房產(chǎn)業(yè)資金報告

1、 房產(chǎn)業(yè)資金報告需求空缺 資金緊缺愛鋪網(wǎng)贈閱友房網(wǎng)(職業(yè)地產(chǎn)人的社交平臺)委托研究 課題組成員：鐘偉 魏偉 王靜 內(nèi)容提要： 1.我們估計，2008年房地產(chǎn)行業(yè)的資金缺口是6730億元，較2007年負(fù)的資金缺口有明顯的改變，房地產(chǎn)行業(yè)資金趨緊的特點在2008年下半年開始集中體現(xiàn)。但是資金供求存在缺口，不意味著對行業(yè)進(jìn)行注資就能夠解決行業(yè)內(nèi)存在的問題，房地產(chǎn)行業(yè)遭遇調(diào)整的關(guān)鍵在于需求出現(xiàn)觀望和萎縮。 2.我們對2009年的房地產(chǎn)市場有兩種預(yù)測，中期調(diào)整和短暫調(diào)整。如果2009年房地產(chǎn)遭遇中期調(diào)整，那么資金缺口將達(dá)到9290億元。如果2009年房地產(chǎn)遭遇短暫調(diào)整，那么資金缺口將達(dá)到4925億元，短

2、暫調(diào)整意味著房地產(chǎn)市場在2009年末有可能出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，中期調(diào)整意味著2009年僅僅是行業(yè)調(diào)整的第二年，調(diào)整仍將延續(xù)更長時間。如果沒有重大的調(diào)控政策來應(yīng)對中國宏觀經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢，那么房地產(chǎn)行業(yè)陷入中期調(diào)整的可能性更大。 3.我們認(rèn)為2008年下半年將是地價和房價均面臨顯性化下行壓力的初始期，銷售放緩和銷售利潤下滑不可避免?？紤]到行業(yè)調(diào)整的主要壓力來自需求空缺，然后才是資金緊缺，因此我們對以單純注資的“救市”方式持否定態(tài)度，注資無法解決需求觀望和行業(yè)調(diào)整的根本問題。宏觀經(jīng)濟(jì)減速 2008年GDP預(yù)計增長10%一.房地產(chǎn)行業(yè)概況 2008年的中國宏觀經(jīng)濟(jì)開始走向調(diào)整，CPI的居高不下和經(jīng)濟(jì)增長速度的

3、放慢成為國家宏觀經(jīng)濟(jì)的主題。房地產(chǎn)行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)整體下行的背景下，也將走向一個相對較長的調(diào)整期，市場觀望氣氛濃厚，銷售節(jié)奏明顯放緩，是導(dǎo)致開發(fā)企業(yè)資金緊張的重要根源。 （一）宏觀經(jīng)濟(jì)形勢 從2007年5月開始，CPI指數(shù)開始顯著上升，到2008年上半年CPI長期居于8%的高位。對此，央行從2007年下半年開始就采取了緊縮的貨幣政策，到2008年7月，CPI情況開始好轉(zhuǎn)，預(yù)期2008年下半年CPI為6%，全年CPI為7%，2009年CPI將在5%6%之間，通貨膨脹洪峰已過。但與此同時，GDP增速也出現(xiàn)了明顯滑坡。預(yù)計2008年全年在10%左右，如果沒有較為明顯的調(diào)控措施，那么2009年GDP增速

4、在9%左右。 圖一：2003年至今宏觀經(jīng)濟(jì)走勢 資料來源：國家統(tǒng)計局 經(jīng)濟(jì)的減速主要來自于兩個方面：投資的減弱和出口的減少。從影響GDP的“三駕馬車”的情況來看，扣除掉物價因素后，消費保持在12年以來的最高增速上，但居民實際收入增長放緩，以及房市和股市的嚴(yán)重低靡，使得消費難以繼續(xù)告訴增長。投資實際增速已處于10年平均水平之下，外貿(mào)實際增速則處于10年來相當(dāng)糟糕的狀況。2008年下半年開始，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯增加。另外，美國的次貸危機所引發(fā)的全球性的經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)開始顯現(xiàn)，2009年，歐洲和日本經(jīng)濟(jì)有可能增速低于1%甚至陷入衰退，中國經(jīng)濟(jì)在創(chuàng)下20032007年持續(xù)五年平均10%以上的高速增長后，可

5、能步入一個較長周期的景氣下行通道。 房地產(chǎn)業(yè)需求微縮 資金鏈緊繃（二）房地產(chǎn)行業(yè)供給面形勢 2008年的房地產(chǎn)行業(yè)可以用三個特點來概括：市場交易量萎縮，價格增幅放緩，資金鏈條偏緊。 從2007年10月開始，房地產(chǎn)行業(yè)已連續(xù)三個季度行業(yè)景氣指數(shù)下降。消費觀望情緒從珠江三角洲開始向全國蔓延。目前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自籌資金增速上升較快，銀行開發(fā)貸款增速略有收緊，但是銷售預(yù)收款和按揭貸款增速大幅下降。以按揭貸款為例，貸款增速的下降并不在于“二套房貸”政策的收緊、按揭申請拒絕率的上升或按揭貸款利率的上行，而在于銀行受理的按揭申請宗數(shù)明顯下降。加之貨幣政策的收緊和資本市場的股災(zāi)，更令房地產(chǎn)商的多融資渠道舉步唯

6、艱。需求萎縮和資金繃緊預(yù)示著房地產(chǎn)商開始進(jìn)入了行業(yè)的調(diào)整期，這個過程那能比一般預(yù)想的更為漫長。 圖二：房地產(chǎn)行業(yè)景氣指數(shù)資料來源：Wind咨詢 從土地購置和儲備情況來看，在土地為禍、資金為王：中國房地產(chǎn)土地囤積和資金沉淀報告中，我們估測截至到2007年末房地產(chǎn)行業(yè)土地儲備規(guī)模大致為10億平米，沉淀的資金接近2萬億元。從截止到2008年第二季度的數(shù)據(jù)來看，盡管土地購置和完成開發(fā)面積的增速在放緩，但土地購置價格和面積仍然處于緩慢上漲的階段。其中，2008年一季度的土地購置面積增長率達(dá)到29.7%，而第二季度環(huán)比迅速下跌到了-4.5%的水平，隨著房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈的抽緊，預(yù)計未來土地購置面積繼續(xù)上漲的

7、勢頭會有所抑制，2008年全年開發(fā)商土地儲備仍會在原有基礎(chǔ)之上，增加0.6-0.8億平米，土地儲備總量仍持續(xù)多于10億平米。而土地購置成本也始終處于較高水平。2008年1、2季度，盡管土地“招拍掛”的流拍流標(biāo)現(xiàn)象日益嚴(yán)重，土地交易價格同比卻分別上升16.5%和10.1%，土地儲備成本持續(xù)增加。 從開發(fā)面積的情況來看，2008年第一季度開發(fā)面積較去年同期大幅上升，進(jìn)入2008年第二季度之后，開發(fā)面積同比增速逐月下降，但仍在高速增長的慣性軌道上。 圖三：房地產(chǎn)土地購置面積和開發(fā)面積走勢資料來源：國家統(tǒng)計局 從房地產(chǎn)投資的情況來看，房地產(chǎn)的投資增速依然迅猛。投資增幅居高不下，在固定資產(chǎn)投資的帶動下，

8、2008年房地產(chǎn)投資規(guī)模將繼續(xù)突破2萬億元，投資增幅依然可能維持在28%-30%左右的高位，比同期固定資產(chǎn)投資增速高出約5個百分點，2008年房地產(chǎn)投資增幅比05-07年并無明顯回落。 圖四：固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資情況資料來源：國家統(tǒng)計局 房地產(chǎn)新開工、竣工和施工方面的數(shù)據(jù)顯示，2008年第一季度，三者的同比增幅達(dá)到25.9%、26.9%和27.5%。較去年同期增幅都有顯著上升。到第二季度，這種情況出現(xiàn)了明顯改變，房地產(chǎn)投資開發(fā)的減緩作用開始顯現(xiàn)，新開工、竣工和施工面積的同比增幅下降到了14.1%、4.4%和15.0%，增幅的下降正是房地產(chǎn)投資減緩的重要表現(xiàn)，而這種投資減緩的趨勢正在繼續(xù)蔓延

9、，預(yù)計后兩季度房地產(chǎn)新開工和施工面積還將繼續(xù)下跌。 圖五：全國新開工、竣工和施工情況資料來源：國家統(tǒng)計局 可以看出，2008年上半年，房地產(chǎn)市場的供給面依然活躍。土地市場交易依舊較為活躍，房地產(chǎn)開發(fā)投資高位運行。然而，這種情況從二季度和一季度的對比來看已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化。二季度的供給面較一季度出現(xiàn)明顯的弱化，而且這種趨勢并不是短期的，在房地產(chǎn)商資金鏈趨緊的情況下，供給面的減少才剛剛開始，預(yù)計三季度和四季度將能夠進(jìn)一步看到房地產(chǎn)供給面的下降。 （三）房地產(chǎn)行業(yè)需求面形勢 從需求面的情況來看，房地產(chǎn)需求已經(jīng)明顯陷入觀望，這個過程先于供給面的收縮而出現(xiàn)。2008年以來，房地產(chǎn)銷售面積逐月下滑，一季

10、度和二季度房地產(chǎn)銷售面積出現(xiàn)了不同程度的下降。7月份的統(tǒng)計數(shù)字更加顯示了這種趨勢，7月房地產(chǎn)銷售面積同比下降26.8%，環(huán)比下降27.1%，呈現(xiàn)出2008年以來最大的跌幅。 圖六：房地產(chǎn)銷售面積情況資料來源：國家統(tǒng)計局 目前房地產(chǎn)銷售面積的急劇下滑是由多方面的原因造成的： 首先，2006年下半年之后，商品房價格和土地價格上漲過快，行業(yè)銷售利潤率的上升和商品房品質(zhì)的上升開始脫節(jié)，這種涸澤而漁的發(fā)展方式使得消費者的消費預(yù)期發(fā)生根本轉(zhuǎn)折。其次，2007年下半年開始，經(jīng)濟(jì)景氣下滑，通脹陰影未去，使得房地產(chǎn)行業(yè)的運行背景發(fā)生根本轉(zhuǎn)折。再者，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)對市場反應(yīng)相對遲緩，土地儲備和在建新面積較大，現(xiàn)金

11、流平衡壓力發(fā)生根本轉(zhuǎn)折。最后，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的下行，使得房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整周期比預(yù)想的更長，股市和房市的低靡使消費者購買力至少折損3萬億元以上。需求空缺的情況有可能隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的惡化進(jìn)一步蔓延。 （四）房地產(chǎn)市場價格走勢 房地產(chǎn)銷售面積和銷售金額的雙雙下降，從需求端給了房地產(chǎn)行業(yè)以沉重壓力。調(diào)整遲緩的土地價格和商品房價格使得銷售節(jié)奏更為遲緩。目前價格調(diào)整仍不充分，市場仍在等待房價和地價的公開下跌，而不是遮遮掩掩的變相下跌方式。 從調(diào)整的進(jìn)程看，2007年12月深圳的房地產(chǎn)銷售價格環(huán)比出現(xiàn)下滑，到2008年8月同比也出現(xiàn)下滑。深圳是當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)銷售價格跌幅最大的城市。上海的情況略好于深圳，供

12、求的雙向下降支撐了上海房價，2008年2月起，但上海房價上漲的勢頭已經(jīng)停止，7月，房地產(chǎn)銷售價格開始出現(xiàn)下滑。北京地區(qū)的房價略顯堅挺，但是到2008年6、7月，京城房價環(huán)比上漲停止。從以上跡象看，房價的調(diào)整似乎剛剛拉開序幕，而不是接近尾聲。 全國主要城市房價上漲勢頭出現(xiàn)明顯的停滯，關(guān)鍵因素仍然是銷售量需求的萎縮。在供給面平穩(wěn)增長的背景下，需求面迅速下滑，決定了價格趨勢必然出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。 圖七：房地產(chǎn)銷售價格指數(shù) 資料來源：國家統(tǒng)計局 需求面的打擊是房價增速減緩的主要原因，到2008年上半年為止，全國范圍的房價還沒有出現(xiàn)大幅度下跌的情況。然而，隨著需求的繼續(xù)減弱，房地產(chǎn)市場觀望情緒會進(jìn)一步加劇，同時

13、中國經(jīng)濟(jì)的增長也相對趨緩，房地產(chǎn)市場正在緩慢而不可避免地步入調(diào)整階段，房價也將面臨十年來從長期持續(xù)上漲走向在中期內(nèi)公開下跌的轉(zhuǎn)折點。 放松銀根的救市措施不可取二.房地產(chǎn)資金供求缺口分析 （一）房地產(chǎn)資金來源分析 從資金來源來看，房地產(chǎn)商的資金主要來自于幾個方面：開發(fā)貸款、外資、自籌資金、定金和預(yù)付款、按揭和土地轉(zhuǎn)讓收益。 從統(tǒng)計的數(shù)字來看，2008年以來，開發(fā)商自籌資金和開發(fā)貸款同比仍有較快增長，其余類型的資金來源增幅停滯不前。到2008年第二季度，原本一季度增長迅速的國內(nèi)貸款也急劇萎縮，同比增幅0.5%，與前期30%-40%的增幅相去甚遠(yuǎn)。定金及預(yù)付款增幅6.6%，其他資金增幅1.3%，也和

14、前期差距很大。 目前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源中，除自籌資金意外，開發(fā)貸款增速不斷下降，其余資金來源方式則已明顯萎縮，可見房地產(chǎn)資金供給的情況已經(jīng)不容樂觀。 圖八：房地產(chǎn)資金來源分類 資料來源：國家統(tǒng)計局 從資金供給總量的角度我們也可以發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)資金在2007年第四季度達(dá)到一個頂峰，2008年較2007環(huán)比開始出現(xiàn)下降。同時，資金供給的增長率從2007年第四季度已經(jīng)開始大幅向下，這種趨勢從78月的數(shù)據(jù)來看還將持續(xù)，預(yù)計三季度房地產(chǎn)資金供給增幅會接近0甚至達(dá)到負(fù)水平。 房地產(chǎn)資金來源的趨緊主要來自于幾個方面：首先是銀行貸款的減少。緊縮的貨幣政策和銀行對房地產(chǎn)行業(yè)波動性的憂慮，給房地產(chǎn)商向銀行申請

15、貸款帶來了困難。同時，當(dāng)房地產(chǎn)市場開始走向調(diào)整，銀行方面也進(jìn)一步收縮對房地產(chǎn)市場的貸款，以避免承受因為房地產(chǎn)市場衰退所帶來的風(fēng)險。其次是銷售的下降。銷售的下降必然帶來預(yù)付款和定金數(shù)量的減少，同時按揭部分也進(jìn)一步減少，這一部分資金來源的減少完全是由需求下降所帶來的。 我們認(rèn)為，先有需求空缺，然后有房地產(chǎn)行業(yè)的資金短缺，因此單純放松銀根的“救市”措施是不可取的。增加行業(yè)資金供給，除了能夠增加土地儲備和商品房空置規(guī)模，減輕開發(fā)商隊伍的洗牌力度之外，無法扭轉(zhuǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)的頹勢，也無法扭轉(zhuǎn)處于觀望和萎縮的需求，市場調(diào)整有其內(nèi)在節(jié)奏和周期。因此房地產(chǎn)市場資金供給仍會進(jìn)一步收緊。 圖九：房地產(chǎn)資金來源總計和增長

16、率 資料來源：國家統(tǒng)計局 （二）房地產(chǎn)資金支出分析 開發(fā)投資是房地產(chǎn)資金支出的主要部分，大概占房地產(chǎn)商總支出的70%-80%。從房地產(chǎn)開發(fā)投資的數(shù)字來看，2008年1、2季度開發(fā)投資依然呈現(xiàn)較快的增長，增幅達(dá)到30%以上，較去年同期增速更快。7月份的數(shù)據(jù)顯示房地產(chǎn)開發(fā)投資的資金投入速度并沒有明顯的放慢跡象。這一部分資金的大量投入，也是造成房地產(chǎn)商資金緊缺的主要原因。 房地產(chǎn)開發(fā)投資從分類的情況看，住宅投資依舊是主導(dǎo)，始終占據(jù)70%以上的投資比例。這個比例和去年同期基本持平。住宅類投資的增幅基本和房地產(chǎn)開發(fā)投資同步，2007-2008始終保持著30%以上的增長幅度。 圖十：房地產(chǎn)開發(fā)投資和投資增

17、長率 資料來源：國家統(tǒng)計局 房地產(chǎn)商的第二大資金支出是土地購置，2003年以來，國內(nèi)土地的供給量基本穩(wěn)定，在每年4億平方米的水平波動，差距不是太大。然而，土地價格卻是年年上漲，哪怕是根據(jù)官方數(shù)據(jù)簡單推算，到2008年上半年，土地儲備規(guī)模也已超過3.2億平米，樓面地價的購置價格也已上升到1100元/平方米以上。 圖十一：土地交易量和土地價格指數(shù) 資料來源：國家統(tǒng)計局 2007年，房地產(chǎn)商購買土地的投入已經(jīng)超過4000億元，2008年上半年則超過了2100億元。 另外，商業(yè)銀行貸款的本金支出和利息支出也是房地產(chǎn)商的重要成本之一。從房地產(chǎn)商的資金結(jié)構(gòu)來看，有75%的資產(chǎn)來自于負(fù)債，每年償還銀行的本息

18、是房地產(chǎn)商重要的資金支出項。下表顯示了開發(fā)商的貸款本息償還壓力。 圖十二：房地產(chǎn)商貸款應(yīng)付本金和利息資料來源：國家統(tǒng)計局 注釋：房地產(chǎn)商應(yīng)付本金計算方法為當(dāng)期前3-5年貸款的三年平均值；房地產(chǎn)商應(yīng)付利息為當(dāng)年開發(fā)貸款存量和當(dāng)年人民銀行3-5年貸款的乘積。 最后，房地產(chǎn)商在經(jīng)營中的稅收支出也是一部分重要的支出，在房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)不斷擴大的背景下，稅收支出的金額也越來越大，到2007年稅收支出已經(jīng)接近2500億元。 圖十三：房地產(chǎn)企業(yè)稅費資料來源：國家統(tǒng)計局 綜上所述，房地產(chǎn)的資金支出主要包括房地產(chǎn)投資、購置土地、應(yīng)付本金和利息以及應(yīng)付稅費等幾個方面。2007年，房地產(chǎn)商的支出達(dá)到一個頂峰，從2

19、008年上半年的情況來看，增速有所放緩，但支出還在繼續(xù)增加之中。 （三）房地產(chǎn)資金缺口歷史分析 從房地產(chǎn)資金流出的情況看，從宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)可得，2003-2007年，開發(fā)投資占房地產(chǎn)企業(yè)資金流出的比例最高，5年基本穩(wěn)定在68%-69%，貸款本金償還所占比例一般在16%-18%，購買土地資金占比約11%-13.5%，稅收所占比重較小。但這并不一定符合房地產(chǎn)企業(yè)的實際情況，至少從微觀上運用上市公司的樣本試算時并非如此。 從房地產(chǎn)資金流入的情況看，2003-2007年，開發(fā)貸款的占比一般在20%左右，而自籌資金的占比在30%-33%，最大的部分是其他資金，其中包括了定金和預(yù)付款，個人按揭貸款和土地轉(zhuǎn)讓

20、收益，占比達(dá)到46%-50%，其中的定金和預(yù)付款占比達(dá)到30%-40%，這三部分資金基本上涵蓋了房地產(chǎn)企業(yè)的資金流入情況。外資所占的比重一直都比較小。 表一：房地產(chǎn)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)情況分析2003-2007年房地產(chǎn)行業(yè)的資金缺口情況尚不明顯，2007在房地產(chǎn)市場景氣度極好的年度房地產(chǎn)企業(yè)的資金供給甚至大于需求，2006年資金基本處于平衡狀態(tài)，而2003-2005年的資金略有供給缺口，全行業(yè)的資金供求局面一直偏緊。 圖十四：房地產(chǎn)商資金缺口情況資料來源：國家統(tǒng)計局 從2003-2007年的情況來看，2007年是房地產(chǎn)企業(yè)資金最充裕的一年，雖然支出得到了大幅度的提升，但是，在房地產(chǎn)市場極度繁榮的條件下

21、，房價上漲帶來的銷售收入的大幅度增加，為房地產(chǎn)商帶來了大量的資金流入，2007年也是房地產(chǎn)行業(yè)少有的出現(xiàn)較為明顯的正現(xiàn)金流的年份。 2008上半年行業(yè)資金缺口528億 全年預(yù)計6730億三.房地產(chǎn)資金缺口預(yù)測及分析 （一）2008年上半年房地產(chǎn)市場評價和資金缺口計算 2007年對于中國經(jīng)濟(jì)來說是非常特殊的一年，中國經(jīng)濟(jì)繼1992到1996年之后，經(jīng)歷了第二次連續(xù)五年GDP增速超過10%的高速增長周期，并達(dá)到了經(jīng)濟(jì)景氣的顛峰。2007年10月16日，上證指數(shù)達(dá)到6100點以上的歷史新高。房地產(chǎn)市場則在稍早于此也達(dá)到了景氣頂點，需求膨脹的同時伴隨房價高漲，房地產(chǎn)商更是以一種前所未有的樂觀情緒囤積土

22、地，以求未來更加迅速地擴張和發(fā)展。 此后，市場迅速陷入調(diào)整并且調(diào)整的幅度和周期超出了事先最悲觀的估計。首先是股票市場開始大幅度下跌，從6000點跌至4000點，又從4000點向2000點而去。全國性的房地產(chǎn)市場調(diào)整也大體從2008年開始了，市場觀望氣氛日益濃厚，房地產(chǎn)商的存貨量開始提高，房價也明顯松動。景氣下行、信貸緊縮、銷售遲緩、土地儲備規(guī)模和在建設(shè)規(guī)模的龐大，都決定了房地產(chǎn)行業(yè)資金缺口的逐步凸現(xiàn)。但是在剛剛過去的2006年上半年，資金缺口實際上并不十分嚴(yán)重，僅約528億左右，問題剛剛浮現(xiàn)。 表二：2008年上半年房地產(chǎn)行業(yè)資金缺口情況（單位：億元 ）資料來源：國家統(tǒng)計局 注釋：稅收支出一項

23、為根據(jù)2007年數(shù)據(jù)估計所得 我們計算2008年上半年的資金缺口在528.48億元，缺口較小。真正的情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有上半年的數(shù)據(jù)顯示的那樣樂觀，原因在于2008年第一第二季度，房價尚能處于上漲的時期，銷售雖然有回落但銷售利潤率的回落還不是特別顯著。上半年國內(nèi)貸款的投放額也已經(jīng)達(dá)到了去年全年貸款數(shù)的將近60%。這種情況在今年下半年將出現(xiàn)明顯的變化。下半年房價的下跌和銷售量的繼續(xù)萎縮是可以預(yù)期的. （二）2008年房地產(chǎn)資金缺口計算 2008年，我們對房地產(chǎn)市場的預(yù)期主要在以下幾個方面：（1）銷售量額下降，如此強烈的觀望情緒必然造成2008年的銷售量較2007年有所下降；（2）是房價的下降，房價撐不過

24、第三季度，2008年房價的調(diào)整勢在必行；（3）瘋狂的購地行為停止，購地支出將出現(xiàn)下降；（4）開發(fā)商將減緩?fù)顿Y開發(fā)增速；（5）緊縮的貨幣政策在2008年不會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。盡管近期出現(xiàn)了降息和降低法定準(zhǔn)備金率的變化，這種調(diào)整主要是針對通貨膨脹的回落、對經(jīng)濟(jì)增速滑坡的憂慮、以及美國次貸危機不斷蔓延著三大因素作出的調(diào)整，我們并不認(rèn)為房地產(chǎn)信貸會有明顯松動。 在以上預(yù)期之下，我們對2008年的資金缺口情況進(jìn)行預(yù)測，結(jié)果如下： 表三：2008年房地產(chǎn)行業(yè)資金缺口情況預(yù)測（單位：億元）假設(shè)條件： （1）08年開發(fā)投資額增速0%（08年上半年增速33%，全年將進(jìn)行全面下調(diào)）； （2）08年土地出讓金同比下降10%

25、（08年上半年購買土地增速明顯減緩，上半年同比增長7.6%，但下半年資金鏈趨緊給予同比下降10%的評定）； （3）所有新增房地產(chǎn)貸款為3-5 年期，08年償還03-05年貸款； （4）稅收支出同比下降10%； （5）企業(yè)純自籌資金占投資額30%（參考?xì)v史值）； （6）國內(nèi)貸款全年同比持平（貨幣政策要求）； （7）08年商品房銷售面積下降20%（一季度商品房銷售額面積同比略有上升，但二季度同比下跌了10%左右，7月更是下跌了27%，預(yù)計三四季度這種下跌情況還將持續(xù)，給予全年20%下降的預(yù)計）； （8）08年房價下跌10%（一二季度房價暫時沒有出現(xiàn)下跌，但7月市場價格已經(jīng)出現(xiàn)下跌，08年出現(xiàn)10%

26、的房價下跌是可以預(yù)期的）。 （9）利用外資情況上下半年持平。 （10）央行中長期貸款利率保持不變 表四：2007年參考數(shù)據(jù)（單位：億元）如此看來，在進(jìn)入今年第四季度之后，房地產(chǎn)景氣將繼續(xù)下滑，資金壓力的不斷增加和銷售節(jié)奏難有起色將迫使越來越多的開發(fā)商加入到公開降價的行列中來。 （三）2008年房地產(chǎn)資金缺口敏感性分析 一、資金缺口對自籌資金占投資額比重的敏感性分析（單位：億元） 資金缺口對自籌資金占投資額比重的敏感性分析結(jié)論：房地產(chǎn)資金缺口對自有資金具有較強的敏感性，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)商提高資籌資金的比例有助于緩解資金缺口，是房地產(chǎn)企業(yè)解決資金缺口問題的重要方法。 二、資金缺口對2008年開發(fā)投

27、資額增幅的敏感性（單位：億元） 資金缺口對2008年開發(fā)投資額增幅的敏感性結(jié)論：資金缺口對開發(fā)投資額增幅的敏感性較高，開發(fā)投資額決定了房地產(chǎn)企業(yè)支出的絕大部分，如果未來房地產(chǎn)企業(yè)要應(yīng)對資金緊缺的現(xiàn)象，減少開發(fā)投資是最直接的減少資金缺口的方法。 三、資金缺口對國內(nèi)貸款增速的敏感性分析（單位：億元） 資金缺口對國內(nèi)貸款增速的敏感性分析結(jié)論： 從上表我們可以看出，資金缺口對新增國內(nèi)貸款增速的敏感性相對較弱。但是，如果央行放松銀根，還是在一定程度上可以緩解房地產(chǎn)企業(yè)資金緊張的情況，但無助于行業(yè)景氣的恢復(fù)。 四、資金缺口對拿地支出的敏感性分析（單位：億元） 資金缺口對拿地支出的敏感性分析結(jié)論：資金缺口對

28、拿地支出的增速不太敏感。主要原因是，雖然地價近年來上漲及其迅猛，但地價占房地產(chǎn)總成本的比例11%左右，因此地價的變化敏感性相對較弱。 （四）2009年房地產(chǎn)資金缺口計算 對于2009年的房地產(chǎn)市場，我們認(rèn)為有兩種可能的調(diào)整軌跡：其一是中期調(diào)整，房地產(chǎn)市場進(jìn)一步走向蕭條，進(jìn)入一個長期的深度調(diào)整期，在2009年全年行業(yè)沒有復(fù)蘇勢頭；其二是短期調(diào)整，在經(jīng)歷一年多時間的調(diào)整以后，到2009年底出現(xiàn)較為明顯的復(fù)蘇勢頭，房地產(chǎn)市場重新走上較為強勁的發(fā)展軌道。我們目前認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)陷入中期調(diào)整的可能性明顯大于短期調(diào)整的可能性。 決定2009年房地產(chǎn)市場走勢的關(guān)鍵因素有兩個方面：宏觀經(jīng)濟(jì)因素和政策因素。如果

29、宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走弱，同時緊縮的政策不變，房地產(chǎn)行業(yè)極有可能進(jìn)入一個長達(dá)幾年的調(diào)整階段，行業(yè)衰退在所難免；如果宏觀經(jīng)濟(jì)能夠迅速走強，國家同時放松銀根，房地產(chǎn)市場將可能經(jīng)歷一個較短的調(diào)整過程，2009年底有望走出低谷。在這種預(yù)期之下，我們對2009年房地產(chǎn)市場資金缺口分兩種情況進(jìn)行預(yù)測：長期調(diào)整情況和短暫調(diào)整情況。 可能性1：中期調(diào)整、資金缺口近萬億。 如果2009年房地產(chǎn)市場出現(xiàn)中期期調(diào)整的情況，我們對市場的預(yù)測如下：銷售量進(jìn)一步萎縮，房價繼續(xù)下跌，房地產(chǎn)投資迅速減弱，購買土地持續(xù)減少。整個房地產(chǎn)市場將進(jìn)入衰退階段。 表五：2009年房地產(chǎn)行業(yè)長期調(diào)整情況資金缺口情況預(yù)測（單位：億元）假設(shè)條件：

30、（1）09年開發(fā)投資額增速下降20%； （2）09年土地出讓金同比下降20%； （3）所有新增房地產(chǎn)貸款為3-5 年期，09年償還04-06年貸款； （4）稅收支出同比下降10%； （5）企業(yè)純自籌資金占投資額30%（參考?xì)v史值）； （6）國內(nèi)貸款全年同比下降20%； （7）09年商品房銷售面積下降20%，； （8）09年房價下跌20%。 （9）利用外資情況和08年持平。 （10）央行中長期貸款利率保持不變 可能性2：短期調(diào)整，資金缺口近5千億 如果2009年房地產(chǎn)市場出現(xiàn)短期調(diào)整的情況，我們對市場的預(yù)測如下：銷售量萎縮后年底出現(xiàn)反彈，房價小幅下跌后反彈，房地產(chǎn)投資反彈，購買土地持平。整個房地

31、產(chǎn)市場將在09年的短期調(diào)整后，在第四季度開始出現(xiàn)明顯復(fù)蘇的勢頭。 表六：2009年房地產(chǎn)行業(yè)短期調(diào)整情況資金缺口情況預(yù)測（單位：億元）假設(shè)條件： （1）09年開發(fā)投資額增速和08年持平； （2）09年土地出讓金同比下降10%； （3）所有新增房地產(chǎn)貸款為3-5 年期，09年償還04-06年貸款； （4）稅收支出同比下降5%； （5）企業(yè)純自籌資金占投資額30%（參考?xì)v史值）； （6）國內(nèi)貸款和上一年保持一致； （7）09年商品房銷售面積上升5%，； （8）09年房價上升5%。 （9）利用外資情況和08年持平。 （10）央行中長期貸款利率保持不變 我們傾向于認(rèn)為，在短期調(diào)整和中期調(diào)整兩種可能性當(dāng)

32、中，出現(xiàn)中期調(diào)整的可能性更大。理由如下： 1、宏觀景氣下行不支持行業(yè)快速復(fù)蘇，目前景氣下行具有國內(nèi)和國際經(jīng)濟(jì)周期的“雙重疊加效應(yīng)”。從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期來看，20032007年間，我國連續(xù)5年GDP增速高于10%，并且通貨膨脹情況大致良好，這是中國改革開放以來最好的增長周期，2008年僅僅是景氣下行的第一年，這次下行經(jīng)濟(jì)下行周期可能較之19921996年之后的調(diào)整過程更為漫長。從國際經(jīng)濟(jì)周期來看，以美國次貸危機為特征的全球金融動蕩，較之1997年的東亞區(qū)域金融危機的廣度，深度要嚴(yán)重得多，對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊也比東亞危機更為嚴(yán)峻，這種內(nèi)外部景氣周期的雙雙下行，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)不太可能在2009年領(lǐng)先于其他行

33、業(yè)出現(xiàn)明顯復(fù)蘇。 2、目前房地產(chǎn)行業(yè)遭遇并不單純是資金供求缺口問題，而是預(yù)期變壞。在這種預(yù)期變壞產(chǎn)生了“三重緊縮”效應(yīng)，第一重緊縮是消費延遲，無論是投資型還是自用型購房者均持貨幣待購，這種觀望本身就是一個不斷惡化預(yù)期的自我循環(huán)。今年年初以來按貸款拒絕率沒有上升，但申請件數(shù)的停滯就充分反應(yīng)了這種觀望情緒。第二重緊縮是，即便商業(yè)銀行意識到對房地產(chǎn)行業(yè)過度收緊貸款可能會使得行業(yè)調(diào)整更加雪上加霜，從銀行整體決策來看，適當(dāng)維持對房地產(chǎn)行業(yè)的信貸支持是必要和理性的，但從單個銀行的決策來看，率先收緊開發(fā)貸款就成為“囚徒困境”式的必然選擇，哪家銀行率先收緊了開發(fā)貸款，就把房地產(chǎn)行業(yè)景氣下行帶來的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了尚

34、未收緊房貸的銀行。第三重緊縮是，我國房地產(chǎn)開發(fā)模式很大程度上是快速拿地、快速開發(fā)、快速銷售的模式，這種模式不能保證房地產(chǎn)企業(yè)獲得最好的項目利潤率，但有助于其規(guī)避市場風(fēng)險，在銷售節(jié)奏放慢的情況下，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨在建項目資金壓力、建造成本上升壓力、土地儲備資金壓力、資金成本壓力等幾乎全方位的壓力，市場觀望幾乎等同于開發(fā)商失去了規(guī)避市場風(fēng)險和項目風(fēng)險的最主要的手段。上述三重緊縮，均不是通過簡單放松房地產(chǎn)行業(yè)的信貸可以解決的。 3、房地產(chǎn)行業(yè)的中期調(diào)整，反過來又可能加深了宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣下行，并使銀行業(yè)資產(chǎn)不良率面臨反彈壓力。此外，房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整也可能嚴(yán)重惡化我國中低收入階層的就業(yè)狀況。下表給出了

35、目前商業(yè)銀行貸款的行業(yè)分布情況。 表七：主要商業(yè)銀行的貸款行業(yè)結(jié)構(gòu)資料來源：作者自行整理。 從總體而言，房地產(chǎn)行業(yè)陷入中期調(diào)整，可能給我國商業(yè)銀行帶來的不良貸款是萬億級的，但是現(xiàn)在尚難以判定貸款損失的嚴(yán)重程度。 4、外資難以充當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)的主要資金供給者，主要的理由如下：第一，迄今為止外資在中國房地產(chǎn)行業(yè)始終不是主角，在我們2006年所做的外資進(jìn)入中國房地產(chǎn)行業(yè)的渠道及規(guī)模估測報告中，指出外資在房地產(chǎn)開發(fā)、購買和租賃市場上，除高端寫字樓租賃市場之外，外資的份額估計未超過20%，在央行和外匯管理部門收緊外資進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的渠道之后，目前外資進(jìn)入該行業(yè)更為困難。第二，次貸危機在美國國內(nèi)和全球范圍內(nèi)的蔓延遠(yuǎn)未結(jié)束，全球金融動蕩百年一遇，在這樣的背景下，歐美大型金融機構(gòu)迅速從流動性過剩轉(zhuǎn)向流動性緊縮，目前已經(jīng)出現(xiàn)從新興市場撤資的初步跡象，估計未來兩年內(nèi)，中國的外貿(mào)順差以及利用外資FDI均將呈現(xiàn)較為明顯的下滑。因此這輪房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整不太可能伴隨外資蜂擁而入“抄底”的現(xiàn)象。 5、針對宏觀經(jīng)濟(jì)的擴張性調(diào)控政策，例如增值稅轉(zhuǎn)型、溫和放松信貸、積極靈活的財政政策等等均不足以使得房地產(chǎn)行業(yè)景氣回升。相對而言，地方政府在地價款支付、地方稅費征收方面可能對房地產(chǎn)行業(yè)相對較為寬容，即便如此，行業(yè)調(diào)整仍然難以避免。上市房企凈利潤將有所下滑 凈現(xiàn)金流為負(fù)四.房地產(chǎn)上市公司分析 （一）上市企業(yè)總