可交換債券：限售股解禁中的緩沖器(上)

1、可交換債券：限售股解禁中的緩沖器(上) 可交換債券簡介可交換債券(Exchangeable Bond，簡稱EB)或稱可換股債券，是一種復合型衍生債券?？山粨Q債券的投資人可在約定的期限之后，將債券按比率轉(zhuǎn)換為股票，轉(zhuǎn)換標的為發(fā)行公司所持有的其他公司之股票?？山粨Q債券一般發(fā)生在母公司與控股的上市子公司之間，即由母公司發(fā)行債券，債券在達到轉(zhuǎn)股條件時可以轉(zhuǎn)換成其上市子公司的股票?？山粨Q債券的條款設計與可轉(zhuǎn)債券(Convertible Bond)非常相似，發(fā)行要素通常有：票面價格、利率、換股比例、發(fā)行期限、可回售條款、可贖回條款等。(一)主要特征可交換債券和其轉(zhuǎn)股標的股分別屬于不同的發(fā)行人，一般來說可交

2、換債券的發(fā)行人為控股母公司，而轉(zhuǎn)股標的發(fā)行人則為上市子公司?？山粨Q債券的標的為母公司所持有的子公司股票，為存量股，發(fā)行可交換債券一般并不增加其上市子公司的總股本，但在轉(zhuǎn)股后會降低母公司對子公司的持股比例?？山粨Q債券給籌資者提供了一種低成本的融資工具。由于可交換債券給投資者一種轉(zhuǎn)換股票的權力，其利率水平與同期限、同等信用評級的一般債券相比要低。因此即使可交換債券的轉(zhuǎn)換不成功，其發(fā)行人的還債成本也不高，對上市子公司也無影響。(二)優(yōu)缺點1.優(yōu)點：可交換債券可以為發(fā)行人獲取低利成本融資的機會。由于債券還賦予了持有人標的股票的看漲期權，因此，發(fā)行利率通常低于其他信用評級相當?shù)墓潭ㄊ找嫫贩N。一般而言，可

3、交換債券的轉(zhuǎn)股價均高于當前市場價，因此可交換債券實際上為發(fā)行人提供了溢價減持子公司股票的機會。例如，母公司希望轉(zhuǎn)讓其所持的子公司5%的普通股以換取現(xiàn)金，但目前股市較低迷，股價較低，通過發(fā)行可交換債券，一方面可以以較低的利率籌集所需資金，另一方面可以以一定的溢價比率賣出其子公司的普通股。與可轉(zhuǎn)債相比，可交換債券融資方式還有風險分散的優(yōu)點，這使得可交換債券在發(fā)行時更容易受到投資者青睞。由于債券發(fā)行人和轉(zhuǎn)股標的的發(fā)行人不同，債券價值和股票價值并無直接關系。債券發(fā)行公司的業(yè)績下降、財務狀況惡化并不會同時導致債券價值或普通股價格的下跌，特別是當債券發(fā)行人和股票發(fā)行人分散于兩個不同的行業(yè)時，投資者的風險就

4、更為分散。由于市場不完善，信息不對稱，在其他條件不變的情況下，風險分散的特征可使可交換債券的價值大大高于可轉(zhuǎn)債價值。與發(fā)行普通公司債券相比，由于可交換債券含有股票期權，預計的還本壓力較普通債券減少，且在債券到期時一般不影響公司的現(xiàn)金流狀況，因此可以降低發(fā)行公司的財務風險。在成熟的資本市場，可交換債券比可轉(zhuǎn)債更容易被分拆發(fā)售，即將嵌入的認股權證與債券拆開并且作為單獨的交易工具出售。2.缺點：可交換債券的發(fā)行，可能會導致轉(zhuǎn)股標的股票發(fā)行人的股東性質(zhì)發(fā)生變化，從而影響公司的經(jīng)營。比如原母公司持有的上市子公司股票，如果母公司減持欲望強烈時，母公司有可能會發(fā)行較大量的可交換債券，從而在轉(zhuǎn)股完成后子公司的

5、股東變得分散，甚至會影響到子公司的經(jīng)營?？山粨Q債券由于較可轉(zhuǎn)債更為復雜，因此發(fā)行方案的設計也更為復雜，要求投資人具有更為專業(yè)的投資及分析技能。(三)與可轉(zhuǎn)債的異同可交換債券與可轉(zhuǎn)債相比最大的不同就在于：可交換債券的債券發(fā)行人和股票發(fā)行人分別屬于不同公司，且債券發(fā)行人與股票發(fā)行人之間通常為母公司和子公司的關系，或者是有關聯(lián)的公司；而可轉(zhuǎn)債所涉及的債券以及股票則同屬于一個公司。也就是說，在可交換債券到期或轉(zhuǎn)股后，實際上是將債券發(fā)行人手中的股票轉(zhuǎn)移到了債券投資者手中，并不增加股票發(fā)行人的股本；而在可轉(zhuǎn)債到期或轉(zhuǎn)股后，則是增加了股票發(fā)行人的股本，因此也就攤薄了股票發(fā)行人的業(yè)績。表1中就可交換債券與可轉(zhuǎn)

6、債的交易特性、對發(fā)行人以及投資者的影響等進行了詳細的對比。發(fā)行條款歸類由于可交換債券的功能較多，因此發(fā)行時條款的設定是細致和復雜的。一般而言，可交換債券除了與可轉(zhuǎn)債類似的條款外，還具有一些特殊的贖回和回售功能。下面根據(jù)條款的功能分類列出其發(fā)行條款。(一)債券性條款發(fā)行額：發(fā)行人要通過可交換債券獲得的融資額；票面價格：100元或者1000元，根據(jù)具體情況確定；一般按票面價格發(fā)行；發(fā)行量：票面價格發(fā)行量=發(fā)行額；票面利率：可以有正的利率，這一利率一般低于普通債券利率，根據(jù)具體情況確定；票面利率也可以為零；發(fā)行期限：債券的有效期，根據(jù)具體情況確定；到期贖回價：如果沒有發(fā)生提前贖回或回售，到期時發(fā)行人

7、按此價格贖回持有人手中所有尚未轉(zhuǎn)股的可交換債券。(二)轉(zhuǎn)換性條款標的股：發(fā)行人想要減持的另一公司股份；轉(zhuǎn)股價格：持有人有權利以這個價格從發(fā)行人處將所持有的可交換債券轉(zhuǎn)換成標的股；轉(zhuǎn)股價格發(fā)行人期望通過可交換債券減持的股份數(shù)量=發(fā)行額；轉(zhuǎn)股期限：發(fā)行期限中的一段時期，持有人在這期間可根據(jù)意愿將可交換債券轉(zhuǎn)換成正股，根據(jù)具體情況確定；現(xiàn)金替代：發(fā)行人可以在轉(zhuǎn)股時選擇用現(xiàn)金替代標的股進行交割。(三)保護性條款保護性條款是為在特定情況下保護發(fā)行人或持有人的利益而設定的，是可交換債券中具有特色和靈活性的條款，可根據(jù)發(fā)行人和投資者的具體情況有針對性地設立。1.保護發(fā)行人條款(1)提前贖回條款對發(fā)行人來說，

8、在某些情況下提前終止對持有人的轉(zhuǎn)股義務是非常有好處的，此時發(fā)行人有權以面值加利息的價格贖回持有人手中所有尚未轉(zhuǎn)股的可交換債券。這種條款的要素包括：贖回條件價格：高于轉(zhuǎn)股價格的正股價格，如130%轉(zhuǎn)股價格；贖回條件：若正股價連續(xù)N個交易日高于贖回條件價格時，發(fā)行人可以啟動贖回；其他類型贖回條件：若尚未轉(zhuǎn)股的可交換債券的數(shù)量占發(fā)行總量的比例低于一定比例(如10%)時，發(fā)行人可以啟動贖回；(2)修正轉(zhuǎn)股價條款為了不觸發(fā)回售條款，發(fā)行人在一定條件下按確定的比例調(diào)低轉(zhuǎn)股價格。這種條款可以很好地保護可交換債券發(fā)行人，但由于會降低投資者的申購意愿，有時并不訂立這種條款。這種條款的要素包括：轉(zhuǎn)股價修正條件價格

9、：一個事先約定的標的股的價格標準，一般比轉(zhuǎn)股價格低但高于回售條件價格；轉(zhuǎn)股價修正條件：當正股價格連續(xù)M個交易日低于轉(zhuǎn)股價修正條件價格時，發(fā)行人有權按照事先約定的轉(zhuǎn)股價修正比例調(diào)低轉(zhuǎn)股價格；轉(zhuǎn)股價修正比例：一個比例，如10%。2.保護持有人條款(1)回售條款若可交換債券存續(xù)期間標的股的股價過低，可交換債券則幾乎沒有轉(zhuǎn)換成標的股的價值，此時持有人可將手中尚未轉(zhuǎn)股的可交換債券按回售比例所確定的價格重新賣回給發(fā)行人。這種條款的要素包括：回售條件價格：低于轉(zhuǎn)股價格的價格標準，如70%轉(zhuǎn)股價；回售條件：若股價連續(xù)K個交易日低于回售條件價格，持有人有權按事先約定的回售比例將尚未轉(zhuǎn)股的可交換債券回售給發(fā)行人；

10、回售比例：一般大于100%；根據(jù)具體情況確定。(2)標的股退市條款若標的股退市或標的股的發(fā)行公司破產(chǎn)，則持有人有權將手中剩余的可交換債券按事先約定的價格賣回給發(fā)行人。在限售股解禁中的運用可交換債券在減持股份方面的運用在海外已有大量實例，比如香港地區(qū)的和記黃埔曾兩度發(fā)行可交換債券以減持Vodafone；大東電報也用此方法出售所余下的電訊盈科的股份。此外，歐洲很多企業(yè)為提高透明度和向其他方向發(fā)展，都會發(fā)行此類債券以解除公司之間互相控制的情況，一些政府也會透過發(fā)行可交換債券把公營企業(yè)私營化，例如韓國存款保險局發(fā)行了30億美元的債券用以將該國的國營電力公司Kepco私營化。隨著當初因股權分置改革而產(chǎn)生的限售股逐漸解禁，如何解決好這部分解禁股上市流通帶來的市場沖擊，將是未來一段時間股票市場必須正視的問題。由于可交換債券在減持方面的一些優(yōu)勢，其對于順利解決限售股解禁問題具有重要的意義。若采取由控股母公司發(fā)行可交換債券的辦法，母公司在債券成功發(fā)行后可即時獲得一筆融資，而在達到轉(zhuǎn)股條件時可交換債券又可以轉(zhuǎn)換成其上市子公司的股份，在不增加上市公司總股本的情況下，實現(xiàn)母公司對子公司股票的減持。發(fā)行可交換債券相對于在二級市場上直