《規(guī)范杠桿收購-促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于“寶萬之爭”視角的杠桿收購研究》

1、規(guī)范杠桿收購，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整基于“寶萬之爭”視角的杠桿收購研究報告發(fā)布會，全國人大財經(jīng)委副主任委員、清華大學(xué)國家金融研究院院長吳曉靈做主題演講全文；附底紋藍色字體及圖片節(jié)選自孫海波揭秘寶能神秘杠桿資金來源：鉆混業(yè)監(jiān)管的漏洞？吳曉靈演講全文：近年來，隨著改革開放的深化，隨著中國經(jīng)濟進入新常態(tài)推動供給側(cè)改革的深化，中國企業(yè)在國際、國內(nèi)市場上的并購活動日趨活躍。中國現(xiàn)在所面臨的形勢非常像上個世紀80年代美國所面臨的形勢，上個世紀80年代的時候，美國的經(jīng)濟發(fā)生了滯脹，利率市場化的推進，推高了負債的成本，當時也出現(xiàn)了資產(chǎn)荒，公司的估值也偏低。面對這些經(jīng)濟金融的情況，監(jiān)管當局和政府推出了很多的政策，經(jīng)濟

2、金融政策對于當時的并購市場發(fā)展非常有利的。我們中國現(xiàn)在在經(jīng)濟的新常態(tài)下也面臨著和上個世紀80年代美國經(jīng)濟有類似的一些情況，中國經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，理財?shù)某杀揪哂袆傂?，因而也推高了負債端的成本，也面臨著資產(chǎn)荒。我們的許多公司的估值處于歷史的底部。目前我們國家的各項監(jiān)管政策也在鼓勵企業(yè)進行收購兼并。在這樣一個大的歷史背景下，中國的對內(nèi)、對外的收購兼并應(yīng)該說發(fā)展的還是很快的。我們的企業(yè)到國際上去實行并購，要了解標的企業(yè)所在國的各項法律制度，要面對政府安全審查，還要面對國際競爭者金融組織能力的競爭。許多時候我們的企業(yè)看到了機會，但是這個機會能否得到，在很大程度上取決于收購者資金的組織能力。國內(nèi)并購要

3、面對不成熟的市場、不成熟的企業(yè)、不成熟的投資人，也同樣要面對如何籌資資金的壓力?！叭f寶萬之爭”之所以一石激起千層浪，是因為它反映了收購兼并市場的痛點。有三個問題引起社會關(guān)注，公司治理之爭、收購行為之爭、資金組織方式之爭。壹我們先來講第一個問題，公司治理之爭。門口的野蠻人，他的存在是企業(yè)的夢魘還是企業(yè)潛力的挖掘者，什么樣的公司治理能夠讓企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展、什么樣的市場規(guī)則不讓資本過于任性。應(yīng)該說“寶萬之爭”當中，敵意收購的色彩還是比較濃的，敵意收購也就是我們平常說的門口的野蠻人，他們往往是針對價值低估有潛力的目標公司。為了完成這樣的收購，他要謀取控制權(quán)，得到控制權(quán)之后或者是進行產(chǎn)業(yè)整合，或者是完善

4、企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)的價值，從而能夠給并購者帶來收益。被并購的企業(yè)，他們往往會采取一種反并購的措施，但是我們應(yīng)該看到，在這個反并購的過程當中，我們應(yīng)該進一步的明確董事會、經(jīng)理層的信義義務(wù)也就是說董事會所采取的反敵意收購的措施要代表廣大股東，特別是中小股東的利益，符合合理性和適當性的標準。敵意收購很難說它好還是壞，但是作為敵意收購的收購方，應(yīng)該通過自己的行為提升企業(yè)的價值，這才有利于社會經(jīng)濟的發(fā)展。作為被收購方可以來拒絕和防止敵意收購，但是前提條件是要能夠更好的維護企業(yè)的持續(xù)健康的發(fā)展和廣大股東的利益。基于這樣的分析，我們建議用風險自擔和股東利益最大化的制度設(shè)計約束資本的任性。資本市場是我們

5、組織社會資源非常重要的市場化配置資源的場所，但是在資本市場上我們應(yīng)該建立合理的規(guī)則，讓資本的運作能夠更有利于提升社會企業(yè)的價值，不要過于任性。這就有賴于我們完善資本市場的規(guī)則。我們建議：第一，監(jiān)管政策需要遵循的原則。一是收購價值評判中立，在對于敵意收購的價值評判上，不宜出現(xiàn)明顯偏向于收購方或者是目標公司的觀點，而是應(yīng)當保持一定的政策中立性。二是利益衡平式政策考量。法律規(guī)則需要有一定的伸縮性，金融監(jiān)管以及司法裁判的出發(fā)點應(yīng)當做好通過敵意收購提高公司績效與公司治理穩(wěn)定之間、股東（特別是中小股東）的利益和公司整體利益之間，以及對公司管理層的適度保護與防止管理層攫取私利之間的平衡，這種平衡需要通過判例

6、來加以引導(dǎo)，在法規(guī)上很難做到詳盡的規(guī)定，應(yīng)該通過司法途徑，通過案例、判例來引導(dǎo)這些平衡原則的實現(xiàn)。第二，建立保護中小投資者表決權(quán)的機制，建議研究AB股的制度設(shè)計，保護公司創(chuàng)始人和團隊的經(jīng)營管理話語權(quán)。貳第二個問題，收購行為之爭，上市公司的收購行為規(guī)范涉及投資者保護和市場公平，寶能收購萬科的過程中，實際控制人持股超過5%以后，是否存在信息披露合規(guī)性問題、一致行動人問題，萬能險與資管計劃的投票權(quán)問題。還有萬科停牌是否合規(guī)的問題。我們看到了在這個收購過程當中大家所爭論的問題，詳細情況大家可以看我們的研究報告。基于對這些的分析，我們建議應(yīng)該完善監(jiān)管法規(guī)，讓市場公開、透明、公平地運行。在完善監(jiān)管法規(guī)方面

7、是兩個方面，一是怎樣落實穿透原則，了解實際控制人，讓投資人知道交易對手是誰，讓5%的舉牌不虛設(shè)。二是如何進一步明確一致行動人，特別是認定不同金融工具組合的一致行動人。叁round1 事實感知第三個問題，資金組織方式之爭。寶能系用萬科股權(quán)的收購組織了銀證保信各方面的資金，杠桿率高達4.2倍，引發(fā)了對壽險資金和資管產(chǎn)品用于收購的爭議。這個是寶能資金的圖示，在這個圖示當中是根據(jù)報紙上公開的資料列出來的，可以看到寶能系應(yīng)該說把各項資金組織規(guī)則用到了極致，我們在圖示當中看到的資金來源，從公開的資料，我們沒有辦法來說寶能的資金組織是違規(guī)的，因為我們課題組的結(jié)論是，在現(xiàn)在有關(guān)法規(guī)下，寶能的資金組織不違規(guī)，我

8、們還沒有看到他哪一點。但是我們可以看到這些組織的方式是蘊含了很多風險的，這些風險是需要我們的監(jiān)管方面針對現(xiàn)在監(jiān)管的漏洞，我們來加以彌補。我們應(yīng)該高興地看到，今年從7月份以后，監(jiān)管當局陸續(xù)出臺了很多的監(jiān)管規(guī)則，實際上就是在彌補我們現(xiàn)在在資金組織方面所存在的一些漏洞。第一，關(guān)于保險資金參與并購。保險資金體量大、期限長、追求絕對收益，可以是股權(quán)市場重要的機構(gòu)投資人。讓保險資金做積極股東，做戰(zhàn)略投資人，有利于提高社會的資金使用效率。我們現(xiàn)在經(jīng)常在企業(yè)的所有制上有很多的爭論，是國資還是民資，實際上世界經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)的所有權(quán)已經(jīng)變化很大了，現(xiàn)在出現(xiàn)了一種資本叫社會資本，其實他的終極者是個人，但是他把個人

9、的錢集合在一起去投資，比如我們的各種基金，我們的養(yǎng)老金，還有保險資金，等等，他們的最終所有者是個人，但是他們集合起來成了社會資金，由社會資金對企業(yè)進行投資，而且作為一個積極的投資者、積極的股東，他可以避免姓公姓私的爭議，有利于我們的經(jīng)濟體制改革。在寶能案例中的問題是什么，一個是萬能險產(chǎn)品作為短期理財產(chǎn)品，萬能險本身是一個成熟的保險品種，它不應(yīng)該是一個短期的資金。而很多人用它的合同當中，通過降低提前退保的成本，把一個萬能險短期化了，從而造成了短期資金來用于長期投資，加大了流動性風險這樣的問題。我們高興地看到監(jiān)管當局已經(jīng)對保險產(chǎn)品短期化的問題做出了監(jiān)管上的一些規(guī)定，來防范這樣的現(xiàn)象。第二個是將保險

10、資金用于實際控制人的收購行為，把保險公司作為大股東的融資平臺，社會資本投資于保險，應(yīng)該是為社會負責的，不能夠把保險公司作為大股東自己的融資平臺。針對這些問題我們建議，保險姓保，保險產(chǎn)品的開發(fā)、保險資金的運用要圍繞提高保險產(chǎn)品保障水平，提升保險公司的償付能力。保險是要去投資的，投資是要獲利的，但是他獲利的目的是為了提高保險產(chǎn)品的保障水平，是為了提高保險公司的償付能力。我們要進一步的改進對保險公司的監(jiān)管，一是改善公司治理，加強保險公司獨立性，關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)的均衡，避免出現(xiàn)一股獨大情形下保險公司淪為控制股東融資平臺、與中小股東和廣大消費者對立的隱患。二是強化價值發(fā)展理念，穩(wěn)健經(jīng)營，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。三

11、是加強對資金運用特別是重大權(quán)益類投資的監(jiān)管。四是加強資產(chǎn)負債匹配監(jiān)管和償付能力管理。第二個爭議比較大的是資管計劃參與企業(yè)并購問題。杠桿收購中的結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品是飽受詬病的，剛才那么復(fù)雜的一張圖最主要的還是九個資管計劃。鉅盛華通過九個資管計劃，組織了資金，形成了一致行動人，形成了控股的局面。對于結(jié)構(gòu)化的資管產(chǎn)品，它的本質(zhì)上是自帶杠桿的融資工具，優(yōu)先劣后的安排使得資管產(chǎn)品的管理人淪為辦理人。本來資管計劃的發(fā)起者應(yīng)該是管理人，但是通過優(yōu)先劣后的安排，特別是劣后層，由于他承擔了很多的風險，所以他要掌控投資的方向。這個時候的管理人實際上已經(jīng)淪為了一個辦理人。劣后級實際上是在向優(yōu)先級借貸，這種安排實際上蘊藏

12、著很多的風險。這種結(jié)構(gòu)化的資管計劃用于收購所面臨的問題，一是信息不透明、掩蓋實際控制人。二是資管計劃多層嵌套有引發(fā)金融業(yè)務(wù)交叉風險的可能。三是資管計劃自身的風控機制承壓甚至失效。我們的研究報告五還有九都對這個問題做了深入的分析，希望大家能夠看一下。  中國資管產(chǎn)品異化的原因，應(yīng)該說資管產(chǎn)品在全世界是一個成熟的金融工具，但是在中國被應(yīng)用到了極致，而且發(fā)生了異化，為什么一個成熟的金融產(chǎn)品在中國會產(chǎn)生異化呢，主要就是資管計劃的本質(zhì)應(yīng)是集合投資計劃，但分業(yè)監(jiān)管的各項規(guī)定使它可以成為通道層層嵌套，延長信用鏈，劉燕教授的子報告五對這個問題做了非常好的分析，希望大家能去看一下。在正式開始

13、分析寶能杠桿融資之前，筆者先需要澄清幾個廣為流傳的誤解：誤解1、寶能資金來源違法違規(guī)；其實整個杠桿過程應(yīng)該說是基本在合法合規(guī)框架內(nèi)運作，其利用了目前資管產(chǎn)品層面早已混業(yè)大行其道但監(jiān)管仍然是三會嚴重割裂的局面，通過不同渠道設(shè)計杠桿。后面會仔細分析；誤解2：浙商銀行理財資金流入二級市場股票；這是一個極具爭議的話題，其實只要把握一點即可，穿透不能無底線，有限公司或股份公司尤其有正常業(yè)務(wù)的公司絕不能穿透就好了。那么浙商銀行理財資金實際走向到浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資基金為止。誤解3：前海人壽高杠桿投資萬科股票。金融機構(gòu)天然杠桿，并不能因為前海人壽這家險資自身的杠桿而認定投資也是杠桿。實際正式證監(jiān)會去年7月份的救

14、市新政策提高保險資金單一藍籌股票集中度幫助了前海人壽的對萬科的大舉增持解開枷鎖。誤解4：準確測算寶能系杠桿倍數(shù)。筆者對整個交易結(jié)構(gòu)的融資安排算是研究較為透徹，但如果要說測算具體多少倍杠桿，絕不敢輕言測算，因為其中不確定因素太多，最終債權(quán)歸屬和性質(zhì)認定，不同融資渠道還款情況都難以界定。誤解5：萬能險因為期限匹配問題和保費確認比例低從而認定為資管類型，資金來源不適合用來舉牌上市公司，尤其萬科。此外還有關(guān)于萬能險發(fā)行人是否具有投票權(quán)的法理討論。筆者認為這些都不應(yīng)該是發(fā)難寶能系或前海人壽的理由，而是發(fā)難監(jiān)管機構(gòu)的理由，如果說這是漏洞那么一定是監(jiān)管規(guī)則的漏洞。投票權(quán)問題也是，萬能險期限匹配問題也是。以下

15、為寶能控股在增持萬科之前的信貸融資。  資金來源自上而下逐步解析：“一”浙商銀行理財資金來源未知，但筆者認為機構(gòu)或普通理財可能性較大，至于合規(guī)性探討，可以參考筆者12月份的文章資管混業(yè)：七問“萬寶之爭轉(zhuǎn)折”的寶能系資金合規(guī)性？；“二”浙商銀行理財資金通過五礦信托受益權(quán)間接投資于浙銀資本，純粹加一層通道并沒有杠桿。“三”浙銀資本實質(zhì)是浙商銀行進行表外資本擴張的一個子公司，并沒有加杠桿，后面的寶能資管GP也是由浙銀資本參股?！八摹比A福證券定向資管這層通道新增了很多增信措施，主要是姚振華夫婦提供連帶擔保，深圳寶能投資以鉅盛華股權(quán)質(zhì)押，深圳浙商寶能產(chǎn)業(yè)基金以深圳鉅盛華股權(quán)質(zhì)押。多重

16、增信措施，取得來源于浙商銀行理財?shù)?33億資金融資。同時類似的結(jié)構(gòu)可能也應(yīng)用于民生加銀資產(chǎn)（22億）；“五”11月中旬成立“深圳浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資基金”這是一個非常明顯的加杠桿過程；大致是1:2的杠桿，即姚振華個人控股的公司“深圳寶能投資集團”以67億劣后LP資金撬動總計200億資金投入“深圳浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)”；不過需要注意的是從目前媒體挖掘的信息并不能斷定“深圳浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資”如何最終將200億資金投入增持萬科，只能斷定其增持受讓深圳鉅盛華以及向鉅盛華提供的股東貸款大約117億。剩下的82億，有可能部分是通過優(yōu)先級資金注入鉅盛華發(fā)起的資管計劃。不過需要尤其注意的是，這里的杠桿還要考慮

17、到深圳寶能投資集團（姚振華個人直接控制），金融機構(gòu)借款大致為144.6億元。當然這也是任何一家企業(yè)正常的杠桿行為?！傲?、這里是寶能系杠桿運用的核心企業(yè)，鉅盛華自身的杠桿主要是銀行借款和股東借款，鉅盛華從2014年開始實收資本大幅度增長，但同時其他應(yīng)付款項目也大幅增長達到100多億，但鉅盛華自身有多少金融機構(gòu)借款并不清楚，從其發(fā)債申請材料看，截止2015年二季度末，各金融機構(gòu)對其授信85億元，其中已提用67.7億元。同時關(guān)聯(lián)方為向鉅盛華提供資金支持，也做了大量股權(quán)質(zhì)押。詳見本文后面圖表。但自2015年11月，鉅盛華從深圳浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資基金獲得200億各種類型資金注入后，鉅盛華作為法人企業(yè)的杠

18、桿透過股東借款進一步放大。其實上面第五步的杠桿也是在11月之后才產(chǎn)生的，之前鉅盛華的杠桿主要是關(guān)聯(lián)方借款和金融機構(gòu)授信。但筆者需要說明的是，此類企業(yè)行為的杠桿并不屬于金融監(jiān)管部門監(jiān)管范圍，只要金融機構(gòu)認為風險可控，并沒有所謂的“合規(guī)問題”，和我們一般所說的資管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)杠桿并不一樣。11月11日，也就是成立“深圳浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資基金”同一天，鉅盛華將其先前持有的7.28億股（約6.6%的比例）萬科股權(quán)質(zhì)押給鵬華資產(chǎn)；12月8日將9億股前海人壽質(zhì)押給上海銀行南京分行；相當于再給鉅盛華自身加杠桿.“七”、是鉅盛華通過前海人壽以及加杠桿的資管計劃增持萬科股票。（1）當然前海人壽是一家保險公司，說保險公

19、司加杠桿本身并沒有問題，能以吸收公眾負債大幅度進行杠桿投資運作的金融機構(gòu)類型國內(nèi)主要就是商業(yè)銀行和保險公司。但商業(yè)銀行由于商業(yè)銀行法約束，不能以自營資金投資二級市場。所以保險公司是股權(quán)投資杠桿運作的理想平臺。但并不能因此就說保險公司的任何投資行為就是在加杠桿，類似我們并不能因為工商銀行給客戶發(fā)放一筆100億貸款就驚呼“工商銀行10倍杠桿在給客戶融資”。金融機構(gòu)自營資金的杠桿天經(jīng)地義只要符合監(jiān)管指標并無詬病之處。但前海人壽之所以能夠增持如此之多萬科股票，主要是受益于是保監(jiān)會在今年7月份為穩(wěn)定股市，出臺新政，允許保險公司投資藍籌股比例達到上季度總資產(chǎn)的40%，單一權(quán)益類投資上限為上季度總資產(chǎn)的10

20、%（之前是5%）；前海人壽截止9月末總資產(chǎn)1260億元。這條新規(guī)相當于釋放了60億前海人壽資金用于增持萬科股票。前海人壽發(fā)行次級債應(yīng)該只是為了充足其償付能力，因為受10%單一權(quán)益投資上限約束，如果前海人壽保費收入第四季度大幅度增長，那么2016年1月份之后如果萬科沒有停牌，前海人壽在其總資產(chǎn)增量的10%范圍內(nèi)可以繼續(xù)增持萬科股票（如果償付充足率和40%總的藍籌股票投資上限允許）。（2）鉅盛華在7-8月份緊隨前海人壽，主要通過收益互換的方式鎖定了8%的萬科股份，加上兩融買入一共增持萬科8.38%股權(quán)。不過彼時的鉅盛華仍然只是一個現(xiàn)金流捉襟見肘“小公司”，即便按照當時的價格8.38%購買對價大約是

21、140-150億元，所以鉅盛華通過收益換“鎖定”而不是直接購買。所謂收益互換券商不可能要求鉅盛華拿100%保證金質(zhì)押，如果只要50%質(zhì)押，則意味著7-8月份鉅盛華增持萬科現(xiàn)金流出大約是80億。當然券商放杠桿的部分在10月20日和11月19日鉅盛華分別回購回來（分別回購3%和5.04%），回購動作本身不涉及股權(quán)變更，只是相當于互換到期時候從券商哪里解除股票質(zhì)押。不過因為其大部分回購是發(fā)生在11月11日之后，所以有理由相信第二次的5.04%回購款來自7.3億萬科股權(quán)質(zhì)押或鉅盛華股東浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資基金股東借款。（3）鉅盛華另一條增持萬科路徑就是通過資管計劃加杠桿，劣后和優(yōu)先比例1：2；從時間軸上看

22、，這是在8月26日之后，鉅盛華蟄伏了3個月之后的迅猛出擊。也是在獲得“浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)”近200億注資之后。從其向深交所披露的截止11月4日的增持情況看，以32億劣后資金撬動銀行優(yōu)先級資金67億（也有可能部分是股東深圳浙商寶能產(chǎn)業(yè)投資基金資金）；而自12月7日至停牌前，鉅盛華繼續(xù)通過資管計劃大約增持了萬科4%股權(quán)（耗資約100億），按照之前7項資管計募集規(guī)模測算，至少需要追加資金80億（優(yōu)先+劣后）左右。所以180億的資管計劃，優(yōu)先級120億融資是鉅盛華最終的融資杠桿。Round 2:監(jiān)管訴求我們可以看一看國際上在并購市場上是要進行杠桿收購的，杠桿收購是并購的一個慣例，但是中國沒有一個

23、暢通的合法的渠道來實現(xiàn)這種杠桿的并購，于是大家就把所有的杠桿都加到了資管計劃當中去。我們看一看美國的杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)，藍顏色的實際上是一個非常明確的市場主體，這個市場主體它可以通過有擔保的債務(wù)銀行貸款來提供，也可以由無擔保債務(wù)并購債券來提供，再有就是夾層債務(wù)，包括PE、對沖基金，就是我們現(xiàn)在中國所用的資管計劃。最后是股權(quán)資本，就是企業(yè)的自有資金。如果我們的市場上能夠有比較暢通的這樣一個工具結(jié)構(gòu)，我想大家都不會把所有的杠桿都加到夾層債務(wù)當中去。因而我們建議，一是借鑒域外的并購子/殼公司的模式，集中有序地配置多層次的杠桿資金，讓資管計劃回歸代客資產(chǎn)管理的本質(zhì)。資產(chǎn)管理計劃實際上委托人是要共擔風險

24、的，資管計劃的法律形式可以有契約型，可以有公司型，可以有合伙型，不管是公司型還是合伙型，它其實只是集合投資計劃的一個法律外殼，我們在修證券投資基金法的時候，非常希望能夠在法律當中給予公司型和合伙型的基金法律地位，但是大家根本理解不了什么叫公司型、合伙型的基金，于是全部把它變成了契約型，但是當時在這個法律當中對它的治理結(jié)構(gòu)為合伙型和公司型留下了余地，非常遺憾的是法律當中有一條，任何董事會都不可以來干預(yù)基金的經(jīng)營。這個對于公募基金是合適的，但是在私募基金當中，如果采取董事會的形式，或者是其中有的董事能夠采取投資人承擔無限責任的形式，從法律上我們給了這個余地，非常遺憾的是法律當中有一條，任何董事會都

25、不可以來干預(yù)基金的經(jīng)營。這個對于公募基金是合適的，但是在私募基金當中，如果采取董事會的形式，或者是其中有的董事能夠采取投資人承擔無限責任的形式，從法律上我們給了這個余地，但是如果他不能夠在管理上發(fā)表意見的話，其實這種形式是無法來用的，這是我們立法非常大的一個遺憾?，F(xiàn)在稅總在研究對于私募基金的公司型的和合伙型的稅收問題，如果能夠解決這個問題，把公司型和合伙型的私募基金，當它的利潤90%都分給投資人之后，就視同為一個管道，視同為一個基金，這樣也就能夠為我們很好的運用這些工具來組織社會資金進行并購奠定制度基礎(chǔ)。這就是這個建議，借鑒杠桿收購子公司、殼公司的模式，來組織資金。這個圖示當中，左邊是目標公司

26、，右邊是各種資金的組織，而各種資金的組織當中有貸款還有優(yōu)先級票據(jù)、優(yōu)先從屬票據(jù)、次級票據(jù)等等，票據(jù)就是債券。通過上面有優(yōu)先股還有普通股，各個金融機構(gòu)都可以通過這些工具簡單明了的明示你的資金來源和你的投資標的，這樣的話杠桿是清晰的，風險承擔的責任是明確的。如果要是實現(xiàn)以并購子/殼公司為中心的杠桿資金組織方式，有三個關(guān)鍵環(huán)節(jié)，一個是殼公司的設(shè)立，第二是債券品種的豐富，第三是允許殼公司發(fā)債。這是第一個建議，允許設(shè)立子公司和殼公司，讓它有法律地位，能夠更好的透明的來組織各種杠桿。第二是充分運用標準化、規(guī)范程度較高的并購貸款，增加市場主體銀行的自主權(quán)。擴展并購貸款的適用范圍，讓并購貸款支持更多樣的交易形

27、式，支持并購貸款作為階段性融資安排，進一步放寬商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引中關(guān)于融資比例、融資期限等方面的限制，增強市場主體的自主權(quán)。三是發(fā)行并購債券參與企業(yè)并購。明確并購債券的市場定位，支持風險偏好較高的主體發(fā)行并購債券。完善并購債券發(fā)行交易制度，放松發(fā)行條件，拓寬發(fā)債主體范圍，探索有限合伙制并購基金、投資控股類企業(yè)發(fā)行并購債券，給并購柴全開辟專用快速注冊通道，托管并購標的范圍，強化投資者保護，加強并購債券投資風險管理。四是厘清市場機制和行政監(jiān)管的邊界，除安全審查和反壟斷審查外，應(yīng)進一步簡化并購活動的各項審批。對于并購業(yè)務(wù)中涉及資金組織的監(jiān)管和審批，建議由人民銀行牽頭制定業(yè)務(wù)規(guī)則、監(jiān)管政策，

28、對口監(jiān)管部門具體實施功能監(jiān)管和審批職責，盡快形成支持并購業(yè)務(wù)健康發(fā)展的完備金融制度和政策。人民銀行牽頭來制定規(guī)則，關(guān)鍵的問題，要從制度層面上來明確中國可以有收購的殼公司和子公司，中國可以有并購貸款，可以有并購債券。咱們現(xiàn)在有部際聯(lián)席會議，在部際聯(lián)席會議上大家對這些問題形成共識，制定出規(guī)則，監(jiān)管還是要功能監(jiān)管，該是誰的事誰去做。這里的監(jiān)管割裂主要是信息獲取層面以及人事協(xié)調(diào)層面，即數(shù)據(jù)、人員、組織多方面的割裂而無法穿透。目前的監(jiān)管框架穿透難點在哪里？穿透也可以宏觀審慎和微觀審慎不同目的，按照監(jiān)管領(lǐng)域也可以具體劃分宏觀審慎監(jiān)管層面的穿透把握，微觀審慎領(lǐng)域的穿透把握。微觀審慎，監(jiān)管主要是三會，尤其是三

29、會負責具體政策執(zhí)行的各地監(jiān)管局。任何政策執(zhí)行需要依靠具體的監(jiān)管局的監(jiān)管人員負責審核，現(xiàn)場和非現(xiàn)場檢查。在目前的資管監(jiān)管格局看，總體上呈現(xiàn)兩大特征，一是跨監(jiān)管難以協(xié)調(diào)檢查，二是微觀監(jiān)管對容易引起系統(tǒng)性風險的違規(guī)行為重視程度不夠。先從跨監(jiān)管協(xié)調(diào)說起，不要說跨三會的監(jiān)管協(xié)調(diào)，即便是同一個監(jiān)管體系，跨區(qū)域的聯(lián)合檢查也是非常少見，意見征詢因現(xiàn)實資源約束多數(shù)也難以及時深度調(diào)查。而跨監(jiān)管體系，比如銀監(jiān)會和證監(jiān)會下屬不同類型資管和同業(yè)業(yè)務(wù)高度融合，產(chǎn)品交叉組合嵌套，但如果需要穿透不同監(jiān)管當局的產(chǎn)品核查其底層資產(chǎn)非常困難；不論從知識結(jié)構(gòu)、數(shù)據(jù)可得性、還是對方監(jiān)管的配合協(xié)調(diào)來看都構(gòu)成極大挑戰(zhàn)。這種情況金融同業(yè)非常

30、了解，所以才催生了大量規(guī)避監(jiān)管的通道業(yè)務(wù)（當然很多通道業(yè)務(wù)也是起到風險隔離作用，不完全是規(guī)避監(jiān)管目的）。再看微觀監(jiān)管當局相對局限性，一般而言，地方監(jiān)管局更偏重于案件防控、集體性事件、以及現(xiàn)場檢查容易發(fā)現(xiàn)問題的傳統(tǒng)違規(guī)事項，比如票據(jù)貼現(xiàn)真實貿(mào)易背景、貸款資金流向、貸款發(fā)放證照和手續(xù)瑕疵，這些問題幾乎千篇一律相對容易查出問題。還有很多其他形式合規(guī)問題，當然這些合規(guī)問題也很重要，只是從宏觀審慎當局來看，或許更關(guān)注的問題是系統(tǒng)性問題。雖然宏觀審慎當局依賴127號文等也有所限制，但總體上央行沒有太多現(xiàn)場檢查資源，而地方銀監(jiān)局從局部看未必將其認定為是潛在系統(tǒng)性風險源泉。我更多是將其視為一個典型的“認知差”

31、，即微觀層面來看，不論是金融機構(gòu)個體還是地方監(jiān)管當局很難將一個市場普遍的通行做法，但處于灰色地帶的業(yè)務(wù)認定為是潛在系統(tǒng)性風險源。比如理財資金池問題，或期限錯配問題，從微觀監(jiān)管當局角度，主要是防范個體金融機構(gòu)風險，只要這家金融機構(gòu)自身流動性管理不要出大的問題并無大礙，但個體流動性可控情況下都在走資金池模式，不代表整個金融系統(tǒng)風險可控。一旦市場整體糾偏，單靠個體金融機構(gòu)提高利率募集資金并不能解決問題只會引發(fā)更多的恐慌，最終需要央行為市場注入流動性解決。這就是大體央行領(lǐng)銜其他4部委發(fā)布127號文的大致背景之一。從近期央行推出的宏觀審慎框架看，顯然央行致力于更廣泛的介入金融機構(gòu)的行為監(jiān)管，不僅僅局限于傳統(tǒng)貨幣政策角色定位。如果能多部門協(xié)調(diào)資管產(chǎn)品登記備案信息的共享，說得再宏觀一點也是“十八屆五中全會通過十三五規(guī)劃建議中所提的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融監(jiān)管”中應(yīng)有之義。三個統(tǒng)籌其中之一就是“統(tǒng)籌監(jiān)管重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，包括重要的支付系統(tǒng)、清算機構(gòu)、金融資產(chǎn)登記托管機構(gòu)等，維護金融基礎(chǔ)設(shè)施穩(wěn)健高效運行”。寶能系已經(jīng)將金融產(chǎn)品的融合和架構(gòu)運用筆者仍然認為相對在合法合規(guī)范疇內(nèi)。但從監(jiān)管層面而言，一行三會完全割裂的監(jiān)管格局顯得非常尷尬。銀監(jiān)會只