我國股票收益率與通貨膨脹率之間的關系研究

1、西南財經(jīng)大學碩士學位論文我國股票收益率與通貨膨脹率之間的關系研究姓名：周熙申請學位級別：碩士專業(yè)：金融學指導教師：劉陽20081201內容摘要內容摘要股票收益率和通貨膨脹率之間的關系一直是經(jīng)濟學家熱衷研究的問題，隨著我國股票市場的日益完善，大量股民涌入股市，股票實際收益率能否抵御通貨膨脹的影響，成為投資者保值、增值的投資品呢？本文應用幾種經(jīng)濟計量模型與方法，對我國的股票收益率與通貨膨脹率之間的關系問題進行了實證研究，從而為投資者和政策制定者提供了重要的參考信息。文章大體結構如下：第一章導論先闡述本文的寫作背景、意義、文章研究內容以及文章結構安排。中國股市始建于年月，我國學者對于股票收益率和通貨

2、膨脹率之間的關系研究較少，西方學者對此問題的研究多從費雪效應開始，他們的大量實證研究表明：年以前，費雪效應是成立的，但年以后，出現(xiàn)了通貨膨脹率和股票收益率之間的關系悖論，許多經(jīng)濟學家都試圖找到能夠解釋該種悖論產(chǎn)生原因的理論，代理假說理論和波動性假說理論就是其中的兩個。然后詳細介紹了費雪效應，包括它的起源、發(fā)展以及如何將其擴展到反映股票收益率和通貨膨脹率相關性的公式，接著介紹了代理假說理論、貨幣幻覺假說理論和波動性假說理論及其相關的國外研究成果，最后，對國內學者就股票收益率和通貨膨脹率之間關系的研究進行了簡要總結。第二章介紹了股票收益率和通貨膨脹率關系的基本分析。先回顧了我國股市的發(fā)展狀況，通過

3、數(shù)據(jù)說明了我國股市股價近年來的波動特征；然后又回顧了我國最近年來各個階段的通貨膨脹狀況，著重分析了當前我國的通貨膨脹狀況和形成原因。最后通過基本分析，我們發(fā)現(xiàn)年初期到年中期經(jīng)歷了一個較長時間的上漲過程，由于資產(chǎn)價格相對敏感的原因，股市已于年月就提前反應了這次通貨膨脹，始于年月的股市下跌最終于年初期結束。然后年中期我國開始又一次通貨膨脹周我國股票收益率與通貨膨脹率之間的關系研究期，而這次的通貨膨脹從股市上已被年末的點的下跌提前反應出來。由此看出，股市對通貨膨脹的提前反應周期大約在個月左右，并且通貨膨脹率和股票收益率呈現(xiàn)同漲同跌的長期正相關性。第三章介紹了測度和檢驗股票收益率和通貨膨脹率關系的模型

4、與方法并且對變量所使用的數(shù)據(jù)作了說明。首先介紹的是時間序列的平穩(wěn)性檢驗方法，這是時間序列分析中首先遇到的問題，本文主要介紹了檢驗方法。接下來介紹了濾波方法和模型，這兩種方法是可以分解通貨膨脹率，將其分解為預期通貨膨脹率和非預期通貨膨脹率。再接下來介紹的是協(xié)整理論，利用的特征根檢驗，判斷隨機序列之間的協(xié)整性，并且獲得顯著性最高的協(xié)整組合。經(jīng)濟時間序列的協(xié)整組合一般具有明顯的經(jīng)濟含義，它表示這些經(jīng)濟變量共同趨勢之間的關系，或者表示它們之間的長期均衡關系。其次，介紹了多項式分布滯后模型（）和因果關系檢驗，多項式分布滯后模型（）可以用來估計分布滯后模型，而因果關系檢驗法是用來描述兩個變量序列因果關系的

5、一種統(tǒng)計方法，這種方法可以表異方差模型叫（，），這種模型旨在對因變量（被解釋變量）的方差進行描述并預測。明一種變量序列對另一種變量序列的解釋程度。最后介紹了廣義自回歸條件對于文章中所使用的通貨膨脹率、股票收益率和產(chǎn)出增長率三個變量，我們首先對其進行數(shù)據(jù)說明，然后對三個變量進行了單位根檢驗，為下面的實證研究作好準備。第四章分別對費雪效應、代理假說理論和波動性假說理論進行了實證檢驗。第五章給出了本文的實證結論和政策建議。實證結論：第一、費雪效應在我國并不成立，股票實際收益率和通貨膨脹率之間存在負相關關系，也就是說在我國存在著通貨膨脹率和股票收益率之間的關系悖論，我國股票收益率不能抵御通貨膨脹的影響

6、。換句話說，股票不是通貨膨脹的保值資產(chǎn)。第二、通貨膨脹率和產(chǎn)出增長率之間存在著正的長期關系，而股票收益收率和產(chǎn)出增長率之間存在著負的長短期關系，產(chǎn)出增長率作為股票收益率和通貨膨脹之間關系的傳導渠道和所闡述的傳導方向正好相反的，代理假說理論并不能解釋我國通貨膨脹率和股票收益率內容摘要的關系悖論，但蒙代爾（，）和托賓（，）的理論卻和我們的實證結果相一致。之后的因果檢驗發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率與股票收益之間存在單向的因果關系（通貨膨脹率為因），這也與蒙代爾一托賓的理論一致而與的理論相矛盾。因此，我們認為蒙代爾一托賓的理論而非的代理假說理論能夠正確解釋我國通貨膨脹率與股票收益之間的關系悖論。第三、接下來，我們對

7、和（）提出的波動性假設理論進行了驗證。首先通過計算出通貨膨脹水平值的條件異方差之后，進一步通過多項式分布滯后模型證明通脹率和通脹率的波動性之間存在顯著的正相關關系。然后，又通過以上海股價綜合指數(shù)的實際收益率為自變量，以通脹率的條件異方差的水平值為因變量作分布滯后模型，我們的檢驗結果表明：通脹率與股票收益率之間存在著直接的因果關系，通脹率的波動性和股票的實際收益率之間存在顯著的負相關關系，高通貨膨脹能引起較大通貨膨脹的波動性，最終將導致股票實際收益率的降低。因此，波動性假設理論可以解釋我國通貨膨脹率和股票收益率之間的關系悖論。政策建議：第一、股票并不能給投資者減少通貨膨脹帶來的貨幣損失，從而當投

8、資者預期通脹率將升高時，股票并不是保值或增值的投資工具。第二、我國股票的實際收益率會隨著通貨膨脹的變化而變化，這與費雪效應理論中所描述的金融資產(chǎn)的實際收益率保持不變是相矛盾的。這同時也說明貨幣政策非中性，貨幣政策的變化通過影響到通貨膨脹的變化來改變實際收益率和投資等實際經(jīng)濟活動。第三、從代理假說和波動性假說的實證研究中，我們得知：適當?shù)母咄浐透咄浰鶎е峦ㄘ浥蛎浡仕街档妮^大波動，都會增加實際經(jīng)濟活動的不確定性，由此可見價格水平波動起到了影響實際經(jīng)濟的作用。目前我國處于通貨膨脹的加速階段，前段時間我國資產(chǎn)價格的上漲已經(jīng)引起了國內外的廣泛關注。最近一段時間我國的消費者物價指數(shù)居高不下，且與形成

9、了越來越大的剪刀差。所以政府有必要對宏觀經(jīng)濟實行緊縮性的貨幣政策，來降低高通貨膨脹和高通貨膨脹所導致的通貨膨脹水平值的較大波動，從長期看，這樣做不但有利于實體經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展，也有利于增加股票的收益率。關鍵詞：通貨膨脹率股票收益率費雪效應代理假說波動性假說，？，：，：，陽，；，；，（），（），），（），：，（，）（，）（），（），：，：，：，：，西南財經(jīng)大學學位論文原創(chuàng)性及知識產(chǎn)權聲明本人鄭重聲明：所呈交的學位論文，是本人在導師的指導下，獨立進行研究工作所取得的成果。除文中已經(jīng)注明引用的內容外，本論文不含任何其他個人或集體已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的作品成果。對本文的研究做出重要貢獻的個人和集體，均已在文

10、中以明確方式標明。因本學位論文引起的法律結果完全由本人承擔。本學位論文成果歸西南財經(jīng)大學所有。特此聲明學位申請人：同袤葉年名月，鄉(xiāng)導論導論研究背景及意義股票收益和通貨膨脹之間的關系一直是金融經(jīng)濟學家熱衷研究的領域，金融經(jīng)濟學家對股票收益能否阻止通貨膨脹非常感興趣。目前，大量的研究對股票市場有效組合的構造和股票定價模型進行了分析，但對股票收益率與通貨膨脹率之間關系的研究卻比較少。在西方世紀年代高通貨膨脹環(huán)境下，金融經(jīng)濟學家開始對股票收益能否阻止通貨膨脹的影響感興趣。因為通貨膨脹會造成財富之間的重新分配，因此理性投資人進行投資決策時，除需要考慮投資收益與風險之外，亦需要考慮投資標的的投資收益率能否

11、補償通貨膨脹所帶來的貨幣購買力的損失，即投資標的是否具有保值性。他們研究的出發(fā)點是對費雪效應的驗證。費雪（）在年出版的利率理論一書中提出費雪效應假說（），認為資產(chǎn)的預期名義收益應該等于預期實際收益加上預期通貨膨脹，也就是說通貨膨脹一一對應的影響名義收益。那么如果費雪效應假說成立，實際收益就不會隨通貨膨脹發(fā)生系統(tǒng)性變化，投資者由于通貨膨脹導致的購買力的下降將會平均起來完全得到補償，從而就可以對抗通貨膨脹帶來的貨幣購買力的損失。年以前，西方經(jīng)濟學家普遍認為股票是很好的通貨膨脹保值品，名義股票收益率與通貨膨脹率呈正相關關系，這種觀點符合了年費雪提出的關于實際利息率獨立于通貨膨脹率的假說。根據(jù)最早提出

12、的傳統(tǒng)觀點，名義利率等于實際利率與通貨膨脹預期之和，所以預期的資產(chǎn)名義利率應該與預期的通貨膨脹同向移動，另一方面，金融經(jīng)濟學家也認為，股票收益與實際通貨膨脹應該正相關，因為股票代表有形或者說實際資產(chǎn)的所有權，我國股票收益率與通貨膨脹率之間的關系研究由于貨幣供應量上升帶來通貨膨脹，貨幣貶值，采用保值手段，貨幣投向股票市場，股票收益也應該增加，因此股票可以作為未預期通貨膨脹一個可能的保值手段。然而世紀年代后，大量的實證研究結果表明：股票的實際收益率與通貨膨脹率之間有顯著的負相關相系，（），和（），和（），（），（）等通過研究美國戰(zhàn)后的數(shù)據(jù)驚奇地發(fā)現(xiàn)，名義股票收益與通貨膨脹之間存在著負相關關系。和（

13、）對其他國家數(shù)據(jù)的實證分析也得出了同樣的結論。和（）以及后面的研究大都是使用預期和非預期通貨膨脹（而不是早期研究中的實際通貨膨脹）對股票收益進行回歸。這表明歐美股票資產(chǎn)與傳統(tǒng)理論相悖，股票在年之后并沒有扮演著通貨膨脹保值品的角色。上述理論推斷和實證檢驗之間的差異，一直被稱為是股票收益率與通貨膨脹率之間的關系悖論。（）提出代理假說理論試圖對此現(xiàn)象進行解釋，他認為：實證檢驗中得到的股票收益率和通貨膨脹率之間的反常關系，并不意味著這兩者之間存在因果關系，而是由于實際經(jīng)濟收縮所產(chǎn)生的悲觀預期，不僅促成了高通貨膨脹，也導致了股票實際收益率的下降。然而，實證檢驗中支持代理假設理論的卻并不多見，（）曾經(jīng)利用

14、美國的數(shù)據(jù)來檢驗代理假設理論，其結果并不能完全證明代理假說理論的有效性。和（）提出波動性假說理論來解釋股票收益率與通貨膨脹率的關系悖論，他們認為高通脹導致高通脹波動性，從而引起對未來資產(chǎn)收益率不確定性的增加，最終導致股票收益率的降低。和（）認為實際股票收益率和通貨膨脹率負向關系，最合理的解釋為波動性假說理論。對于該悖論的解釋還存在著其他很多重要的假說，其中包括（）等所提出的風險溢價假說，（）及，與（）等所提出的名義契約假說，與（）等所提出的貨幣幻覺假說。很多學者分別對不同的市場、不同的時期、根據(jù)不同的假設理論進行過股票收益或實際股票收益與通貨膨脹的名義值、預期值和未預期值的各種不同檢驗，但并沒

15、有得到一致認同的結論，在不同的市場中可能會有不同的結論，在不同的時期同一個市場也會有不同結果，而且對實際股票收益和預期導論通貨膨脹的估算方法的不同也產(chǎn)生了很多不同的檢驗結果。怎樣解釋實證與理論不一致的股票收益與通貨膨脹相關關系的問題一直是經(jīng)濟學家爭論的焦點問題之一。在我國，實際股票收益率與通貨膨脹的關系問題已成為經(jīng)濟學家研究的對象。中國股票市場發(fā)展還不完善，目前股票市場中有許多與外國不同的現(xiàn)象出現(xiàn)，投資者需要更清楚的了解中國股票市場中實際股票收益率與通貨膨脹率之間到底存在怎樣的關系？投資人投資于中國股票市場是否能夠對抗通貨膨脹帶來的貨幣損失？如何解釋中國股票市場中實際股票收益與通貨膨脹之間的關

16、系呢？國內外文獻綜述利率、物價都是西方經(jīng)濟學中最重要的變量，而關于它們之間相互關系的理論更是源遠流長，內容豐富。美國經(jīng)濟學家費雪（）就曾指出：“在經(jīng)濟學中，沒有別的問題比物價水平與利率關系的問題爭論得更激烈了。闡述利率和物價水平關系的最基本理論就是費雪效應了。年以前，西方經(jīng)濟學家普遍認為股票資產(chǎn)是在通貨膨脹率波動比較劇烈的情形下的一種較好的保值資產(chǎn)，這是因為股票名義收益率與通貨膨脹率呈現(xiàn)出正相關關系，這種觀點符合了年費雪提出的關于實際利率獨立于通貨膨脹率的理論假說。而年之后，就出現(xiàn)了股票收益率和通貨膨脹率之間的關系悖論，因此經(jīng)濟學家開始尋找能夠解釋該種悖論的理論，代理假說理論和波動性假說理論就

17、是其中的兩個。費雪效應理論世紀年代以前，在傳統(tǒng)經(jīng)濟學中，利率與物價有著反方向的變動關系，已成為被普遍認同的規(guī)律。之所以如此，是因為有如下的兩個理由：第一、貨幣數(shù)量的增加，將導致一般物價水平的上升；而貨幣數(shù)量的減少，將導致一般物價水平的下降。很顯然，這是傳統(tǒng)貨幣數(shù)量說的基本結論。但是，同樣根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟理論的解釋，貨幣數(shù)量的增加，將引起利率的下降；我國股票收益率與通貨膨脹率之間的關系研究而貨幣數(shù)量的減少，將引起利率的上升。由此可見，由同一因素引起的一般物價水平的變動與利率的變動，在方向上正好相反。第二、投資與利率呈負相關關系，而與一般物價水平則呈正相關關系。也就是說，若利率上升，則投資將減少，投資

18、減少，則經(jīng)濟將衰退，物價將下跌；反之，若利率下降，則投資將增加，經(jīng)濟將繁榮，一般物價水平將上升。由此可見在這種情況下，利率與一般物價水平也同樣呈負相關關系。由以上兩個理由可以看出，在第一個理由中所謂的利率是名義利率，而在第二個理由中所謂的利率是實際利率，所以根據(jù)這兩個理由，似乎可以認為無論是名義利率還是實際利率，其變動方向都與物價水平相反。世紀年之前，利率和物價水平呈反向變動的結論在很長的一段時間內的到了經(jīng)濟學界的普遍認同。然而，年代之后，經(jīng)濟學家又通過實證研究，對這一傳統(tǒng)結論提出質疑，其中比較著名的實證研究應該是英國經(jīng)濟學家吉布森利用本國的數(shù)據(jù)對二者之間關系的研究。他使用英國年期間利率與物價

19、的資料進行了統(tǒng)計分析，結果發(fā)現(xiàn)利率與物價呈高度的正相關關系。在這一統(tǒng)計分析中，吉布森所用的利率是以長期公債收益率為代表的名義利率，該利率顯然是一種長期利率，根據(jù)古典經(jīng)濟理論的解釋，長期利率應由實物因素決定，而不受貨幣因素的影響；他所用的物價則是以批發(fā)物價指數(shù)為代表的一般物價水平。由于該統(tǒng)計分析所涉及的時間長達年，所以我們可以認為利率與物價之間的這種正相關關系是一種長期現(xiàn)象，不能用短期的商業(yè)循環(huán)所能解釋。因此，吉布森的這一統(tǒng)計分析的結果與傳統(tǒng)經(jīng)濟理論的結論正好相反，我們把這個矛盾的現(xiàn)象稱為“吉布森反論。為解釋這一反論，許多經(jīng)濟學家紛紛提出各自關于利率與物價關系的理論，經(jīng)濟學家費雪就是其中一個，我

20、們把他提出來的理論稱為費雪效應理論。費雪把利率分為名義利率與實際利率。所謂名義利率，是指以貨幣標準衡量的利率，是在現(xiàn)實的借貸活動中所形成的利率；實際利率，則是以實物標準衡量的利率，即剔除了貨幣價值或一般物價水平變動因素后所得的利率。費雪認為，在貨幣價值或物價水平穩(wěn)定時，名義利率與實際利率是一致的；而當貨幣升值、物價下跌或貨幣貶值、物價上升時，貨幣利率與實際利率就會不一致。根據(jù)費雪的分析，貨幣價值與物價水平是同一事物的兩個方面，它們有著互為倒數(shù)的關系。所以利率與貨幣價值的關系，實際上就是利率與導論物價水平的關系。費雪認為：物價水平上漲時，利率一般有增高的傾向；物價水平下降時，利率一般有降低的傾向

21、。之所以如此，是因為借款人和貸款人往往對貨幣價值和物價水平產(chǎn)生一種預期，而這種預期將影響他們借款或貸款的決策，從而影響利率。費雪認為，存款人和借款人會根據(jù)預期對利率做出調整，以抵消貨幣價值和物價水平變動所產(chǎn)生的影響，他認為：倘若事前已經(jīng)知道貨幣尺度的變動，而競不能依照類似的方法來避免這一變動的影響，那就奇怪了。要抵消預見的貨幣價值增值，只須相應的降低利率，要抵消預見的貨幣價值貶值，只須相應的提高利率。由此，就會使名義利率與貨幣價值反方向變動，而與物價水平同方向變動。費雪認為如果人們具有充分的遠見，名義利率會隨著貨幣價值的變動作充分的調整，也即名義利率會隨預期通貨膨脹率和物價水平的變動作一對一的

22、調整，使得名義利率與物價水平變動呈現(xiàn)長期地絕對相關性，而實際利率則僅受實質因素，例如資本生產(chǎn)率、時間偏好、風險偏好等，與通貨膨脹率無關，其值也極少變化，因此可視為常數(shù)。此現(xiàn)象即被稱為費雪效應（）。費雪效應可用公式表示如下：一（）（群）或：兀：其中表示第期的名義利率，表示第期的實際利率，彳為期的預期通貨膨脹率。由公式可以看出。名義利率與預期通貨膨脹率呈一對一的變化關系。將費雪效應運用到股票市場上，則可認為股票收益為實際收益率與預期通貨膨脹率之和。股票收益率和通過膨脹之間關系的公式推導過程如下：假定第期期初的名義股票價格為犯，物價水平為只，第期到第期的通貨膨脹率為嘎，名義股息為，第期期初的名義股票

23、價格為，物價水平是，則第期的名義股票收益率墨：。竺！二竺±絲，我國股票收益率與通貨膨脹率之間的關系研究第期的實際收益率：廣。竺±；！星：二絲曼！蘭±型墨嬲，由定義可知：只。一只（巧）以上三式聯(lián)立可得：墨；（）（墨）由于上式中的嘎項值一般非常小，故忽略，可得：冠瑪因此費雪效應也適用于股票收益率和通貨膨脹率之間關系的闡述。再者，費雪效應理論還認為：當通貨膨脹率發(fā)生變化時，資產(chǎn)的名義收益率會相應做出的等幅調整，通貨膨脹率的增加或者減少完全能夠通過資產(chǎn)的名義收益率體現(xiàn)出來，從而導致資產(chǎn)的實際收益率保持不變。因此，股票資產(chǎn)是通貨膨脹的保值資產(chǎn)，公式推導過程如下：根據(jù)股票價格

24、的定義，名義股票價格等于未來名義股息的現(xiàn)值。若以心表示期名義股票價格，砰表示期實際股票價格，表示第期名義股息，魍表示第期實際股息，表示名義收益率，表示實際收益率，珥表示預期的第期到期的平均通貨膨脹率，則可得：，一巨器定義實際股息為：等一麗又因為費雪效應：一（）（巧）聯(lián)立以上三式可得：肥一互黜哦（器）由定義可知實際股票價格：導論解吲器則。肥一只×釁因此，我們可得出實際股票價格的變動與物價水平無關的結論，這完全符合費雪效應的相關理論。作為一個貨幣數(shù)量論者，費雪認為經(jīng)濟的實際部門和貨幣部門是獨立的，他假設預期的實際資產(chǎn)收益率取決于經(jīng)濟中的實際因素，如資本生產(chǎn)效率，投資者的時間偏好，而預期的

25、實際資產(chǎn)收益率與預期通貨膨脹是沒有關系的。這一結論在年以前是獲得肯定的，但是國外大量實證研究結果發(fā)現(xiàn)，歐美股市在年之后表現(xiàn)出與上面觀點相反的關系，實際股票收益率與通貨膨脹率存在著明顯的負相關關系。這表明歐美股票資產(chǎn)與傳統(tǒng)理論相悖，在年之后并沒有扮演著通貨膨脹保值資產(chǎn)的角色。這一發(fā)現(xiàn)激發(fā)了大量研究人員試圖解釋這一現(xiàn)象，但在如何解釋這一關系時，不同的學者提出了不同的假說，其中比較常見的兩種假說是代理假說和波動性假說。代理假說理論代理假說理論認為實際股票收益率與預期通貨膨脹率之間的負向關系是不真實的。事實上，實際股票收益率與預期實際經(jīng)濟活動之間具有正向關系，而預期實際經(jīng)濟活動與通貨膨脹率之間具有負向

26、關系，正是以上兩種關系的聯(lián)結，導致了表面上的實際股票收益率與預期通貨膨脹率的負相關。換句話說，預期通貨膨脹率僅僅是一個未來經(jīng)濟活動的代理，預期通貨膨脹率和實際股票收益率之間并不存在一真正的因果關系。代理假說理論首先由（）提出，之后并由（）加以延伸。（）根據(jù)理性預期的貨幣需求理論與貨幣數(shù)量理論，認為當預期未來實際經(jīng)濟活動增加時，因為經(jīng)濟社會中商品交易的增加，實際貨幣需我國股票收益率與通貨膨脹率之間的關系研究求也會相對增加，則在貨幣供應不隨預期實際經(jīng)濟活動變動的假設下，會產(chǎn)生貨幣緊縮的現(xiàn)象，物價水平會趨于下降；反之，當預期未來實際經(jīng)濟活動減少時，經(jīng)濟社會中商品交易的減少會使得實際貨幣需求降低，則在

27、貨幣供給固定不變的假設下，會產(chǎn)生超額貨幣供給的現(xiàn)象，并使得物價水平上揚。因此，通貨膨脹率與預期實際經(jīng)濟活動之間存在著反向關系。此外，主張股票市場對于有關未來實際經(jīng)濟活動咨詢的反映是有效率的。當預期實際經(jīng)濟活動水平提高時，現(xiàn)存股票的平均實際收益率也會隨之提高，因此，預期實際經(jīng)濟活動與實際股票收益率存在正向關系?！巴ㄘ浥蛎浡逝c預期實際經(jīng)濟活動之間的負向關系以及“預期實際經(jīng)濟活動與實際股票收益率之間的正向關系這兩個因果關系的聯(lián)結就解釋了實際股票收益率與通貨膨脹之間的負向關系，此即為代理假說理論的主要含義。（）放寬貨幣供給是固定的假設，允許貨幣供給與貨幣需求都是可變動的，而且貨幣供給的變動決定于貨幣當

28、局所采取的貨幣政策。在實際股票收益率與預期實際經(jīng)濟活動之間正向關系成立的假設下，中央銀行若采取反循環(huán)貨幣政策（），則實際股票收益率與通貨膨脹率之間的關系為負；但是中央銀行若采取循環(huán)貨幣政策（），則實際股票收益率與通貨膨脹率之間的關系非正且不顯著。這是因為中央銀行若采取反循貨幣政策，則貨幣供給會隨預期實際經(jīng)濟活動的增減而呈反向變動，而貨幣供給與物價水平之間若存在正向關系，則通貨膨脹率必然與預期實際經(jīng)濟活動呈反向變動；在實際股票收益率與預期實際經(jīng)濟活動為正相關的前提下，通貨膨脹率與實際股票收益率之間有反向關系。因此，根據(jù)的看法，股票收益率與通貨膨脹率之間的關系決定于貨幣部門，當貨幣部門采取反循環(huán)貨

29、幣政策時，所提議的代理效果假說可得到進一步的證實。在代理假說的實證研究中，（），（），和（），（），和（），和（），和（）以及和（）等都支持代理假說。，和（）使用印度數(shù)據(jù)驗證代理假說理論，實證結果只部分的支持假說，真實經(jīng)濟活動和股票收益率之間的，導論關系并不能解釋真實股票收益率和非預期通貨膨脹率之間的負相關關系。和（）對的理論進行評論時指出：的理論與傳統(tǒng)的關于菲利普斯曲線的理論相矛盾，因為菲利普斯曲線意味著通貨膨脹率與實體經(jīng)濟活動是正相關的。通過采用其它代表實體經(jīng)濟活動的指標以及關于通貨膨脹率的新方程式，他們的發(fā)現(xiàn)與恰恰相反：通貨膨脹率與實體經(jīng)濟活動正相關，與菲利普斯曲線理論相一致；實體經(jīng)濟活

30、動與實際股票收益負相關，這與蒙代爾（，）和托賓（，）的理論相一致。并且，通過進行因果檢驗，他們發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率與股票收益之間存在單向的因果關系（通貨膨脹率為因），這也與蒙代爾的理論一致而與的理論相矛盾。因此，他們指出，蒙代爾和托賓的理論而非的代理假說理論能夠正確解釋通貨膨脹率與股票收益之間的負相關關系。在其它一些研究中，代理假說也遭到了拒絕，和（）利用芬蘭數(shù)據(jù)對代理假說進行了檢驗，結果拒絕了它。，和（）檢驗了美國、英國和德國的股票市場數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在與預期真實增長率一起作為解釋變量時，通貨膨脹與股票收益保持有意義的負相關關系。，和（）在對美國、英國、德國和加拿大的研究中，發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率與實體經(jīng)濟活動

31、確實負相關，但他們的研究卻不支持實際股票收益與實體經(jīng)濟活動正相關的結論，因此總體上他們的研究不支持代理假說。（）在對新興市場國家（地區(qū)）進行的研究中發(fā)現(xiàn)香港、臺灣、韓國和新加坡的數(shù)據(jù)不支持代理假說。，和（）在對韓國和墨西哥的研究中也發(fā)現(xiàn)兩國數(shù)據(jù)不支持代理假說。因此，從總體上來看，代理理論并不能令人完全信服。貨幣幻覺假說理論按照（）的解釋，實際股票收益率和通貨膨脹率之間的負相關關系可能是因為在通貨膨脹時期投資者的貨幣幻覺導致投資非理性。他們認為投資者沒有充分考慮預期通貨膨脹對公司未償債務的影響。也就是說，由于公司實際未償債務的下降，如果投資者錯誤的使用了膨脹了的名義利率來貼現(xiàn)將來股息，他們就低估了股票的價值導致股票價格下跌。我國股票收益率與通貨膨脹率之間的關系研究波動性假說理論對“股票收益率與通貨膨脹率的副相關關系的另一個重要解釋是“波動性假設理論（，），它認為較高通貨膨脹率和較低的股票實際收益率之間存在直接的因果關系，較