第十章資產(chǎn)組合與資產(chǎn)定價

1、第十章第十章 資產(chǎn)組合與資產(chǎn)定價資產(chǎn)組合與資產(chǎn)定價第一節(jié)第一節(jié) 證券價值評估證券價值評估第二節(jié)第二節(jié) 風險與資產(chǎn)組合風險與資產(chǎn)組合第三節(jié)第三節(jié) 資產(chǎn)定價模型資產(chǎn)定價模型第四節(jié)第四節(jié) 期權(quán)定價模型期權(quán)定價模型(7)1 第一節(jié)第一節(jié) 證券價值評估證券價值評估 (7)2證券價值評估及其思路證券價值評估及其思路 1. 1. 證券的價值評估，也就是論證證券的內(nèi)在價證券的價值評估，也就是論證證券的內(nèi)在價值。價格圍繞內(nèi)在價值形成有規(guī)律的變化區(qū)間，值。價格圍繞內(nèi)在價值形成有規(guī)律的變化區(qū)間，了解內(nèi)在價值了解內(nèi)在價值對證券價值進行評估。對證券價值進行評估。2. 2. 被普遍使用的估價方法：對該項投資形成的被普遍使

2、用的估價方法：對該項投資形成的未來收益進行折現(xiàn)值的計算，即現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。未來收益進行折現(xiàn)值的計算，即現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。3. 3. 關(guān)鍵是關(guān)鍵是選擇可以準確反映投資風險的貼現(xiàn)率。選擇可以準確反映投資風險的貼現(xiàn)率。 (7)3債券價值評估債券價值評估 按還本付息的方式，債券大體為三類：按還本付息的方式，債券大體為三類： 到期一次性支付本息的債券到期一次性支付本息的債券（貼現(xiàn)、零息債券）； 定期付息、到期還本的債券定期付息、到期還本的債券（附息債券）； 定期付息、沒有到期日的債券定期付息、沒有到期日的債券（永久性債券）。 (7)4一、到期一次支付本息的債券（貼現(xiàn)、零息）一、到期一次支付本息的債券（貼現(xiàn)、零

3、息）：債券到期前剩余期限到期收益率）；時：年貼現(xiàn)率（持有到期；：到期本利和（面值）：債券的價格；其中：nrAPPArrAPBnBnB1)1 (1(7)5二、定期付息到期還本的債券價值計算公式：二、定期付息到期還本的債券價值計算公式：(7)6期望收益率為出售債券時的價格。未到期出售債券，則債券到期收益率）：貼現(xiàn)率（全程持有時：債券到期期限。：債券面值；：定期支付的利息；其中：）（PrnMCrPMrCPnnttB111三、定期付息、沒有到期日的債券（永久債券）三、定期付息、沒有到期日的債券（永久債券）(7)7：貼現(xiàn)率期支付的利息相同；：票面利率固定時，定：債券價格；其中：rCPrCPBB股票價值評

4、估股票價值評估 優(yōu)先股穩(wěn)定分紅，收益確定；普通股收益不確定，關(guān)鍵估計未來股票的現(xiàn)金分紅（預期未來收益），每年紅利不同，計算普通股股票價值一般公式：Dt為第t期的現(xiàn)金紅利。 (7)812211(1)(1)tSttDDDPrrr市盈率市盈率 1. 1. (7)9每股盈利股票市場價格市盈率 預期每股盈利市盈率股票價值2. 評價股票價值時一種相對簡單的方法：評價股票價值時一種相對簡單的方法： 3. 問題是如何選取合理的市盈率，作為計算依據(jù)問題是如何選取合理的市盈率，作為計算依據(jù)的市盈率。的市盈率。 股票價值估算：現(xiàn)金流貼現(xiàn)法；市盈率法（相對簡單） 第二節(jié)第二節(jié) 風險與資產(chǎn)組合風險與資產(chǎn)組合(7)10金

5、融市場上的風險金融市場上的風險 1. 1. 風險指的是什么？風險指的是什么？ 未來結(jié)果的不確定性；未來結(jié)果的不確定性； 未來出現(xiàn)壞結(jié)果如損失的可能性。未來出現(xiàn)壞結(jié)果如損失的可能性。2. 2. 金融市場風險金融市場風險最概括的分類最概括的分類：市場風險、信用風險和操作風險；細分還有流市場風險、信用風險和操作風險；細分還有流動性風險、法律風險、政策風險，道德風險動性風險、法律風險、政策風險，道德風險等等。等等。市場風險：由基礎(chǔ)金融變量的變動所引起的金融資產(chǎn)或負債市場價值變化而給投資者帶來損失的可能性。(7)11信用風險信用風險：交易對方不愿意或不能履行契約的責任，導致另一方的資產(chǎn)損失的風險。流動性

6、風險流動性風險：1、市場的流動性不高，導致證券持有者無法及時變現(xiàn)而出現(xiàn)損失的風險；2、金融交易者本身在現(xiàn)金流方面出現(xiàn)困難，不得不提前將金融資產(chǎn)低價變現(xiàn)，以致賬面損失變?yōu)閷嶋H損失的風險。操作風險操作風險：由于技術(shù)操作系統(tǒng)不完善、管理控制缺陷、欺詐或其他人為錯誤導致?lián)p失的可能性。法律風險法律風險：簽署的文件不符合法律規(guī)定二造成損失的風險。政策風險政策風險：指貨幣當局的貨幣政策以及政府的財政政策、對內(nèi)外的經(jīng)濟、外交、軍事等政策的變動可能給投資者帶來的風險。(7)12道德風險道德風險 1. 1. 道德風險：道德風險：moral hazard；以上其他風險用risk 因投、融資雙方信息不對稱引發(fā)的因投、

7、融資雙方信息不對稱引發(fā)的風險。風險。2. 2. 道德風險舉例：道德風險舉例： 融資者對融資的發(fā)布和論證存在夸大或隱融資者對融資的發(fā)布和論證存在夸大或隱瞞（招股說明書、發(fā)債說明書、貸款申請書等瞞（招股說明書、發(fā)債說明書、貸款申請書等等等 ）：融資成立后，融資者不按約定的方向運）：融資成立后，融資者不按約定的方向運用所融入的資金用所融入的資金包含道德風險。包含道德風險。 道德風險包含的范圍極為廣泛，保險、信道德風險包含的范圍極為廣泛，保險、信托、監(jiān)管等諸多領(lǐng)域無所不在。托、監(jiān)管等諸多領(lǐng)域無所不在。(7)13道德風險道德風險 3. 3. 存在的依據(jù)：信息不對稱。存在的依據(jù)：信息不對稱。 由于金融活動

8、雙方對信息的掌握通常都有由于金融活動雙方對信息的掌握通常都有明顯差距；信息掌握較差的一方，必然面對道明顯差距；信息掌握較差的一方，必然面對道德風險。德風險。4. 4. 逆向選擇：逆向選擇：是由信息不對稱所造成市場資源配置扭曲的現(xiàn)象。(7)14關(guān)鍵是估量風險程度關(guān)鍵是估量風險程度 1. 1. 只要投資，就必然冒風險。進行風險無所不只要投資，就必然冒風險。進行風險無所不在的金融投資尤其是如此。在的金融投資尤其是如此。2. 2. 人們不會因為有風險就不去投資，問題是要人們不會因為有風險就不去投資，問題是要估計投資對象的風險程度，然后根據(jù)對風險估計投資對象的風險程度，然后根據(jù)對風險的承受能力和對收益的

9、追求進行決策。的承受能力和對收益的追求進行決策。 換言之，衡量風險的大小，是投資決策換言之，衡量風險的大小，是投資決策程序中的第一件事。程序中的第一件事。(7)15風險的度量風險的度量 1. 1. 風險的量化始于風險的量化始于2020世紀世紀5050年代。諾貝爾經(jīng)年代。諾貝爾經(jīng)濟學獲得者，美國經(jīng)濟學家哈里濟學獲得者，美國經(jīng)濟學家哈里馬科維茨，馬科維茨，提出資產(chǎn)組合理論，對投資風險進行數(shù)量化提出資產(chǎn)組合理論，對投資風險進行數(shù)量化衡量。衡量。2. 2. 投資風險定義為：各種投資的未來收益率投資風險定義為：各種投資的未來收益率與期望收益率的偏離程度（標準差與期望收益率的偏離程度（標準差或方或方差差）

10、。）。 (7)16風險的度量風險的度量 (7)17 投資收益率投資收益率：。分別為期末、期初股價、息）為投資的資產(chǎn)收入（利，01001PPCPPPCr期望收益率期望收益率：rREiriPrPriiniii)(1種可能的收益率。為投資的第種收益率出現(xiàn)的概率；為第，其中度量資產(chǎn)風度量資產(chǎn)風險的風險險的風險：（標準差）（標準差）2112niiiPrr資產(chǎn)組合風險資產(chǎn)組合風險 資產(chǎn)組合資產(chǎn)組合：投資者預算集內(nèi)一個包含多種有價證券和其他資產(chǎn)的集合。（廣義、狹義）1. 1. 資產(chǎn)組合的收益率：資產(chǎn)組合的收益率：組合中各類資產(chǎn)期望收益率的加權(quán)平均值。(7)18種資產(chǎn)的期望收益率。第種資產(chǎn)所占的比重；第資產(chǎn)組

11、合的期望收益率iriwrrwriiPniiip1資產(chǎn)組合風險資產(chǎn)組合風險 2. 2. 資產(chǎn)組合風險：資產(chǎn)組合風險： 風險風險：收益率的波動，以可能的收益率與期望收益率之間的偏離程度來反映。 多種資產(chǎn)的收益率間的相關(guān)關(guān)系,正相關(guān)關(guān)系越強，組合投資風險越大；負相關(guān)關(guān)系越強，風險越小。 協(xié)方差協(xié)方差：某時間段兩個變量相對它們各自平均值同時變動程度的指標。(7)19jiijjiijRR),cov(兩種表示方法：資產(chǎn)組合風險資產(chǎn)組合風險 3. 3. 資產(chǎn)組合風險度計算公式：資產(chǎn)組合風險度計算公式：兩種資產(chǎn)組成的組合展開式示例：兩種資產(chǎn)組成的組合展開式示例：（covariance)(7)202110222

12、ijninjijijiiipwwwBAABBABBAABABABBAAPwwwwRRwwww2),cov(2222222222投資分散化與風險投資分散化與風險 1. 1. 投資分散化可以降低非系統(tǒng)性風險。投資分散化可以降低非系統(tǒng)性風險。2. 2. 通過增加持有資產(chǎn)的種類數(shù)就可以相互抵消通過增加持有資產(chǎn)的種類數(shù)就可以相互抵消的風險稱之為非系統(tǒng)風險，即并非由于的風險稱之為非系統(tǒng)風險，即并非由于“系統(tǒng)系統(tǒng)”原因?qū)е碌娘L險；投資分散化可以降低的就原因?qū)е碌娘L險；投資分散化可以降低的就是這類風險。是這類風險。3. 3. 對于系統(tǒng)風險，對于系統(tǒng)風險，投資分散化無能為力。投資分散化無能為力。(7)21投資分

13、散化與風險投資分散化與風險 4. 4. 資產(chǎn)組合的資產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風險與非系統(tǒng)性風險：系統(tǒng)性風險與非系統(tǒng)性風險：(7)22有效資產(chǎn)組合有效資產(chǎn)組合 1. 1. 風險與收益是匹配的：期望高收益率必然要風險與收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高風險；追求低的風險則只能期望低的收冒高風險；追求低的風險則只能期望低的收益率。益率。 2. 2. 任何一個投資組合均存在有效與無效之分。任何一個投資組合均存在有效與無效之分。有效資產(chǎn)組合有效資產(chǎn)組合定義為：風險相同但預期收益定義為：風險相同但預期收益率最高的資產(chǎn)組合。率最高的資產(chǎn)組合。 (7)23有效資產(chǎn)組合有效資產(chǎn)組合 3. 3. 資產(chǎn)組合的曲資產(chǎn)組合的曲

14、線線 與效益邊界與效益邊界：(7)24 選擇 n 種資產(chǎn)進行投資，對它們的任何一種組合都可以形成特定的組合風險組合風險與組合收組合收益益。圖中，落在 BAC 區(qū)間內(nèi)的任何一點代表在 n 種資產(chǎn)范圍內(nèi)所組成的某特定組合的組合風險與組合收益關(guān)系。其中，只有組合風險與組合收益的交點落在 A-C 線段上的組合才是有效組合。 A-C線段為效益邊界線效益邊界線。有效組合（有效前沿）定理：(7)25定理二：如果兩種組合具有相同的期望收益率和不同的收益率方差，投資者總會選擇方差較小的組合。定理一：如果兩種證券組合具有相同的收益率方差和不同的期望收益率，投資者總是選擇期望收益率高的組合。最佳資產(chǎn)組合最佳資產(chǎn)組合

15、 1. 1.效益邊界的原理展示，追求同效益邊界的原理展示，追求同樣風險下最高投資收益的理性投資人所應選擇樣風險下最高投資收益的理性投資人所應選擇的資產(chǎn)組合區(qū)間的資產(chǎn)組合區(qū)間ACAC線段，而不是哪一個確線段，而不是哪一個確定的點。定的點。 2. 2. 具體選擇哪一個點，取決于投具體選擇哪一個點，取決于投資人的偏好：對于不同的投資人來說，是否資人的偏好：對于不同的投資人來說，是否“最好最好”，取決于他對風險的承受能力，取決于他對風險的承受能力投資的效用函數(shù)。 (7)26 第三節(jié)第三節(jié) 資產(chǎn)定價模型資產(chǎn)定價模型 (7)27資產(chǎn)定價模型要解決什么問題資產(chǎn)定價模型要解決什么問題 資產(chǎn)定價模型要解決什么問

16、題資產(chǎn)定價模型要解決什么問題? ? 尋找適當?shù)馁N現(xiàn)率，并從而確定資產(chǎn)尋找適當?shù)馁N現(xiàn)率，并從而確定資產(chǎn)的價值。的價值。 了解資本資產(chǎn)定價模型，首先需要了解資本市場理論。了解資本資產(chǎn)定價模型，首先需要了解資本市場理論。 (7)28資本市場理論資本市場理論 1.1.引入無風險資產(chǎn)進入資產(chǎn)組合，則新構(gòu)成的引入無風險資產(chǎn)進入資產(chǎn)組合，則新構(gòu)成的組合包含一種無風險資產(chǎn)和一組風險資產(chǎn)組組合包含一種無風險資產(chǎn)和一組風險資產(chǎn)組合構(gòu)成的特定組合。合構(gòu)成的特定組合。 一種無風險資產(chǎn)一種無風險資產(chǎn)國債；國債； 一組風險資產(chǎn)一組風險資產(chǎn)股票股票組合：這是組合：這是由于股票市場所有資產(chǎn)的組合，在一定意義由于股票市場所有資

17、產(chǎn)的組合，在一定意義上可以代表社會所有風險資產(chǎn)的集合。這樣上可以代表社會所有風險資產(chǎn)的集合。這樣的風險資產(chǎn)組合稱之為市場組合。的風險資產(chǎn)組合稱之為市場組合。 (7)29資本市場理論資本市場理論 2. 2. 用用F F和和M M分別代表一種無風險資產(chǎn)和市場組合，分別代表一種無風險資產(chǎn)和市場組合，則新的資產(chǎn)組合等于則新的資產(chǎn)組合等于 F F + + M M。 (7)30mmffprwrwr資產(chǎn)組合的風險：資產(chǎn)組合的風險：mmfmmfmfmmffpwwwww2122222資產(chǎn)組合的收益：資產(chǎn)組合的收益：資本市場理論資本市場理論 3 3. .資本市場線資本市場線( (CMLCML) )：(7)31斜率

18、斜率：（：（rmrf）/ m 資本市場理論資本市場理論 4 4. .資本市場線的代數(shù)式：資本市場線的代數(shù)式： (7)32 公式右邊分為兩部分：用無風險利率表示投資公式右邊分為兩部分：用無風險利率表示投資的機會成本補償；投資的風險溢價（其中的機會成本補償；投資的風險溢價（其中 rm rf 表表示市場組合示市場組合M的風險溢價）。的風險溢價）。 資產(chǎn)組合的期望收益率即可依據(jù)這個公式計算。資產(chǎn)組合的期望收益率即可依據(jù)這個公式計算。 pmfmfprrrr資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型 1.1.由資本市場線公式可以得出資產(chǎn)組合的期望收益率；由資本市場線公式可以得出資產(chǎn)組合的期望收益率；是否可以的此基礎(chǔ)

19、上，求得單個資產(chǎn)的期望收益率。是否可以的此基礎(chǔ)上，求得單個資產(chǎn)的期望收益率。2. 2. 投資者持有的是一組資產(chǎn)，對于每一項投資，需要投資者持有的是一組資產(chǎn)，對于每一項投資，需要確定持有該資產(chǎn)后，它對整個資產(chǎn)組合風險的影響確定持有該資產(chǎn)后，它對整個資產(chǎn)組合風險的影響程度。程度。(7)33差；證券與市場組合的協(xié)方單個市場組合方差；市場組合的預期收益率證券的預期收益率；單個無風險收益率；其中：公式表達式一irirrrrrriMMMifiMMfMfi22資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型 3 3. .單個資產(chǎn)對整個市場組合風險的影響用單個資產(chǎn)對整個市場組合風險的影響用系數(shù)系數(shù)表示。這一系數(shù)相當于資產(chǎn)表示

20、。這一系數(shù)相當于資產(chǎn)i i 與市場組合（資與市場組合（資產(chǎn)產(chǎn)i i 包括在內(nèi)的市場組合）的協(xié)方差同市場組包括在內(nèi)的市場組合）的協(xié)方差同市場組合方差之比：合方差之比：(7)342,mmii i 即代表第即代表第i 種資產(chǎn)的市場風險溢價系數(shù)。種資產(chǎn)的市場風險溢價系數(shù)。 資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型 4 4. .于是，單個資產(chǎn)的期望收益率就可以用這樣的于是，單個資產(chǎn)的期望收益率就可以用這樣的公式表達式二：(7)35fmifirrrr 這就是資本資產(chǎn)定價模型：這就是資本資產(chǎn)定價模型： 只要給定特定資產(chǎn)的只要給定特定資產(chǎn)的系數(shù)，以及無風險系數(shù)，以及無風險利率和市場風險溢價，就可以得出該資產(chǎn)的期利率和

21、市場風險溢價，就可以得出該資產(chǎn)的期望收益率。望收益率。資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型 5 5. .資本資產(chǎn)定價模型（資本市場線）表示的是在資本資產(chǎn)定價模型（資本市場線）表示的是在市場均衡狀態(tài)下單個資產(chǎn)的期望收益率與風險市場均衡狀態(tài)下單個資產(chǎn)的期望收益率與風險的關(guān)系。的關(guān)系。 如果按市場價格計算出來的某只股票的收如果按市場價格計算出來的某只股票的收益率大于或小于用資本資產(chǎn)定價模型計算出來益率大于或小于用資本資產(chǎn)定價模型計算出來的收益率，則意味著該股票的價值被低估或者的收益率，則意味著該股票的價值被低估或者高估。高估。 (7)36）的預期價格。就可以算出該證券（，紅利）（利用公式：期收益率，系數(shù)

22、，可以得到單個預利用單個證券的，）的表達式通過證券市場線（iPPPrRERESMLiii001)(E)(資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型 6 6. .對這一模型的實證研究，引起了大量進一步的對這一模型的實證研究，引起了大量進一步的討論：討論： 如，一些研究結(jié)果顯示如，一些研究結(jié)果顯示系數(shù)與資產(chǎn)的平系數(shù)與資產(chǎn)的平均收益率之間的關(guān)系并不密切；均收益率之間的關(guān)系并不密切； 如，定價公式中只考慮了對市場風險的補如，定價公式中只考慮了對市場風險的補償；而被統(tǒng)稱為非市場風險的風險，也是投資償；而被統(tǒng)稱為非市場風險的風險，也是投資者事實上不能不考慮的因素。者事實上不能不考慮的因素。 (7)37 第四節(jié)第四節(jié)

23、 期權(quán)定價模型期權(quán)定價模型(7)38期權(quán)價格期權(quán)價格1. 1. 期權(quán)的價值體現(xiàn)為期權(quán)費；期權(quán)費的多少就期權(quán)的價值體現(xiàn)為期權(quán)費；期權(quán)費的多少就是期權(quán)的價格。是期權(quán)的價格。2.2.期權(quán)費包含兩部分內(nèi)容：內(nèi)在價值與時間價期權(quán)費包含兩部分內(nèi)容：內(nèi)在價值與時間價值。值。 內(nèi)在價值：期權(quán)相關(guān)資產(chǎn)的市場價格與內(nèi)在價值：期權(quán)相關(guān)資產(chǎn)的市場價格與執(zhí)行價格（履約價格）兩者之差。執(zhí)行價格（履約價格）兩者之差。 時間價值時間價值= =期權(quán)費內(nèi)在價值期權(quán)費內(nèi)在價值 (7)39期權(quán)價格期權(quán)價格歐式期權(quán)的買方在到期日前不可行使權(quán)利，只能在到期日行權(quán)。美式期權(quán)的買方可以在到期日或之前任一交易日提出執(zhí)行。3. 3. 期權(quán)的內(nèi)在

24、價值不會小于零。按美式期權(quán)期權(quán)的內(nèi)在價值不會小于零。按美式期權(quán)： 看漲期權(quán)看漲期權(quán)CallCall（call optioncall option）的價值）的價值區(qū)間是：區(qū)間是： Call Call Max Max（0 0，P PS S） 看跌期權(quán)看跌期權(quán)PutPut（put optionput option）的價值區(qū)）的價值區(qū)間是：間是： PutPut MaxMax（S SP P，0 0） 其中，其中，P P為相關(guān)資產(chǎn)在合約執(zhí)行時的市為相關(guān)資產(chǎn)在合約執(zhí)行時的市場價格，場價格，S S為為執(zhí)行價格。執(zhí)行價格。 (7)40期權(quán)價格期權(quán)價格4. 4. 期權(quán)價值的邊界只給出了一個價值變化區(qū)間；期權(quán)價值的

25、邊界只給出了一個價值變化區(qū)間； 要得到具體的數(shù)量值，還需要借助于不斷要得到具體的數(shù)量值，還需要借助于不斷發(fā)展的期權(quán)定價模型。發(fā)展的期權(quán)定價模型。 (7)41期權(quán)定價模型（了）期權(quán)定價模型（了）1. 1. 期權(quán)定價的理論模型，是在期權(quán)交易實踐存在期權(quán)定價的理論模型，是在期權(quán)交易實踐存在很久之后才于很久之后才于19731973年問世。在這方面做出重要年問世。在這方面做出重要貢獻的是費雪貢獻的是費雪布萊克、邁倫布萊克、邁倫斯科爾斯和羅斯科爾斯和羅泊特泊特默頓。解決了期權(quán)的定價方法，對于現(xiàn)默頓。解決了期權(quán)的定價方法，對于現(xiàn)代金融理論和實踐的發(fā)展有重大意義。代金融理論和實踐的發(fā)展有重大意義。2. 2.

26、最簡單的模型是二叉樹定價模型。最簡單的模型是二叉樹定價模型。 布萊克斯科爾斯定價模型(7)42期權(quán)定價模型期權(quán)定價模型 3. 3. 設(shè)計一個對沖型的資產(chǎn)組合設(shè)計一個對沖型的資產(chǎn)組合，它，它包括：包括： （1 1）買進一定量的現(xiàn)貨資產(chǎn)；）買進一定量的現(xiàn)貨資產(chǎn)； （2 2）賣出一份該期權(quán)相關(guān)資產(chǎn)（指買）賣出一份該期權(quán)相關(guān)資產(chǎn)（指買入的現(xiàn)貨資產(chǎn)）的看漲期權(quán)（就歐式期權(quán)討入的現(xiàn)貨資產(chǎn)）的看漲期權(quán)（就歐式期權(quán)討論）；論）； （3 3）買入現(xiàn)貨的量必須足以保證這個）買入現(xiàn)貨的量必須足以保證這個組合的投資收益率相當于無風險利率，從而使組合的投資收益率相當于無風險利率，從而使投資成為可以取得無風險利率收益的零風險投投資成為可以取得無風險利率收益的零風險投資。資。(7)43期權(quán)定價模型期權(quán)定價模型 4. 4. 每