案例COX公司戰(zhàn)略性收購的籌資方式選擇

1、案例1COX COMMUNICATIONS公司(1999)戰(zhàn)略性收購的籌資方式選擇一、本案例學(xué)習(xí)目標(biāo)通過本案例的學(xué)習(xí)了解公司資本運(yùn)營的籌資目標(biāo)、公司的財務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)對籌資決策的影響；掌握公司資本運(yùn)營在籌資決策中的影響因素；掌握不同的籌資形式對公司資本運(yùn)營產(chǎn)生的影響，并了解不同籌資形式的優(yōu)點(diǎn)與缺點(diǎn)。二、問題的引出三、案例陳述及閱讀引導(dǎo)(一)問題背景COX COMMUNICATIONS公司(以下簡稱COX公司)的總部所在地是佐治亞州的亞特蘭大市，那里的夏天通常不太熱。但是，對于COX公司的財務(wù)主任達(dá)拉斯·克萊門特來說，1999年的夏天異常干熱。1999年年初，克萊門特和他的團(tuán)隊知道公司將在

2、接下來的三五年內(nèi)進(jìn)行幾次大收購，可能要花費(fèi)70億80億美元。然而，競爭對手間為收購有價值的有線電視系統(tǒng)進(jìn)行著前所未見的激烈競爭。這使得許多重要有線電視資產(chǎn)比預(yù)期更快地加入到競爭中來。從戰(zhàn)略的角度看，COX公司不能失去這些有線電視資產(chǎn)，特別是那些與公司現(xiàn)有系統(tǒng)聯(lián)合起來能為公司贏得大量市場份額及成本節(jié)約的資產(chǎn)。7月伊始，公司已經(jīng)表態(tài)要在年底前完成超過70億美元的收購，這將給公司帶來分布在8個州的超過160萬的新用戶。這些收購交易將對公司結(jié)構(gòu)復(fù)雜的資產(chǎn)負(fù)債表帶來壓力，這就要求克萊門特的團(tuán)隊要在6個月的時間內(nèi)為公司將來若干年的收購匆忙籌集資金。 接著，在7月中旬，COX公司得知GANNETT公司打算出

3、售它的有線電視資產(chǎn)。COX公司的母公司COX ENTERPRISES公司(以下簡稱CEI)和GANNETT公司都是有著百年歷史的報業(yè)公司，并都涉足其他通信業(yè)務(wù)，包括電視和電臺廣播、印刷媒體、電影制作與有線電視。GANNETT之前并沒有要將其有線電視系統(tǒng)出售的跡象，但收購方愿意為其有線電視用戶支付的高價格顯然已讓GANNETT公司怦然心動?；诮谙嘟慕灰祝珻OX公司團(tuán)隊估計，要想贏得為GANNETT公司522 000個用戶服務(wù)的權(quán)利，公司大約要出價27億美元。經(jīng)過這次和不久前進(jìn)行了的幾次收購活動，COX公司的用戶數(shù)將比年初增加60。當(dāng)然，這次收購活動也將給公司的融資能力施加更大的壓力，而克萊

4、門特團(tuán)隊要就公司如何籌措資金出謀劃策。 為了這些收購活動，克萊門特團(tuán)隊必須計算出：公司要發(fā)行多少債務(wù)、股權(quán)或股權(quán)連接型證券，或者要出售多少已增值的非戰(zhàn)略性資產(chǎn)。他們就收購GANNETT公司資產(chǎn)而提出的融資建議要與公司為以后的收購活動籌資的長期能力相一致。他們尤其要注意籌資決策行動對公司投資及債券評級的影響，而這是公司董事會想力保的等級。同時，他們的建議也要考慮COX家族的偏好。COX家族通過私人擁有CEI公司而持有了公司超過2/3的股權(quán)，并且要維持對COX公司的絕對控股。COX公司總部外面的熱浪遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如克萊門特部門內(nèi)那樣熱克萊門特團(tuán)隊持續(xù)工作直到深夜。(二)COX COMMUNICATIONS

5、公司和有線寬帶業(yè)務(wù) 從1898年成立直到1962年，COX COMMUNICATIONS的主營業(yè)務(wù)一直是報業(yè)。公司在1962年通過購買加利福尼亞州、俄勒岡州、賓夕法尼亞州和華盛頓州各處的有線電視系統(tǒng)而首次進(jìn)入了有線電視行業(yè)。這些有線電視系統(tǒng)通過同軸電纜將電視信號傳送到千家萬戶，為用戶提供清晰的接收信號和新的節(jié)目選擇。到1977年，公司的有線電視分部在九個州運(yùn)營，并為50萬戶提供服務(wù)。到1990年，公司服務(wù)的有線電視用戶達(dá)到了150萬戶，而到1999年年初，有線電視用戶數(shù)幾乎達(dá)到了370萬戶。1995年，CEI通過成立COX公司的形式將公司有線電視業(yè)務(wù)部分剝離，但仍持有對COX公司絕對多數(shù)的控制

6、權(quán)與經(jīng)濟(jì)上的所有權(quán)。 由于技術(shù)創(chuàng)新與政府的放松管制，對于有線電視運(yùn)營商來說，20世紀(jì)90年代后期是個巨變時期。有線電視運(yùn)營商花費(fèi)數(shù)十億美元將同軸電纜換成光纜，后者提供的容量是前者的1 000倍。增加的容量使得有線電視公司(現(xiàn)在被稱為“寬帶”公司以反映其提供服務(wù)的寬度)可向用戶提供付費(fèi)電視與數(shù)字有線電視服務(wù)、高速互聯(lián)網(wǎng)接入及數(shù)字電話服務(wù)。有線電視運(yùn)營商預(yù)期諸如此類及其他的新服務(wù)將使得公司利潤至少在未來幾年內(nèi)得到增長。電信業(yè)務(wù)趨同的部分結(jié)果是，增加服務(wù)寬度使得寬帶公司和范圍更廣的對手進(jìn)行競爭，這些對手包括衛(wèi)星系統(tǒng)、電話公司和無線公司。以1996年的電信改革法案為代表的放松管制允許有線電視運(yùn)營商和電

7、話公司互相進(jìn)入對方的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，這使得電信業(yè)的業(yè)務(wù)趨同成為可能。傳統(tǒng)有線電視業(yè)仍然受到嚴(yán)格的管制，而如今的寬帶行業(yè)成長及隨之而來的競爭則在管制較松的范圍內(nèi)發(fā)生。COX公司以自身提供的高質(zhì)量技術(shù)和服務(wù)為榮，在網(wǎng)絡(luò)升級和引進(jìn)新服務(wù)方面非常積極。到1999年中期，COX公司60的有線系統(tǒng)已經(jīng)升級到750兆赫的容量(MHz)。由于模擬電視服務(wù)只有550 MHz的容量，該升級使得COX公司能通過COXHOME向其用戶提供調(diào)整互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)，通過品牌“COX數(shù)字電話”提供電話服務(wù)及通過品牌“COX數(shù)字TV”提供先進(jìn)的數(shù)字電視節(jié)目。數(shù)字電視業(yè)務(wù)預(yù)計將帶動COX公司核心電視收入的快速增長，若沒有數(shù)字電視業(yè)務(wù)，公

8、司在未來5年內(nèi)的年增長速度將只有68。這一增長速度源于35的預(yù)期增長率和用戶基數(shù)的自然增長。但是高速互聯(lián)網(wǎng)接入和數(shù)字電話業(yè)務(wù)收入的預(yù)期增長速度卻遠(yuǎn)大于此(見表1-1)?？傮w而言，這些增值服務(wù)預(yù)期會使公司經(jīng)營性現(xiàn)金流每年以815的速度增長。那些仍處于概念階段的增值服務(wù)，如家庭安全等，則并不包括在這一估計中。公司包括網(wǎng)絡(luò)升級和服務(wù)擴(kuò)展在內(nèi)的資本性總支出估計在2000年為13億美元，在2001年則接近11億美元。表1-1 有線服務(wù)的毛利率和增長率有線電視運(yùn)營商意識到，公司要盡可能地增加用戶數(shù)量以分?jǐn)偣具\(yùn)營和網(wǎng)絡(luò)的固定成本。通過聯(lián)合實(shí)現(xiàn)在區(qū)域市場上占有高的市場份額，就能達(dá)到區(qū)域規(guī)模經(jīng)濟(jì)，從而有效節(jié)約

9、成本。在全國范圍內(nèi)，聯(lián)合能增強(qiáng)有線電視運(yùn)營商與制作并提供節(jié)目的內(nèi)容供應(yīng)商進(jìn)行討價還價的能力。擴(kuò)張也有助于有線電視運(yùn)營商通過給更多家庭提供捆綁式服務(wù)而增加收入。因此，COX公司和它的競爭對手一樣都通過收購活動快速擴(kuò)張用戶數(shù)。例如，1995年COX公司收購了TIMES MIRROR CABLE TELEVISION，從而增加了130萬的用戶。僅在1999年上半年，COX公司就宣布了要從MEDIA GENERAL收購有線系統(tǒng)、與TCA CABLE合并及收購AT&T有線資產(chǎn)的消息。這些收購活動預(yù)期在1999年底完成，但并不是百分之百發(fā)生。它們有賴于監(jiān)管當(dāng)局的批準(zhǔn)及地方社團(tuán)特許權(quán)的轉(zhuǎn)讓，而獲得必

10、要的批準(zhǔn)要花費(fèi)315個月的時間。這些收購活動將使COX公司用戶達(dá)到550萬，分布在18個州，這將使得COX公司成為全美第五大有線電視公司運(yùn)營商。 有線電視公司間對用戶的爭奪導(dǎo)致獲得新用戶的成本驟增。有些分析師認(rèn)為，當(dāng)微軟公司的保羅·艾倫(Paul Allen)擁有的CHARTER公司在1998年4月購進(jìn)MARCUS CABLE時，競爭白熱化了。結(jié)果是，在20世紀(jì)90年代的大部分時期及近至1998年，有線電視公司在擴(kuò)張有線電視運(yùn)營時，為獲得每個用戶支付大約2 000美元，但到1999年該數(shù)字已經(jīng)上升到超過4 000美元。隨著可獲得的有線資產(chǎn)迅速減少，行業(yè)中現(xiàn)有的公司要么支付這些價格，要

11、么就得面臨成為二流競爭者的可能。FORRESTER RESEARCH估計，在4年內(nèi)5家最大的有線電視公司所服務(wù)用戶的占比將從現(xiàn)在的約56增加到70。實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)需要付出高昂的代價。在1999年上半年COX宣布的收購交易中，若全部完成總共需要近76億美元的資金。當(dāng)收購GANNETT的有線資產(chǎn)成為可能時，1999年對于COX公司來說就變得非同尋常了。GANNETT公司是一家多元化的媒體公司，由FRANK GANNETT于1906年創(chuàng)建。GANNETT公司發(fā)行75份報紙，是全國最大的報業(yè)集團(tuán)，同時公司21個電視臺占有美國17的市場份額。1995年，GANNETT公司購進(jìn)MULTIMEDIA公司，從而

12、擁有在印第安納州、伊利諾伊州等幾個州的有線系統(tǒng)，該系統(tǒng)在1999年大約有522 000個家庭用戶。GANNETT公司資產(chǎn)對COX公司的吸引力不僅在于用戶的數(shù)量，而且也非常符合COX公司集中用戶的地理分布以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的發(fā)展戰(zhàn)略。然而，GANNETT公司的有線系統(tǒng)價格不菲。GANNETT公司打算將其有線資產(chǎn)通過拍賣的方式出售，COX公司估計大約要支付27億美元才能在拍賣中勝出。(三)為COX公司的增長和收購GANNETT資產(chǎn)而籌集資金 COX公司董事會主席詹姆斯·肯尼迪(James Kennedy)和公司總裁兼首席執(zhí)行官詹姆斯·羅賓斯(James Robbins)在

13、公司年報中寫道，“我們一直對潛在的成長機(jī)遇進(jìn)行評估，以非常清晰的測試標(biāo)準(zhǔn)來衡量它們，即它們能否為股東創(chuàng)造大量的價值部分由于我們強(qiáng)健的資產(chǎn)負(fù)債狀況，COX公司擁有靈活性”。在對當(dāng)前融資決策進(jìn)行艱難抉擇時，克萊門特和他的團(tuán)隊要考慮的關(guān)鍵問題是如何保持充分的財務(wù)靈活性以便能為計劃中及未來預(yù)期的業(yè)務(wù)機(jī)會持續(xù)籌措資金。 顯然，為這些收購項目籌資會影響COX公司的資產(chǎn)負(fù)債表。即使沒有對GANNETT有線資產(chǎn)的收購，公司內(nèi)部現(xiàn)金流也不足以為公司當(dāng)前已經(jīng)宣布的那些收購項目提供資金。COX公司對網(wǎng)絡(luò)升級、收購項目、股權(quán)投資及新產(chǎn)品開發(fā)等資本性支出所需的資金來自19億美元的內(nèi)部現(xiàn)金流、19億美元的凈債務(wù)關(guān)系發(fā)行、

14、3.7億美元的股票發(fā)行(包括1995年的IPO)和9億美元的非戰(zhàn)略性資產(chǎn)出售。由于克萊門特和他的團(tuán)隊必須考慮眾多的因素，公司融資和資產(chǎn)出售的選擇變得非常復(fù)雜。特別是團(tuán)隊清楚地意識到了，市場條件的變化會大大影響公司的融資能力，從而影響其對GANNETT有線資產(chǎn)的收購活動。 1發(fā)行普通股 COX公司可以通過公開發(fā)行股票來籌得全部或部分所需資金。在大約4年前的1995年6月，公司曾進(jìn)行了首次(也是唯一一次)股票發(fā)行。通過這次股票的公募和私募發(fā)行，公司募集了將近4億美元的資金。但是，任何發(fā)行股票募集資金的建議都要留心COX公司獨(dú)特的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。COX公司有兩種普通股流通在外：A股每股有一個投票權(quán)，C股

15、則有著超額投票特權(quán)每股C股股票有10個投票權(quán)。兩種普通股都不分紅。COX家族通過CEI公司持有COX公司5.338億A股中的3.792億股及全部2 760萬股的C股。作為TCA公司交易的一部分，COX公司預(yù)計要在下一個財政季度發(fā)行3 830萬股普通股，即使這樣，CEI公司仍持有COX公司67.3的普通股和76.8的投票權(quán)。CEI的董事會主席和首席執(zhí)行官詹姆斯·肯尼迪是CEI創(chuàng)始人的孫子，也是COX公司董事會主席。 COX公司有許多財務(wù)目標(biāo)。第一個目標(biāo)就是公司規(guī)模5年翻一番；其次是保持COX家族對COX公司的控制權(quán)。1995年公司普通股的首次公開發(fā)行使得公司能夠通過收購活動擴(kuò)張公司規(guī)模

16、，但CEI不希望它對COX公司的控制權(quán)被進(jìn)一步稀釋。為了保證它們作為公司管理層的利益與其他股東的利益相一致，COX家族認(rèn)為應(yīng)該占絕大多數(shù)的股權(quán)并對公司實(shí)施控制。由于任何股票發(fā)行都將降低CEI的持股比例，COX家族的偏好就限制了公司所能進(jìn)行的股權(quán)融資的數(shù)量。最后，正如下文討論的那樣，公司并不愿提高公司的財務(wù)杠桿比率。 克萊門特也考慮到他在資本市場上發(fā)行大量公司股票的策略性能力。CHARTER COMMUNICATIONS預(yù)期于秋天進(jìn)行首次公開發(fā)行。由于CHARTER公司和COX公司吸引了相似的投資者，克萊門特?fù)?dān)心在CHARTER公司股票發(fā)行之后，投資者對COX公司股票的需求就降低了。如果真要發(fā)行

17、股票，他會希望在CHARTER公司的IPO之前進(jìn)行?？巳R門特也要考慮市場的整體條件。由于美國持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長，美國股票市場有著長達(dá)近十年的高收益率，但很多市場權(quán)威人士警告市場將隨時進(jìn)行調(diào)整。 發(fā)行股票的直接成本(包括承銷傭金與費(fèi)用)也是一個值得考慮的必要因素。發(fā)行股票的直接成本大約為所籌資金量的23。此外，大規(guī)模的股票發(fā)行可能會產(chǎn)生“市場影響”，市場往往以公司流通股價格的下跌來迎接公司新股票的發(fā)行。學(xué)術(shù)研究表明，盡管該影響在不同公司和不同的時期都不盡相同，但影響程度通常為公司股票價格34的下跌幅度。 2發(fā)行債券或借款 作為替代方案，COX公司也可通過債務(wù)形式(不管是發(fā)行債券，還是銀行借款)為收購

18、GANNETT有線資產(chǎn)籌措資金。債務(wù)結(jié)構(gòu)可以有多種形式，這取決于債務(wù)來源、期限結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金息票水平及不同的選擇權(quán)。1995年后，COX公司已經(jīng)通過債務(wù)形式籌集了19億美元。這些債務(wù)的到期期限530年不等，收益率則比同樣期限美國國庫券的收益率高65115個基點(diǎn)。但是，COX公司的高管卻擔(dān)心公司財務(wù)杠桿比率的增加。COX家族在債務(wù)的使用方面非常保守。在CEI公司全部子公司中，COX公司已經(jīng)有了最高水平的債務(wù)融資。此外，COX公司有個公開的明確的目標(biāo)，那就是保持債務(wù)評級的高等級。COX公司高管聲稱，“我們要想在債務(wù)和股權(quán)之間尋求良好的平衡。我們公司仍將是投資級的，而且這非常重要”。保持投資級評級要求公

19、司對若干財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行小心監(jiān)控，這些指標(biāo)中最重要的是“債務(wù)/EBITDA”比率。目前，COX公司的“債務(wù)/EBITDA”的目標(biāo)比率為不高于5倍，這是公司高管認(rèn)為維持公司投資級的最大倍數(shù)。從公司外部看，投資級公司債券的市場比非投資級公司的更大，也更穩(wěn)定。非投資級公司可能會發(fā)現(xiàn)公司有時很難進(jìn)入信貸市場，這些時期包括20世紀(jì)80年代后期和最近發(fā)生亞洲貨幣危機(jī)和1998年的俄羅斯債務(wù)危機(jī)。此外，比較BBB到BB級之間的收益率差和BBB到A級之間的收益率差，可以發(fā)現(xiàn)低于投資級的債務(wù)成本更高。如此境況可能會嚴(yán)重限制COX公司將來的財務(wù)靈活性。除了要考慮1999年秋天時信用利差可能擴(kuò)大的風(fēng)險之外，克萊門特還要

20、考慮到在過去6個月內(nèi)30年期美國國庫券收益率已經(jīng)上升了超過0.5個百分點(diǎn)的事實(shí)。債券發(fā)行的直接和間接成本比股票要來得低。克萊門特認(rèn)為交易費(fèi)用低于2，學(xué)術(shù)研究估計，發(fā)行債券(對COX公司股票價格)的市場影響大約在12。 3發(fā)行混合證券 另一個可能的選擇是發(fā)行混合證券，這類證券同時有著債券和股票的特點(diǎn)。最常見的例子是優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券。在混合證券市場中最近的創(chuàng)新是“強(qiáng)制轉(zhuǎn)換”結(jié)構(gòu)證券和“信托優(yōu)先”產(chǎn)品，它們試圖將債券和股票的最好的特性結(jié)合起來。許多投資銀行都提供這些產(chǎn)品，但最近提議給克萊門特的一個特定品種是由美林公司開發(fā)出來的股權(quán)連接型混合證券(FELINE Income PRIDES)。 這個證

21、券同時有著債券和股票的成分。每單位的FELINE Income PRIDES含有：投資者在3年內(nèi)購買固定金額的COX公司A股的義務(wù)；優(yōu)先股。在稅收處理上，COX公司支付給Income PRIDES優(yōu)先股成分的費(fèi)用可作為稅收扣除額，但由于證券持有者有義務(wù)在將來購買公司股票，所以，在財務(wù)報告上該證券被視為股票。 能實(shí)現(xiàn)如此處理的證券，它的法律結(jié)構(gòu)在某種程度上是復(fù)雜的。從本質(zhì)上說，COX公司要成立一家法律實(shí)體(信托公司)來發(fā)行優(yōu)先股和普通股。COX公司購買信托公司全部的普通股，并完全控制該信托公司。信托公司的優(yōu)先股和上述的股票購買義務(wù)捆綁在一起，然后，作為Income PRIDES賣給投資者。比如投

22、資者支付50美元購買一單位Income PRIDES，在三年內(nèi)每年可收到基于50美元本金的7的優(yōu)先股股息。在3年后，投資者有義務(wù)通過：將優(yōu)先股交換的方式；以現(xiàn)金的方式購買公司A股股票。在這兩種情況下，COX公司向Income PRIDES持有者出讓的普通股數(shù)量取決于到期日時普通股的市場價格，一般而言，3年內(nèi)普通股價格越高，Income PRIDES持有者將收到的普通股數(shù)量就越少。 在發(fā)行優(yōu)先股之后，信托公司將以發(fā)行所得資金來購買COX公司新發(fā)行的債券。債券的7的利息和優(yōu)先股的支付條件相匹配，因此，信托公司在事實(shí)上起到了將支付從COX公司轉(zhuǎn)手到優(yōu)先股持有者手上的作用。也就是說，COX公司投資將其

23、債券賣給信托公司，信托公司再將其優(yōu)先股賣給投資者。通過信托公司發(fā)行的普通股，COX公司持有信托公司的剩余部分。 在財務(wù)報告上，這種結(jié)構(gòu)對COX公司的好處在于，公司發(fā)行的債券將不在資產(chǎn)負(fù)債表上以債務(wù)出現(xiàn)。由于COX公司持有信托公司股份，COX公司在事實(shí)上是發(fā)行債券給自己，所以，當(dāng)兩家公司的資產(chǎn)負(fù)債表合并后，債權(quán)和債務(wù)就相互抵消了。但在COX公司的財務(wù)報表上會出現(xiàn)“少數(shù)股東權(quán)益”這一項目，以反映信托公司發(fā)行的優(yōu)先股。該會計項目出現(xiàn)在負(fù)債項目和股東權(quán)益項目之間。但在稅收處理上，COX公司可以抵免因這筆債務(wù)而支付給信托公司的利息，因此，在財務(wù)報告上，F(xiàn)ELINE Income PRIDES看起來好像是

24、股票，而在稅收上“背對背”債務(wù)的款項支付則被當(dāng)做普通利息費(fèi)用處理。此外，由于在FELINE Income PRIDES中，投資者有合同性義務(wù)在將來購買COX公司的股票，評級機(jī)構(gòu)會給債券以權(quán)益級評級，因此，F(xiàn)ELINE Income PRIDES使得COX公司能在得到評級機(jī)構(gòu)權(quán)益級評級和滿足會計處理目標(biāo)的同時，不僅發(fā)行了債券，而且得到了利息支出抵減稅收的好處。 4出售資產(chǎn) 正如將在與AT&T進(jìn)行交易時那樣，COX公司也可以出售、互換或變現(xiàn)公司的某些非戰(zhàn)略性股權(quán)投資。例如，COX公司持有對Sprint PCS的股權(quán)投資，價值約41億美元。同樣，COX公司在Discovery Communi

25、cations(25億美元)、Home(15億美元)和Flextech(3億美元)等公司也持有大量的股權(quán)投資，同時還持有其他公司較少量的權(quán)益。簡單地將這些投資在公開市場上出售會給COX公司帶來很沉重的稅收負(fù)擔(dān)。以一種能有效節(jié)約稅收的方法將公司某些非戰(zhàn)略性投資變現(xiàn)(即得到等值的現(xiàn)金)一直都是COX公司財務(wù)部的努力方向。 克萊門特可以在公開市場上直接出售公司的某些股權(quán)投資，并將出售所得資金用于購買GANNETT公司部分或全部的有線資產(chǎn)。直接出售股權(quán)投資的一個缺點(diǎn)是COX公司要為資本利得納稅。以節(jié)約稅收的有效方式處理這些增值資產(chǎn)也是可能的，比如在與AT&T交易中，COX公司在沒有觸發(fā)應(yīng)稅事件

26、的情況下就將它所持有的AT&T股票互換成對AT&T子公司的股權(quán)，這些AT&T的子公司擁有有線資產(chǎn)。通過其他方式的變現(xiàn)，COX公司能收到與這些資產(chǎn)價值等值的現(xiàn)金，同時將資本利得的稅收向后遞延若干年。然而在實(shí)踐中，變現(xiàn)會受到一些限制。對Sprint PCS的投資在11月之前不能售出或套期保值。此外，相對于這些股票的每日平均交易量，COX公司持有Sprint、Home和Flextech公司的股票規(guī)模太大，因此，通過市場交易售出這些頭寸會有些困難。(四)市場條件 除了公司選擇資本結(jié)構(gòu)的政策問題之外，還有很多執(zhí)行方面的重要因素需要考慮。如前所述，團(tuán)隊擔(dān)心公司競爭對手的IPO會使C

27、OX公司發(fā)行股票籌資變得更難。從更大的范圍看，人們普遍擔(dān)心1999年秋天的市場前景。在1998年的秋天，當(dāng)俄羅斯拒付它的部分債務(wù)時，資本市場幾乎崩潰了。作為股票市場晴雨表的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在接下來的兩周內(nèi)下跌了10。信用溢價(credit spread)(即公司債券收益率與相同期限國庫券收益率之差)在5個月內(nèi)幾乎翻番。A級借款人的信用溢價從56個基點(diǎn)上升到135個基點(diǎn)，而BBB級借款人的信用溢價，則從95個基點(diǎn)上升到181個基點(diǎn)。 這導(dǎo)致了1998年下半年債券發(fā)行的嚴(yán)重不足。盡管市場在1999年上半年有點(diǎn)起色，但最近以來債券市場的弱勢使得很多先前已宣布的交易被取消。例如，5月21日，一家Ba

28、a3/BBB一級的加拿大公司GREAT LAKES POWER公司就推遲2億美元的10年期債券的發(fā)行，緊接著又推遲了超過10億美元的債券發(fā)行。受到最大打擊的是非投資級的債券發(fā)行人和互聯(lián)網(wǎng)與電信公司。 另一個重要問題是Y2K問題的潛在影響。許多人害怕，當(dāng)2000年到來時，使用兩位數(shù)記錄年份的計算系統(tǒng)可能會發(fā)生故障。盡管說出現(xiàn)巨災(zāi)有點(diǎn)夸張，但確實(shí)存在一種可能，那就是在某些Y2K風(fēng)險化解之前對證券的發(fā)行反應(yīng)冷淡。(五)建議不管COX公司是否要收購GANNETT有線電視業(yè)務(wù)，1999年公司的其他收購項目也會顯著地改變公司的資產(chǎn)負(fù)債表?？巳R門特采取的任何行動，一方面要考慮到它對所有權(quán)的稀釋作用，另一方面

29、也要考慮到信用評級機(jī)構(gòu)的反應(yīng)。此外，克萊門特團(tuán)隊需要對公司長期融資計劃是否恰當(dāng)進(jìn)行評估，并在長期融資計劃下評估公司收購GANNETT有線資產(chǎn)及最近已宣布收購項目的具體融資方案。四、案例分析(一)GOX公司為什么融資融資就是籌集公司進(jìn)行財務(wù)活動所必需的資金。公司的財務(wù)活動眾多，可分為日常經(jīng)營活動、投資活動、融資活動、利潤分配活動和企業(yè)收購與兼并等。這些活動的發(fā)生最終都圍繞著實(shí)現(xiàn)公司的目標(biāo)而進(jìn)行。所以，公司的融資活動是為實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)而發(fā)生。COX公司的目標(biāo)是為股東創(chuàng)造最大的價值，實(shí)現(xiàn)股東價值最大化的途徑是多種多樣的，如通過證券投資獲得投資收益、引進(jìn)先進(jìn)設(shè)備降低成本等。目前，COX公司為實(shí)現(xiàn)股東價值

30、的最大化，面臨著一個機(jī)會收購GANNETT公司，獲得有線電視資源，以擴(kuò)大市場份額和降低成本，但是，COX公司必須對未來潛在的成長機(jī)遇進(jìn)行評估，并以清晰的測試來衡量它們。COX公司以報業(yè)起家，1962年通過收購進(jìn)行有線電視服務(wù)行業(yè)，并使其成為主營業(yè)務(wù)。20世紀(jì)90年代對于有線電視運(yùn)營商來說是個巨變時期，COX公司對這一時期的變革對公司的影響作出評估，認(rèn)為競爭與機(jī)遇同在。首先，競爭是激烈的，當(dāng)微軟公司的保羅·艾倫(Paul Allen)擁有的CHARTER公司在1998年4月購進(jìn)MARCUS CABLE時，競爭達(dá)到了白熱化程度，這將增加公司擴(kuò)大市場的成本和有線電視資產(chǎn)的減少，進(jìn)而提高獲得

31、有線電視資產(chǎn)的價格。這些都是公司不得不接受的，否則公司將被輪為二流公司。然而，這也將為公司的發(fā)展提供機(jī)會，也就是通過收購GANNETT公司使得COX公司變得非同尋常，因為，GANNETT公司資產(chǎn)對COX公司的吸引力不僅在于用戶的數(shù)量，而且也非常符合COX公司集中用戶的地理分布以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的發(fā)展戰(zhàn)略。通過以上分析，公司認(rèn)為收購GANNETT公司將會實(shí)現(xiàn)股東價值最大化，所以決定采取收購行動。要想收購成功需要支付一個不菲的價格，而公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量又不能滿足收購的需求。為此，公司面臨的問題是如何籌集收購所需資金。(二)影響融資決策的因素 公司在融資之前所要做的第一件事是對所籌資金的投資項

32、目(即本案例中的收購項目)產(chǎn)生的效益和需要的資金數(shù)量進(jìn)行評估。在決定為投資項目進(jìn)行融資之后，需要分析影響融資的因素有哪些。在本案例中，考慮了以下主要因素。 1公司有哪些籌資方式可供選擇 在本案例中，公司可發(fā)行普通股、公司債券或借款、混合性證券或出售公司的資產(chǎn)。這些籌資方式都有其優(yōu)缺點(diǎn)(后面將進(jìn)行分析)，并對公司目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生影響。在籌資決策時應(yīng)結(jié)合公司的需要進(jìn)行分析。 2公司的財務(wù)目標(biāo) 公司的財務(wù)目標(biāo)有整體目標(biāo)和具體目標(biāo)之分，它對融資決策具有剛性約束作用。公司整體目標(biāo)是通過實(shí)現(xiàn)具體目標(biāo)來完成的。COX公司的整體財務(wù)目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)股東價值最大化。這一整體目標(biāo)是通過一些具體目標(biāo)來體現(xiàn)的。例如，通過收購

33、贏得市場份額和節(jié)約成本；為未來長期籌集資金保持財務(wù)的靈活性等。財務(wù)具體目標(biāo)對融資決策的約束，在整體融資決定過程中都得到了體現(xiàn)。在本案例中，我們可以看到，公司的財務(wù)目標(biāo)之一就是保持COX家族對COX公司的控制權(quán)。CEI不希望它對COX公司的控制權(quán)被進(jìn)一步稀釋。為了保證公司管理層的利益與其他股東的利益相一致，COX家族認(rèn)為應(yīng)該占絕大多數(shù)的股權(quán)并對公司實(shí)施控制。由于任何股票發(fā)行都將降低CEI的持股比例，COX家族的偏好就限制了公司所能進(jìn)行的股權(quán)融資的數(shù)量。公司并不愿提高公司的財務(wù)杠桿比率的意愿也會對公司選擇籌資方式產(chǎn)生影響。 3公司投資級債券信用的等級公司債券的信用等級表示公司債券的質(zhì)量優(yōu)劣，它反映

34、了債券還本付息能力的強(qiáng)弱和債券投資風(fēng)險的高低，同時也反映債券違約的可能性大小，亦體現(xiàn)債券持有者的投資風(fēng)險。它在很大程度上會影響債券的發(fā)售能力和到期成本，因此，在考慮發(fā)行債券籌資時，財務(wù)經(jīng)理人員必須認(rèn)真對待預(yù)期的債券等級。按照國際慣例，可以把債券級別按風(fēng)險程度的大小分為三等九級兩大類。其中，兩大類指投資類(包括一等的AAA、AA、A級和二等的BBB級)和投機(jī)類(包括二等的BB、B級與三等的CCC、CC、C級)。本案例中，強(qiáng)調(diào)融資對公司投資級債券信用等級的影響，實(shí)質(zhì)上是公司具體財務(wù)目標(biāo)保持公司長期籌資能力對融資決策約束的體現(xiàn)。事實(shí)上，COX始終想保持保守的財務(wù)結(jié)構(gòu)，并且COX公司有個公開的明確的目

35、標(biāo)保持債務(wù)評級的高等級，這一點(diǎn)對于COX公司非常重要，因為，從公司外部看，投資級公司債券的市場比非投資級公司的更大，也更穩(wěn)定，而非投資級公司可能有時很難進(jìn)入信貸市場，比較BBB到BB級之間的收益率差和BBB到A級之間的收益率差，可以發(fā)現(xiàn)低于投資級的債務(wù)成本更高。如此境況可能會嚴(yán)重限制COX公司將來的財務(wù)靈活性。 4控股股東的偏好控股股東不僅是公司的所有者，也是公司的實(shí)際控制權(quán)人，他的偏好將影響公司財務(wù)政策的制定，包括融資方式的選擇，從而使公司的財務(wù)政策反映控投股東的意志?？毓晒蓶|有許多偏好，本案例中，控投股東的偏好有：對控制權(quán)的偏好、低負(fù)債的偏好、保持財務(wù)靈活性的偏好等，這些都能反映在對籌資方

36、式的決策中。如由于對控制權(quán)的偏好可能COX家族擔(dān)心發(fā)行普通會稀釋其控制權(quán)，對低負(fù)債的偏好可能會比較抵制發(fā)行債券或借款，所以，COX公司高管聲稱，“我們要想在債務(wù)和股權(quán)之間尋求良好的平衡”?？毓晒蓶|的偏好是不穩(wěn)定的，會受到資本、知識、信息與能力等稟賦狀態(tài)變化的影響而改變。所以，公司最終采取什么的融資方式還要受到控股股東對待風(fēng)險態(tài)度的影響?？巳R門特在做出融資對策時，必須考慮控股股東的偏好，以免枉費(fèi)心機(jī)。 5資本市場資本市場是投資與融資的主要場所之一，其狀況會關(guān)系到是否能成功融資以及融資額的大小?？巳R門特也考慮到他在資本市場上發(fā)行大量公司股票的策略性能力。CHARTER COMMUNICATIONS

37、預(yù)期于1999年秋天進(jìn)行首次公開發(fā)行。由于CHARTER公司和COX公司吸引了相似的投資者，克萊門特?fù)?dān)心在CHARTER公司股票發(fā)行之后，投資者對COX公司股票的需求就降低了。如果真要發(fā)行股票，他會希望在CHARTER公司的IPO之前進(jìn)行?？巳R門特也要考慮市場的整體條件。由于美國持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長，美國股票市場有著長達(dá)近十年的高收益率，但很多市場權(quán)威人士警告市場將隨時進(jìn)行調(diào)整。因為，市場狀況會影響到公司發(fā)行股票的成功率和發(fā)行成本等。當(dāng)然，除此之外，在具體決策時，還要考慮到其他許多因素，如籌資成本、國家的融資政策等。(三)公司融資方式的選擇 克萊門特及其團(tuán)隊在測算了收購GANNETT公司所需要的資金

38、及其未來對公司可能產(chǎn)生的影響，并分析了籌資所要考慮的因素。接下來，他們的任務(wù)就是為了實(shí)現(xiàn)籌資目標(biāo)選擇適當(dāng)?shù)幕I資方式。他們把發(fā)行普通股股票、公司債券或借款、混合型證券和出售公司資產(chǎn)納入了視野。 1發(fā)行普通股股票普通股是公司最基本的股份，也是沒有特殊權(quán)利的股份。普通股股東具有以下的基本權(quán)利：普通股股東具有對公司的管理權(quán)，主要體現(xiàn)在其在董事會選舉中具有選舉權(quán)與被選舉權(quán)，通過選舉出的董事會代表所有股東對企業(yè)進(jìn)行控制管理；分享盈余也是普通股股東的一項基本權(quán)利，盈余的分配方案由股東大會決定，每一會計年度由董事會根據(jù)企業(yè)的盈余數(shù)額和財力狀況來決定分發(fā)股利的多少并經(jīng)股東大會投票表決通過；有權(quán)出售或轉(zhuǎn)讓股票這也

39、是普通股股東的一項基本權(quán)利，股東可能出于對公司的選擇、對報酬的考慮或?qū)Y金的需求等原因而出售或轉(zhuǎn)讓股票；此外，當(dāng)公司增發(fā)普通股股票時，原有股東有權(quán)按持有公司股票的比例，優(yōu)先認(rèn)購新股票；當(dāng)公司解散、清算時，普通股股東對剩余財產(chǎn)有要求權(quán)。與其他籌資方式相比，發(fā)行普通股籌措的資本具有永久性，它對保證企業(yè)最低的資金需求有重要意義；發(fā)行普通股籌資沒有固定的股利負(fù)擔(dān)，所籌集的資本是公司最基本的資金來源，可作為其他方式籌資的基礎(chǔ)，增加公司的舉債能力；由于普通股的預(yù)期收益較高，并可一定程度上抵消通貨膨脹的影響，因此普通股籌資容易吸收資金；普通股籌資的限制較少，不會影響公司經(jīng)營的靈活性。但是普通股的資本成本較高

40、，從投資者的角度講，投資于普通股風(fēng)險較高，相應(yīng)地要求有較高的投資報酬率；對籌資公司來講，普通股股利從稅后利潤中支付，不具有抵稅作用，此外，普通股的發(fā)行費(fèi)用也較高；可能分散公司的控制權(quán)。COX公司非常重視股票的表決權(quán)，將公司的普通股股票設(shè)計為“一股一票”的普通股和具有超額投票權(quán)普通股“一股股票有10個投票權(quán)”，且兩種普通股都不分紅，這使公司具有一個特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。這一股權(quán)結(jié)構(gòu)，使COX公司所有的股東都喪失了分配公司利潤的權(quán)利。從“COX家族通過CEI持有COX公司5.338億A股中的3.792億股及全部2760萬股的C股”的事實(shí)可以看出，COX家族作為控股股東對公司控制權(quán)的重視，不僅想通過“一股

41、一權(quán)”普通股票來獲得控制權(quán)，而且通過持有債券的“一股10票”的特種股票更是以少量資金牢牢地把握了控制權(quán)，從而使我們看到，公司立足于長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略和控股股東對控制權(quán)的偏好。從克萊門特及其團(tuán)隊的決策中發(fā)現(xiàn)，他們除了考慮了控股股東對控制權(quán)的偏好之外，還考慮了公司的經(jīng)營目標(biāo)、交易成本、發(fā)行股票對股票市場的影響和公司未來財務(wù)的靈活性等因素。 2發(fā)行債券 債券是由中央或地方政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等機(jī)構(gòu)向社會公眾籌集資金而面向投資者發(fā)行的按一定的利率支付利息并按約定的條件償還本金的有價證券，其本身是一種表明債權(quán)債務(wù)關(guān)系的憑證，并具有相應(yīng)的法律效力。債券持有人(即投資者)為債權(quán)人，而債券發(fā)行人即為債務(wù)人。債權(quán)人

42、有權(quán)按約定的條件向債務(wù)人取得利息和收回本金。 發(fā)行債券與發(fā)行普通股融資存在著一些差異。首先從籌資成本看，在債券融資中，債務(wù)的利息支出可以作為成本在稅前列支，因而它有沖減稅基的作用。而發(fā)行普通股，對公司法人和股份持有人進(jìn)行“雙重納稅”，即股利必須從稅后盈余中支付。此外，債券的發(fā)行費(fèi)用低，且可以鎖定成本，尤其是在預(yù)期利率上浮時期效果更明顯。發(fā)行債券成本低是克萊門特考慮的一個方面。從控制權(quán)方面看，發(fā)行股票可以增加資本，把握更多的投資機(jī)會，保持較低的負(fù)債率和較高的投資信用等級，從而保證企業(yè)財務(wù)靈活性和資本市場再融資的低成本，這是克萊門特所看到的發(fā)行債券的好處，但是，對克萊門特來說面臨的一個難題是發(fā)行股

43、票可能會稀釋COX家族的控制權(quán)，這與控股股東COX家族的偏好相悖，而發(fā)行債券則可避免控制權(quán)的稀釋，然而，發(fā)行債券可能會使公司的信用等級下降和降低公司的財務(wù)靈活性，這也不符合COX家族的偏好，所以，這對克萊門特是一個兩難的選擇。 3混合證券 混合證券，這類證券同時有著債券和股票的特點(diǎn)。最常見的例子是優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)換債券。當(dāng)然還可以以其他的形式將債券和股票的特性體現(xiàn)出來。 (1)優(yōu)先股。優(yōu)先股的主要特征就是股利分配權(quán)和剩余財產(chǎn)要求權(quán)優(yōu)先于普通股股東。優(yōu)先股股東還擁有管理權(quán)，但是，其管理權(quán)是有嚴(yán)格限制的，通常，在公司的股東大會上，優(yōu)先股股東沒有表決權(quán)，只有當(dāng)公司研究與優(yōu)先股有關(guān)的問題時才有權(quán)參與表決。

44、 優(yōu)先股沒有固定的到期日，但大多數(shù)優(yōu)先股又附有收回條款，這就使得使用這種資金更有彈性，當(dāng)企業(yè)財務(wù)狀況較弱時發(fā)行，而財務(wù)狀況好轉(zhuǎn)時收回，有利于結(jié)合資金需求，控制公司的資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)先股股利的支付既固定，又有一定的彈性。一般而言，優(yōu)先股固定支付的股利并不構(gòu)成公司的法定義務(wù)，如果財務(wù)狀況不佳，則可暫時不支付優(yōu)先股股利；從法律上講，優(yōu)先股屬于企業(yè)的自有資金，因而，優(yōu)先股擴(kuò)大了權(quán)益基礎(chǔ)，可適當(dāng)增加公司的信譽(yù)，加強(qiáng)公司的借款能力。優(yōu)先股也有籌資成本較高、發(fā)行限制多等劣勢。 (2)可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券是債券的持有人在一定時間內(nèi)依據(jù)約定條件可將其轉(zhuǎn)換為發(fā)行公司的普通股股票的債券。它具有可選擇性、債券性、股權(quán)性和可贖回性。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對公司的吸引力在于：有利于降低資本成本。可轉(zhuǎn)換債券由于給予了債券持有人以優(yōu)惠的價格轉(zhuǎn)換公司股票的好處，故其利率低于同一條件下的不可轉(zhuǎn)換債券的利率，降低了利息費(fèi)用；此外，在轉(zhuǎn)換為股票時，公司無需另外支付籌資費(fèi)用，降低了發(fā)行成本；有利于籌集更多的資金。可轉(zhuǎn)換債券在給投資人提供固定的利息收入的同時，又給投資人提供了一項選擇權(quán)，對投資者具有一定的吸引力，有利于擴(kuò)大債券的發(fā)行數(shù)量，籌集更多資金；有利于穩(wěn)定股票價格和減少對每股收益的稀釋?？赊D(zhuǎn)換債券的股票轉(zhuǎn)換價格一般要高于其發(fā)行時的公司股票價格，所以，當(dāng)公