國(guó)際高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展及對(duì)我國(guó)的啟示

1、國(guó)際高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展及對(duì)我國(guó)的啟示    高收益?zhèn)?Hish-yield Bond)又稱垃圾債券(Junk bond)，是指主要由非金融企業(yè)發(fā)行，不具有投資級(jí)別或投資級(jí)別被主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)為投資級(jí)以下的債券。這類債券具有較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，但能支付比高信用等級(jí)債券更高的收益，從而吸引投資者。美國(guó)是高收益?zhèn)l(fā)展最早也是最成功的國(guó)家，歐洲和亞洲的高收益?zhèn)鸩奖容^晚。本文分析了美國(guó)、歐洲和亞洲高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展歷程和當(dāng)前現(xiàn)狀，并從中總結(jié)出了一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，或可為我國(guó)將來(lái)思考推出高收益?zhèn)峁┮恍┙梃b。一、高收益?zhèn)陌l(fā)展歷程從高收益?zhèn)l(fā)展的歷程來(lái)看，歐洲

2、和亞洲還處在早期發(fā)展階段，尚未經(jīng)歷完整經(jīng)濟(jì)周期，并不算成熟市場(chǎng)。美國(guó)是高收益?zhèn)l(fā)展最成功的國(guó)家。(一)美國(guó)高收益?zhèn)鹪从诿绹?guó)，在20世紀(jì)二三十年代就已經(jīng)存在，最初僅是由小型公司為開(kāi)拓業(yè)務(wù)、籌集資金而發(fā)行。由于高收益?zhèn)男庞玫燃?jí)很低，所以當(dāng)時(shí)問(wèn)津者較少。大約經(jīng)過(guò)了40年的時(shí)間，高收益?zhèn)砰_(kāi)始復(fù)蘇。20世紀(jì)70年代，邁克，米爾肯和其所在的蘭伯特公司發(fā)現(xiàn)了高收益?zhèn)耐顿Y機(jī)會(huì)，將其與杠桿收購(gòu)聯(lián)系在一起，為資金不足或是想從高財(cái)務(wù)杠桿中獲益的收購(gòu)方提供融資。高收益?zhèn)粫r(shí)間風(fēng)靡美國(guó)債券市場(chǎng)。1987年美國(guó)的股災(zāi)對(duì)高收益?zhèn)袌?chǎng)產(chǎn)生較大的沖擊，而之前的高速擴(kuò)張過(guò)程中債券的質(zhì)量也在下降。1989年，

3、美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，發(fā)行高收益?zhèn)墓緵](méi)有足夠的利潤(rùn)來(lái)償付高額利息，高收益?zhèn)倪`約率在1987年的基礎(chǔ)上呈現(xiàn)顯著上升，發(fā)行量也出現(xiàn)急劇萎縮。此后，伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)，高收益?zhèn)倪`約率則轉(zhuǎn)而明顯下降，發(fā)行量重新上升。2000年、2002年，IT泡沫破滅，美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次進(jìn)入衰退周期，高收益?zhèn)袌?chǎng)也受到明顯的影響，主要表現(xiàn)為違約率升高和發(fā)行量萎縮，但市場(chǎng)存量仍保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。(二)歐洲歐洲高收益?zhèn)袌?chǎng)從1999年起步，主要得益于歐洲貨幣的統(tǒng)一和經(jīng)濟(jì)整合，也得益于歐洲債券市場(chǎng)一直以來(lái)的低違約率和低利率水平。同時(shí)，歐元區(qū)內(nèi)有大量的中小企業(yè)也是一個(gè)推動(dòng)因素。這些中小企業(yè)不能獲得投資級(jí)的評(píng)級(jí)，只能發(fā)行高

4、收益?zhèn)?。剛開(kāi)始的時(shí)候歐元區(qū)主要是少量的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的大型企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)S后這個(gè)市場(chǎng)向縱深發(fā)展，具有風(fēng)險(xiǎn)的小型企業(yè)也開(kāi)始發(fā)行高收益?zhèn)?。這使得歐洲高收益市場(chǎng)快速發(fā)展。到2005年，歐洲高收益?zhèn)l(fā)行量達(dá)到260億歐元。(三)亞洲亞洲高收益?zhèn)袌?chǎng)是最近開(kāi)始發(fā)展的，亞洲高收益?zhèn)袌?chǎng)的高速發(fā)展主要是由于全球信貸市場(chǎng)的超額流動(dòng)性、公司層面上更高的透明度和良好管理以及從金融危機(jī)中復(fù)蘇的亞洲投資者的高度信心。此外，全球投資級(jí)別債券的價(jià)差很小，這讓越來(lái)越多的美國(guó)和歐洲投資者把目光投向了亞洲，亞洲有超額收益，且日益發(fā)展的亞洲高收益?zhèn)袌?chǎng)為他們提供了跨行業(yè)的多種選擇。國(guó)際私人銀行、區(qū)域性資產(chǎn)管理經(jīng)理、新

5、興市場(chǎng)基金、美國(guó)高收益基金和對(duì)沖基金現(xiàn)在成為亞洲高收益?zhèn)袌?chǎng)的主要投資者。除日本以外，韓國(guó)、泰國(guó)、印度和印尼等亞洲國(guó)家都有企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)?。與歐美市場(chǎng)發(fā)行人主要是初始發(fā)債評(píng)級(jí)就在投資級(jí)以下的情況不同，日本高收益?zhèn)l(fā)行人主要是從投資級(jí)降級(jí)而來(lái)的前藍(lán)籌公司。目前，日本高收益?zhèn)醮卧u(píng)級(jí)為BB或以下的債券并不多見(jiàn)，收益率也通常僅高于國(guó)債100bp左右，但投資人在衡量風(fēng)險(xiǎn)后仍不愿購(gòu)買，因此日本高收益?zhèn)睦嗜圆蛔阋苑Q為“高收益”。二、高收益?zhèn)袌?chǎng)的現(xiàn)狀隨著高收益?zhèn)袌?chǎng)的逐步發(fā)展，其債券種類不斷創(chuàng)新，發(fā)行人和投資人類別日益豐富，發(fā)行和交易等過(guò)程逐漸規(guī)范完善。(一)債券種類隨著高收益?zhèn)袌?chǎng)的

6、發(fā)展，除了普通債券(Straieht cash bonds)等常見(jiàn)種類以外，出現(xiàn)了各種類型的高收益?zhèn)?，如分息債?Split-coupon bonds)、以現(xiàn)金或其他證券支付的債券(Pay-in-kind bonds)和遞延利息債券(Deferred-interest bonds)等。(二)發(fā)行人類別目前，高收益?zhèn)l(fā)行人主要有、以下幾類：經(jīng)營(yíng)歷史較短但具有成長(zhǎng)性的新興企業(yè)；曾經(jīng)是投資級(jí)但目前處于困難時(shí)期的企業(yè)；希望調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)而發(fā)新債的企業(yè)；從事杠桿并購(gòu)的機(jī)構(gòu)；在國(guó)內(nèi)缺乏熟悉投資者的國(guó)外政府和企業(yè)。(三)投資人類別各類投資者都可能投資高收益?zhèn)?。個(gè)人直接購(gòu)買或通過(guò)共同基金持有高收益?zhèn)粰C(jī)

7、構(gòu)投資者主要有共同基金、保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金等。債券市場(chǎng)協(xié)會(huì)(Bond Market Association)最近的一項(xiàng)調(diào)查顯示，歐洲高收益?zhèn)袌?chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)大體是，投資基金持有41%，對(duì)沖基金持有27%，商業(yè)銀行持有15%，保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金持有13%，剩余部分由其他投資者所有。這一投資者結(jié)構(gòu)顯示了機(jī)構(gòu)投資者在高收益?zhèn)袌?chǎng)的主導(dǎo)地位。(四)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)一般來(lái)說(shuō)，信用等級(jí)越高，其違約回收率也越高。高收益?zhèn)幕厥章势骄鶠?2%左右，遠(yuǎn)低于所有債券約50.08%的平均回收率。高收益?zhèn)M管風(fēng)險(xiǎn)較大，但回報(bào)也較高，其信用溢價(jià)雖然會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期上下波動(dòng)，但均比國(guó)債等高信用等級(jí)債券回報(bào)高幾百點(diǎn)。根據(jù)B

8、loomberg的統(tǒng)計(jì)，高收益?zhèn)庞靡鐑r(jià)19862003年的平均值為554bps，19921998年為413bps。1990年和2002年前后分別出現(xiàn)高點(diǎn)，信用溢價(jià)達(dá)到了1000bps以上。(五)發(fā)行和交易高收益?zhèn)瘑喂P發(fā)行規(guī)模較小，美國(guó)市場(chǎng)平均發(fā)行額為1億4億美元，歐洲市場(chǎng)平均發(fā)行額為1億2億歐元。由于歐洲本土投資人不足，歐洲企業(yè)發(fā)行的高收益?zhèn)嘁悦涝?jì)價(jià)且在美國(guó)銷售。投行在高收益?zhèn)袖N中扮演了重要角色，并在二級(jí)市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持。除了美元高收益?zhèn)酝猓詺W元定價(jià)的高收益?zhèn)泊蠖嘤擅绹?guó)投行承銷，例如1998年到2001年，約57%的歐元高收益?zhèn)怯筛呤?、美林、瑞士信貸波士頓第一銀

9、行或者所羅門(mén)承銷。高收益?zhèn)灰字饕性趫?chǎng)外市場(chǎng)，并由做市商做市。美國(guó)高收益?zhèn)苌僭诩~交所交易，大部分在場(chǎng)外市場(chǎng)交易，并由全美40多個(gè)債券做市商對(duì)高收益?zhèn)鍪?。歐洲高收益?zhèn)饕趫?chǎng)外交易，通過(guò)電話或Bloomberg信息進(jìn)行交易。根據(jù)高收益?zhèn)鲃?dòng)性的高低，做市商的數(shù)量從115不等。三、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和對(duì)我國(guó)的啟示從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)高收益?zhèn)陌l(fā)展比較成功，歐洲和亞洲的高收益?zhèn)瘎倓偲鸩?，但美?guó)也出現(xiàn)了米爾肯(Michael Milken)事件，對(duì)市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生了雙面影響，我們可以從中得到一些啟示。(一)高收益?zhèn)l(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)周期正相關(guān)美國(guó)、歐洲高收益?zhèn)袌?chǎng)景氣度與當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況密不可

10、分，研究表明，在經(jīng)濟(jì)處于上升期時(shí)，打包后的高收益?zhèn)A(yù)期收益高于高等級(jí)債券，風(fēng)險(xiǎn)也較小，但當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，資產(chǎn)包內(nèi)各高收益?zhèn)`約的相關(guān)性明顯上升，整個(gè)高收益?zhèn)Y產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著增大。因此，我國(guó)發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)的時(shí)機(jī)應(yīng)該是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長(zhǎng)的時(shí)候。在這樣的背景下，企業(yè)發(fā)展前景良好，盈利呈現(xiàn)增長(zhǎng)勢(shì)頭，一方面企業(yè)對(duì)資金的需求比較旺盛，另一方面企業(yè)償債能力也會(huì)相應(yīng)比較高。(二)市場(chǎng)繁榮取決于投融資雙方的需求一個(gè)成功的金融產(chǎn)品，必須擁有足夠多的購(gòu)買者和發(fā)行人，即需求方和供給方要匹配。單純的企業(yè)融資需求無(wú)法催生出成功的高收益?zhèn)袌?chǎng)。這條經(jīng)驗(yàn)在美國(guó)的高收益?zhèn)l(fā)展史上顯得尤為突出。20世紀(jì)7

11、0年代之前，雖然有為數(shù)眾多的企業(yè)發(fā)行非投資等級(jí)的債券，或者企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善而落入投資等級(jí)以下，高收益?zhèn)⒉皇艿綑C(jī)構(gòu)投資者的歡迎。直到米爾肯認(rèn)為各個(gè)企業(yè)之間的違約相關(guān)性較低，多樣化的投資會(huì)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的分散化，并呼吁投資者逐漸參與這個(gè)市場(chǎng)，才使得原來(lái)幾乎沒(méi)有流通市場(chǎng)的低級(jí)債券有了流通性，一個(gè)巨大的高收益?zhèn)袌?chǎng)逐漸形成。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行監(jiān)管部門(mén)的相關(guān)規(guī)定，銀行、保險(xiǎn)、證券等機(jī)構(gòu)投資者的債券投資對(duì)象主要是高等級(jí)債券。并且，在目前市場(chǎng)沒(méi)有規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)還不確定的情況下，大部分機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向較強(qiáng)。因此，如果我國(guó)要發(fā)展高收益?zhèn)袌?chǎng)，必須放開(kāi)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資范圍的限制，并推出相

12、應(yīng)的信用衍生產(chǎn)品。(三)完善的市場(chǎng)環(huán)境和基礎(chǔ)設(shè)施美國(guó)高收益?zhèn)氖袌?chǎng)發(fā)展，與其完善的信用評(píng)級(jí)制度、信息披露制度、會(huì)計(jì)審計(jì)制度等環(huán)境，良好的法律環(huán)境和司法程序，成熟的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)以及安全高效的交易結(jié)算系統(tǒng)是分不開(kāi)的。尤其值得一提的是，諸如CDS(Credit default swaps，信用違約互換)等信用衍生產(chǎn)品的快速發(fā)展，使得市場(chǎng)對(duì)違約事件的沖擊更具有彈性，對(duì)近年來(lái)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展起到巨大的推動(dòng)作用。目前，我國(guó)建立了信息披露制度和信用評(píng)級(jí)制度，會(huì)計(jì)師事務(wù)所和信用評(píng)級(jí)公司等中介機(jī)構(gòu)也在發(fā)展完善，市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施不斷升級(jí)和改進(jìn)，這為推出高收益?zhèn)於嘶緱l件，但和國(guó)外的金融生態(tài)環(huán)境相比，還有待改

13、善。(四)發(fā)行目的和道德風(fēng)險(xiǎn)的影響上世紀(jì)美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)衰敗的一個(gè)主要原因，是由于高收益?zhèn)l(fā)行利潤(rùn)豐厚，各證券公司紛紛加入，很多企業(yè)不顧高利率水平，以投機(jī)心態(tài)發(fā)行高收益?zhèn)?，道德風(fēng)險(xiǎn)很大。近幾年高收益?zhèn)袌?chǎng)的繁榮，一個(gè)主要原因是高收益?zhèn)l(fā)行已不再建立在杠桿收購(gòu)基礎(chǔ)上，而是與普通債券類似，成為發(fā)行人實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健擴(kuò)張計(jì)劃的一種有效融資方式。因此，在我國(guó)發(fā)展高收益?zhèn)瘯r(shí)應(yīng)該考慮到，可以由具有成長(zhǎng)性的中小企業(yè)或創(chuàng)投機(jī)構(gòu)針對(duì)特定投資者發(fā)行，以提升成長(zhǎng)型中小企業(yè)的創(chuàng)新和發(fā)展能力，但不能將其作為中小企業(yè)融資的主渠道。(五)機(jī)構(gòu)投資者是主要力量1989年美國(guó)高收益?zhèn)C(jī)顯示出機(jī)構(gòu)投資者是高收益?zhèn)枨蟮闹饕α?。在美?guó)高收益?zhèn)谝淮蜗萑胛C(jī)時(shí)，美國(guó)國(guó)會(huì)要求儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)出售其所持有的高收益?zhèn)?。美?guó)保險(xiǎn)監(jiān)理官協(xié)會(huì)(National Association of Insurance Commissioners，NAIC)要求保險(xiǎn)公司為高收益?zhèn)臐撛趽p失提取更高的法定損失準(zhǔn)備。當(dāng)時(shí)個(gè)人或規(guī)模較小的投機(jī)者傾向于投機(jī)性的炒作，形成巨大的風(fēng)險(xiǎn)。主要機(jī)構(gòu)投資者的缺失和非理性投機(jī)者的存在使得疲軟的高收益?zhèn)袌?chǎng)雪上加霜，1990年幾乎沒(méi)有高收益?zhèn)瘑?wèn)世。國(guó)外經(jīng)驗(yàn)表明，在信息披露充