注冊會計(jì)師財(cái)務(wù)管理講義 第十章 資本結(jié)構(gòu)

1、第十章資本結(jié)構(gòu)【考情分析】本章屬于次重點(diǎn)章，主要題型是選擇題、計(jì)算分析題。本章主要講述了杠桿原理【三種杠桿】、資本結(jié)構(gòu)理論【MM理論及其后續(xù)發(fā)展的理論】、資本結(jié)構(gòu)決策【主要是每股收益無差別點(diǎn)法】?！局饕键c(diǎn)】1.杠桿原理【三種財(cái)務(wù)杠桿】2.資本結(jié)構(gòu)理論【MM理論及其后續(xù)發(fā)展的理論】（難點(diǎn)）3.資本結(jié)構(gòu)決策【主要是每股收益無差別點(diǎn)法】本章內(nèi)容第一節(jié) 杠桿原理第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策第一節(jié)杠桿原理一、成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)與息稅前利潤簡介二、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿四、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿一、成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)與息稅前利潤簡介（本量利中詳細(xì)講解）（一）成本習(xí)性1.成本習(xí)性的概

2、念成本習(xí)性是指在一定范圍內(nèi)，成本總額（一般指的是與經(jīng)營有關(guān)的成本）與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。2.成本按習(xí)性分類3.總成本習(xí)性模型（二）邊際貢獻(xiàn)、息稅前利潤和每股利潤（每股收益）及其計(jì)算（重點(diǎn)）（三）息稅前利潤與盈虧平衡分析二、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營杠桿含義1.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)及影響因素經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)未使用債務(wù)時(shí)經(jīng)營的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)。影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有：產(chǎn)品需求、產(chǎn)品售價(jià)、產(chǎn)品成本、調(diào)整價(jià)格的能力、固定成本的比重。2.經(jīng)營杠桿這種杠桿效應(yīng)不僅可以放大企業(yè)的息稅前利潤，也可以放大虧損，增加了公司的風(fēng)險(xiǎn)，稱之為經(jīng)營杠桿效應(yīng)。固定成本是引起經(jīng)營杠桿效應(yīng)的根源，但是企業(yè)營業(yè)收入與盈虧平

3、衡點(diǎn)的相對位置決定了經(jīng)營杠桿的大?。ê竺嫖覍⒔o出一個(gè)由保本點(diǎn)推算出的經(jīng)營杠桿系數(shù)公式），即經(jīng)營杠桿的大小是由固定性經(jīng)營成本和息稅前利潤共同決定的。（二）經(jīng)營杠桿的度量（經(jīng)營杠桿系數(shù)）1.經(jīng)營杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿的大小一般用經(jīng)營杠桿系數(shù)表示，它是息稅前利潤【EBIT】變動率與營業(yè)收入【銷售量】變動率兩者之比。2.計(jì)算公式基期公式【說明】本公式說明了“固定成本是引起經(jīng)營杠桿效應(yīng)的根源，但是企業(yè)營業(yè)收入與盈虧平衡點(diǎn)的相對位置決定了經(jīng)營杠桿的大小”。既可用于單一產(chǎn)品外，也可用于計(jì)算多種產(chǎn)品的經(jīng)營杠桿系數(shù)?！菊f明】簡化等式中隱含著單位變動成本，銷量和利潤保持線性關(guān)系，固定成本不變【即EBITPQVQF】。在

4、滿足這個(gè)條件的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，表明經(jīng)營杠桿作用越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也越大。如果F0，則DOL1；即不存在杠桿效應(yīng)，當(dāng)固定成本不為0時(shí)，通常經(jīng)營杠桿系數(shù)都是大于1的，即存在杠桿效應(yīng)。在固定成本不變的情況下，營業(yè)收入越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小，反之亦然。當(dāng)銷售量處于盈虧平衡點(diǎn)時(shí)，經(jīng)營杠桿系數(shù)為無窮大，表明經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)非常大。由于經(jīng)營杠桿的公式中顯示，其大小受F、V、P等因素的綜合影響，所以企業(yè)在控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，不能只考慮固定成本,還可以通過其他幾個(gè)因素降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。三、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿含義1.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由于企業(yè)運(yùn)用了債務(wù)籌資方式而產(chǎn)生的喪失償付能力的風(fēng)險(xiǎn)，

5、而這種風(fēng)險(xiǎn)最終是由普通股股東承擔(dān)的。2.財(cái)務(wù)杠桿【參見教材例】固定性融資成本是引起財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的根源，但是企業(yè)息稅前利潤與固定性融資成本之間的相對水平?jīng)Q定了財(cái)務(wù)杠桿的大小，即財(cái)務(wù)杠桿的大小是由固定性融資成本和息稅前利潤共同決定的。（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)1.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的意義財(cái)務(wù)杠桿作用的大小通常用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)表示。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，表明財(cái)務(wù)杠桿作用越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大；財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，表明財(cái)務(wù)杠桿作用越小，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越小。2.財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的計(jì)算公式（1）公式一：定義式（2）簡化公式【用EBIT計(jì)算】【說明】 息稅前利潤計(jì)算的公式用于多種、單一產(chǎn)品的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)計(jì)算，而用銷量計(jì)算

6、的公式用于單一產(chǎn)品企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿計(jì)算更方便。當(dāng)企業(yè)沒有舉債，即固定性融資費(fèi)用等于0的情況下，DFL1，即不存在財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，此時(shí)息稅前利潤變動率和每股收益變動率相等；當(dāng)債務(wù)利息或優(yōu)先股股利不為0時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)大于1，才顯現(xiàn)出財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。在EBIT相同的情況下，當(dāng)固定性融資費(fèi)用越大，則企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；當(dāng)固定性融資費(fèi)用不變的情況下，在EBIT越小，則企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿越大,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大；所以企業(yè)要控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),需要關(guān)注固定性融資費(fèi)用和盈利水平【即EBIT】的綜合關(guān)系。四、公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿 （一）公司總風(fēng)險(xiǎn)與總杠桿定義1.公司總風(fēng)險(xiǎn)定義指財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)之和。 2.總杠桿總杠桿的效

7、果是第一步是經(jīng)營杠桿放大了銷售量變動對息稅前利潤的影響；第二步是利用財(cái)務(wù)杠桿將前一步導(dǎo)致的息稅前利潤變動對每股收益變動的影響進(jìn)一步放大。最終銷售量的任何變動都將經(jīng)兩步放大為每股收益的更大變動。 （二）總杠桿計(jì)量總杠桿系數(shù)（DTL） 1.總杠桿系數(shù)（DTL）定義是指每股收益變動率相當(dāng)于產(chǎn)銷量變動率的倍數(shù) 2.計(jì)算公式：（1）公式1：定義式（2）公式2：簡化公式 （三）總杠桿對企業(yè)影響及選擇首先，使公司管理層在一定的成本結(jié)構(gòu)與融資結(jié)構(gòu)下，當(dāng)營業(yè)收入變化時(shí)，能夠?qū)γ抗墒找娴挠绊懗潭茸龀雠袛?，即能夠估?jì)出營業(yè)收入變化對每股收益造成的影響。 其次，通過經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿之間的相互關(guān)系，有利于管理層對經(jīng)營

8、風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，即為了控制某一總杠桿系數(shù)，經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿可以有很多不同的組合。 【例1·多選題】在邊際貢獻(xiàn)大于固定成本的情況下，下列措施中有利于降低企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)的有（）。A.增加產(chǎn)品銷量 B.提高產(chǎn)品單價(jià)C.提高資產(chǎn)負(fù)債率D.節(jié)約固定成本支出答疑編號5765100301正確答案ABD答案解析衡量企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)是總杠桿系數(shù)，總杠桿系數(shù)經(jīng)營杠桿系數(shù)×財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，在邊際貢獻(xiàn)大于固定成本的情況下,選項(xiàng)A、B、D均可以導(dǎo)致經(jīng)營杠桿系數(shù)降低，總杠桿系數(shù)降低，從而降低企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)；選項(xiàng)C會導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)增加，總杠桿系數(shù)變大，從而提高企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn)。 【例2·計(jì)算題】某

9、公司目前年銷售額10000萬元，變動成本率70%，全部固定成本和費(fèi)用為2000萬元,普通股股數(shù)為2000萬股,該公司目前總資產(chǎn)為5000萬元，資產(chǎn)負(fù)債率40%，目前的平均負(fù)債利息率為8%,假設(shè)所得稅率為40%。該公司擬改變經(jīng)營計(jì)劃,追加投資4000萬元，預(yù)計(jì)每年固定成本增加500萬元,同時(shí)可以使銷售額增加20%，并使變動成本率下降至60%。 該公司以提高每股收益的同時(shí)降低總杠桿系數(shù)作為改進(jìn)經(jīng)營計(jì)劃的標(biāo)準(zhǔn)。要求：（1）計(jì)算目前的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)；答疑編號5765100302正確答案 EBIT = P×Q-V×Q-F 目前負(fù)債總額5

10、000×40%2000（萬元）目前每年利息2000×8%160（萬元）目前每年固定成本20001601840（萬元） （2）所需資金以追加股本取得，每股發(fā)行價(jià)2元，計(jì)算追加投資后的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)，判斷應(yīng)否改變經(jīng)營計(jì)劃； 答疑編號5765100303正確答案增加的股數(shù) EBIT = P×Q-V×Q-F因?yàn)榕c籌資前相比每股收益提高，總杠桿系數(shù)降低，所以應(yīng)改變經(jīng)營計(jì)劃。 （3）所需資金以10%的利率借入，計(jì)算追加投資后的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系數(shù)，判斷應(yīng)否改變經(jīng)營計(jì)劃；答疑編號

11、5765100304正確答案每年增加利息費(fèi)用 EBIT = P×Q-V×Q-F與籌資前相比每股收益提高，總杠桿系數(shù)降低，所以應(yīng)改變經(jīng)營計(jì)劃。 （4）若不考慮風(fēng)險(xiǎn)，兩方案相比,哪種方案較好。答疑編號5765100305正確答案若不考慮風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻枞胭Y金方案的每股收益更大，所以應(yīng)當(dāng)采納借入資金的方案。 第二節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論一、資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的概念資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系，通常情況下指的就是長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。一般來說資本結(jié)構(gòu)中不含短期負(fù)債。資本結(jié)構(gòu)一般只考慮長期資本的來源、組成及相互關(guān)系，而財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)考慮的是所有資本的來源、組成及相互關(guān)系

12、，是資產(chǎn)負(fù)債表中負(fù)債與所有者權(quán)益的所有內(nèi)容的組合結(jié)構(gòu)。 二、資本結(jié)構(gòu)的MM理論（一）MM理論假設(shè)條件1.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可以用息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的公司稱為風(fēng)險(xiǎn)同類（homogeneous risk class）。2.投資者等市場參與者對公司未來的收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的（homogeneous expectations）。3.完美資本市場（perfect capital markets）即在股票與債券進(jìn)行交易的市場中沒有交易成本，且個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者的借款利率與公司相同。 4.借債無風(fēng)險(xiǎn)即公司或個(gè)人投資者的所有債務(wù)利率均為無風(fēng)險(xiǎn)利率，與債務(wù)數(shù)量無關(guān)。5.全部現(xiàn)金流是永續(xù)的即公司息

13、前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，以及債券也是永續(xù)的。 （二）無企業(yè)所得稅條件下的MM理論（兩個(gè)命題） 1.命題I（1）觀點(diǎn)在沒有企業(yè)所得稅的情況下，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值相等，即無論企業(yè)是否有負(fù)債，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。（2）表達(dá)式 命題1進(jìn)一步結(jié)論說明企業(yè)加權(quán)資本成本與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，僅取決于企業(yè)的（經(jīng)營）風(fēng)險(xiǎn)【無論企業(yè)是否有負(fù)債，加權(quán)平均資本成本將保持不變，都與（經(jīng)營）風(fēng)險(xiǎn)等級相同的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本相等，即【KeUK0WACC】。企業(yè)價(jià)值僅由預(yù)期收益所決定，與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)【企業(yè)價(jià)值等于全部預(yù)期收益【即EBIT】（永續(xù)）按照與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等級相同的必要報(bào)酬率所計(jì)算的價(jià)值

14、】。 2.命題（可以由命題1推導(dǎo)出來）（1）觀點(diǎn)有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高而增加。在數(shù)量上等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與以市值計(jì)算的財(cái)務(wù)杠桿（債務(wù)與權(quán)益）成正比。（2）表達(dá)式 命題說明有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本隨著負(fù)債程度增大而增加。3.由命題1可以得到加權(quán)平均資本成本的計(jì)算等式 （三）有企業(yè)所得稅條件下的MM理論（也是2個(gè)命題） 1.債務(wù)利息的抵稅價(jià)值（杠桿收益） （1）債務(wù)利息的抵稅含義企業(yè)按扣除利息以后的利潤納稅，利息費(fèi)用減少了企業(yè)必須支付的所得稅。企業(yè)每年因利息抵稅形成的所得稅支出節(jié)省，等于抵稅收益年金現(xiàn)金流的現(xiàn)值，即用債務(wù)數(shù)量、債務(wù)利息率以及所得稅率

15、的積作為抵稅收益的永續(xù)年金現(xiàn)金流，再以債務(wù)利息率為貼現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值。（2）債務(wù)利息的抵稅價(jià)值估值 【例3·計(jì)算題】假設(shè)DL公司在未來的10年內(nèi)每年支付1000萬元的利息，在第10年末償還2億元的本金。這些支付是無風(fēng)險(xiǎn)的。在此期間，每年的公司所得稅稅率均為25%。無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，利息抵稅可以使公司的價(jià)值增加多少? 答疑編號57651004012.命題I（1）觀點(diǎn)有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于具有相同風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值。（2）表達(dá)式 3.命題（1）觀點(diǎn)有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與以市值計(jì)算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)

16、酬，且風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。（2）表達(dá)式 有所得稅情況下風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬等于無負(fù)債企業(yè)權(quán)益成本與債務(wù)成本之差、負(fù)債權(quán)益比率以及所得稅稅后因子（1T）相乘。 4.有稅時(shí)的加權(quán)平均資本成本，隨著債務(wù)籌資的增加而降低 （四）同時(shí)考慮個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅的MM模型在其他條件不變時(shí)個(gè)人所得稅會降低無負(fù)債公司的價(jià)值。并且當(dāng)普通股投資收益的有效稅率通常低于債券投資的有效稅率時(shí)，有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值會低于MM考慮所得稅時(shí)有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值。 三、資本結(jié)構(gòu)的其他理論（一）權(quán)衡理論（考慮財(cái)務(wù)困境成本，而MM理論不考慮財(cái)務(wù)困境成本） 1.對MM理論假設(shè)修訂【考慮財(cái)務(wù)困境成本與風(fēng)險(xiǎn)】未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定以及對經(jīng)

17、濟(jì)沖擊高度敏感的企業(yè)，如果使用過多的債務(wù)，會導(dǎo)致陷入財(cái)務(wù)困境（financial distress）,出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)。企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境后引發(fā)的成本分為直接成本與間接成本。 財(cái)務(wù)困境的直接成本是指企業(yè)因破產(chǎn)、進(jìn)行清算或重組所發(fā)生的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用等。財(cái)務(wù)困境的間接成本則通常比直接成本大得多，是指財(cái)務(wù)困境所引發(fā)企業(yè)資信狀況惡化以及持續(xù)經(jīng)營能力下降而導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值損失。具體表現(xiàn)為企業(yè)客戶、供應(yīng)商、員工的流失，投資者的警覺與謹(jǐn)慎導(dǎo)致的融資成本增加，被迫接受保全他人利益的交易條款等。因此，負(fù)債在為企業(yè)帶來了抵稅收益的同時(shí)也給企業(yè)帶來了陷入財(cái)務(wù)困境（financial distress）的成本。

18、2.權(quán)衡理論觀點(diǎn)所謂權(quán)衡理論（tradeoff theory）,就是強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最佳資本結(jié)構(gòu)。此時(shí)所確定的債務(wù)比率是債務(wù)抵稅收益的邊際價(jià)值等于增加的財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。 3.權(quán)衡理論企業(yè)的價(jià)值 VLVUPV（利息抵稅）PV（財(cái)務(wù)困境成本） 4.財(cái)務(wù)困境成本的確定（以下兩個(gè)重要因素決定財(cái)務(wù)困境成本）（1）發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性 （2）企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)困境的成本大小 【說明】財(cái)務(wù)困境成本的存在有助于解釋為什么有的企業(yè)負(fù)債水平很低而沒有充分利用債務(wù)抵稅收益。財(cái)務(wù)困境成本的大小和現(xiàn)金流的波動性有助于解釋不同行業(yè)之間的企業(yè)杠桿水平的差異。 （二）代

19、理理論 1.債務(wù)的代理成本（即企業(yè)使用債務(wù)的成本） （1）代理成本問題1過度投資問題過度投資問題含義因企業(yè)投資于不盈利項(xiàng)目或高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目【凈現(xiàn)值為負(fù)】而產(chǎn)生的損害股東以及債權(quán)人的利益并降低企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)象。過度投資方式1： 表現(xiàn)：經(jīng)理自利行為，為擴(kuò)大管理控制權(quán)多花、亂花錢，但是損害股東利益。 前提： 經(jīng)理與股東之間的利益沖突會表現(xiàn)為經(jīng)理的機(jī)會主義行為。 企業(yè)的自由現(xiàn)金流相對富裕防止措施：增加債務(wù)，從而債務(wù)利息固定性支出減少了可以自主支配的現(xiàn)金流 過度投資方式2（又叫資產(chǎn)替代問題） 表現(xiàn)：投資凈現(xiàn)值為負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，嚴(yán)重虧損時(shí)，導(dǎo)致虧損全由債權(quán)人承擔(dān)，但大量盈利的情況下，股東能夠獲得好處。 前提：當(dāng)

20、經(jīng)理代表股東利益時(shí)當(dāng)企業(yè)遇到財(cái)務(wù)困境時(shí) 【例4·計(jì)算題】（教材例題）假設(shè)某小公司有一筆100萬元年末到期的貸款。如果公司的策略不變，年末的資產(chǎn)市值僅為90萬元，顯然公司將違約。公司的管理者正在考慮一項(xiàng)新策略，這一策略看似乎有前途，但仔細(xì)分析后，實(shí)際充滿風(fēng)險(xiǎn)。新策略不需要預(yù)先投資，但成功的可能性只有50%。如果采納，公司的預(yù)期價(jià)值為80（50%×130+50%×30）萬元；與原先90萬元的企業(yè)價(jià)值相比，減少了10萬元。盡管如此，公司經(jīng)理仍然建議采納新策略。 答疑編號5765100501表103 在每種策略下，債務(wù)與股權(quán)的價(jià)值單位：萬元 項(xiàng)目舊策略新的風(fēng)險(xiǎn)策略資產(chǎn)價(jià)值

21、債務(wù)股權(quán)90900 成功失敗期望值 1303080100306530015（2）代理成本問題2投資不足問題投資不足問題含義企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目而使債權(quán)人利益受損并進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)象。投資不足問題產(chǎn)生的前提企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境且有比例較高的債務(wù)時(shí)（即企業(yè)具有風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)） 投資不足問題表現(xiàn)當(dāng)債務(wù)價(jià)值的增加超過權(quán)益價(jià)值的增加時(shí)，即從企業(yè)整體角度而言是凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目，但對股東而言則成為凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，投資新項(xiàng)目后將會發(fā)生財(cái)富從股東轉(zhuǎn)移至債權(quán)人。 因此，如股東事先預(yù)見到投資新項(xiàng)目后的大部分收益將由債權(quán)人獲得并導(dǎo)致自身價(jià)值下降時(shí)，就會拒絕為凈現(xiàn)值為正的新項(xiàng)目投資。 投資不足問題產(chǎn)生的原因企業(yè)面

22、臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，股東追加的投資以及產(chǎn)生的收益只能夠用來償還債務(wù)，不能夠給股東帶來價(jià)值 【例5·計(jì)算題】（教材例題）續(xù)前例,假設(shè)公司不采取高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。相反，經(jīng)理考慮另一個(gè)有吸引力的投資機(jī)會，該投資要求投資10萬元，預(yù)期將產(chǎn)生50%的無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。如果當(dāng)前的無風(fēng)險(xiǎn)利率為5%,這項(xiàng)投資的凈現(xiàn)值明顯為正。問題是企業(yè)并無充裕的剩余現(xiàn)金投資這一新項(xiàng)目。由于公司已陷入財(cái)務(wù)困境，無法發(fā)行新股籌資，假設(shè)現(xiàn)有股東向企業(yè)提供所需要的10萬元新資本，股東和債權(quán)人在年末的所得將如表104所示。 答疑編號5765100502表104 有新項(xiàng)目和無新項(xiàng)目時(shí)債權(quán)人和股東收到的支付單位：萬元 項(xiàng)目無新項(xiàng)目有新項(xiàng)目

23、現(xiàn)有資產(chǎn)新項(xiàng)目公司的總價(jià)值債務(wù)股權(quán)90 90 90 0 90 15 105 100 5 （3）過度投資問題和投資不足問題導(dǎo)致的債務(wù)代理成本過度投資問題和投資不足問題都是以債權(quán)人的損失為代價(jià)的，但是這種債務(wù)代理成本最終還是要由股東來承擔(dān)。 2.債務(wù)的代理收益?zhèn)鶆?wù)的代理收益將有利于減少企業(yè)的價(jià)值損失或增加企業(yè)價(jià)值，具體表現(xiàn)為債權(quán)人保護(hù)條款引入、對經(jīng)理提升企業(yè)業(yè)績的激勵措施以及對經(jīng)理隨意支配現(xiàn)金流浪費(fèi)企業(yè)資源的約束等。 （1）債權(quán)人保護(hù)條款引入避免使企業(yè)價(jià)值受損的潛在風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)債權(quán)人意識到發(fā)生債務(wù)代理成本所可能產(chǎn)生的對自身價(jià)值損失時(shí)，會采取必要措施保護(hù)自身利益，通常是在債務(wù)合同中加入一些限制性條款，如提

24、出較高的利率要求以及對資產(chǎn)擔(dān)保能力的要求，此外，法律以及資本市場相關(guān)規(guī)定也會出于保護(hù)債權(quán)人利益對發(fā)行債務(wù)做出一些限制性規(guī)定。 這些保護(hù)債權(quán)人利益的措施有效地抑制了債務(wù)代理成本。如企業(yè)發(fā)行新債務(wù)時(shí)，理性的投資者會謹(jǐn)慎地關(guān)注企業(yè)的資信狀況、盈利能力、財(cái)務(wù)政策、成長機(jī)會以及投資的預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)。新投資者與現(xiàn)有債權(quán)人與股東均會對新發(fā)債務(wù)的預(yù)期收益以及對原有債務(wù)的影響做出合理判斷，以避免使企業(yè)價(jià)值受損的潛在風(fēng)險(xiǎn)。 （2）債務(wù)利息支付使經(jīng)理提升企業(yè)業(yè)績債務(wù)利息支付的約束性特征有利于激勵企業(yè)經(jīng)理盡力實(shí)現(xiàn)營業(yè)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，保證履行償付義務(wù)，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提高企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，提高債權(quán)人與股東的價(jià)值，

25、維護(hù)自身的職業(yè)聲譽(yù)。 （3）債務(wù)利息支付對經(jīng)理隨意支配現(xiàn)金流浪費(fèi)企業(yè)資源的約束通過適當(dāng)增加債務(wù)，提高了債務(wù)現(xiàn)金流的支付比率，約束了經(jīng)理的隨意支配企業(yè)自由現(xiàn)金流的浪費(fèi)性投資與在職消費(fèi)的行為，抑制了以損害股東利益為代價(jià)的機(jī)會主義行為所引發(fā)的企業(yè)價(jià)值下降。 3.債務(wù)代理成本與收益的權(quán)衡（代理理論下企業(yè)價(jià)值）（三）優(yōu)序融資理論1.優(yōu)序融資理論（pecking order theory）內(nèi)容（即籌資資金選擇順序） 是當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，首先是選擇內(nèi)源融資，其次會選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。 2.優(yōu)序融資理論的依據(jù)（信息不對稱下行為信號傳遞及逆向選擇） （1）信息不對稱下行為信號傳遞。信息不對稱，

26、是指企業(yè)內(nèi)部管理層通常要比外部投資者擁有更多更準(zhǔn)的關(guān)于企業(yè)的信息。在這種情況下，企業(yè)管理層的許多決策，如籌資方式選擇、股利分配等，不僅具有財(cái)務(wù)上的意義，而且向市場和外部投資者傳遞著信號。外部投資者只能通過管理層的這些決策所傳遞出的信息了解企業(yè)對未來收益的預(yù)期和投資風(fēng)險(xiǎn)，間接地評價(jià)企業(yè)價(jià)值。企業(yè)債務(wù)比例或資本結(jié)構(gòu)就是一種把內(nèi)部信息傳遞給市場的工具。 （2）信息不對稱下籌資方式傳遞的信號在信息不對稱的條件下，如果外部投資者掌握的關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的信息比企業(yè)管理層掌握的少，那么企業(yè)權(quán)益的市場價(jià)值就可能被錯(cuò)誤的定價(jià)。當(dāng)企業(yè)股票價(jià)值被低估時(shí)，管理層將避免增發(fā)新股，而采取其他的融資方式籌集資金，如內(nèi)部融資

27、或發(fā)行債券；而在企業(yè)股票價(jià)值被高估的情況下，管理層將盡量通過增發(fā)新股為新項(xiàng)目融資，讓新的股東分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。 【例6·計(jì)算分析】（教材例題）這一結(jié)論可通過下面的例子證明。表105 優(yōu)序融資理論 當(dāng)前股價(jià)管理層預(yù)期權(quán)益定價(jià)結(jié)果增發(fā)新股票結(jié)果情況一50元60元股票價(jià)值被低估新投資者僅支付50元便獲得了價(jià)值60元的股票 情況二50元40元股票價(jià)值被高估新投資者支付50元卻只獲得了價(jià)值40元的股票（3）信息不對稱下的逆向選擇，企業(yè)管理者籌資順序的確立權(quán)益定價(jià)結(jié)果企業(yè)正?；I資決策 投資者措施 企業(yè)最終選擇 情況1 股票價(jià)值被低估內(nèi)部融資或發(fā)行債券股價(jià)低估，從而導(dǎo)致股價(jià)上升先內(nèi)源融資后外源融資的基

28、本順序。在需要外源融資時(shí)，按照風(fēng)險(xiǎn)程序差異，優(yōu)先考慮債權(quán)融資（先普通債券后可轉(zhuǎn)換債券）,不足時(shí)再考慮權(quán)益融資。情況2 股票價(jià)值被高估增發(fā)新股 股價(jià)高估，從而導(dǎo)致股價(jià)下降第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)決策一、資本結(jié)構(gòu)的影響因素（一）影響因素內(nèi)部因素： 營業(yè)收入、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、管理層偏好、財(cái)務(wù)靈活性、股權(quán)結(jié)構(gòu)等。外部因素： 稅率、利率、資本市場、行業(yè)特征等。 （二）主要因素影響資本結(jié)構(gòu)的一般規(guī)律1.收益和現(xiàn)金流量波動較大的企業(yè)要比現(xiàn)金流量較穩(wěn)定類似企業(yè)的負(fù)債水平低；2.成長性很好的企業(yè)因其快速發(fā)展，對外部資金需求比較大，要比成長性差的類似企業(yè)的負(fù)債水平高；3.盈利能力強(qiáng)的企業(yè)因其內(nèi)源融資的滿足率較高

29、，要比盈利能力較弱的類似企業(yè)的負(fù)債水平低；4.一般性用途資產(chǎn)比例比較高的企業(yè)因其資產(chǎn)作為債務(wù)抵押的可能性較大，要比具有特殊用途資產(chǎn)比例高的類似企業(yè)的負(fù)債水平高；5.財(cái)務(wù)靈活性大的企業(yè)比財(cái)務(wù)靈活性小的類似企業(yè)的負(fù)債能力強(qiáng)。這里的財(cái)務(wù)靈活性是指企業(yè)利用閑置資金和剩余的負(fù)債能力以應(yīng)付可能發(fā)生的偶然情況和把握未預(yù)見機(jī)會（新的好項(xiàng)目）的能力。 二、最佳資本結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)往往是受企業(yè)自身狀況與政策條件及市場環(huán)境多種因素的共同影響，并同時(shí)伴隨著企業(yè)管理層的偏好與主觀判斷，從而使資本結(jié)構(gòu)決策難以形成統(tǒng)一的原則與模式企業(yè)資本決策的主要內(nèi)容是權(quán)衡債務(wù)的收益與風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化、加權(quán)平均資本成本最低。 三、資本結(jié)構(gòu)決策方法（一）資本成本比較法1.基本原理（思路）在不考慮各種融資方式在數(shù)量與比例上的約束以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的差異時(shí)，通過計(jì)算各種基于市場價(jià)值的長期融資組合方案的加權(quán)平均資本成本，并根據(jù)計(jì)算結(jié)果選擇加權(quán)平均資本成本最小的融資方案，確定為相對最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。 2.優(yōu)劣優(yōu)點(diǎn)：測算過程簡單缺點(diǎn)：難以區(qū)別不同融資方案之間的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素差異在實(shí)際計(jì)算中有時(shí)也難以確定各種融資方式的資本成本 （二）每股收益無差別點(diǎn)法1.定義2.基本原理（思路）能夠提高每股收益