面的能力得到很大提高。高溫肉制品及低溫肉制品占總收入的比例近年來(lái)一直保持在60%左右，肉制品的毛利較高，高溫肉制品約25-28%，低溫肉制品約20-22%。生鮮冷凍的毛利則為10-12%。雙匯發(fā)展在肉制品行業(yè)的領(lǐng)先地位保證了公司的盈利水平，但雙匯主導(dǎo)的是肉制品中低端市場(chǎng)。史密斯菲爾德（SFD）介紹業(yè)務(wù)概況Smithfield Foods總部位于美國(guó)弗吉尼亞州，是全美第二大肉制品生產(chǎn)商，是美國(guó)也是世界上第一大生豬養(yǎng)殖

11、及豬肉生產(chǎn)商，目前占有30%的美國(guó)豬肉市場(chǎng)份額，具有從生豬養(yǎng)殖到屠宰到豬肉加工全產(chǎn)業(yè)鏈。業(yè)務(wù)偏重于產(chǎn)業(yè)鏈前端的養(yǎng)殖和屠宰環(huán)節(jié)，2009 年開(kāi)始公司戰(zhàn)略進(jìn)行了較大轉(zhuǎn)型，側(cè)重于產(chǎn)業(yè)鏈后端的肉制品處理和深加工業(yè)務(wù)。SFD并購(gòu)采取了產(chǎn)業(yè)鏈縱向整合的商業(yè)方式，業(yè)務(wù)覆蓋了牲畜生產(chǎn)和肉類加工的各個(gè)環(huán)節(jié)，縱向整合使得全公司的收入和利潤(rùn)能夠在原材料價(jià)格波動(dòng)時(shí)保持平穩(wěn)，同時(shí)對(duì)源頭的控制保證了豬肉制品的質(zhì)量和安全，但整體上上游自行養(yǎng)殖受飼料供給的影響仍然較大。SFD旗下?lián)碛幸幌盗屑矣鲬魰缘钠放?，如Farmland、Armour、HealthyOnes、Gwat-tneys和Curlys等。SFD發(fā)展歷程收購(gòu)前SFD

12、財(cái)務(wù)狀況圖102008-2013 SFD年?duì)I收及同比增長(zhǎng)Source：SFD年報(bào)圖112008-2013 SFD年凈利及同比增長(zhǎng)Source：SFD年報(bào)08-12年五年間，SFD營(yíng)收穩(wěn)定增長(zhǎng)，而凈利潤(rùn)卻波幅明顯。這是由于SFD采取縱向一體化的整合方式，向上游拓展使推磨迅速增長(zhǎng)，同時(shí)可以抵擋生豬市場(chǎng)波動(dòng)的影響，但生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，飼料價(jià)格大幅上漲時(shí)不利于保持利潤(rùn)的穩(wěn)定。在09及10 年，美國(guó)玉米價(jià)格的大幅上漲導(dǎo)致養(yǎng)殖成本上升，加之生豬行業(yè)供給過(guò)剩，Smithfield 經(jīng)營(yíng)虧損，中糧在這時(shí)收購(gòu)了其5%的股權(quán)，2012年7月SFD買(mǎi)回中糧持有的所持有5%的股權(quán)。圖122008-2013

13、 SFD年毛利率及凈利率Source：SFD年報(bào)圖13 2008-2013 SFD年各產(chǎn)品占收入比例Source：SFD年報(bào)SFD業(yè)務(wù)分豬肉制品、生豬生產(chǎn)和國(guó)際業(yè)務(wù)三部分，2012年豬肉制品占總收入約70.7%。2012年共加工生豬約2770萬(wàn)頭，銷售冷鮮肉38億鎊，包裝肉產(chǎn)品27億鎊，加工的豬中80%自給，從源頭保證了豬肉制品的質(zhì)量與安全；生豬生產(chǎn)部門(mén)每年約產(chǎn)出1580萬(wàn)頭生豬。肉制品方面發(fā)展情況不如競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Hillshire 和Hormel，其業(yè)務(wù)主要集中于生豬養(yǎng)殖、豬肉生產(chǎn)等毛利率較低的產(chǎn)業(yè)鏈前端，因此SFD毛利率及凈利率都比較低。表2交易時(shí)間表2002年雙匯集團(tuán)和SFD正式開(kāi)展業(yè)務(wù)往來(lái)

14、2009年雙匯集團(tuán)和SFD雙方表達(dá)了收購(gòu)意向2013年3月雙方交易的金融支持環(huán)節(jié)初具雛形2013年5月下旬與銀團(tuán)談判，同時(shí)雙方秘密談判的消息泄露，引起競(jìng)購(gòu)者的關(guān)注。泰國(guó)正大集團(tuán)旗下正大食品、及巴西肉類制品巨頭JBS集團(tuán)參與競(jìng)購(gòu)2013年5月28日中國(guó)銀行向雙匯國(guó)際出具了貸款承諾函，中國(guó)銀行將向雙匯國(guó)際發(fā)放總額為40億美元的優(yōu)先級(jí)擔(dān)保抵押貸款，貸款利率為L(zhǎng)IBOR（倫敦同業(yè)拆借利率）加邊際利率2013年5月29日雙匯國(guó)際和史密斯菲爾德聯(lián)合公告稱，雙方已經(jīng)達(dá)成一份最終并購(gòu)協(xié)議。但協(xié)議并沒(méi)有包括排他性條款，史密斯菲爾德在5月29日之后的30天時(shí)間，是可以繼續(xù)與其他競(jìng)購(gòu)者談判的2013年6月初并購(gòu)協(xié)議

15、呈報(bào)外國(guó)在美投資審查委員會(huì)進(jìn)行審查。開(kāi)始第一階段30天的審查2013年6月18日史密斯菲爾德公司董事會(huì)一致認(rèn)為與雙匯的合并最符合公司及股東利益，并重申建議股東通過(guò)與雙匯的合并案2013年7月2日美國(guó)密蘇里州長(zhǎng)杰伊尼克否決了兩項(xiàng)包含允許把密蘇里農(nóng)田出售給外國(guó)人條款的議案，使得這起迄今為止中國(guó)公司在美最大收購(gòu)案平添變數(shù)2013年7月10日美國(guó)參議院農(nóng)業(yè)、營(yíng)養(yǎng)和林業(yè)委員會(huì)舉行聽(tīng)證會(huì)，將食品安全和外國(guó)所有權(quán)向史密斯菲爾德CEO發(fā)出質(zhì)疑，議員質(zhì)疑雙匯在食品安全上的不良記錄，雙匯收購(gòu)案將影響史密斯菲爾德的品牌價(jià)值，以及會(huì)與美國(guó)農(nóng)業(yè)企業(yè)爭(zhēng)奪出口市場(chǎng)2013年7月12日收購(gòu)所需經(jīng)過(guò)的“哈特-斯科特-羅迪諾（H

16、SR）反壟斷改進(jìn)法案”等待期已經(jīng)結(jié)束。該收購(gòu)案可以被視為通過(guò)調(diào)查2013年7月14日擁有史密斯菲爾德公司5.7%股份的Starboard公司聘請(qǐng)咨詢公司，力圖推翻與雙匯國(guó)際達(dá)成的協(xié)議，尋求將史密斯菲爾德分拆成的三部分業(yè)務(wù)尋找買(mǎi)家2013年7月25日美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)對(duì)并購(gòu)交易展開(kāi)第二階段審查2013年8月30日雙匯國(guó)際與八家中外銀行，正式簽署銀團(tuán)貸款協(xié)議，是為并購(gòu)過(guò)程中最為關(guān)鍵的突破2013年8月31日雙匯集團(tuán)股東羅特克斯與中國(guó)銀行 (香港)有限公司簽署了股權(quán)質(zhì)押協(xié)議，分別將其所持雙匯發(fā)展、雙匯集團(tuán)全部股權(quán)質(zhì)押給中國(guó)銀行(香港)。質(zhì)押期限至雙匯國(guó)際全部清償完畢貸款行的貸款2013年9月7日取得

17、美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)（CFIUS）對(duì)此次交易的審批許可。同時(shí)，雙方還宣布已經(jīng)取得烏克蘭政府關(guān)于交易的審批許可2013年9月24日交易獲得美國(guó)政府批準(zhǔn)，史密斯菲爾德股東大會(huì)通過(guò)了雙匯國(guó)際的收購(gòu)案2013年9月26日雙方完成交易2013年10月10日雙匯國(guó)際宣布收購(gòu)后的戰(zhàn)略增長(zhǎng)計(jì)劃，包括增加由美國(guó)向亞洲的出口，建立新的全球貿(mào)易運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，以及研究和史密斯菲爾德合作向中國(guó)推出高端產(chǎn)品并購(gòu)動(dòng)因SFD最擅長(zhǎng)的肉豬養(yǎng)殖及加工環(huán)節(jié)，在美國(guó)的發(fā)展已十分成熟 ，企業(yè)之間角力生產(chǎn)效率，不存在超額利潤(rùn)；而雙匯在中國(guó)擁有的完整分銷渠道，正如沃爾瑪?shù)那乐谥袊?guó)，令海外資本垂涎，卻欲購(gòu)無(wú)門(mén)。因此，并購(gòu)案的中美雙方正是將可以

18、互補(bǔ)的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)進(jìn)行了嫁接，同時(shí)又未傷及核心競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)于雙匯來(lái)說(shuō)，雙匯可以獲得高質(zhì)、優(yōu)價(jià)和安全的美國(guó)產(chǎn)品，史密斯菲爾德先進(jìn)的運(yùn)作模式和經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，史密斯菲爾德'強(qiáng)大的管理團(tuán)隊(duì)、領(lǐng)先的品牌和垂直一體化的模式。雙匯在國(guó)內(nèi)建立更多的低溫生產(chǎn)基地，促成雙匯從高溫豬肉向低溫豬肉的生產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型。而對(duì)于SFD來(lái)說(shuō)，雙匯的接盤(pán)能夠幫助近期業(yè)績(jī)低迷的公司促進(jìn)貿(mào)易，并增進(jìn)盈利水平。新雙匯國(guó)際專注于業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)及提升中美兩國(guó)的農(nóng)業(yè)環(huán)境。通過(guò)從美國(guó)出口高品質(zhì)的豬肉產(chǎn)品，滿足中國(guó)旺盛的需求。長(zhǎng)期而言，雙匯國(guó)際與史密斯菲爾德強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，加強(qiáng)雙方共同為全球市場(chǎng)提供優(yōu)質(zhì)、營(yíng)養(yǎng)豐富及安全的一流產(chǎn)品的能力。重組后的雙匯國(guó)際，生產(chǎn)

19、基地遍布?xì)W美亞三大洲，包括中國(guó)、美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)、西班牙、意大利、比利時(shí)、墨西哥、波蘭、羅馬尼亞等十多個(gè)國(guó)家，年出欄生豬1900萬(wàn)頭、屠宰生豬5000萬(wàn)頭、肉類產(chǎn)銷量680萬(wàn)噸，營(yíng)業(yè)收入230億美元，有望躋身世界500強(qiáng)。交易方案史密斯菲爾德董事會(huì)的討論集中于兩個(gè)問(wèn)題，一是交易價(jià)格是否夠高；另一個(gè)是對(duì)公司長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)是否有好處。整個(gè)方案主要由兩部分組成：一是全面收購(gòu)SFD已發(fā)行在外的股份，此部分涉及金額至少在47億美元以上；二是對(duì)SFD的現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行重組，以減輕其債務(wù)負(fù)擔(dān)，該部分涉及金額在39億美元左右。根據(jù)披露的交易聲明和交易方案，雙方對(duì)SFD的估值達(dá)到71億美元（SFD的股權(quán)價(jià)值和凈債務(wù)價(jià)值

20、之和）。按照這個(gè)估值水平，雙匯國(guó)際將以34美元/股的價(jià)格對(duì)SFD發(fā)起全面要約收購(gòu)，該收購(gòu)價(jià)格較2013年3月28日SFD的收盤(pán)價(jià)溢價(jià)31%。按照雙匯和史密斯菲爾德之前達(dá)成的協(xié)議，如果因?yàn)槊绹?guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不批準(zhǔn)收購(gòu)，史密斯菲爾德不需要向雙匯支付任何費(fèi)用；如果美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)后，史密斯菲爾德不執(zhí)行收購(gòu)協(xié)議，史密斯菲爾德將向雙匯支付7500萬(wàn)美元的“分手費(fèi)”；如果與正大食品、JBS或其他競(jìng)購(gòu)方達(dá)成協(xié)議的時(shí)間是在30天之后，史密斯菲爾德支付的“分手費(fèi)”為1.75億美元。雙匯同意，如果交易因監(jiān)管或反壟斷原因無(wú)法完成，將向史密斯菲爾德支付2.75億美元的分手費(fèi)，相當(dāng)于交易現(xiàn)金的5.9%，但是這些條件中不包括美

21、國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)（CFIUS）的反對(duì)。交易路徑分析非典型“杠桿”收購(gòu)雙匯國(guó)際是一家注冊(cè)在開(kāi)曼群島的離岸公司，其主要股東有鼎暉、高盛、淡馬錫、新天域及雙匯國(guó)際高管團(tuán)隊(duì)持股公司（興泰集團(tuán)）等。在此基礎(chǔ)上，雙匯國(guó)際又通過(guò)兩家離岸公司間接持有境內(nèi)雙匯集團(tuán)100%股權(quán)并進(jìn)而持有上市公司雙匯發(fā)展（000895）共計(jì)73.26%股權(quán)。SFD則是一家注冊(cè)地在英屬維京群島（BVI）的紐交所上市公司。因此，從雙方現(xiàn)有股權(quán)架構(gòu)來(lái)看，這起并購(gòu)屬于兩家境外公司之間的并購(gòu)。正是由于這一特點(diǎn)，此次交易架構(gòu)的安排也顯得相對(duì)豐富多彩一些。 雙匯國(guó)際收購(gòu)SFD普遍被外界稱為是杠桿收購(gòu)，但根據(jù)SFD披露的交易公告，此案并非是一個(gè)完

22、全意義上的杠桿收購(gòu)方案，更為恰當(dāng)?shù)恼f(shuō)法是游走在杠桿收購(gòu)邊緣，在杠桿收購(gòu)上跳舞。 雙匯國(guó)際此次收購(gòu)SFD從本質(zhì)上來(lái)講，只是一起上市公司的全面要約收購(gòu)案，整個(gè)方案主要由兩部分組成：一是全面收購(gòu)SFD已發(fā)行在外的股份，此部分涉及金額至少在47億美元以上；二是對(duì)SFD的現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行重組，以減輕其債務(wù)負(fù)擔(dān)，該部分涉及金額在39億美元左右。收購(gòu)過(guò)程大體分四步進(jìn)行。第一步：雙匯國(guó)際設(shè)立全資子公司Sun Merger Sub雙匯國(guó)際在BVI注冊(cè)設(shè)立一家全資子公司Sun Merger Sub（圖14），以該公司作為此次并購(gòu)的殼公司。顯然，雙匯國(guó)際在BVI而不是在其他離岸地區(qū)設(shè)立并購(gòu)殼公司的目的是為了方便后續(xù)與S

23、FD的整合。而雙匯國(guó)際設(shè)立Sun Merger Sub所投入的初始資本金，預(yù)計(jì)將依據(jù)收購(gòu)支付對(duì)價(jià)與外部融資額加以確定。圖14：雙匯國(guó)際設(shè)立Sun Merger Sub第二步，Sun Merger Sub全面要約收購(gòu)SFD雙匯國(guó)際在完成設(shè)立Sun Merger Sub后，依據(jù)其與SFD達(dá)成的并購(gòu)重組協(xié)議，對(duì)SFD已上市發(fā)行的普通股按34美元/股的價(jià)格發(fā)起全面要約收購(gòu)。收購(gòu)?fù)瓿珊螅琒FD退市并成為Sun Merger Sub的全資子公司（圖15）。截至到收購(gòu)協(xié)議公告日，SFD已發(fā)行在外的普通股總計(jì)約1.39億股，按34美元/股計(jì)，Sun Merger Sub大約需支付47.26億美元收購(gòu)資金，但這

24、并不是股份收購(gòu)金額的全部。圖14： Sun Merger Sub全面要約收購(gòu)SFDSFD是一家歷史悠久的公司，上市時(shí)間也比較長(zhǎng)，因此其股權(quán)結(jié)構(gòu)除了普通股股份之外，還包括了因多種原因形成的股份，最主要的是實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃形成的3類股份。而對(duì)于這些股份，雙匯國(guó)際（Sun Merger Sub）也需承擔(dān)相應(yīng)的收購(gòu)成本（由于激勵(lì)股份來(lái)源不同，各自的收購(gòu)價(jià)格也相應(yīng)不同）。經(jīng)測(cè)算，該部分收購(gòu)成本預(yù)計(jì)在0.88億美元左右（表3）。表3： SFD股權(quán)激勵(lì)部分合計(jì)的股權(quán)收購(gòu)支出也就是說(shuō)，雙匯國(guó)際為了完成對(duì)SFD所有股份的收購(gòu)，需要支付現(xiàn)金在48.14億美元左右。這部分現(xiàn)金來(lái)源，主要依靠中國(guó)銀行的貸款加以解決。2

25、013年5月28日，中國(guó)銀行向雙匯國(guó)際出具了貸款承諾函，中國(guó)銀行將向雙匯國(guó)際發(fā)放總額為40億美元的優(yōu)先級(jí)擔(dān)保抵押貸款，貸款利率為L(zhǎng)IBOR（倫敦同業(yè)拆借利率）加邊際利率。雙匯國(guó)際為獲得該筆巨額貸款，采取了資產(chǎn)抵押和信用擔(dān)保相結(jié)合的方式，用于抵押的資產(chǎn)是其所有的資產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)（包括收購(gòu)后持有的SFD全部股權(quán)）；在信用擔(dān)保上，Sun Merger Sub、SFD及其子公司不為該筆貸款提供擔(dān)保，全部由雙匯國(guó)際的其他相關(guān)子公司進(jìn)行擔(dān)保。雙匯國(guó)際在獲得這筆貸款后，將以資本金的形式注入Sun Merger Sub，以收購(gòu)SFD的股份，該筆貸款將在此次并購(gòu)?fù)瓿珊?年內(nèi)到期。 在40億美元貸款之外，雙匯國(guó)際此次

26、收購(gòu)尚有8.14億美元的資金缺口，其如何解決這一問(wèn)題值得關(guān)注。雙匯國(guó)際的主要資產(chǎn)是雙匯發(fā)展，2011-2012年雙匯發(fā)展分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)14.65億元、30.69億元，按雙匯國(guó)際合計(jì)持股73.26%股份計(jì)算，歸屬其利潤(rùn)額分別為10.73億元、22.48億元，這與8.14億美元（約為50.31億元）資金缺口相比有著不小的差距。第三步，SFD吸收合并Sun Merger Sub Sun Merger Sub完成對(duì)SFD的收購(gòu)后，即由SFD吸收合并Sun Merger Sub（子公司吸收合并母公司，反向三角并購(gòu)），SFD成為雙匯國(guó)際的全資子公司，Sun Merger Sub則注銷（圖15）。經(jīng)過(guò)此次操

27、作，在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上，雙匯國(guó)際初步形成國(guó)內(nèi)以雙匯發(fā)展為主，國(guó)外以SFD為主的雙輪驅(qū)動(dòng)模式；在財(cái)務(wù)狀況影響上，SFD的資產(chǎn)負(fù)債表沒(méi)有發(fā)生重大變化，尤其是其債務(wù)不會(huì)發(fā)生重大變化（中國(guó)銀行40億美元貸款全部由雙匯國(guó)際承擔(dān)，與SFD無(wú)關(guān)），能大體以當(dāng)前的資本結(jié)構(gòu)狀況運(yùn)營(yíng)。圖15： SFD吸收合并Sun Merger Sub第四步，對(duì)SFD進(jìn)行債務(wù)重組雖然雙匯國(guó)際40億美元收購(gòu)資金貸款與SFD沒(méi)有直接關(guān)系，不反映在SFD的資產(chǎn)負(fù)債表上，不會(huì)增加SFD的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但雙匯國(guó)際依然決定對(duì)SFD的債務(wù)進(jìn)行重組。 根據(jù)SFD年報(bào)，截至2013年4月29日，SFD債務(wù)總額為46.18億美元，主要由經(jīng)營(yíng)性債務(wù)、應(yīng)計(jì)費(fèi)用、

28、銀行借款、債券及退休金計(jì)劃等項(xiàng)目組成。此次債務(wù)重組涉及的種類主要是循環(huán)貸款、銀行定期借款和債券，重組的內(nèi)容主要是針對(duì)循環(huán)貸款、銀行借款的額度及融資方進(jìn)行調(diào)整和針對(duì)債券的贖回，涉及已發(fā)生的債務(wù)金額在24.65億美元左右。表4： SFD債務(wù)重組方案整個(gè)債務(wù)重組工作由摩根士丹利充當(dāng)融資顧問(wèn)，所獲得貸款額度和貸款資金全部由SFD的相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)?；虻盅?。由于無(wú)法得知具體的融資細(xì)節(jié)，很難對(duì)債務(wù)重組收益進(jìn)行詳盡分析。但毫無(wú)疑問(wèn)的是，雙匯國(guó)際意圖通過(guò)這樣的方式，使SFD獲得更加優(yōu)惠的資金（表4）。經(jīng)過(guò)上述環(huán)環(huán)相扣的四個(gè)步驟，雙匯國(guó)際得以將SFD納入囊中，一舉奠定其在國(guó)際肉類加工市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。仔細(xì)分析，雙匯

29、國(guó)際的收購(gòu)方式并非典型的杠桿收購(gòu)，雖然此次收購(gòu)的杠桿比例較高（若雙匯國(guó)際投入自有資金8.14億美元，則此次收購(gòu)的杠桿比率在5倍左右），但貸款資金的擔(dān)保、抵押方式與典型的杠桿收購(gòu)有著巨大的區(qū)別。加之雙匯國(guó)際在并購(gòu)聲明中所做的一系列承諾，比如不關(guān)閉SFD任何原有工廠、SFD的管理團(tuán)隊(duì)和職工隊(duì)伍將繼續(xù)保留原位等，都與典型的杠桿收購(gòu)有著明顯的不同。緊接著，雙匯國(guó)際將面臨如何償還中國(guó)銀行5年內(nèi)到期的40億美元巨額債務(wù)難題。債務(wù)償還難題 一般而言，償還并購(gòu)貸款的主要方式無(wú)外乎是依靠企業(yè)分紅、借新債還舊債、轉(zhuǎn)讓股權(quán)（資產(chǎn)）等，但對(duì)雙匯國(guó)際的40億美元巨額債務(wù)而言，采取上述方式不能解決根本問(wèn)題。表5：2003

30、-2012財(cái)年雙匯發(fā)展與SFD的凈利潤(rùn)情況（單位：億美元）從分紅來(lái)看，雙匯國(guó)際償債資金預(yù)計(jì)將主要來(lái)自兩方面，一是雙匯發(fā)展，二是SFD，但這兩家企業(yè)近幾年經(jīng)營(yíng)狀況不足以對(duì)債務(wù)償還形成有效支撐（表5，按1:6.19匯率折算）?？紤]到這兩家企業(yè)都還需要投入大量資金用于后續(xù)發(fā)展項(xiàng)目的因素，雙匯國(guó)際依靠旗下兩家主要企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性收益解決全部債務(wù)問(wèn)題難度可想而知，可選的方式是依靠經(jīng)營(yíng)性收益解決債務(wù)利息。借新債還舊債或者進(jìn)行債務(wù)展期，也只是以時(shí)間換空間，不僅不能從根本上解決問(wèn)題，而且還有可能進(jìn)一步加重雙匯國(guó)際的債務(wù)負(fù)擔(dān)。 轉(zhuǎn)讓股權(quán)或許是一種有效方式，但雙匯國(guó)際必須首先創(chuàng)造出轉(zhuǎn)讓股權(quán)的空間。以收購(gòu)公告日為基準(zhǔn)，

31、SFD股權(quán)價(jià)值約47億美元；雙匯發(fā)展市值112億美元，雙匯國(guó)際持股73.26%計(jì)算，折合82億美元。雙匯國(guó)際持有雙匯發(fā)展和SFD的股權(quán)價(jià)值合計(jì)129億美元，40億美元債務(wù)約占31%。由于雙匯國(guó)際不可能喪失對(duì)雙匯發(fā)展和SFD的控股權(quán)，假設(shè)以持股51%為限，雙匯國(guó)際利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓償還債務(wù)的空間為48億美元，雖與40億美元債務(wù)相當(dāng)，但這一安全邊際有限，蘊(yùn)含著一定的風(fēng)險(xiǎn)。比如，二者的股權(quán)價(jià)值屆時(shí)是否還能維持這樣的水平？雙匯國(guó)際如何順利實(shí)現(xiàn)減持雙匯發(fā)展22.26%股權(quán)？投資者是否愿意投資一家非上市公司SFD？諸如此類的問(wèn)題，都要求雙匯國(guó)際盡可能地創(chuàng)造出更大的股權(quán)轉(zhuǎn)讓空間，以擴(kuò)大其償還債務(wù)的安全邊際。 因此

32、，為解決債務(wù)難題，雙匯國(guó)際可能采取的策略是依靠?jī)杉抑黧w企業(yè)經(jīng)營(yíng)性收益解決期間利息，同時(shí)著力提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，增厚股本和企業(yè)價(jià)值為股權(quán)轉(zhuǎn)讓創(chuàng)造更大空間，并輔之以債務(wù)重組以備不時(shí)之需。但要順利落實(shí)這一思路，還受制于產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)環(huán)境等一系列外部非可控因素，加之雙匯國(guó)際為獲得40億美元貸款幾乎將其所有的資產(chǎn)進(jìn)行了抵押或擔(dān)保，一旦經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生重大變化，將會(huì)對(duì)雙匯國(guó)際產(chǎn)生重大打擊。因此，雙匯國(guó)際在收購(gòu)方案上必須做出其他的安排。隱藏的杠桿收購(gòu) 實(shí)際上，為降低債務(wù)問(wèn)題引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，在摩根士丹利的協(xié)助下，雙匯國(guó)際為收購(gòu)SFD準(zhǔn)備了另外一套截然不同的收購(gòu)方案，即對(duì)SFD采取杠桿收購(gòu)。此方案的主要步驟是：第一步：

33、雙匯國(guó)際依舊在BVI設(shè)立并購(gòu)殼公司Sun Merger Sub；第二步：Sun Merger Sub以優(yōu)先級(jí)無(wú)擔(dān)保方式融資8億美元，SFD利用其現(xiàn)金、現(xiàn)有循環(huán)貸款額度融資（預(yù)計(jì)5億美元）與Rabo銀行貸款額度融資，輔之雙匯國(guó)際部分現(xiàn)金，共同組成收購(gòu)資金池，完成對(duì)SFD所有股份的收購(gòu)。第三步：Sun Merger Sub與SFD吸收合并，SFD存續(xù)，Sun Merger Sub注銷。這種操作方式就是杠桿收購(gòu)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，SFD賬面資金將會(huì)減少，負(fù)債將會(huì)上升，并由于吸收合并Sun Merger Sub，后者8億美元的債務(wù)也體現(xiàn)在SFD的賬面上。SFD的債務(wù)具體增加多少，雖然需要看其現(xiàn)金使用情況及雙

34、匯國(guó)際投入配套資金的多少，但毫無(wú)疑問(wèn)的是，SFD將背負(fù)48.14億美元收購(gòu)款的絕大部分，其資產(chǎn)負(fù)債率將會(huì)大幅攀升，甚至有可能出現(xiàn)超過(guò)100%情況（截至2013年4月29日，SFD資產(chǎn)77.16億美元，負(fù)債46.18億美元，凈資產(chǎn)僅有30.98億美元，與48.14億美元收購(gòu)款相比有著不小的差距）。可以肯定的是，若該方案能得以實(shí)施，此次收購(gòu)融資的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將主要由SFD承擔(dān)，雙匯國(guó)際除SFD以外的其他資產(chǎn)將得到隔離，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將大大降低。但實(shí)施這一方案的前提條件是，SFD的現(xiàn)有債權(quán)人同意按照雙匯國(guó)際的要求對(duì)相關(guān)貸款條件進(jìn)行調(diào)整。因此，考慮到SFD的市場(chǎng)信譽(yù)、行業(yè)地位及收購(gòu)?fù)瓿珊蟮脑鲩L(zhǎng)趨勢(shì)，不排除雙匯國(guó)際在收購(gòu)SFD方案上采取了“聲東擊西”的策略，即以對(duì)SFD現(xiàn)有債務(wù)進(jìn)行重