企業(yè)價值股票估值模型構(gòu)建及驗(yàn)證

1、企業(yè)價值股票估值模型構(gòu)建及驗(yàn)證    內(nèi)容摘要：本文從Feltham-Ohlson模型出發(fā)，探討企業(yè)價值的來源，針對我國證券市場的估值問題，構(gòu)建企業(yè)價值股票估值模型。同時結(jié)合我國證券市場進(jìn)行實(shí)證分析，驗(yàn)證了該估值方法的有效性。 關(guān)鍵詞：Feltham-Ohlson模型 剩余收益 凈資產(chǎn)收益率 我國證券市場已經(jīng)有十多年的歷史，但對于股票應(yīng)該如何定量的進(jìn)行估值這一問題，始終沒有較為明確的、能夠得到市場普遍認(rèn)可的估值模型或方法。雖然目前很多證券投資分析報告中也提供了根據(jù)DCF、DDM、EV/EBITDA等計算方法得出的股票內(nèi)在價值，但由于涉及的假設(shè)項(xiàng)目繁多，表

2、示形式繁瑣，其計算出的結(jié)果并不為市場所普遍接受。換言之，當(dāng)前我國證券市場上的證券估值很大程度還是依靠經(jīng)驗(yàn)，具有很大的不確定性。在股票估值模型中，古老而經(jīng)典的當(dāng)數(shù)股利現(xiàn)金折現(xiàn)模型。隨著世界各國資本市場的深度發(fā)展和會計政策的進(jìn)一步改善，F(xiàn)eltham和Ohlson根據(jù)會計信息構(gòu)建出一個經(jīng)典的估值模型。本文從Feltham-Ohlson模型出發(fā)，通過對企業(yè)價值來源的探討，構(gòu)建出企業(yè)價值股票估值模型，并結(jié)合我國證券市場進(jìn)行實(shí)證分析，探索實(shí)用的科學(xué)估值方法。 Feltham-Ohlson模型與金融資產(chǎn)剩余收益 美國學(xué)者Ohlson作為現(xiàn)代投資估值理論體系的代表人物，在20世紀(jì)90年代中期與Feltham

3、 合作所提出的股票估值模型，成為當(dāng)今有關(guān)股票估值理論領(lǐng)域的主流。兩位學(xué)者認(rèn)為20世紀(jì)80年代以前的有關(guān)企業(yè)收益與股票收益的相關(guān)性分析不能清晰解釋企業(yè)收益是如何與股票價值相關(guān)的，因此他們建立了一個將股價與會計收益相聯(lián)系的經(jīng)典模型，模型表達(dá)式為： Pt=bvt+1oxta+2oat+vt （1） 其中，t是公司股價，oxta是每股營運(yùn)剩余收益，oat是每股營運(yùn)資產(chǎn)，bvt是每股凈資產(chǎn)。 在Feltham-Ohlson模型中，企業(yè)資產(chǎn)分為營運(yùn)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，企業(yè)總的剩余收益 等于營運(yùn)剩余收益與金融剩余收益之和。但同時Fertham-Ohlson模型又假設(shè)金融資產(chǎn)不會產(chǎn)生剩余收益，因此最終的Ferth

4、am-Ohlson模型都將重點(diǎn)放在了營運(yùn)事項(xiàng)，并在各種表達(dá)公式中，使用oxta代替了xta。 但是，在企業(yè)實(shí)際的運(yùn)營中，金融資產(chǎn)往往是產(chǎn)生利潤的一個重要環(huán)節(jié)。甚至有些特殊類型的企業(yè)，金融資產(chǎn)恰恰是其獲得利潤的最大來源。例如金融行業(yè)的銀行、證券乃至保險公司，如果究其資產(chǎn)和利潤的關(guān)系，肯定是貨幣類資產(chǎn)（即金融資產(chǎn)）才是這些公司的利潤來源。因此，雖然Fertham-Ohlson模型是一個適用性很廣的經(jīng)典模型，但金融資產(chǎn)不會產(chǎn)生剩余收益這一假設(shè)縮窄了該模型的適用范圍，應(yīng)該得到修正。取消這一假設(shè)后，得到具有更加廣泛適用性的估值模型： Pt=c1xta+c2bvt +vt（2） 其中，c2=1+a2。 凈

5、資產(chǎn)收益率與企業(yè)價值估值模型 根據(jù)經(jīng)典的現(xiàn)金流折現(xiàn)理論，資產(chǎn)的價值來源于該資產(chǎn)未來能夠帶給擁有者的現(xiàn)金收益，但沒有涉及到現(xiàn)金收益是從何而生。Fertham-Ohlson模型提出了凈資產(chǎn)bvt和剩余收益xta決定企業(yè)價值，但也沒有探討企業(yè)凈資產(chǎn)值和剩余收益的來源。本文則試圖找出決定企業(yè)價值的關(guān)鍵性因素，以建立更有效的企業(yè)價值估值模型。 上文中，在取消金融資產(chǎn)不產(chǎn)生剩余收益這一假設(shè)后，推出了Fertham-Ohlson股票估值模型（2），再考慮到xta=xt-rbvt-1，bvt=bvt-1+xt-dt，得到：Pt=c1(xt-rbvt-1)+c2(bvt-1+xt-dt)+vt （3） 其中，r

6、是無風(fēng)險收益率，xt是每股收益，dt是每股紅利。 此時，引入假設(shè)條件dt=rbvt-1。該假設(shè)條件的經(jīng)濟(jì)意義為，企業(yè)每年的分紅等于凈資產(chǎn)的無風(fēng)險收益。一般而言，投資者持有某家上市公司的股權(quán)，往往期望每年獲得一定數(shù)額的分紅，而優(yōu)質(zhì)的上市公司往往每年也會進(jìn)行分紅。同時假設(shè)的分紅金額等同于凈資產(chǎn)的無風(fēng)險收益，意味著投資者持有公司股權(quán)每年可獲得企業(yè)帳面凈資產(chǎn)的無風(fēng)險收益率（如一年期銀行存款利率）的收益。 整理后，得到：Pt=（c1+c2）（xt-rbvt-1）+c2bvt-1+ vt （4） 為了明確企業(yè)剩余收益的來源，引入凈資產(chǎn)收益率ROE（Rate of Retern on Common Stoc

7、kholders' Equity），并引入關(guān)系式：xt=ROEtbvt-1，整理后，得到企業(yè)價值模型的最終形式：Pt=1（ROEt-r）bvt-1+2bvt-1+vt （5） 其中，1=c1+c2，2=c2。 在無風(fēng)險收益率r為常數(shù)的假設(shè)下，這個模型非常直觀的表示出，企業(yè)的價值與兩個因素有關(guān)：ROEt和bvt-1。簡而言之，在同等凈資產(chǎn)的條件下，企業(yè)運(yùn)營資產(chǎn)所能獲得的凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)價值越大，在資本市場上越能夠獲得高額溢價。 利用相關(guān)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn) 為了驗(yàn)證新的模型是否適用于我國證券市場，本文以滬深300指數(shù)中所有成分股中已上市交易的數(shù)據(jù)作為樣本，20022006年共5年的數(shù)據(jù)進(jìn)

8、行實(shí)證分析。 首先，根據(jù)模型令vt為零。無風(fēng)險收益率取一年期存款利率2.25%。假設(shè)5月份最后一天的收盤價充分反映了上市公司年報所披露的信息。使用最小二乘法進(jìn)行計算，得到回歸結(jié)果，如表1所示。 從回歸結(jié)果可以看出，針對滬深300所進(jìn)行的檢驗(yàn)比較成功。針對2002-2006年的5年數(shù)據(jù)，回歸得到的相關(guān)系數(shù)R2和調(diào)整后的相關(guān)系數(shù)R2全部高于0.94。同時，使用F統(tǒng)計量進(jìn)行模型總體顯著性檢驗(yàn)，這5年回歸結(jié)果的置信度均超過99。此外，進(jìn)一步進(jìn)行參數(shù)的顯著性檢驗(yàn)，查表可知，這5年每年1和2的置信度也都超過了99?？傮w而言，滬深300上市公司近5年的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)充分驗(yàn)證了模型的準(zhǔn)確性和適用性。 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分

9、析 模型表達(dá)式顯示出，企業(yè)的價值主要由ROEt和bvt-1兩個因素決定。bvt-1即企業(yè)期初的凈資產(chǎn)，代表著企業(yè)即使停止運(yùn)營，現(xiàn)有資產(chǎn)變現(xiàn)償還所有負(fù)債后還能夠剩下的價值。bvt-1雖然是企業(yè)價值構(gòu)成的關(guān)鍵因素，但并非唯一的決定性因素。在證券投資實(shí)踐過程中，具有同樣金額凈資產(chǎn)的企業(yè)，其二級市場價格卻可以千差萬別。同樣，在企業(yè)并購實(shí)踐中，以多少倍的PB進(jìn)行并購，各家企業(yè)也大有不同，出價的高低顯然代表著不同的投資者對企業(yè)價值的不同判斷。本文所要探討的，就是企業(yè)價值出現(xiàn)差異的原因，而這個原因，模型中已經(jīng)非常清楚的指出了其衡量指標(biāo)：ROEt。 ROEt即凈資產(chǎn)收益率，表示企業(yè)通過資產(chǎn)運(yùn)營所能夠獲得的凈利

10、潤的能力。不同企業(yè)之間，擁有高ROEt的企業(yè)，其凈資產(chǎn)盈利能力也較強(qiáng)，能夠產(chǎn)生更多的凈利潤，顯然企業(yè)價值也隨之高漲。然而，模型中ROEt表現(xiàn)的形式，并非獨(dú)立出現(xiàn)，而是和無風(fēng)險收益率r在一起，兩者之間的差額直接構(gòu)成解釋企業(yè)價值的變量。當(dāng)ROEt>r時，（ROEt-r）bvt-1>0，即企業(yè)剩余收益大于0，增加企業(yè)價值。反之，當(dāng)ROEt此外，根據(jù)上文實(shí)證檢驗(yàn)得到的數(shù)值，可以將企業(yè)價值在數(shù)字上分為兩個部分，用以區(qū)分凈資產(chǎn)因素和剩余收益因素對企業(yè)價值的解釋能力，如表2所示?？梢钥吹?，企業(yè)價值的構(gòu)成并沒有相對穩(wěn)定的比例關(guān)系，而是逐年劇烈波動。平均而言，在2002-2006年的5年中，凈資產(chǎn)因

11、素能夠解釋企業(yè)價值的77.51%，剩余收益因素能夠解釋企業(yè)價值的22.49%，由于統(tǒng)計時間較短，且我國證券市場遠(yuǎn)未成熟，本文認(rèn)為這兩個比例并不能代表企業(yè)價值構(gòu)成的合理均衡比例，而僅有參考價值。 結(jié)論 綜上所述，可以從中得到有實(shí)際意義的幾個結(jié)論。比較明顯的是，凈資產(chǎn)因素是決定企業(yè)價值的基礎(chǔ)，2002-2006年間所占比例全部超過50%，2004年最高達(dá)到89.62。剩余收益因素所占比例相對偏低，但波動性遠(yuǎn)勝于凈資產(chǎn)因素。2002-2006年間，最低比例為10.38，最高則達(dá)到48.35，相差幾乎5倍。這種差異很大程度上來自于證券市場的非理性。當(dāng)證券市場處于熊市時，所有的投資者都偏向悲觀，不相信企

12、業(yè)的長期盈利能力，看重當(dāng)期可變現(xiàn)的凈資產(chǎn)價值，因此凈資產(chǎn)因素占比偏高。而當(dāng)牛市出現(xiàn)時，市場情緒樂觀，投資者往往對企業(yè)的盈利能力抱有十分樂觀的預(yù)期，剩余收益因素對企業(yè)價值的解釋能力出現(xiàn)大幅提高。代表企業(yè)價值的上市公司股價的變動，主要是由代表未來盈利能力的剩余收益因素引起，而代表現(xiàn)有資產(chǎn)情況的凈資產(chǎn)因素對此影響較小。 參考文獻(xiàn)： 1.Bernard, V.L. The Feltham-Ohlson Framework: Implications for Empiricists. Contemporary Accounting Research, 1995 2.Gerald A. Feltham and James A. Ohlson. Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Acitvities. Contemporary Accounting Research, 1995 3.James A. Ohlson, Earnings, Book Values, and Dividends in Equity Valuation. C