保險(xiǎn)資金運(yùn)用的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理模型研究

1、    保險(xiǎn)資金運(yùn)用的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理模型研究         來(lái)源：歲月聯(lián)盟    作者：佚名    時(shí)間：2010-06-27                    內(nèi)容摘要：保險(xiǎn)資金與其他的資金相比

2、，對(duì)資產(chǎn)的安全性要求更高，因此保險(xiǎn)資金運(yùn)用的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量和管理已經(jīng)成為保險(xiǎn)公司當(dāng)前面臨的核心問(wèn)題，迫切地需要能夠度量和管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有效方法。本文通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法VaR方法三種計(jì)量模型的分析，提出在保險(xiǎn)資金運(yùn)用過(guò)程中，應(yīng)根據(jù)保險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的實(shí)際分布情況，選擇模擬法進(jìn)行保險(xiǎn)資金運(yùn)用的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量和管理。 關(guān)鍵詞：保險(xiǎn)資金 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)管理 模型選擇 保險(xiǎn)資金運(yùn)用的渠道分析 我國(guó)自1980年恢復(fù)國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)以來(lái)，保險(xiǎn)資金運(yùn)用大致經(jīng)歷了四個(gè)階段，這四個(gè)階段分別為無(wú)投資階段、無(wú)序投資階段、逐步規(guī)范階段和拓寬投資領(lǐng)域階段。第一階段（1980-1987年），為無(wú)投資或忽視投資階段，保險(xiǎn)公司的資金基本上進(jìn)

3、入了銀行，形成銀行存款；第二階段（1987-1995），為無(wú)序投資階段，由于增長(zhǎng)過(guò)熱，同時(shí)又無(wú)法可循，導(dǎo)致盲目投資，房地產(chǎn)、證券、信托、甚至借貸，無(wú)所不及，從而形成大量不良資產(chǎn)；第三階段（1995-1998年），為逐步規(guī)范階段，1995年以來(lái)先后頒布了保險(xiǎn)法、中華人民共和國(guó)銀行法等有關(guān)法規(guī)。保險(xiǎn)法規(guī)定，保險(xiǎn)資金運(yùn)用限于銀行存款、買賣政府債券和金融債券。由于投資渠道的限制，加之1996年5月1日以來(lái)的8次利率調(diào)整，使保險(xiǎn)資金處于閑置狀態(tài)或低收益狀態(tài)，導(dǎo)致出現(xiàn)了嚴(yán)重的利差損問(wèn)題，嚴(yán)重影響了保險(xiǎn)公司的生存和。第四個(gè)階段：1998年以后，為拓寬投資領(lǐng)域階段。1998年以后保險(xiǎn)公司陸續(xù)獲準(zhǔn)可以進(jìn)行同業(yè)拆

4、借、買賣中央AA 公司債券、國(guó)債回購(gòu)、協(xié)議存款、企業(yè)債券及證券投資基金。2004年，保險(xiǎn)公司又獲準(zhǔn)可以買賣可轉(zhuǎn)換債券、保險(xiǎn)外匯資金境外運(yùn)用、投資銀行次級(jí)債。2004年10月24日，隨著保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法的頒布，標(biāo)志著我國(guó)保險(xiǎn)資金可以直接進(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行股票投資。 從表1可以看出，銀行存款在我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用中的比重一直比較高，是保險(xiǎn)資金運(yùn)用的主要方式，近幾年隨著保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道的不斷拓寬，我國(guó)銀行存款的比重從2002年開始出現(xiàn)了逐步下降的趨勢(shì)，與此相對(duì)應(yīng)，保險(xiǎn)資金投資的比例則呈現(xiàn)出逐年上升的狀況。在保險(xiǎn)資金投資中，證券投資基金的投資比例一直相對(duì)比較穩(wěn)定，基本上保持在5%-8%之間

5、。相比較而言，國(guó)債投資的比例則變動(dòng)比較大，呈現(xiàn)出很強(qiáng)的波動(dòng)性。此外，我們可以看出其他投資的比例從2000年開始，一直處于一個(gè)上升的態(tài)勢(shì)，這也反映出保險(xiǎn)公司投資能力的不斷增強(qiáng)，投資范圍的不斷擴(kuò)大。 隨著保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道的不斷拓寬，在提高保險(xiǎn)資金收益的同時(shí)也帶來(lái)了巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這也迫切地需要對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效地管理和控制。而地測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)，則是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理和控制的重要環(huán)節(jié)。隨著金融工具和技術(shù)的不斷出現(xiàn)，應(yīng)用數(shù)學(xué)模型來(lái)測(cè)量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為世界范圍內(nèi)眾多風(fēng)險(xiǎn)管理的要點(diǎn)，目前已經(jīng)開發(fā)出一套較為成熟的風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)工具體系，在所有風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)工具庫(kù)中，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法（Value at Risk，VaR）應(yīng)用

6、最為廣泛。 保險(xiǎn)資金運(yùn)用的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量方法 在運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值法進(jìn)行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量時(shí)可以采用兩種基本的模型：參數(shù)正態(tài)模型和模擬模型。參數(shù)正態(tài)模型主要由以下四種模型構(gòu)成：組合正態(tài)模型、資產(chǎn)正態(tài)模型、-正態(tài)模型和-模型。模擬模型主要包括：歷史模擬模型和蒙特卡羅模擬模型。保險(xiǎn)公司在具體使用中，可以根據(jù)公司的實(shí)際情況加以適當(dāng)?shù)剡x擇。通常情況下，保險(xiǎn)公司可以使用組合正態(tài)模型、資產(chǎn)正態(tài)模型和歷史模擬模型來(lái)進(jìn)行VaR的計(jì)算，基本上能夠滿足保險(xiǎn)公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制和管理的要求。 （一）組合正態(tài)模型 該方法的計(jì)算非常簡(jiǎn)便，保險(xiǎn)公司只需得到資產(chǎn)組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差就可以迅速地計(jì)算出不同資產(chǎn)組合的VaR值。這樣，保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)管

7、理者可以隨時(shí)掌握資產(chǎn)組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況，根據(jù)VaR值對(duì)資產(chǎn)組合頭寸進(jìn)行調(diào)整，為不同資產(chǎn)組合提取準(zhǔn)備金或設(shè)置交易限額。這種方法的主要缺點(diǎn)是計(jì)算的結(jié)果不夠精確。這種方法用公式可以表述為：VaR=。 （二）資產(chǎn)正態(tài)模型 這種計(jì)算方法的前提假設(shè)是資產(chǎn)組合的收益率服從聯(lián)合正態(tài)分布，并且組合中每個(gè)資產(chǎn)的收益率都服從正態(tài)分布。這種方法是從現(xiàn)代組合理論直接推導(dǎo)出來(lái)的，計(jì)算的結(jié)果也比較精確，缺點(diǎn)是非常嚴(yán)格的前提假設(shè)和比較繁瑣的計(jì)算。在日常風(fēng)險(xiǎn)管理中，保險(xiǎn)公司需要建立組合中資產(chǎn)之間收益率的協(xié)方差矩陣，然后借助計(jì)算機(jī)程序進(jìn)行復(fù)雜的資產(chǎn)組合收益的標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算。這種方法用公式表示為：VaR=，而組合標(biāo)準(zhǔn)差是根據(jù)組合的協(xié)方

8、差計(jì)算出來(lái)的。 （三）歷史模擬模型 歷史模擬法是個(gè)簡(jiǎn)單的和非理論的方法，它對(duì)潛在市場(chǎng)因素的標(biāo)準(zhǔn)分布不做假定。保險(xiǎn)公司在應(yīng)用該模型時(shí)，通常需要做好以下三個(gè)方面的工作：第一，選擇合適的長(zhǎng)期保險(xiǎn)資產(chǎn)組合歷史收益率受市場(chǎng)因素影響的時(shí)間序列，這可以通過(guò)相關(guān)的金融市場(chǎng)中搜集和整理獲得。第二，根據(jù)第一步得到的時(shí)間序列，計(jì)算當(dāng)前保險(xiǎn)資產(chǎn)組合價(jià)值變動(dòng)的時(shí)間序列。第三，把從歷史數(shù)據(jù)歸納出的收益率實(shí)際分布情況列表顯示，選擇某一概率水平，計(jì)算該分布在這一概率水平下可能出現(xiàn)的極值，然后據(jù)此計(jì)算VaR值。 保險(xiǎn)資金運(yùn)用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的比較研究 （一）保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況分析 從以上分析我們可以看出，參數(shù)正態(tài)模型雖

9、然在計(jì)算市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)非常簡(jiǎn)便，但是其前提假設(shè)非常嚴(yán)格，要求資產(chǎn)組合或組合中的每個(gè)資產(chǎn)的收益率都要服從正態(tài)分布。如果保險(xiǎn)資金運(yùn)用中，實(shí)際的資產(chǎn)組合收益率不能滿足上述假設(shè)條件，則會(huì)出現(xiàn)高估或低估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的狀況。因此，需要對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)組合收益率的實(shí)際分布情況進(jìn)行分析，在此基礎(chǔ)上建立市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算模型。我們?cè)谙率龇治鲋?，以上證國(guó)債指數(shù)、上證基金指數(shù)、上證指數(shù)和上證企業(yè)債券指數(shù)近似描述國(guó)債、證券投資基金、股票和企業(yè)債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況。 1.國(guó)債的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況。上證國(guó)債指數(shù)是從2003年2月開始發(fā)布的。因此，本文選取了上證國(guó)債指數(shù)2003年2月24日至2006年10月31日的實(shí)際走勢(shì)來(lái)計(jì)算國(guó)債的收益率。 從表

10、2和表3中可以看出：上證國(guó)債指數(shù)日收益率的分布不滿足標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布，標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的偏斜度為0，峰值為3。與正態(tài)分布相比，峰值更高且尾部更粗。在±的面積里，實(shí)際分布的值高于正態(tài)分布14.27%，在±3的面積以外的部分實(shí)際分布的值高于正態(tài)分布1.31%。2.證券投資基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況。上證基金指數(shù)是從2000年8月開始發(fā)布的。因此，我們選取了上證國(guó)債指數(shù)2000年8月24日至2006年10月31日的實(shí)際走勢(shì)來(lái)證券投資基金的收益率。 從表4和表5中可以看出：上證基金指數(shù)日收益率的分布也不滿足標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布。雖然偏斜度和峰值有所下降，但仍與正態(tài)分布有很大的差異。在±的面積

11、里，實(shí)際分布的值高于正態(tài)分布9.75%，在±3的面積以外的部分實(shí)際分布的值高于正態(tài)分布1.42%。 3.股票的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況。上證指數(shù)是從1992年1月開始發(fā)布的?？紤]到我國(guó)股票市場(chǎng)在早期不是非常規(guī)范，同時(shí)股票市場(chǎng)存在明顯的階段性波動(dòng)特征，此外股票市場(chǎng)指數(shù)存在一定程度的序列自相關(guān)的現(xiàn)象，近期的市場(chǎng)數(shù)據(jù)能更好地描述市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況。因此，本文選取了上證指數(shù)2001年1月2日至2006年10月31日的實(shí)際走勢(shì)來(lái)計(jì)算上證指數(shù)的收益率。 從表6和表7中可以看出：雖然上證指數(shù)日收益率的分布仍然不能滿足標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布，但與其他指數(shù)相比其偏斜度程度和峰值陡峭程度下降比較明顯。在±的面積里，實(shí)際

12、分布的值高于正態(tài)分布6.85%，在±3的面積以外的部分實(shí)際分布的值高于正態(tài)分布0.81%。 4.債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況。上證企業(yè)債券指數(shù)是從2003年6月開始發(fā)布的。本文選取了上證企債指數(shù)2003年6月9日至2006年10月31日的實(shí)際走勢(shì)來(lái)計(jì)算企業(yè)債券的收益率。 從表8和表9中可以看出：上證企業(yè)債券指數(shù)日收益率的分布偏斜度最高且為負(fù)值，是唯一一個(gè)右偏斜的指數(shù)，峰值也最高，顯然也不屬于標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布。在±的面積里，實(shí)際分布的值高于正態(tài)分布達(dá)15.13%，在±3的面積以外的部分實(shí)際分布的值高于正態(tài)分布1.07%。 從以上分析中可以發(fā)現(xiàn)，本文所研究的四類指數(shù)的實(shí)際分布都不

13、滿足正態(tài)分布。而正態(tài)參數(shù)法是在資產(chǎn)組合或組合中的每個(gè)資產(chǎn)的收益率都要服從正態(tài)分布的前提假設(shè)條件下才適用的。因此，使用正態(tài)參數(shù)法進(jìn)行保險(xiǎn)資金運(yùn)用的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理和控制，可能會(huì)降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的準(zhǔn)確性，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)限額管理的效率降低，從而影響保險(xiǎn)資金運(yùn)用市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制效果。在這種情況下，使用模擬法是更好的選擇。 （二）保險(xiǎn)資金運(yùn)用的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量比較研究 本文用組合正態(tài)模型、資產(chǎn)正態(tài)模型和歷史模擬模型來(lái)計(jì)算在不同置信水平下的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的VaR值，以比較三種方法的差異。為了便于比較和檢驗(yàn)，本文選擇了四類指數(shù)在同一時(shí)期的歷史數(shù)據(jù)作為研究樣本，樣本以發(fā)布時(shí)間最晚的上證企業(yè)債券指數(shù)為準(zhǔn)。樣本時(shí)期為200

14、3年6月9日至2006年10月31日共828個(gè)四類指數(shù)的實(shí)際指數(shù)值為檢驗(yàn)值。在計(jì)算單項(xiàng)保險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，兩種正態(tài)模型的計(jì)量結(jié)果是一樣的，故在計(jì)算單項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)兩種方法不作區(qū)分。 1.資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量。從表10中可以看出： 對(duì)于上證國(guó)債，在較高的置信水平上，正態(tài)模型會(huì)低估國(guó)債的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這主要是因?yàn)樯献C國(guó)債指數(shù)的實(shí)際分布并不滿足正態(tài)分布，實(shí)際分布中出現(xiàn)了粗尾的現(xiàn)象，同時(shí)國(guó)債的實(shí)際分布是右偏斜，導(dǎo)致異常損失的概率要大于正態(tài)分布下的概率。 對(duì)于上證基金，除了在99%的置信水平外，其他條件下，正態(tài)模型會(huì)高估證券投資基金的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這主要是由于在研究期內(nèi)上證基金指數(shù)存在左偏斜的現(xiàn)象，導(dǎo)致在實(shí)

15、際分布中異常損失的概率比較低。 對(duì)于上證指數(shù)，在三種置信水平下，正態(tài)模型的VaR值都大于歷史模擬模型。從實(shí)際分布情況看，上證指數(shù)的主要指標(biāo)非常接近于正態(tài)分布，同樣由于上證指數(shù)存在左偏斜的現(xiàn)象，導(dǎo)致其異常損失的概率要低于正態(tài)分布。 對(duì)于上證企債，在99%的置信水平下，兩種模型的結(jié)果差異非常明顯，同時(shí)企業(yè)債券指數(shù)的偏斜度和峰值都非常高，說(shuō)明企業(yè)債券發(fā)生異常損失的概率大大高于正態(tài)分布。 2.保險(xiǎn)資產(chǎn)組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量。計(jì)算保險(xiǎn)組合資產(chǎn)收益率時(shí)，需要設(shè)定每種資產(chǎn)的投資比例。為了計(jì)算和研究方便，本文根據(jù)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的相關(guān)規(guī)定，假設(shè)保險(xiǎn)公司在國(guó)債、證券投資基金、股票和企業(yè)債券的投資比例分別為60%、10%

16、、5%和25%，這雖然與實(shí)際情況有一定出入，但并不影響三種方法計(jì)算結(jié)果的可靠性，保險(xiǎn)公司可以根據(jù)實(shí)際情況和相關(guān)制度要求對(duì)上述四種資產(chǎn)的比例進(jìn)行調(diào)整。 從表11、12中我們發(fā)現(xiàn)，兩種正態(tài)模型的計(jì)算結(jié)果是一樣的，兩種模型雖然計(jì)算組合標(biāo)準(zhǔn)差的方法不同，但其假設(shè)條件是相同的，即資產(chǎn)組合或組合中的每個(gè)資產(chǎn)的收益率都要服從正態(tài)分布，同時(shí)每個(gè)資產(chǎn)的收益率之間是線性相關(guān)的。但兩種方法在理論上存在差異，資產(chǎn)正態(tài)模型在理論上更加嚴(yán)密，他是從馬科維茨的組合理論直接推導(dǎo)出來(lái)的方法，它的基本假定也是現(xiàn)代組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)。 此外，還可以看出： 在95%的置信水平下，正態(tài)模型的VaR值高于歷史模擬模型。這主

17、要是因?yàn)樵谠撝眯潘较旅恳环N資產(chǎn)正態(tài)模型的VaR值都高于歷史模擬模型； 在97.5%的置信水平下，兩種模型的計(jì)算結(jié)果差異不太； 在99%的置信水平下，正態(tài)模型的VaR值低于歷史模擬模型。這主要是因?yàn)槌献C指數(shù)外，其他資產(chǎn)在該置信水平下都存在不同程度的低估風(fēng)險(xiǎn)的情況，雖然上證指數(shù)的收益水平是整個(gè)組合中最大的，但其在組合的比例卻是最低的，因此對(duì)組合的整體影響還不是特別顯著，隨著上證指數(shù)的比重上升，這種差異會(huì)有所改善。 保險(xiǎn)資金運(yùn)用的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量模型選擇 從上述的實(shí)證分析可以看出，由于保險(xiǎn)資金運(yùn)用所涉及資產(chǎn)的實(shí)際收益率并不滿足于嚴(yán)格的正態(tài)分布假設(shè)，使用正態(tài)模型容易高估或低估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，造成市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量的不準(zhǔn)確，這樣就無(wú)法正確地制定出不同保險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)限額。歷史模擬模型對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)的實(shí)際收益率不做任何前提假設(shè)，保險(xiǎn)資產(chǎn)組合的收益率都是觀測(cè)出來(lái)的，能夠完全體現(xiàn)市場(chǎng)因素的實(shí)際狀況。同時(shí)，VaR值是一個(gè)靜態(tài)指標(biāo)，保險(xiǎn)公司在實(shí)際應(yīng)用中，需要不斷地輸入新的數(shù)據(jù)并根據(jù)實(shí)際的損益狀況重新計(jì)算VaR值，據(jù)此制定出