中國(guó)A股投資策略課件

1、中國(guó)中國(guó)A股投資策略股投資策略2003年回顧與2004年展望 楊 銳2003年12月2主題主題l2003年：在漸進(jìn)式制度變遷中分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)年：在漸進(jìn)式制度變遷中分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)l2004年：從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到企業(yè)成長(zhǎng)年：從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到企業(yè)成長(zhǎng)說(shuō)明：文中圖表除特別說(shuō)明外，均來(lái)自博時(shí)基金管理公司。2003年：回顧與啟示年：回顧與啟示“歷史表明，人們過(guò)去做出的選擇決定了其現(xiàn)在可能的選擇歷史表明，人們過(guò)去做出的選擇決定了其現(xiàn)在可能的選擇 ”。 -1991年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主諾斯，經(jīng)濟(jì)史中的結(jié)構(gòu)與變遷年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主諾斯，經(jīng)濟(jì)史中的結(jié)構(gòu)與變遷4一、一、2003年：回顧年：回顧l投資策略：從價(jià)格投機(jī)到價(jià)值投資l關(guān)

2、鍵詞：核心資產(chǎn)、強(qiáng)者恒強(qiáng)、“漂亮50”博時(shí)博時(shí)2003年投資策略報(bào)告回顧年投資策略報(bào)告回顧 時(shí)期主題要點(diǎn)Q103在漸進(jìn)式制度變遷中分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1、漸進(jìn)式制度變遷中的A股市場(chǎng)；2、分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的A股市場(chǎng)。Q203結(jié)構(gòu)調(diào)整的市場(chǎng)：強(qiáng)者趨強(qiáng)，弱者趨弱1、QFII的快速推出使A股市盈率有向B股、H股市盈率靠齊的壓力；2、具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)龍頭企業(yè)在市場(chǎng)化進(jìn)程中成為強(qiáng)者。Q303持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)決定估值水平1、目前市場(chǎng)總體處于一個(gè)比較高的水平，有被高估的傾向；2、持續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)有效控制了價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。Q403風(fēng)格類(lèi)的投資會(huì)在弱市場(chǎng)中的反彈中表現(xiàn)比較好1、指數(shù)運(yùn)行在基本合理的估值區(qū)間；2、“囚犯困境

3、”發(fā)生的可能性不大，類(lèi)似于美國(guó)的“漂亮50”的可能性更大一些。5二、二、2003年：?jiǎn)⑹灸辏簡(jiǎn)⑹緇啟示1：2004年的起點(diǎn)并不是從最低點(diǎn)開(kāi)始的！l啟示2：資本市場(chǎng)越來(lái)越開(kāi)放全球視野下的A股市場(chǎng)。 0.80.911.11.21.31.41.51.620030102200301202003021420030304200303202003040720030423200305202003060520030623200307092003072520030812200308282003091520031008200310242003111120031127基金投資前20名股票組合上證指數(shù) 股票名稱(chēng) 市值(

4、億)股票名稱(chēng) 市值(億)1寶鋼股份36.2911 外運(yùn)發(fā)展7.502中國(guó)聯(lián)通34.4412 同 仁 堂7.293上海汽車(chē)32.3513 浦發(fā)銀行6.624招商銀行27.0514 國(guó)電電力6.265上海機(jī)場(chǎng)21.6615 申能股份6.226華能?chē)?guó)際16.8816 南方航空6.037上港集箱13.0317 一汽轎車(chē)5.908鹽田港12.1618 鞍鋼新軋5.589中興通訊10.7319 伊利股份5.1910 中國(guó)石化9.8620 揚(yáng)子石化4.686二、二、2003年：?jiǎn)⑹灸辏簡(jiǎn)⑹緇啟示3：機(jī)構(gòu)投資者間的博弈真正開(kāi)始了！l啟示4：價(jià)值投資的深化：如何評(píng)估一個(gè)企業(yè)的價(jià)值？一次博弈的結(jié)果與多次重復(fù)博弈后

5、的選股標(biāo)準(zhǔn)：增長(zhǎng)溢價(jià)與大盤(pán)溢價(jià) P/Eb70%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%8%30.0060.009%15.0020.0030.0060.0010%10.0012.0015.0020.0030.0060.0011%7.508.5710.0012.0015.0020.0030.0012%6.006.677.508.5710.0012.0015.0013%5.005.456.006.677.508.5710.00Kg 賣(mài)出持有賣(mài)出(-8,-8)(0,-10)持有(-10,0)(-1,-1)機(jī)構(gòu)A機(jī)構(gòu)B2004年：從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到企業(yè)成長(zhǎng)年：從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到企業(yè)成

6、長(zhǎng) “中國(guó)經(jīng)濟(jì)由于經(jīng)歷了快速擴(kuò)張而變得更加復(fù)雜，其積極參與者和中國(guó)經(jīng)濟(jì)由于經(jīng)歷了快速擴(kuò)張而變得更加復(fù)雜，其積極參與者和成長(zhǎng)性因素也隨之驟增成長(zhǎng)性因素也隨之驟增 ”。 -厲以寧厲以寧,China Enabling A New Era of Changes 8零、邏輯零、邏輯 中國(guó)A股市場(chǎng)全球視角的中國(guó)經(jīng)濟(jì)制造業(yè)中心競(jìng)爭(zhēng)力資產(chǎn)價(jià)格的重新估計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企業(yè)成長(zhǎng)匯率周期持續(xù)制度變遷經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)9一、觀(guān)點(diǎn)一、觀(guān)點(diǎn)1：“股權(quán)分割股權(quán)分割”問(wèn)題在逐步改善問(wèn)題在逐步改善l預(yù)期的變化- 恐懼- 討論- 期待 流通股票的溢價(jià)國(guó)有股與法人股凈資產(chǎn)QFII凈資產(chǎn)外資機(jī)構(gòu)、民營(yíng)機(jī)構(gòu)流通股票的溢價(jià)國(guó)有股與法人股凈資產(chǎn)QFII凈

7、資產(chǎn)外資機(jī)構(gòu)、民營(yíng)機(jī)構(gòu)股票市場(chǎng)波動(dòng)印證的并不是事件本身，而是人們對(duì)事件的反應(yīng)，是數(shù)百萬(wàn)人對(duì)這些事件將會(huì)如何影響他們的未來(lái)的認(rèn)識(shí)。換句話(huà)說(shuō)，最重要的是，股票市場(chǎng)是由人組成的。 -Bernard Baruch10二、觀(guān)點(diǎn)二、觀(guān)點(diǎn)2：不僅僅是人民幣升值：不僅僅是人民幣升值l全球視角中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)中國(guó)與美國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中的地位:17002015 資料來(lái)源：Angus Maddison, 2003,世界經(jīng)濟(jì)千年史。020040060080010001200140016001700182019001950200120150510152025303540中國(guó)人口(百萬(wàn))美國(guó)人口(百萬(wàn))中國(guó)占世界比重(%)020

8、0040006000800010000120001400017001820190019502001201505101520253035中國(guó)GDP(10億)美國(guó)GDP(10億)中國(guó)占世界比重(%)11二、觀(guān)點(diǎn)二、觀(guān)點(diǎn)2：不僅僅是人民幣升值：不僅僅是人民幣升值l匯率升值與資產(chǎn)價(jià)格- 理論：Balassa-Samuelson effects- 案例：日元的廣場(chǎng)協(xié)定(Plaza Agreement,1985)- 推論：資產(chǎn)價(jià)格上漲日本匯率升值與資產(chǎn)價(jià)格的變化：1970-1997 資料來(lái)源：奧村洋彥，2000，日本“泡沫經(jīng)濟(jì)”與金融改革。 50607080901001101201301401970197

9、2197419761978198019821984198619881990199219941996日?qǐng)A/美圓廣場(chǎng)協(xié)定的影響：85Q2-88Q10500100015002000250019701972197419761978198019821984198619881990199219941996土地(萬(wàn)億日?qǐng)A)股票(萬(wàn)億日?qǐng)A)廣場(chǎng)協(xié)定的影響：85Q2-88Q112三、觀(guān)點(diǎn)三、觀(guān)點(diǎn)3：重新理解中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：重新理解中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)l政府的邏輯 政府投資需求民間投資需求居民消費(fèi)需求消費(fèi)品行業(yè)啟動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇l周期的起點(diǎn) 存貨投資變化的意義資料來(lái)源：右圖數(shù)據(jù)來(lái)自宋國(guó)青，2003。-10123456

10、71991-9519961997199819992000200120022003E678910111213庫(kù)存/GDP(%)GDP增長(zhǎng)率(%)024681012141619781980198219841986198819901992199419961998200020022004EGDP增長(zhǎng)率(%)新的經(jīng)濟(jì)周期的上升階段輕工、紡織基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)家電基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)汽車(chē)13三、觀(guān)點(diǎn)三、觀(guān)點(diǎn)3：重新理解中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：重新理解中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)l投資- 實(shí)際利率- 固定資產(chǎn)投資(FAI)增長(zhǎng)率 -20-1001020304050607019781980198219841986198819901992

11、199419961998200020022004EGDP增長(zhǎng)率(%)FAI名義增長(zhǎng)(%)FAI實(shí)際增長(zhǎng)(%)-505101520253019781980198219841986198819901992199419961998200020022004E名義利率(%)CPI(%)14三、觀(guān)點(diǎn)三、觀(guān)點(diǎn)3：重新理解中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：重新理解中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)l雙引擎：重工業(yè)化與城市化- 瓶頸與產(chǎn)能擴(kuò)張- 周期特性- “蛛網(wǎng)理論”左圖資料來(lái)源：UBS.02468101214161991199219931994199519961997199819992000200120022003E2004E2005E2006

12、EGDP增長(zhǎng)率(%)電力消費(fèi)增長(zhǎng)(%)SSP(價(jià)格)DDQ(供給或需求）產(chǎn)能投資電解鋁鋼水泥汽車(chē)紡織煤炭03增長(zhǎng)(YoY)189%127% 124% 110% 110% 64%15三、觀(guān)點(diǎn)三、觀(guān)點(diǎn)3：重新理解中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：重新理解中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)l老問(wèn)題：投資的績(jī)效- 增量資本產(chǎn)出率(Incremental Capital-Output Ratio)- Krugman批判: “在整個(gè)東南亞地區(qū)，反映為維持一定產(chǎn)出增長(zhǎng)率所需要的投資率增長(zhǎng)的指標(biāo)：增量資本產(chǎn)出率都是不斷上升的。投資效率低下，正是東亞金融危機(jī)最深刻的根源?！?- 中國(guó)的ICOR (資料來(lái)源： CICE，CICC)0.00%5.00%

13、10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%19911992 19931994 19951996 19971998 19992000 20012002012345678916三、觀(guān)點(diǎn)三、觀(guān)點(diǎn)3：重新理解中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：重新理解中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)l新問(wèn)題- 資源的約束：以鐵礦石為例(S:DRC)- 資本投入：一個(gè)預(yù)測(cè)SectorCapacity to beAdded/ReplacedCostIn ChinaIntlTotalsCoal650 million T/year20131320/Ton/day capacityOilDomestic Oil

14、1.3 million barrels/day8,0001010cost/barrel/day capacityImported Oil3.6 million barrels/day6,0002020cost/barrel/day capacityGasDomestic Supply44 BCM/year0.1577$5/cm/day capacityTransmission60 BCM/year0.53030cost of West-East pipelineInfrastructure0.853838LNG15 BCMNG=10mmTLNG/year.6/.68816PowerCoal F

15、ired60 GW0.95454$/kw capacityHydro48 GW1.25858$/kw capacityGas20 GW0.71414$/kw capacityNuclear5 GW (11 GW)1.899$/kw capacityRenewables1 GW333$/kw capacityT & D 50%7070present spending levelsTotal, Billions of US$31030340Capital Requirements Next 7 to 10 YearsJames M. BROCK PE, An Overview of Chi

16、nas Energy System:Issues for the Next Seven to Ten Years.A presentation to the UBSEnergy Seminar.Beijing, China .December 12, 2003來(lái)源時(shí)期產(chǎn)量(億噸)含鐵量(%) 產(chǎn)鐵/全國(guó)(%)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期以來(lái)2.2-2.3不足40582003年1.463422010年26365進(jìn)口17三、觀(guān)點(diǎn)三、觀(guān)點(diǎn)3：重新理解中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：重新理解中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)l新問(wèn)題：能源戰(zhàn)略與可持續(xù)發(fā)展- 根據(jù)Hoffman，W.G.(1931)和張培剛(1949)方法：從第二階段向第三階段過(guò)渡的階段-

17、根據(jù)Chenery，H.B.(1975)模型：我國(guó)正處于重工業(yè)加速發(fā)展的工業(yè)化中期階段。前工業(yè)化階段工業(yè)化階段后工業(yè)化階段后工業(yè)化階段工業(yè)化階段前工業(yè)化階段緩慢工業(yè)化過(guò)程快速工業(yè)化過(guò)程人均礦產(chǎn)資源消費(fèi)人均GDP前工業(yè)化階段工業(yè)化階段后工業(yè)化階段后工業(yè)化階段工業(yè)化階段前工業(yè)化階段緩慢工業(yè)化過(guò)程快速工業(yè)化過(guò)程人均礦產(chǎn)資源消費(fèi)人均GDP全球礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略研究2001年報(bào)告18四、觀(guān)點(diǎn)四、觀(guān)點(diǎn)4：消費(fèi)需求才是最終需求：消費(fèi)需求才是最終需求l總量- 需求:Y=I+C+(X-M)- 消費(fèi)需求:C 左圖資料來(lái)源：UBS.-10-50510152025301979198119831985198719891991

18、199319951997199920012003城鎮(zhèn)居民消費(fèi)實(shí)際增長(zhǎng)率(%)農(nóng)村居民消費(fèi)實(shí)際增長(zhǎng)率(%)社會(huì)消費(fèi)實(shí)際增長(zhǎng)率(%)-20-10010203040506019781980198219841986198819901992199419961998200020022004E進(jìn)口總額增長(zhǎng)率(%)出口總額增長(zhǎng)率(%)19四、觀(guān)點(diǎn)四、觀(guān)點(diǎn)4：消費(fèi)需求才是最終需求：消費(fèi)需求才是最終需求l良性的增長(zhǎng)物流物流能源與原材料中間產(chǎn)品消費(fèi)品最終消費(fèi)煤炭鋼鐵住宅產(chǎn)品石油天然氣機(jī)械汽車(chē)電力建材通訊貨幣有色金屬化工旅游食品紡織服裝電子居民010203040水泥鐵礦石鋼白金鋅紙漿銅鋁乙烯鎳石油黃金19952002

19、20四、觀(guān)點(diǎn)四、觀(guān)點(diǎn)4：消費(fèi)需求才是最終需求：消費(fèi)需求才是最終需求l如何滿(mǎn)足消費(fèi)？供給角度的觀(guān)念- Y=A(K、L、R、C、M、)- A : 制度與技術(shù)- R : 自然資源(土地、能源、礦產(chǎn)、水)- C : 不斷改進(jìn)的交通和通訊系統(tǒng) - M : 企業(yè)家精神 - “” ：殘差(residuals)l案例：放松管制與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(劉世錦,2003) 2002年汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，是政府放松進(jìn)入管制，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的典型案例。21五、觀(guān)點(diǎn)五、觀(guān)點(diǎn)5：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)成長(zhǎng)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)成長(zhǎng) l周期性增長(zhǎng)的陷阱 外延式增長(zhǎng)的企業(yè)，盈利增長(zhǎng)存在波動(dòng)性。l成長(zhǎng)的持續(xù)性：依靠自己的競(jìng)爭(zhēng)力，持續(xù)提升業(yè)績(jī)的企業(yè)

20、最有價(jià)值。- 技術(shù)提升帶來(lái)的高質(zhì)量產(chǎn)品 - 成本控制- 管理提升 - 稅收改革- 收購(gòu)和兼并- 規(guī)模和品牌 22六、投資選擇六、投資選擇l持續(xù)增長(zhǎng)的瓶頸：能源和礦產(chǎn)資源問(wèn)題l持續(xù)增長(zhǎng)的領(lǐng)先者：大盤(pán)藍(lán)籌股l持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力：提供滿(mǎn)足消費(fèi)需求的企業(yè)23六、選擇六、選擇1：能源問(wèn)題不僅僅是中國(guó)問(wèn)題：能源問(wèn)題不僅僅是中國(guó)問(wèn)題 G7面臨能源瓶頸 歐洲煤價(jià)增長(zhǎng)一倍 澳大利亞提高煤價(jià) 美英天然氣漲價(jià) 世界航運(yùn)價(jià)格上升野村證券:Asias looming energy crisis24六、選擇六、選擇1：前期失誤：前期失誤中國(guó)19902007裝機(jī)容量增長(zhǎng)軌跡（萬(wàn)千瓦）-10,000.020,000.030,00

21、0.040,000.050,000.060,000.01990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620070.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%裝機(jī)容量裝機(jī)容量增長(zhǎng)率中國(guó)19962005年煤炭產(chǎn)量和消費(fèi)量變動(dòng)軌跡（百萬(wàn)噸）-5001,0001,5002,0001996199719981999200020012002200320042005煤炭產(chǎn)量煤炭消費(fèi)量對(duì)能源礦產(chǎn)資源需求認(rèn)識(shí)不足，用行政形式干預(yù)造成前期失誤。如，0305年電力短缺的主要原因是199820

22、02年裝機(jī)容量建設(shè)的不足25六、選擇六、選擇1：能源和礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略：能源和礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略l低成本制造業(yè)中心，不僅僅意外著勞動(dòng)力被廉價(jià)地使用，也意味著消耗大量不可再生能源滿(mǎn)足外需。l能源和礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略是保證國(guó)家可持續(xù)發(fā)展的重要因素。26六、選擇六、選擇1：商品價(jià)格的波動(dòng)有多大：商品價(jià)格的波動(dòng)有多大l決定商品價(jià)格的因素- 供需- 匯率- 政治和突發(fā)事件- 定價(jià)機(jī)制價(jià)價(jià)格格管管制制區(qū)區(qū)域域石石腦腦油油成成品品油油原原油油煉煉油油化化工工成成品品油油批批發(fā)發(fā)成成品品油油零零售售直直供供有有管管制制的的三三地地加加權(quán)權(quán)定定價(jià)價(jià)-(加加權(quán)權(quán)價(jià)價(jià))國(guó)國(guó)際際基基準(zhǔn)準(zhǔn)原原油油市市場(chǎng)場(chǎng)定定價(jià)價(jià)管管制制定定價(jià)價(jià)批批發(fā)

23、發(fā)價(jià)價(jià)=零零售售價(jià)價(jià)扣扣減減政政府府指指定定的的批批零零差差零零售售價(jià)價(jià)=加加權(quán)權(quán)價(jià)價(jià)+規(guī)規(guī)定定銷(xiāo)銷(xiāo)售售盈盈利利空空間間+其其它它市市場(chǎng)場(chǎng)定定價(jià)價(jià)=CIF進(jìn)進(jìn)口口價(jià)價(jià)+稅稅費(fèi)費(fèi) 27六、選擇六、選擇1：商品價(jià)格和股票價(jià)值：商品價(jià)格和股票價(jià)值l大宗原材料價(jià)格的上漲推動(dòng)了股票價(jià)格的變化l持有還是賣(mài)出短周期和長(zhǎng)周期的抉擇山東鋁業(yè)股價(jià)和中國(guó)鋁業(yè)提高氧化鋁價(jià)格的相關(guān)性7.508.509.5010.5011.5012.5013.5014.502002070120020725200208202002091320021017200211122002120620030102200301282003030520030331200304242003052920030624200307182003081420030909200310102003110520031201日期1800200022002400260028003000320034003600 28六、選擇六、選擇2：大盤(pán)藍(lán)籌股：大盤(pán)藍(lán)籌股l非市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)下，相對(duì)壟斷帶來(lái)的發(fā)展機(jī)會(huì)：行業(yè)龍頭？l競(jìng)爭(zhēng)格