廣深珠高速公路資產(chǎn)證券化融資

1、資產(chǎn)證券化，中國(guó)交通企業(yè)的新希望以廣深珠高速公路證券化融資為例 （成員：龐佳慧、施亞萍、何小芳、孔軼群、羅玉嬌）摘 要：本文通過(guò)廣深珠高速公路證券化融資的案例，對(duì)其優(yōu)勢(shì)及劣勢(shì)做了簡(jiǎn)單分析，并與其它融資模式進(jìn)行了比較，進(jìn)而闡述了資產(chǎn)證券化對(duì)整個(gè)交通行業(yè)的重要意義，并對(duì)交通行業(yè)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性進(jìn)行了論證，確立了資產(chǎn)證券化的定位。關(guān)鍵詞：交通企業(yè)；高速公路；融資模式；資產(chǎn)證券化一、資產(chǎn)證券化概述（一）資產(chǎn)證券化概念資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)80年代以來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新和金融工具。一般而言，它是指將一組資產(chǎn)經(jīng)過(guò)一定的組合，使這組資產(chǎn)在未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益，通過(guò)擔(dān)保等信用

2、增級(jí)手段，將這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過(guò)程。因此，資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)證券的發(fā)行者將被證券化的資產(chǎn)的現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。其核心在于對(duì)金融資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素的分離與重組設(shè)計(jì)，從而構(gòu)建一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，使其定價(jià)和重新配置更為有效，促使參與各方均受益，保證融資的成功。（二）資產(chǎn)證券化的分類(lèi)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類(lèi)的不同，資產(chǎn)證券化一般分為以下兩大類(lèi)：（1）抵押貸款證券化，是以抵押貸款為支持的證券化品種，又細(xì)分為住房抵押貸款證券化和商用房產(chǎn)抵押貸款證券化；（2）資產(chǎn)支持證券化，是除抵押貸款以外的其他資產(chǎn)為支持的證券化品種，又

3、可細(xì)分為貸款類(lèi)資產(chǎn)證券化、應(yīng)收款類(lèi)資產(chǎn)證券化、收費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)證券化等。（三）資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)融資手段。首先，需要發(fā)行人構(gòu)造一個(gè)交易結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)融資目的；其次，資產(chǎn)池中的現(xiàn)金流需要經(jīng)過(guò)加工、配置和重組，再經(jīng)過(guò)必要的信用增級(jí)，才能創(chuàng)造出具有不同風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限特征，適合不同投資者需要的證券品種。資產(chǎn)證券化是一種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理手段。通過(guò)資產(chǎn)證券化，原始權(quán)益人可以將該等資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動(dòng)性高的現(xiàn)金資產(chǎn)，達(dá)到迅速回籠資金、提高資金使用效率之目的。資產(chǎn)證券化是一種依賴于資產(chǎn)信用的融資方式。資產(chǎn)支持證券的本息償還是以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為償付基礎(chǔ)，從法律角度而言，這部分資產(chǎn)由于已實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷(xiāo)售，其與原始

4、權(quán)益人的其他資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離或是破產(chǎn)遠(yuǎn)離。 二、資產(chǎn)證券化對(duì)交通行業(yè)的重要意義資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新融資工具，其獨(dú)有的特性對(duì)解決十一五期間交通行業(yè)的籌融資問(wèn)題、改善交通企業(yè)的資產(chǎn)狀況、拓寬融資渠道將具有積極的意義，突出表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。（一）資產(chǎn)證券化可以大大幫助企業(yè)迅速回籠資金，提高資金的使用效率，增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性。通常用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)都是流動(dòng)性低，但具有可預(yù)見(jiàn)未來(lái)現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)。對(duì)于交通企業(yè)而言，主要包括路橋收費(fèi)權(quán)、港口泊位收費(fèi)權(quán)等，而路橋和泊位的建設(shè)均具有初始投資額大、回收期長(zhǎng)的特征。通過(guò)對(duì)該等收費(fèi)權(quán)的證券化，可以將未來(lái)現(xiàn)金流收入轉(zhuǎn)變?yōu)榧雌谑杖?，從而達(dá)到迅速回籠資金，提高資金的

5、使用效率，增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性之目的。（二）資產(chǎn)證券化可以有效降低企業(yè)的融資成本。資產(chǎn)證券化可以通過(guò)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離和信用增級(jí)的機(jī)制設(shè)計(jì)，使得發(fā)行的證券的財(cái)務(wù)狀況和信用級(jí)別獨(dú)立于發(fā)起人的財(cái)務(wù)狀況和信用級(jí)別。由于發(fā)行的證券有較高的信用等級(jí)，不必用折價(jià)銷(xiāo)售或提高利率等手段招徠投資者，且目前國(guó)內(nèi)通過(guò)券商專(zhuān)項(xiàng)理財(cái)計(jì)劃發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均可以在上海/深圳證券交易所大宗交易系統(tǒng)中進(jìn)行份額轉(zhuǎn)讓和申購(gòu)，具有較高的流動(dòng)性，因此一般而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都能以面值的價(jià)格發(fā)行，并且支付的利息率比發(fā)起人發(fā)行類(lèi)似證券低得多，這會(huì)較大幅度地降低發(fā)起人的融資成本。三、交通企業(yè)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的可行性分析首先，交通企業(yè)實(shí)

6、施資產(chǎn)證券化符合國(guó)家鼓勵(lì)社會(huì)資本進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公用設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域的改革方向；十一五期間，中國(guó)交通行業(yè)巨大的投資需求客觀上要求交通企業(yè)必須拓寬融資視野、創(chuàng)新融資模式；再者，交通企業(yè)尤其是高速公路企業(yè)、港口企業(yè)擁有適于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)；政策上，在目前企業(yè)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)階段，監(jiān)管層鼓勵(lì)包括交通企業(yè)在內(nèi)的五類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。為更好地說(shuō)明資產(chǎn)證券化在交通行業(yè)的可行性，我們組將用案例進(jìn)行分析說(shuō)明。四、廣深珠高速公路證券化融資案例分析（一）案例背景簡(jiǎn)介廣深珠（廣州深圳珠海）高速公路的建設(shè)是和合控股有限公司與廣東省廳合作的產(chǎn)物。為籌集廣州深圳珠海高速公路的建設(shè)資金，項(xiàng)目商香港和合控股有限公司通過(guò)注

7、冊(cè)于開(kāi)曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設(shè)立廣深高速公路控股有限公司，并以特許經(jīng)營(yíng)的公路收費(fèi)權(quán)作支持，由其在國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)行 6 億美元的債券，募集資金用于廣州深圳珠海高速公路東段工程的建設(shè)。和合公司持有廣深珠高速公路 50% 的股權(quán)，并最終持有廣深珠高速公路東段 30 年的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)直至 2027 年。在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)結(jié)束時(shí)，所有資產(chǎn)無(wú)條件地移交給廣東省政府（二）案例分析從性質(zhì)上看，廣州深圳珠海高速公路的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資屬于離岸資產(chǎn)證券化融資模式。離岸資產(chǎn)證券化是指跨境的資產(chǎn)證券化運(yùn)行模式，一般認(rèn)為，國(guó)內(nèi)融資方通過(guò)在國(guó)外的SPV在國(guó)際市場(chǎng)上以資產(chǎn)證券化的方式向國(guó)外投資者融資的方式即為離

8、岸資產(chǎn)證券化。有學(xué)者指出，“基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式”+“離岸模式”可以作為開(kāi)展資產(chǎn)證券化的突破模式之一。 和合公司采用這一資產(chǎn)證券化具有以下優(yōu)勢(shì)：（1）將基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)證券化，使得項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流比較穩(wěn)定可靠、容易，滿足以未來(lái)可預(yù)見(jiàn)到的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的要求；（2）它可以有效地克服借用國(guó)外貸款和吸收國(guó)外直接投資等傳統(tǒng)引進(jìn)外資所帶來(lái)的外債壓力與產(chǎn)業(yè)安全問(wèn)題；（3）由于有信用增級(jí)的措施，當(dāng)在資本市場(chǎng)大規(guī)模籌集資金時(shí)，融資成本可以降低。（4）滿足支撐債券發(fā)行國(guó)的要求，規(guī)避我國(guó)有關(guān)制度方面的不確定性，保證資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資的順利完成；（5）在離岸資產(chǎn)證券化融資的這個(gè)過(guò)程中主權(quán)國(guó)政府即中國(guó)政府始終保有項(xiàng)目的

9、所有權(quán)；（6）在這個(gè)交易中，原始權(quán)益人將項(xiàng)目的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給境外的 SPV ，實(shí)現(xiàn)了證券化的關(guān)鍵一步破產(chǎn)隔離；（7）滿足支撐債券發(fā)行國(guó)的要求，規(guī)避我國(guó)有關(guān)制度方面的不確定性，保證資產(chǎn)證券化項(xiàng)目融資的順利完成；（8）在境外發(fā)行證券時(shí)面對(duì)的市場(chǎng)容量大，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)較多； 但是，這一離岸資產(chǎn)證券化行為也有其固有的缺陷：（1）外匯管制和匯率波動(dòng)。通過(guò)“離岸資產(chǎn)證券化模式”籌集的是外匯，還本付息也得是外匯，但資產(chǎn)的現(xiàn)金流是人民幣，而中國(guó)尚未實(shí)行資本項(xiàng)目的自由兌換，如何把現(xiàn)金流從人民幣換成外匯成了一個(gè)大障礙；（2）由于資產(chǎn)證券化的主要程序都在海外進(jìn)行操作，投資者也是海外的，因此，對(duì)國(guó)內(nèi)的證券化發(fā)展很難起到較大的促進(jìn)和試驗(yàn)作用。針對(duì)上述兩點(diǎn)缺陷，同時(shí)也為了推動(dòng)我國(guó)離岸資產(chǎn)證券化的發(fā)展，我們相應(yīng)提出了三點(diǎn)建議：(1)建議我國(guó)政府繼續(xù)采取扶持措施，放松對(duì)證券化業(yè)務(wù)的外匯管制，給予其一定的資金調(diào)度自由權(quán)，同時(shí)，國(guó)家外匯管理局也要加強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)禁逃匯行為，使離岸資產(chǎn)證券化能夠穩(wěn)定健康地發(fā)展；（2）建議我國(guó)政府給予離岸資產(chǎn)證券化稅收優(yōu)惠待遇，不設(shè)立預(yù)提稅，也不對(duì)它征收預(yù)提稅性質(zhì)的所得稅，以此支持離岸資產(chǎn)證券化的發(fā)展；（3）建議離岸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)以部分大企業(yè)的應(yīng)收賬款以及一些大型項(xiàng)目資產(chǎn)為主，主要包括貿(mào)易進(jìn)出口公司、有進(jìn)出口自營(yíng)權(quán)的大型生產(chǎn)企業(yè)出口應(yīng)收