我國債券定價(jià)機(jī)制的形成和進(jìn)展

1、我國債券定價(jià)機(jī)制的形成和進(jìn)展一、發(fā)行定價(jià)方式的演變（一）行政定價(jià)方式的存在與改變在很長一個時期里，我國債券發(fā)行的價(jià)格是由發(fā)行主體單方面決定的。所謂單方面決定，是指發(fā)行人定下一個價(jià)格一即利率，就按這個價(jià)格賣給認(rèn)購人。今天,人們對于這種單方面定價(jià)的做法可能感到很不習(xí)慣，因?yàn)槌素?cái)政部向個人發(fā)行儲蓄國債，其他債券都沒有再用這種方式確定發(fā)行價(jià)格。但是，從1979年恢復(fù)國債發(fā)行到上世紀(jì)90年代中期，這種定價(jià)方式一直是我國債券發(fā)行的基本定價(jià)方式。從歷史原因看，單方面定價(jià)機(jī)制的存在，既與我國債券市場長期以國債市場為主有關(guān)，也與我國多年實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)有關(guān)。國債在改革開放前是我國債券市場的唯一債券品種，那時候我們

2、把群眾認(rèn)購國債看作是一種政治上愛國的表現(xiàn)，因此都無所謂利率的高低，政府發(fā)行國債也就順理成章地采取單方面定價(jià)的方式。這種情況延續(xù)下來，即使向機(jī)構(gòu)發(fā)行的國債不再由財(cái)政部單方面定價(jià)，面向群眾的儲蓄國債依然實(shí)行單方面定價(jià)。當(dāng)然，財(cái)政部有時會采取一些補(bǔ)償性措施，例如把儲蓄國債的利率定得比銀行同期的儲蓄存款利率高一些；或者允許延長繳款期限，使債券起息日早于認(rèn)購日從而提高了債券的實(shí)際收益率。國債單方面定價(jià)的做法也與我國長期實(shí)行的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制有關(guān)。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時代，什么事情都由國家計(jì)劃來確定，商品由國家統(tǒng)一定價(jià)很正常，國債由國家統(tǒng)一定價(jià)更無可非議。即使是企業(yè)債券，在很長一段時間里也由債券審批部門會同利率管理部門

3、一起確定。隨著其他債券品種發(fā)行量的增加，國債在債券市場中的比例逐步下降，特別是面向居民個人的儲蓄型國債發(fā)行晝的減少，由發(fā)行人單方面定價(jià)的情況也在逐步減少。盡管單方面定價(jià)的方式在很長時間里處于實(shí)際上的統(tǒng)治地位，但隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立，這種定價(jià)機(jī)制所固有的弊端也逐步顯現(xiàn)，它與市場經(jīng)濟(jì)體制之間的矛盾日益突出起來。明顯的一點(diǎn)就是，國債發(fā)行在這種定價(jià)機(jī)制下變得困難。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者日益成為國債市場認(rèn)購主體的時候，巳經(jīng)難以用傳統(tǒng)的愛國口號來要求投資者認(rèn)購國債。買國債既然是一種投資，就必須講究投資回報(bào)，如果投資者在認(rèn)購國債時連議價(jià)的權(quán)力都沒有，誰還會踴躍投資國債?國債又怎么能順利發(fā)行出去?隨著這一矛盾的加

4、深，對這種定價(jià)機(jī)制的改革也就提上了議事日程。（二）從政府定價(jià)到市場定價(jià)上世紀(jì)90年代初，我國國民經(jīng)濟(jì)正處在重要的歷史關(guān)頭，加快改革、促進(jìn)發(fā)展是當(dāng)時最為緊迫的任務(wù)。這需要中央財(cái)政加大國債發(fā)行力度，擴(kuò)大發(fā)行規(guī)模。但是，當(dāng)時國債的發(fā)行相當(dāng)困難。在80年代恢復(fù)國債發(fā)行初期，各級政府還是采取政治口號加行政分配（所謂行政分配，實(shí)際上就是行政攤派）的方式發(fā)行國債的。但是隨著國債發(fā)行數(shù)量的增加，特別是90年代初股票及企業(yè)債券的發(fā)行，傳統(tǒng)的方式巳經(jīng)難以為繼。在這種情況下，1991年財(cái)政部引入了市場化的發(fā)行機(jī)制。當(dāng)時，財(cái)政部組織了國債的承銷團(tuán)，70多家證券中介機(jī)構(gòu)參加了承銷團(tuán)，包銷了四分之一的國債；地方各級財(cái)政部

5、門也各自組織了承銷團(tuán)，使全國大約四分之三的國債都通過這種方式得以銷售。正是由于進(jìn)行了這一改革，才順利地完成了當(dāng)年的國債銷售任務(wù)。改變銷售方式之所以能夠促進(jìn)國債銷售，根本原因就在于承購包銷方式引入了市場化的定價(jià)機(jī)制。在承購包銷方式下，參加承銷團(tuán)的金融機(jī)構(gòu)可以和債券發(fā)行主體展開博弈：從承銷團(tuán)成員來說，我可以承諾包銷，但你的價(jià)格必須合理；從發(fā)行主體來說，我可以給你合理的甚至優(yōu)惠的價(jià)格，但你必須實(shí)現(xiàn)承清。價(jià)格是雙方爭議的焦點(diǎn)，而解決的辦法就是商議。由發(fā)行主體單方面定價(jià)的傳統(tǒng)方式在這里是行不通的。1991年引入的承購包銷制度，改變了我國債券市場傳統(tǒng)定價(jià)機(jī)制的基礎(chǔ),這為日后市場化定價(jià)機(jī)制的建立，為多樣化定

6、價(jià)方式的采用奠定了基礎(chǔ)。1996年，國債的定價(jià)機(jī)制向市場化方向又邁出了重要的一步，隨著發(fā)行方式由承購包銷向公開招標(biāo)的過渡，其定價(jià)方式由承銷團(tuán)成員集體與發(fā)行者之間的商議,變?yōu)橥顿Y者按自己的意愿投標(biāo)，由競標(biāo)的結(jié)果決定發(fā)行的價(jià)格。這里，價(jià)格的決定既取決于投資者和發(fā)行者之間的博弈，也取決于投資者之間的競爭。供求關(guān)系對于價(jià)格的影響乃至決定性作用得到了充分的發(fā)揮。這是市場化定價(jià)機(jī)制的進(jìn)一步完善。國債發(fā)行定價(jià)機(jī)制的改革和變化，對整個債券市場定價(jià)機(jī)制向市場化方向的轉(zhuǎn)變起到了極為重要的作用。在我國債券市場上，國債是一個重要的債券品種，其每年的發(fā)行量占整個債券市場當(dāng)年發(fā)行量的10%以上，如果不算為調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量而

7、發(fā)行的中央銀行票據(jù)，則國債的年發(fā)行星差不多是全部債券發(fā)行量的四分之一。它的定價(jià)采取什么方式，對整個債券市場的影響非常之大。因?yàn)槿绻麌鴤亩▋r(jià)尚且能夠采取市場化方式，其他債券就更沒有理由繼續(xù)行政性的定價(jià)機(jī)制。同時，國債作為一種無信用風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)工具，其收益率曲線是其他各類債券的定價(jià)基準(zhǔn)，國債通過市場化定價(jià)機(jī)制形成的價(jià)格，自然更具有基準(zhǔn)性、權(quán)威性，其他債券的發(fā)行價(jià)自然也要參照，否則根本不可能得到市場的認(rèn)同。以政策性金融債券為例，國家開發(fā)銀行等三家政策性銀行先后進(jìn)入銀行間債券市場發(fā)行金融債券，它們的債券雖然也是準(zhǔn)政府信用，但信用等級畢竟低于國債。90年代中期國家開發(fā)銀行率先發(fā)行債券，但它是在央行的組織

8、下，強(qiáng)制性地向四大國有商業(yè)銀行攤派的，價(jià)格也是由央行定下基調(diào)后再與商業(yè)銀行談判，價(jià)格相對較高。之后不到兩年，國債開始通過招標(biāo)發(fā)行方式，價(jià)格完全由市場決定。這對國開行是一個極大的鼓舞，1997年起,開發(fā)銀行也采取了招標(biāo)發(fā)行的方式。二、招標(biāo)發(fā)行的定價(jià)方式招標(biāo)發(fā)行方式是銀行發(fā)行方式中市場化程度最高的一種發(fā)行方式。招標(biāo)發(fā)行的基本原理，就是發(fā)行人將擬發(fā)行債券的信息公告投資者，然后讓投資者發(fā)出標(biāo)書,提出自己希望認(rèn)購的數(shù)量和價(jià)格。最后按投標(biāo)人出價(jià)的高低，決定所發(fā)行債券的價(jià)格和投標(biāo)人中標(biāo)與否、中標(biāo)數(shù)量，明確債券的發(fā)行價(jià)格。招標(biāo)發(fā)行有多種形式，主要有數(shù)量招標(biāo)和價(jià)格招標(biāo)兩種。數(shù)量招標(biāo)是發(fā)行人確定價(jià)格后，投資人依其

9、對這種價(jià)格的認(rèn)可程度投下標(biāo)書，提出認(rèn)購的數(shù)量。在這種招標(biāo)方式下，價(jià)格是確定的，因此，投資人在定價(jià)上的發(fā)言權(quán)相對較少。但是，它和傳統(tǒng)的發(fā)行人單方定價(jià)有本質(zhì)差別，因?yàn)橥顿Y人在認(rèn)購數(shù)量上表示了其對價(jià)格的看法。如果投資人不認(rèn)可這一價(jià)格，就不會認(rèn)購或只認(rèn)購較少的數(shù)量，這樣發(fā)行就難以成功，并影響發(fā)行人下次發(fā)行時報(bào)出的價(jià)格。價(jià)格招標(biāo)是發(fā)行人只確定發(fā)行規(guī)模，不確定債券價(jià)格，由投資人提出某一價(jià)格下的認(rèn)購數(shù)量，最后將達(dá)到發(fā)行規(guī)模時的報(bào)價(jià)作為發(fā)行價(jià)格的一種定價(jià)方法。價(jià)格招標(biāo)發(fā)行方式背后隱含著一種新的債券發(fā)行定價(jià)機(jī)制。從前面的分析可以看出，招標(biāo)發(fā)行方式下的定價(jià)機(jī)制，是在投資人與發(fā)行人、投資人與投資人之間進(jìn)行博弈的情況

10、下，以投資人報(bào)出的合理價(jià)格作為發(fā)行價(jià)格。人們往往會在電影里看到這樣的情景：在一家拍賣行里，拍賣師宣布拍賣開始后，被拍賣商品從最低價(jià)開始進(jìn)行拍賣，競買人會不斷地提高價(jià)格，到最后，沒有人能出新的更高價(jià)，拍賣師一錘定音，宣布成交，最后一人的報(bào)價(jià)即為成交價(jià)。拍賣的定價(jià)機(jī)制，在一定程度上反映7債券發(fā)行價(jià)格招標(biāo)方式下的定價(jià)機(jī)制。（一）價(jià)格招標(biāo)中的荷蘭式中標(biāo)債券價(jià)格競標(biāo)有兩種典型的中標(biāo)方式，即“荷蘭式”中標(biāo)和“美國式”中標(biāo),這兩種典型的中標(biāo)方式，體現(xiàn)了兩種不同的定價(jià)機(jī)制?！昂商m式”中標(biāo)又稱統(tǒng)一價(jià)位中標(biāo)或單一價(jià)位中標(biāo)，其做法是在競標(biāo)結(jié)束后,發(fā)行系統(tǒng)將各承銷商有效投標(biāo)價(jià)位按一定順序進(jìn)行排序（利率、利差招標(biāo)由低到

11、高排序，價(jià)格招標(biāo)由高到低排序），并將投標(biāo)數(shù)額累加，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止。此時的價(jià)位點(diǎn)便稱為邊際價(jià)位點(diǎn)，中標(biāo)的承銷商都以此價(jià)格或利率中標(biāo)。下面舉例說明這種定價(jià)機(jī)制。例1.假設(shè)債券發(fā)行總量為100億元，采用利率招標(biāo)、“荷蘭式”中標(biāo)發(fā)行。共有4家承銷商參與投標(biāo)，各家投標(biāo)價(jià)位、投標(biāo)量分別為：甲承銷商、30億元乙承銷商、24億元丙承銷商、60億元丁承銷商、36億元發(fā)行系統(tǒng)對各承銷商投標(biāo)價(jià)位由低:到高進(jìn)行排序，并累加各投標(biāo)價(jià)位點(diǎn)投標(biāo)量，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止，確定中標(biāo)量。由于累加至?xí)r巳募滿100億元，此時對應(yīng)的價(jià)位便為中標(biāo)價(jià)位，4家承銷商的中標(biāo)價(jià)位均為,中標(biāo)量見表1。*1利率招標(biāo)中的“荷蘭式”中標(biāo)方式承

12、慟育投標(biāo)價(jià)位投標(biāo)（億元）案計(jì)投綠（億元）中峰（?：元）p:乙3.5%2424242中3.6%W54303一;3.7%3690364丙3.8%6015010例1是利率招標(biāo)下的中標(biāo)及定價(jià)方式。若是采用價(jià)錢招標(biāo)，即競價(jià)時按債券的買價(jià)報(bào)價(jià)，則“荷蘭式”中標(biāo)方式是按報(bào)價(jià)由高向低的順序排列，以達(dá)到招標(biāo)數(shù)額時的價(jià)錢為中標(biāo)價(jià)。例2.假設(shè)債券發(fā)行總量為100億元，采用價(jià)格招標(biāo)、“荷蘭式”中標(biāo)發(fā)行。共有4家承銷商參與投標(biāo)，各家投標(biāo)價(jià)位、投標(biāo)量分別為：甲承銷商93（元/百元面值）、60億元乙承銷商91（元/百元面值）、30億元丙承銷商92（元/百元面值）、36億元丁承銷商90（元/百元面值）、24億元發(fā)行系統(tǒng)對各承

13、銷商投標(biāo)價(jià)位由高到低進(jìn)行排序，并累加各投標(biāo)價(jià)位點(diǎn)投標(biāo)量，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止，確定中標(biāo)數(shù)量和價(jià)格。在本例中，累加至91（元/百元面直時巳募滿100億元，則此時對應(yīng)的價(jià)位91（元/百元面值）為中標(biāo)價(jià)位，3家承銷商的中標(biāo)價(jià)位均為91（元/百元面值），中標(biāo)量見表2。表2價(jià)格招標(biāo)中的“荷蘭式中標(biāo)方式序號承銷商投標(biāo)價(jià)位（元/百元面值）投標(biāo)億元計(jì)投標(biāo)（億元）中標(biāo)（億元）I甲936060602丙923696363乙913012644T90241500表3利率招標(biāo)中的,美國式中標(biāo)方式序號承銷商投標(biāo)價(jià)位投標(biāo)（億元）累計(jì)投椽（億元）中標(biāo)（億元）1乙3.5%2424242甲3.6%3054303J3.7%3690

14、364丙3.8%6015010衰4價(jià)格招標(biāo)中的美國式中標(biāo)方式序號承銷商投標(biāo)價(jià)位投標(biāo)億元累計(jì)投標(biāo)（億元）中標(biāo)（億元）1印936060602兩%3696363乙913012644丁90241500就大體原理而言，例2與例1是一樣的，因?yàn)橐詡I入價(jià)報(bào)價(jià)，是按貼現(xiàn)計(jì)算收益的方式，它能夠換算成利率。因此，買入價(jià)由高向低的排序與利率由低向高的排序并無區(qū)別。（二）價(jià)格招標(biāo)中的美國式中標(biāo)美國式中標(biāo)是在投標(biāo)結(jié)束后，發(fā)行系統(tǒng)將各承銷商的有效投標(biāo)價(jià)位按一定順序進(jìn)行排序（利率、利差招標(biāo)由低到高排序，價(jià)格招標(biāo)由高到低排序），直至募滿預(yù)定發(fā)行額為止，在此價(jià)位以內(nèi)的所有有效投標(biāo)均以各承銷商的各自出價(jià)中標(biāo)。所有中標(biāo)價(jià)位、中

15、標(biāo)量加權(quán)平均后的價(jià)格為該期債券的票面價(jià)格或票面利率。下面以例示例3.假設(shè)債券發(fā)行總量為100億元，采用利率招標(biāo)，美國式中標(biāo)發(fā)行。共有4家承銷商參與投標(biāo)，各家投標(biāo)價(jià)位、投標(biāo)量分別為：甲承銷商、30億元乙承銷商、24億元丙承銷商、60億元丁承銷商、36億元發(fā)行系統(tǒng)對各承銷商投標(biāo)價(jià)位由低到高進(jìn)行排序，并累加各投標(biāo)價(jià)位點(diǎn)投標(biāo)量、直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止，確定中標(biāo)量。累加至?xí)r巳募滿100億元，投標(biāo)價(jià)位在%以上（含%）的承銷商，按各自投標(biāo)價(jià)位中標(biāo)，中標(biāo)量見表3。所有中標(biāo)價(jià)位、中標(biāo)量加權(quán)平均后的利率為票面利率，票面利率計(jì)算方法如下：*24/100+*30/100+*36/100+*10/100=，則為債券票面

16、利率。雖然承銷商按各自報(bào)價(jià)支付認(rèn)購債券的款項(xiàng)，但承銷商各自的報(bào)價(jià)并不是債券的發(fā)行價(jià)格，因?yàn)橐恢粋豢赡艽嬖趲讉€發(fā)行價(jià)格，經(jīng)加權(quán)平均后的票面利率才是發(fā)行價(jià)格。發(fā)行人按此利率支付利息，債券持有人按此利率取得利息收入。如果招標(biāo)采用的是價(jià)格報(bào)價(jià)而非利率報(bào)價(jià)，則“美國式”中標(biāo)定價(jià)方式與例3會也有所不同。下面以例示之：例4.假設(shè)債券發(fā)行總量為100億元，采用價(jià)格招標(biāo)、“美國式”中標(biāo)發(fā)行。共有4家承銷商參與投標(biāo)，各家投標(biāo)價(jià)位、投標(biāo)量分別為：甲承銷商93（元/百元面值）、60億元乙承銷商91（元/百元面值）、30億元丙承銷商92（元/百元面值）、36億元丁承銷商90（元/百元面值）、24億元發(fā)行系統(tǒng)對各承銷

17、商投標(biāo)價(jià)位由高到低進(jìn)行排序，并累加各投標(biāo)價(jià)位點(diǎn)投標(biāo)量，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止，確定中標(biāo)置：累加至91（元/百元面直時巳募滿100億元，投標(biāo)價(jià)位在91（元/百元面值）以上（含91（元/百元面值）的承銷商，按各自投標(biāo)價(jià)位中標(biāo)，中標(biāo)量見表4。所有中標(biāo)價(jià)位、中標(biāo)量加權(quán)平均后的價(jià)格為票面價(jià)格，票面價(jià)格計(jì)算方法：93*60/100+92*36/100+91*4/100=,則（元/百元面值）為債券票面價(jià)格。（三）價(jià)格招標(biāo)中的“混合式”中標(biāo)“荷蘭式”中標(biāo)和“美國式”中標(biāo)是價(jià)格招標(biāo)中兩種典型的中標(biāo)方式，也是兩種典型的定價(jià)方式。但在實(shí)際運(yùn)作中，完全的、純粹的定價(jià)方式并不多見。在市場上到廣泛運(yùn)用的做法，往往是將幾種

18、主要的方式混合起來，形成一些新的方式。這里介紹一種混合式中標(biāo)方式?！盎旌鲜健敝袠?biāo)也有利率招標(biāo)和價(jià)格招標(biāo)兩種情形。利率招標(biāo)“混合式”中標(biāo)是指在投標(biāo)結(jié)束后，發(fā)行系統(tǒng)將各承銷商有效投標(biāo)價(jià)位由低到高排序，直至算滿預(yù)定發(fā)行額為止，此時的價(jià)位點(diǎn)稱為邊際價(jià)位點(diǎn)。對低于邊際價(jià)位點(diǎn)（含該點(diǎn)）的各投標(biāo)價(jià)位及對應(yīng)中標(biāo)量計(jì)算加權(quán)平均價(jià)位，作為該期債券的票面利率。對低于或等于票面利率的投標(biāo)價(jià)位，按票面利率中標(biāo)；對高于票面利率的投標(biāo)價(jià)位，按各自投標(biāo)價(jià)位中標(biāo)。價(jià)格招標(biāo)“混合式”中標(biāo)是指在投標(biāo)結(jié)束后，發(fā)行系統(tǒng)將各承銷商有效投標(biāo)價(jià)位進(jìn)行排序（由高到低排序），直至募滿預(yù)定發(fā)行額為止，此時的價(jià)位點(diǎn)稱為邊際價(jià)位點(diǎn)。對高于邊際價(jià)位點(diǎn)（

19、含該點(diǎn)）的各投標(biāo)價(jià)位及對應(yīng)中標(biāo)呈計(jì)算加權(quán)平均價(jià)，作為該期債券的票面價(jià)格。對高于或等于票面價(jià)格的投標(biāo)價(jià)位，按票面價(jià)格中標(biāo)；對低于票面價(jià)格的投標(biāo)價(jià)位，按各自投標(biāo)價(jià)位中標(biāo)。下面以例說明之:例5.假設(shè)債券發(fā)行總量為100億元，采用利率招標(biāo)、“混合式”中標(biāo)發(fā)行。共有4家承銷商參與投標(biāo)，各家投標(biāo)價(jià)位、投標(biāo)量分別為：甲承銷商、30億元乙承銷商、24億元丙承銷商、60億元丁承銷商、36億元發(fā)行系統(tǒng)對各承銷商投標(biāo)價(jià)位由低到高進(jìn)行排序，并累加各投標(biāo)價(jià)位點(diǎn)投標(biāo)量，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止，確定中標(biāo)量。累加至?xí)r巳募滿100億元，中標(biāo)量見表5。按“美國式”中標(biāo)原則計(jì)算票面利率，則為債券票面利率。對低于的投標(biāo)價(jià)位，按照確定

20、中標(biāo)，即乙和甲承銷商的中標(biāo)價(jià)位均為%；對高于的投標(biāo)價(jià)位，按各自投標(biāo)價(jià)位確定中標(biāo)，即丁和丙承銷商的中標(biāo)價(jià)位分別為%和%。在此例中，債券票面利率是按“美國式”中標(biāo)原則計(jì)算的，低于票面利率的中標(biāo)價(jià)位按票面利率計(jì)算，這是按荷蘭式中標(biāo)原則處理的；而高于票面利率的中標(biāo)價(jià)位按各自投標(biāo)價(jià)位確定中標(biāo)利率，則又是按美國式中標(biāo)原則處理的，這里體現(xiàn)的一個思想，就是把兩種中標(biāo)方式結(jié)合起來，使報(bào)價(jià)低的投資者能夠按平均票面利率得到利息，不至于太吃虧；使報(bào)價(jià)高的投資者中標(biāo)量相對小，使其實(shí)際得到的利益不至于太高。序號承輔育投標(biāo)（億元）累計(jì)投標(biāo)（億元）中標(biāo)（億元）1乙3.5%2424242甲3.6%3054303V3.7%369

21、1)364內(nèi)3.8%6015010表5利率招標(biāo)中的“混合式”中標(biāo)方式-3.632F632-3.7-38承銷商投舞價(jià)位投株（億元）MtrcCWM(億元)中標(biāo)（億元）1甲936060602丙923696363乙91V)12644J902415006價(jià)格招標(biāo)中的“混合式”中標(biāo)方式-92.56-*92在以價(jià)錢招標(biāo)的情形下，混合式中標(biāo)的做法與上例有所不同。下面以例說明:例6.假設(shè)債券發(fā)行總量為100億元，采用價(jià)格招標(biāo)、“混合式”中標(biāo)發(fā)行。共有4家承銷商參與投標(biāo)，各家投標(biāo)價(jià)位、投標(biāo)量分別為：甲承銷商93（元/百元面值）、60億元乙承銷商91（元/百元面值）、30億元丙承銷商92（元/百元面值）、36億元丁

22、承銷商90（元/百元面值）、24億元發(fā)行系統(tǒng)對各承銷商投標(biāo)價(jià)位由高到低進(jìn)行排序，并累加各投標(biāo)價(jià)位點(diǎn)的投標(biāo)量，直至滿足預(yù)定發(fā)行額為止，確定中標(biāo)量：累加至91（元/百元面值）時巳募滿100億元，中標(biāo)量見表6。按“美國式”中標(biāo)原則計(jì)算票面價(jià)格，則（元/百元面值）為債券票面價(jià)格。對高于（元/百元面值）的投標(biāo)價(jià)位，按照（元/百元面值）確定中標(biāo)，即甲承銷商的中標(biāo)價(jià)位為（元/百元面值）；對低于92/56（元/百元面值）的投標(biāo)價(jià)位，按各自投標(biāo)價(jià)位確定中標(biāo)，即丙和乙承銷商的中標(biāo)價(jià)位分別為92（元/百元面面和91（元/百元面值）。在此例中，確定中標(biāo)票面價(jià)格是按美國式中標(biāo)原則計(jì)算的，對高于票面價(jià)格的投標(biāo)價(jià)位按票面價(jià)

23、計(jì)算，是按荷蘭式中標(biāo)原則處理的，對低于票面價(jià)格的投標(biāo)價(jià)位按各自報(bào)價(jià)處理，這是按美國式中標(biāo)原則處理的。這里所體現(xiàn)的理念與例5是一樣的。通過招標(biāo)方式來確定債券的發(fā)行價(jià)格，是市場化程度最高的一種定價(jià)方式。無論是從這種定價(jià)方式所體現(xiàn)的理念來看，還是所采取的程序來看，都排除了人為因素，完全按照事先設(shè)定的招標(biāo)規(guī)則，科學(xué)地進(jìn)行。從定價(jià)機(jī)制來看，它體現(xiàn)的是交易雙方公平的競價(jià)。在這里，價(jià)格優(yōu)先是它始終堅(jiān)持的原則，對于發(fā)行人來說，誰出高價(jià)（低利率）賣給誰；對于投標(biāo)來說，誰賣低價(jià)（高利率）買誰的。這個原則輸入發(fā)行系統(tǒng)，發(fā)行系統(tǒng)就根據(jù)投標(biāo)的價(jià)位自動生成中標(biāo)利率、中標(biāo)票面價(jià)格，自動進(jìn)行認(rèn)購人、認(rèn)購量的選擇。由于招標(biāo)發(fā)行

24、是通過發(fā)行系統(tǒng)進(jìn)行的，這個系統(tǒng)是一個完全中立的物理系統(tǒng)。在發(fā)行過程中，這個系統(tǒng)按照設(shè)定的規(guī)則運(yùn)行，對誰的報(bào)價(jià)都按同樣的原則處理，不存在任何偏袒。因此，市場對此是完全認(rèn)可的。三、簿記建檔發(fā)行的定價(jià)方式（一）簿記建檔定價(jià)的原理和步驟簿記建檔定價(jià)的原理，是主承銷商在與債券投資者不斷溝通、推薦的過程中,了解價(jià)格的可能范圍并逐步縮小價(jià)格區(qū)間，然后根據(jù)投資人投標(biāo)（下單）時的報(bào)價(jià)，與發(fā)行人一起商討，最終確定價(jià)格。簿記建檔定價(jià)是與發(fā)行過程同時進(jìn)行的，定價(jià)既是發(fā)行過程的一個重要組成部分，也是決定發(fā)行成功與否的一個重要因素。因此，簿記建檔既是發(fā)行方式，也是定價(jià)方式。簿記定價(jià)發(fā)行的基本步驟是：1 .主承銷商在對投資

25、者詢價(jià)的基礎(chǔ)上確定投資者報(bào)單的利率區(qū)間；2 .主承銷商公告該利率區(qū)間并邀請投資者在規(guī)定時間內(nèi)報(bào)單；3 .主承銷商整理全部定單；4 .主承銷商與發(fā)行人一起商定超頷認(rèn)購倍數(shù)和相應(yīng)的債券利率；5 .以確定的利率和簿記情況按比例配售和公開零售。在現(xiàn)實(shí)情況中,有些債券的主承銷商在向發(fā)行審批機(jī)關(guān)報(bào)送發(fā)行申請材料時,還會將利率作為一項(xiàng)需要說明乃至需要審批的內(nèi)容進(jìn)行報(bào)告。例如，企業(yè)債券、公司債券，按有關(guān)規(guī)定，其發(fā)行利率是需要報(bào)請主管機(jī)關(guān)審批的。短期融資券、中期票據(jù)等債券發(fā)行實(shí)行注冊制，不需要對利率進(jìn)行審批。但主承銷商在申報(bào)發(fā)行材料時，仍需要對利率的確定情況進(jìn)行說明，注冊部門也會視情況進(jìn)行一些指導(dǎo)。即某些債券的

26、發(fā)行定價(jià)，主管機(jī)關(guān)也在一定程度上提供了參考意見。（二）簿記建檔定價(jià)方式的評價(jià)粽上所述，由于簿記建檔定價(jià)過程是發(fā)行人、承銷商、投資者共同參與的過程，定價(jià)時考慮了債券的供需情況、資金充裕程度和當(dāng)時的利率水平，總體而言，這是一種市場化的定價(jià)。為了保證簿記過程中定價(jià)和配售的公平性和公正性，其程序和操作過程還常常經(jīng)律師見證或公證。因此，這種定價(jià)機(jī)制是應(yīng)當(dāng)予以肯定的。但是，由于主管機(jī)關(guān)在一定程度上參與了債券的發(fā)行定價(jià)，這多少帶有某些行政色彩。盡管這種做法在一定時期或許尚有必要，在穩(wěn)定債券市場發(fā)行價(jià)格中也會起一些正面作用，但是，它畢竟不是完全市場化定價(jià)的做法。近年來，這些債券的定價(jià)機(jī)制也在進(jìn)行改革，例如，企

27、業(yè)債券原來必須由人民銀行確定發(fā)行利率，改變?yōu)榇_定一個利率空間。筆者希望這種由主管部門參與定價(jià)的做法，包括進(jìn)行定價(jià)指導(dǎo)的做法能夠隨著我國債券市場的發(fā)展逐步消失。撇開主管部門參與債券發(fā)行利率定價(jià)這一點(diǎn)不談，簿記建檔發(fā)行的定價(jià)機(jī)制雖然基本原理和招標(biāo)發(fā)行定價(jià)是相同的，但是，這種定價(jià)方式的市場化程度和科學(xué)性還是略遜招標(biāo)發(fā)行定價(jià)方式一籌。其主要原因，在于這種定價(jià)機(jī)制里，定價(jià)是由與發(fā)行人直接相關(guān)的主承銷商來定的，難免帶上一些主觀因素，這是與招標(biāo)發(fā)行方式定價(jià)最重要的區(qū)別。對于招標(biāo)發(fā)行方式定價(jià)來說，它通過與發(fā)行人無直接利害關(guān)系的發(fā)行系統(tǒng)來實(shí)現(xiàn)，完全排除了各種主觀因素。如果嚴(yán)格按照有關(guān)的程序進(jìn)行，人為因素的影響可

28、以減少到最低程度。另外，我國利率雙軌制對債券發(fā)行定價(jià)的影響也不應(yīng)忽視。我國目前利率仍然實(shí)行雙軌制，即同業(yè)拆借、債券發(fā)行和交易，其利率基本上按市場化原則來確定;存款和貸款的利率仍然實(shí)行一定程度的控制，其中存款放開了利率下限，其上限仍有限制；貸款放開了利率的上限，但下限仍有一定的限制。利率雙軌制對債券發(fā)行利率的確定是有影響的，這主要表現(xiàn)為債券利率在一定程度上受制于存貸款利率的變化。對于債券的投資者來說，特別是對吸收存款的商業(yè)銀行來說，其債券投資的成本要參考吸收存款的成本，其投資債券的收益要參考貸款的收益，因此存款利率對債券的利率有著很重要的影響。存貸款利率尚未市場化，債券定價(jià)參考存貸款利率，必然要

29、影響債券定價(jià)的科學(xué)性和市場化程度。同時，債券管理機(jī)關(guān)也會因?yàn)榇尜J款利率的部分管制，加強(qiáng)對債券發(fā)行定價(jià)的管理，包括劃定利率區(qū)間、對定價(jià)實(shí)行具體指導(dǎo)等。當(dāng)然，存貸款利率的管制，也會隨著債券定價(jià)市場化程度的提高而逐步減弱。特別是隨著貸款在企業(yè)融資中所占比重的下降，這方面的影響會日益加大。（三）簿記建檔定價(jià)與招標(biāo)發(fā)行定價(jià)的比較招標(biāo)發(fā)行定價(jià)和簿記建檔定價(jià)作為目前我國債券發(fā)行時主要的兩種定價(jià)方式，都運(yùn)用得十分廣泛。一般而言，國債、金融債券、大型企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券，多數(shù)都采用招標(biāo)發(fā)行定價(jià)辦法；中小企業(yè)發(fā)行公司債券、短期融資券、中期票據(jù)，以及每次發(fā)行數(shù)量不多的企業(yè)類債券，則更多地采用簿記建檔方式定價(jià)。為什么會形成這種狀況呢?原因主要有三個:第一，招標(biāo)發(fā)行是在規(guī)定的時間里（一般是二、三小時）進(jìn)行的，各投資人投標(biāo)報(bào)價(jià)必須在這一時間內(nèi)完成。由于投資人之間、投資人和主承銷商之間、投資人和發(fā)行人之間都是背對背、互不溝通的，他們只能根據(jù)自己對市場以及對這只債券價(jià)值的判斷，報(bào)出價(jià)格和數(shù)量，這要求投資人事先巳作充分準(zhǔn)備，否則，在發(fā)行當(dāng)日是無法仔細(xì)進(jìn)行研判的。而簿記建檔則因事先各方巳作溝通，而且簿記建檔的時間本身也較長，因此，即使原來考慮得不是很成熟，在發(fā)行期內(nèi)也可以調(diào)整，其緊張程度要低于招標(biāo)發(fā)行定價(jià)。因此，國債、金融債券等信用