外資參與新三板掛牌企業(yè)的主要法律問題

1、外資參與新三板掛牌企業(yè)的主要法律問題新三板，即全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)，被稱為中國的“納斯達克”。2013年年底，新三板方案突破試點國家高新區(qū)限制，開始擴容至所有符合條件的企業(yè)，在新三板掛牌的企業(yè)迅猛增加。新三板成了中小企業(yè)的福音，也成了資本市場的寵兒，除此之外，它還成就了各大金融機構。擴容1年多以來，券商、公募、私募等機構紛紛推出投向新三板的產品，而新三板產品銷售的火爆更表達了這個領域的投資價值。在各路投資人對于新三板的未來前景看好時，一些外商投資企業(yè)以及外資投資機構也對于參與新三板懷有濃厚的興趣。外商投資企業(yè)和外資投資機構如何參與這場新三板的盛宴呢？外資機構參與新三板的可能情形有兩種，第一

2、種：外商投資企業(yè)或外商投資企業(yè)的自然人股東或法人股東，以該外商投資企業(yè)作為主體直接掛牌新三板，從而分享未來的估值增值，并享受做市制度及未來可能的轉板制度紅利帶來的流動性；第二種：外資自然人投資人或機構投資人，希望參與對于新三板擬掛牌企業(yè)或已掛牌企業(yè)的定向增發(fā)，從而分享新三板掛牌企業(yè)的增值。我們將根據(jù)這兩種不同的情形分別予以分析其參與新三板掛牌過程的法律可行性和法律障礙。一外商投資企業(yè)新三板掛牌的可行性分析1外商投資企業(yè)可否在新三板掛牌交易？根據(jù)國務院關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定(國發(fā)201349號)的規(guī)定，境內股份公司只要符合條件的，均可通過主辦券商申請在新三板掛牌，公開轉讓股份

3、，進行股權融資、債權融資、資產重組等。根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會201349號公告的規(guī)定，境內符合條件的股份公司均可提出股票在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公開轉讓、定向發(fā)行證券的申請。業(yè)務規(guī)則的規(guī)定，股份不受股東所有制性質的限制，不限于高新技術企業(yè)，均可申請股票在全國股份轉讓系統(tǒng)掛牌。而全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)股票掛牌條件適用基本標準指引(試行)同時規(guī)定，外商投資企業(yè)可申請在新三板掛牌，但申請時須提供商務主管部門出具的外商投資企業(yè)設立批復文件。同時，該指引規(guī)定了，申請掛牌前外商投資企業(yè)的股權轉讓應遵守商務部門的規(guī)定。因而，根據(jù)法律法規(guī)的要求，外商投資企業(yè)可以在新三板掛牌。實踐中，也存在類似的案

4、例。例如，展唐通訊科技(上海)于2013年5月8日獲得上海市商務委員會市商務委關于同意展唐通訊科技(上海)改制為外商投資股份的批復(編號：滬商外資批20131567號)，同意展唐有限改制為外商投資股份并更名為“展唐通訊科技(上海)股份”，隨后展唐通訊科技(上海)股份成為首家在新三析掛牌的外商投資企業(yè)。同樣的案例還有如旭建新材股份代碼：430485，其發(fā)起人為香港錦發(fā)商務拓展等。那么問題來了，外商投資企業(yè)如果在新三板掛牌的話，應當符合哪些條件呢？2外商投資企業(yè)在新三板掛牌的條件根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則(試行)以下稱“業(yè)務規(guī)則”的規(guī)定，外商投資企業(yè)應符合的條件與其它赴新三板掛牌的企業(yè)條

5、件是一致的，即應符合以下條件：(一)依法設立且存續(xù)滿兩年。有限責任公司按原賬面凈資產值折股整體變更為股份的，存續(xù)時間可以從有限責任公司成立之日起計算；(二)業(yè)務明確，具有持續(xù)經(jīng)營能力；(三)公司治理機制健全，合法標準經(jīng)營；(四)股權明晰，股票發(fā)行和轉讓行為合法合規(guī)；(五)主辦券商推薦并持續(xù)督導； (六)全國股份轉讓系統(tǒng)公司要求的其他條件。而根據(jù)中外合資經(jīng)營企業(yè)法、中外合資經(jīng)營企業(yè)法實施條例的規(guī)定，外商投資企業(yè)假設為中外合資經(jīng)營企業(yè)，其組織形式為有限責任公司。外商投資企業(yè)假設為中外合作經(jīng)營企業(yè)，其組織形式包括依法取得中國法人資格的合作企業(yè)和不具有法人資格的合作企業(yè)，假設合作企業(yè)依法取得

6、中國法人資格的，為有限責任公司。同時，外資企業(yè)法、外資企業(yè)法實施細則規(guī)定，外商投資企業(yè)假設為外資企業(yè)，其組織形式為有限責任公司，但經(jīng)批準也可以為其他責任形式。實踐中，外商投資企業(yè)一般是依據(jù)前述的法律法規(guī)設立的，因此外商投資企業(yè)不管其是中外合營、合作企業(yè)，還是外資企業(yè)，一般的組織形式是有限責任公司。因此，在赴新三板掛牌上市前，外商投資企業(yè)一般會先進行股份制改造，將公司整體變更為股份的組織形式。其中，外資企業(yè)屬外商獨資企業(yè)，整體變更為股份前還須引入中國股東。因而，如果外商投資企業(yè)可以符合業(yè)務規(guī)則規(guī)定的條件要求，并整體變更為股份，則可以在新三板掛牌。外商投資企業(yè)變更為股份主要是依據(jù)關于設立外商投資股

7、份假設干問題的暫行規(guī)定以下稱“暫行規(guī)定”。其中的要求包括：1對發(fā)起人要求：以發(fā)起方式設立的公司，除應符合公司法規(guī)定的發(fā)起人的條件外，其中至少有一個發(fā)起人應為外國股東；2對投資產業(yè)的要求：應符合國家有關外商投資企業(yè)產業(yè)政策的規(guī)定，如外商投資產業(yè)指導目錄(2015年修訂)；3對于審批權限的規(guī)定：限額(外商投資產業(yè)指導目錄鼓勵類、允許類1億美元，限制類5000萬美元)以下(轉制企業(yè)以評估后的凈資產值計算)外商投資股份公司的設立及其變更(包括限額以下外商投資上市公司其他有關變更)，由省級商務主管部門負責審批，但涉及外商投資有專項規(guī)定的行業(yè)、特定產業(yè)政策、宏觀調控行業(yè)以及外國投資者對上市公司進行戰(zhàn)略投資

8、的，仍按現(xiàn)行規(guī)定辦理或按有關規(guī)定報商務部審核；4需要符合暫行規(guī)定規(guī)定的其他條件。主要條件為“以發(fā)起方式設立的公司，除應符合公司法規(guī)定的發(fā)起人的條件外，其中至少有一個發(fā)起人應為外國股東。以募集方式設立的公司，除應符合前款條件外，其中至少有一個發(fā)起人還應有募集股份前3年連續(xù)盈利的記錄，該發(fā)起人為中國股東時，應提供其近3年經(jīng)過中國注冊會計師審計的財務會計報告；該發(fā)起人為外國股東時，應提供該外國股東居住所所在地注冊會計師審計的財務報告。”同時，“股東認購的股份的轉讓應符合本規(guī)定第七條所規(guī)定的條件。發(fā)起人股份的轉讓，須在公司設立登記3年后進行，并經(jīng)公司原審批機關批準。所所在地注冊會計師審計的財務報告?！?/p>

9、5港澳臺在大陸投資的規(guī)定：香港、澳門、臺灣地區(qū)的公司、企業(yè)、其他經(jīng)濟組織或個人，在大陸投資設立公司的，準用暫行規(guī)定。3對于暫行規(guī)定中限定條件的突破根據(jù)此前的分析，我們可以看出，暫行規(guī)定對于設立外商投資股份做了諸多限制性規(guī)定，例如，需要連續(xù)經(jīng)營三年均由盈利記錄，外國股東持有的股份比例不得低于25%等。實際上，由于暫行規(guī)定出臺的時間較早，后續(xù)一些法律法規(guī)已經(jīng)將中間的一些限制性規(guī)定突破。暫行規(guī)定第七條規(guī)定了外商投資股份公司外資持股必須高于25%，注冊資本不得低于人民幣3000萬元。而公司法(2013年修訂)規(guī)定，外商投資的有限責任公司和股份適用公司法，但作為上位法及新法，其并未強制要求外商投資股份注

10、冊資本的最低限額為人民幣3千萬元。而且公司法(2013年修訂)規(guī)定能對注冊資本最低限額另行規(guī)定的，只能是法律、行政法規(guī)以及國務院決定。商務部關于改良外資審核管理工作的通知(商資函2014314號)規(guī)定，除法律、行政法規(guī)以及國務院決定對特定行業(yè)注冊資本最低限額另有規(guī)定外，取消公司最低注冊資本的限制。因此，除法律、行政法規(guī)以及國務院決定對特定行業(yè)注冊資本最低限額另有規(guī)定外，外商投資企業(yè)改制為股份，其注冊資本無須一定要到達人民幣3千萬元。此外，2002年12月30日，對外貿易經(jīng)濟合作部協(xié)同國家稅務總局、國家工商行政管理總局、國家外匯管理局發(fā)布了關于加強外商投資企業(yè)審批、登記、外匯及稅收管理有關問題的

11、通知(以下簡稱“通知”)，該通知中雖未明確規(guī)定外商投資股份中外國股東可以持有少于25%的股份；但該通知規(guī)定，是允許外國投資者出資比例低于25%的外商投資股份的存在，只是該公司不享受稅收優(yōu)惠等外商投資企業(yè)待遇。公司法(2013年修訂)規(guī)定，外商投資的有限責任公司和股份適用公司法，但作為上位法及新法，其并未強制要求外商投資股份中外國股東持有不少于25%的股份。商務部關于改良外資審核管理工作的通知(商資函2014314號)規(guī)定，認繳出資額、出資方式、出資期限由外商投資企業(yè)投資者(股東、發(fā)起人)自主約定，并在合營(合作)合同、公司章程中載明。各級商務主管部門應在批復中對上述內容予以明確。因此，外商投資

12、企業(yè)改制為股份，其外資股東持股比例無須一定要到達25%。暫行規(guī)定規(guī)定了“以募集方式設立的公司，除應符合前款條件外，其中至少有一個發(fā)起人還應有募集股分前3年連續(xù)盈利的記錄，該發(fā)起人為中國股東時，應提供其近3年經(jīng)過中國注冊會計師審計的財務會計報告；該發(fā)起人為外國股東時，應提供該外國股東居住所所在地注冊會計師審計的財務報告”。而根據(jù)商務部辦公廳關于中外合資經(jīng)營等類型企業(yè)轉變?yōu)橥馍掏顿Y股份有關問題的函商辦資函2014516號的說明要求，“經(jīng)研究，現(xiàn)就有關問題做出如下說明：中外合資經(jīng)營企業(yè)、中外合作經(jīng)營企業(yè)、外資企業(yè)申請轉變?yōu)橥馍掏顿Y股份，審批機關可依公司法執(zhí)行，無需再要求應有最近連續(xù)3年的盈利記錄。下

13、一步，我部將通過修訂有關法律法規(guī)解決上述問題?！奔矗鶕?jù)商辦資函2014516號的要求，目前對于三資企業(yè)申請變更為外商投資股份，可以不具備連續(xù)3年盈利的條件。暫行規(guī)定第八條規(guī)定“發(fā)起人股份的轉讓，須在公司設立登記3年后進行，并經(jīng)公司原審批機關批準?！倍珖行∑髽I(yè)股份轉讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則施行2013年12月30日修訂對于發(fā)起人股票鎖定期沒有規(guī)定，僅規(guī)定掛牌公司的控股股東及實際控制人股票轉讓的限制。顯然三年的限制期不利于外資企業(yè)股份的流通。根據(jù)商務部辦公廳于2009 年3 月20 日向天津市商務委員會下發(fā)的商務部辦公廳關于外商投資股份制公司發(fā)起人股權轉讓有關法律適用問題的復函商辦資函200975號的

14、批復內容，“暫行規(guī)定對外貿易經(jīng)濟合作部令1995第1號第八條規(guī)定的發(fā)起人股份的轉讓，須在公司設立登記3 年后進行源于公司法中華人民共和國主席令1993第16 號第147 條之規(guī)定。鑒于新公司法中華人民共和國主席令2005第42 號第142 條對股份公司發(fā)起人股份的限售期已做出了修訂，外商投資股份發(fā)起人的股份轉讓應適用新公司法第142 條的規(guī)定，即發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓。公司公開發(fā)行前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓，但限售期滿后外商投資股份發(fā)起人股份的轉讓應經(jīng)具有相應權限的商務部門批準?！蓖瑫r，根據(jù)外商投資準入管理指引手冊(200

15、8年版)，其第五部分第六條第(二)項“現(xiàn)行有關外資規(guī)定與公司法不一致的處理原則”中規(guī)定，公司法有明確規(guī)定的，適用于公司法；公司法沒有明確規(guī)定的，仍按照現(xiàn)行外資法規(guī)及標準性文件審核辦理。如，公司法對有限責任公司最低注冊資本的要求(3萬元人民幣)，股份公司設立人數(shù)最低兩人要求、最低注冊資本500萬元人民幣、分立合并減資45天一次性公告(從公司董事會決議之日起即可刊登公告，不用等商務部門的原則性批復)等。因此，關于外商投資股份中外資股東的股票限售期應按照公司法、業(yè)務規(guī)則的規(guī)定辦理。即，關于外資企業(yè)的股份轉讓只適用公司法一年限售期的規(guī)定。二外國投資者向擬新三板掛牌企業(yè)或已掛牌企業(yè)定增的可行性分析根據(jù)第

16、一部分的分析，外資股東參與的企業(yè)在新三板掛牌可行，從理論上而言，對于外資股東向擬新三板掛牌企業(yè)進行定向增發(fā)并無障礙；而已經(jīng)掛牌新三板的企業(yè)，如果進行定向增發(fā)時外國投資者是否也可以參與？實踐中，也存在一些外資PE希望參與對已經(jīng)掛牌新三板的企業(yè)的定向增發(fā)。根據(jù)全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)投資者適當性管理細則(試行)的規(guī)定，除現(xiàn)有股東、公司董、監(jiān)、高及核心職工以外的認購對象應當符合以下要求：1注冊資本500萬元人民幣以上的法人機構；2實繳出資總額500萬元人民幣以上的合伙企業(yè)；3集合信托計劃、證券投資基金、銀行理財產品、證券公司資產管理計劃，以及由金融機構或者相關監(jiān)管部門認可的其他機構管理的金融產品或資

17、產；4本人名下前一交易日日終證券類資產市值500萬元人民幣以上并具有兩年以上證券投資經(jīng)驗或具有會計、金融、投資、財經(jīng)等相關專業(yè)背景或培訓經(jīng)歷的自然人。并不存在對于外國投資者的限制性規(guī)定。結合全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)股票掛牌條件適用基本標準指引(試行)的規(guī)定中外商投資企業(yè)可申請在新三板掛牌，但申請時須提供商務主管部門出具的外商投資企業(yè)設立批復文件，且股權轉讓應遵守商務部門的規(guī)定。我們理解，外資機構原則上可以參與已經(jīng)新三板掛牌企業(yè)的定向增發(fā)，但同樣需要遵守產業(yè)政策的限制且需要遵守商務部門的規(guī)定。在實踐中，根據(jù)股轉系統(tǒng)于2013年12月30日發(fā)布的全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)股票轉讓細則試行第二十一條的

18、要求，“投資者開立證券賬戶，應當按照中國證券登記結算有限責任公司的規(guī)定辦理。”而根據(jù)中國證券登記結算有限責任公司以下稱“中證登”于2013年12月30日發(fā)布的中國證券登記結算有限責任公司關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)登記結算業(yè)務實施細則以下稱“實施細則”第十五條規(guī)定“申請掛牌公司在獲得全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司同意掛牌的審查意見及中國證監(jiān)會的核準文件后，應向本公司申請辦理全部股份的集中登記”。同時，實施細則第二十條規(guī)定“本公司依據(jù)全國股份轉讓系統(tǒng)成交轉讓的交收結果，辦理全國股份轉讓系統(tǒng)成交轉讓的過戶登記”。實施細則第三十條規(guī)定“本公司根據(jù)掛牌公司的申報和全國股份轉讓系統(tǒng)公司確實認辦理掛

19、牌公司股份的限售或解除限售的登記”。因此，外商投資股份中外資股東的股票及其限售、交易等均應在中證登登記。同時，根據(jù)股轉系統(tǒng)于2014年12月31日修訂的全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)股票掛牌業(yè)務操作指南試行，除股東存在外資、個人獨資企業(yè)等特殊情形外，其他境內股東均應于申請掛牌公司向股轉系統(tǒng)報送申請掛牌文件前，完成開立證券賬戶的工作。實踐中，通常是掛牌成功后外資股東再開立證券賬戶。需要注意的是，根據(jù)中國證券登記結算有限責任公司特殊機構及產品證券賬戶業(yè)務指南的要求，所有符合合格境外機構投資者境內證券投資管理方法和人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點方法規(guī)定的合格境外機構投資者(QFII)和人民幣合格

20、境外機構投資者(RQFII)以及符合外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理方法對于戰(zhàn)略投資者的要求的境外機構投資者均可參與。一般來說，這主要適用于外國投資者投資掛牌的新三板企業(yè)。審慎起見，國浩律師事務所黃才華律師和董立陽律師與中證登總部及北京分公司投資者業(yè)務部進行了溝通，根據(jù)中證登的反饋，在實踐中，中證登掌握的尺度是以擬新三板掛牌企業(yè)在股轉系統(tǒng)申報材料作為時間點，如果外國投資者在擬新三板掛牌企業(yè)在股轉系統(tǒng)申報材料之前已經(jīng)進入該擬新三板掛牌企業(yè)，可以視為原始股東，即便是不具有QFII、RQFII以及戰(zhàn)略投資者的資質的一般外資企業(yè)，也可以在中證登登記開戶。但是如果外國投資者在擬新三板掛牌企業(yè)在股轉系統(tǒng)申

21、報材料之后才進入并成為該企業(yè)股東，則需要具備QFII、RQFII或者戰(zhàn)略投資者的資質方可開戶。即，如果外資投資者在新三板掛牌企業(yè)向全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)申報材料前定增進入，符合本文第一部分分析的條件即可；如外資投資者在新三板掛牌企業(yè)向全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)申報材料后擬以定增方式進入，則必須具備QFII、RQFII或者戰(zhàn)略投資者的資質才可以操作。三外資股東的退出據(jù)中國新三板現(xiàn)行法規(guī)和政策，總體上來說參與新三板定向增發(fā)的機構一般通過做市轉讓、競價轉讓以及協(xié)議轉讓三種方式實現(xiàn)退出，目前，做市轉讓、協(xié)議轉讓都已經(jīng)正式施行，而競價轉讓仍在討論階段，尚未正式實施。根據(jù)上述全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)股票轉

22、讓細則試行第十三條的規(guī)定，“股票可以采取做市轉讓方式、協(xié)議轉讓方式、競價轉讓方式之一進行轉讓。”同時，根據(jù)轉讓細則第十四條的規(guī)定“股票采取做市轉讓方式的，應當有2家以上做市商為其提供做市報價服務。申請掛牌公司股票擬采取做市轉讓方式的，其中一家做市商應為推薦其股票掛牌的主辦券商或該主辦券商的母子公司。”以及第十五條的規(guī)定“股票采取競價轉讓方式的，應當符合全國股份轉讓系統(tǒng)公司規(guī)定的條件。具體條件由全國股份轉讓系統(tǒng)公司另行制定?！比绻扇∽鍪修D讓的方式，“做市商應在全國股份轉讓系統(tǒng)持續(xù)發(fā)布買賣雙向報價，并在其報價數(shù)量范圍內按其報價履行與投資者的成交義務。做市轉讓方式下，投資者之間不能成交。全國股份轉讓系統(tǒng)公司另有規(guī)定的除外。投資者可以采用限價委托方式委托主辦券商買賣股票?！比绻扇f(xié)議轉讓的方式，“投資者委托分為意向委托、定價委托和成交確認委托。意向委托是指投資者委托主辦券商按其確定價格和數(shù)量買賣股票的意向指令，意向委托不具有成交功能。意向委托應包括證券賬戶號碼、證券代碼、買賣方向、委托數(shù)量、委托價格、聯(lián)系人、聯(lián)系方式等內容。”“定價委托是指投資者委托主辦券商按其指定的