迪馬股份：市場趨于平衡業(yè)績難突破,合理價值區(qū)間5.245.48元

1、迪馬股份：市場趨于平衡業(yè)績難突破，合理價值區(qū)間5.245.48元英策咨詢 重慶市迪馬實業(yè)股份有限公司（600565），主營業(yè)務(wù)分為專用汽車制造與銷售及房地產(chǎn)兩大類。其專用汽車類主導(dǎo)產(chǎn)品，有防彈運鈔車、警用車、消防車和公路養(yǎng)護車等，是中央銀行運鈔車定點生產(chǎn)企業(yè)，也是工農(nóng)建中交等各大商業(yè)銀行、郵政總局、公安部及農(nóng)經(jīng)系統(tǒng)的定點采購企業(yè)，在同類市場占有率位居全國第一。公司于2002年7月在上交所上市。經(jīng)過10多年的發(fā)展，迪馬股份形成了防彈運鈔車、系統(tǒng)集成車和工程車三大產(chǎn)品系列，是公司穩(wěn)定的業(yè)務(wù)核心，歷年來業(yè)務(wù)量整體保持增長勢頭。2008年上半年發(fā)生的嚴(yán)重自然災(zāi)害及下半年北京奧運會，都對公司產(chǎn)品產(chǎn)生較大

2、需求，其中應(yīng)急通信車、電源車、除雪車、照明車和搶險救援車等銷量大增，同時運鈔車銷售量也達(dá)到歷史高峰。2009年，上年度因自然災(zāi)害和奧運會帶來的增長不再，加之同行業(yè)競爭企業(yè)不斷進入，市場對公司銀行運鈔車的采購總量和比例均明顯下降，導(dǎo)致營業(yè)收入下滑。2010年，公司因房地產(chǎn)項目進入結(jié)算期而實現(xiàn)業(yè)務(wù)收入10.23億元，同比增長387%，導(dǎo)致全年營收總額達(dá)到18.2億元，同比增長120%。凈利潤方面，數(shù)據(jù)顯示，2007年因獲得豐厚投資收益，公司凈利首次突破1億元；2008年受益于業(yè)務(wù)量快速增長，凈利潤與上年持平。2009年，受業(yè)務(wù)量縮減和毛利率大幅下跌影響，公司凈利驟降74%；2010年，盡管綜合毛利

3、率繼續(xù)下滑，但受益于營業(yè)收入大幅增長，全年實現(xiàn)歸屬母公司凈利0.56億元，同比增長96.07%；扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤為0.12億元，同比下降57%。其歷年營業(yè)收入、凈利潤變化情況及通過英策財務(wù)模型對其2010年業(yè)績進行的預(yù)測，如下列二圖所示：（注：英策咨詢中國上市公司數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)，來源于上市公司各年年報，本著忠實原始數(shù)據(jù)的原則，未因事后合并范圍或會計準(zhǔn)則變動而對數(shù)據(jù)進行調(diào)整，可能與交易系統(tǒng)中的數(shù)據(jù)產(chǎn)生一些差異，特此說明，后同。)毛利方面，數(shù)據(jù)顯示，由于公司在專用汽車制造與銷售領(lǐng)域具有競爭優(yōu)勢，因此2008年以前其綜合毛利率長期大幅高于行業(yè)平均水平。隨著同行廠家不斷進入市場，公司防彈運鈔車

4、的價格未能隨原材料價格的持續(xù)上漲而得到相應(yīng)上調(diào)，毛利率跌幅連續(xù)兩年超過3%。同時，其從事的經(jīng)濟適用房項目毛利率，也從2008年的22%下降至10%左右，致使近兩年來綜合毛利率一路下滑，從2008年的23.5%下降到2010年的14.9%，首次低于滬深汽車制造業(yè)上市公司平均毛利率約2.5個百分點。其歷年毛利率變化情況，如下圖所示：營業(yè)費用控制方面，數(shù)據(jù)顯示公司營業(yè)費用率在多數(shù)年份高于行業(yè)平均水平，唯2008及2010年降幅較大，2010年為4.6%，低于同期行業(yè)平均水平約1個百分點，其歷年營業(yè)費用率變化情況，如下圖所示：在管理費用控制方面，數(shù)據(jù)顯示除2009年外，近7年來公司管理費用率整體與行業(yè)

5、平均水平相當(dāng)，2010年為4.36%，同期行業(yè)平均水平為3.9%。其歷年管理費用率變化情況，如下圖所示：財務(wù)費用方面，數(shù)據(jù)顯示，2008年以前公司財務(wù)費用率連續(xù)四年明顯高于行業(yè)平均水平，但由于公司在2007年11月通過非公開發(fā)行募集資金4.85億元尚未使用，2008年其利息收入大于利息支出，導(dǎo)致當(dāng)年財務(wù)費用率驟降至-0.5%。近兩年，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展較快，銀行貸款規(guī)模不斷擴大，且貸款利率不斷上調(diào)，導(dǎo)致財務(wù)費用率快速回升，2010年為1.73%，同期行業(yè)平均水平為0.24%。其歷年財務(wù)費用率變化情況，如下圖所示：對外投資方面，數(shù)據(jù)顯示，近8年來公司維持著一定規(guī)模的對外投資，20032006年投

6、資凈值占所有者權(quán)益比重在35%45%之間，但此階段的大規(guī)模對外投資未對公司利潤形成正面貢獻。2007年，公司將所持四川省廣播電視網(wǎng)絡(luò)有限公司37%的股權(quán)出讓，并將所持東銀通信80%股權(quán)與東銀集團持有的東原地產(chǎn)6.07%股權(quán)進行置換，由此產(chǎn)生投資收益1.18億元，占當(dāng)年利潤總額比重高達(dá)66%。此后，公司通過逐步收購東原地產(chǎn)將其變?yōu)樽庸?，同時對外投資凈值占凈資產(chǎn)比重有所降低。2010年該比重為24%，投資收益占利潤總額比重為31%。其歷年投資凈值占所有者權(quán)益比重及投資收益占利潤總額比重變化情況，如下列二圖所示：營業(yè)外收支方面，數(shù)據(jù)顯示，在過往多數(shù)年份，公司營業(yè)外收支凈額對公司業(yè)績影響不大。201

7、0年，成都東原非同一控制下合并成都海納,合并成本低于合并中取得被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額0.37億元，確認(rèn)為營業(yè)外收入，占利潤總額比重高達(dá)48.6%。銷售利潤率方面，數(shù)據(jù)顯示，2009年之前公司銷售利潤率長期明顯高于行業(yè)平均水平。近來，由于公司綜合毛利率大幅下降至接近甚至低于行業(yè)平均值的水平，該指標(biāo)已連續(xù)兩年低于行業(yè)平均水平，2010年為4.23%，低于同期行業(yè)平均水平2.84個百分點。其歷年銷售利潤率變化情況，如下圖所示：資本結(jié)構(gòu)方面，數(shù)據(jù)顯示，公司資產(chǎn)負(fù)債率在2002年IPO后曾從上市前的接近70%下降到20%，隨后該指標(biāo)又一路回升。2007年以來，公司大舉涉足房地產(chǎn)行業(yè)并數(shù)度

8、以股權(quán)質(zhì)押和房產(chǎn)抵押大規(guī)模借貸進行并購，資產(chǎn)負(fù)債率上升速度加快。2010年，公司資產(chǎn)負(fù)債率突破70%警戒線，達(dá)到72.15%，比滬深兩市汽車制造業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率高出8.28個百分點，與房地產(chǎn)行業(yè)平均值接近，存在一定的債務(wù)償付風(fēng)險。其歷年資產(chǎn)負(fù)債率變化情況，如下圖所示：存貨周轉(zhuǎn)方面，受房地產(chǎn)項目開發(fā)周期較長拖累，近年來公司存貨周轉(zhuǎn)率處于較低狀態(tài)，2010年為0.46次，大幅低于汽車制造行業(yè)平均周轉(zhuǎn)率8.76次的水平，與房地產(chǎn)行業(yè)的平均水平十分接近，再次表現(xiàn)出地產(chǎn)公司的特征。其歷年存貨周轉(zhuǎn)率變化情況，如下圖所示：資本回報方面，數(shù)據(jù)顯示2009年之前，公司凈資產(chǎn)收益率大體與行業(yè)平均水平相當(dāng)，維持在5

9、%10%之間。2007年，公司向7家特定對象非公開發(fā)行4000萬股普通股導(dǎo)致股權(quán)被攤薄，在當(dāng)年業(yè)績翻番情況下，凈資產(chǎn)收益率上升4個百分點。近兩年，由于凈利潤大幅下滑，公司凈資產(chǎn)收益率明顯低于行業(yè)平均水平，2010年為5.2%，同期行業(yè)平均水平在10%以上。其歷年凈資產(chǎn)收益率變化情況，如下圖所示：流動性方面，數(shù)據(jù)顯示，公司流動比率長期高于行業(yè)平均值，近兩年雖有所下降，但仍維持較高水平。2010年，在10.28億長期負(fù)債轉(zhuǎn)為一年內(nèi)到期流動負(fù)債后，公司流動比率仍達(dá)150%，高出行業(yè)平均值約40個百分點，表明其短期債務(wù)支付能力很強，在一定程度上緩解了因資產(chǎn)負(fù)債率過高導(dǎo)致的整體債務(wù)風(fēng)險。其歷年流動比率變化情況，如下圖所示:目前，我國運鈔車市場的需求與供給基本趨于平衡，短期內(nèi)不會出現(xiàn)較大波動。受技術(shù)壁壘和制造工藝因素影響，行業(yè)內(nèi)創(chuàng)新產(chǎn)品處于開拓階段，短期難以取得突破性進展。值得關(guān)注的是，在十二五規(guī)劃和七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中，節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)將持續(xù)受益于國家節(jié)能減排優(yōu)惠政策的支持，新能源汽車未來的產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化，長期來講將為公司自主研發(fā)節(jié)能環(huán)保型專用車帶來新機遇和增長點。使用英策咨詢上市公司財務(wù)模型對迪馬股份2011年全年業(yè)績進行的預(yù)測顯示，其全年主營業(yè)務(wù)收入為21.26億元，同比增長16.8%，凈利潤為0.49億元，同比下降12.5%。按公司目前總發(fā)行股數(shù)72000萬股計算，預(yù)計其全年每股收益為