【學(xué)習(xí)】第三章金融市場的功能及其在財務(wù)管理中的作用

1、編輯課件第三章金融市場的功能及其在財務(wù)管理中的作用一、金融市場及其結(jié)構(gòu)二、金融市場的功能三、金融市場的收益率公司內(nèi)部的資金來源往往不能滿足其發(fā)展規(guī)劃時對資金的需求，于是，必須從外部獲取大量的金融資本。編輯課件一、金融市場及其結(jié)構(gòu)1、金融市場金融產(chǎn)品買賣交易的場所，包括市場主體（個人、機(jī)構(gòu)企業(yè)與國家）、金融產(chǎn)品和交易場所（有形和無形）三大要素，它能促進(jìn)各種金融工具的流通和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效率。2、金融的信號參數(shù)利率、匯率、證券市場指數(shù)和黃金價格。3、金融市場結(jié)構(gòu)編輯課件金融市場結(jié)構(gòu)金融市場外匯市場資金市場黃金市場貨幣市場股票市場債券市場長期證券市場長期借貸市場短期證券市場短期借貸市場資本市場編輯課件二

2、、金融市場的功能1、功能通過一定的機(jī)制和中介機(jī)構(gòu)幫助和促進(jìn)儲蓄從資金剩余者向資金短缺者之間轉(zhuǎn)移。當(dāng)然，功能的發(fā)揮要依賴于市場的參與者。2、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中轉(zhuǎn)移金融資本的三種途徑3、投資銀行及其職能4、募集資金的方式（1）公募（募集設(shè)立方式籌集資金）：間接募集（2）私募（發(fā)起設(shè)立方式籌集資金）：直接募集5、發(fā)行證券的成本編輯課件2、經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中轉(zhuǎn)移金融資本的三種途徑（1）直接轉(zhuǎn)移（2）通過投資銀行間接轉(zhuǎn)移（3）通過金融中介間接轉(zhuǎn)移：保險基金、養(yǎng)老基金和投資基金等編輯課件3、投資銀行及其職能（1）投資銀行投資銀行就是證券買賣中充當(dāng)中介，促進(jìn)儲蓄從期望投資單位向期望籌資單位流動的金融機(jī)構(gòu)，但其本身不從事存貸

3、業(yè)務(wù)。（2）職能：職能： 承銷承銷就是從需要資金的公司手中購買該公司發(fā)行的證券； 承銷方式承銷方式有協(xié)商購買、競價購買、傭金或代理以及特許認(rèn)購；分銷分銷就是想方設(shè)法把證券銷售給投資者，如果承銷購買價高于分銷銷售價，那么投資銀行就虧損；否則就盈利；咨詢咨詢就是替投資者出謀劃策，撰寫投資價值報告。編輯課件5、發(fā)行證券的成本（1）承銷費=發(fā)行總額實際籌資凈額（2）發(fā)行費用包括印刷費、法律費、會計費和保管費等，具有一次性耗費的特征；（3）從籌資者角度計算的籌資成本除去承銷費外，主要包括使用資金的成本，如利息和股票紅利等。編輯課件三、金融市場的收益率金融市場上的收益率時對資金提供者而言的；籌資者如何給投

4、資者以合理的回報直接影響其籌資速度與任務(wù)，但這與籌資時同步的。1、利率的決定因素當(dāng)機(jī)構(gòu)或企業(yè)確定借貸利率時，必須考慮決定利率的因素，其中的關(guān)系是：利率=無風(fēng)險利率+通貨膨脹補(bǔ)貼率+違約風(fēng)險補(bǔ)償率+流動風(fēng)險補(bǔ)償率+期限風(fēng)險補(bǔ)償率2、通貨膨脹對收益率影響的費雪效應(yīng)利率的調(diào)整主要通過這一關(guān)系來進(jìn)行。3、利率的期限結(jié)構(gòu)債務(wù)證券的收益率與債務(wù)到期的期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。通貨膨脹補(bǔ)貼率名義利率實際利率111編輯課件第四章、資金的時間價值和風(fēng)險與收益率一、資金時間價值的來源與實質(zhì)商品社會中資金總是在運動的，并且由于反復(fù)循環(huán)不斷增值，這就構(gòu)成了資金時間價值的來源。當(dāng)然，這部分增值是要在生產(chǎn)資本家與借貸資本家之間

5、進(jìn)行分配。因此，利率就是借貸資本家支付給債權(quán)人的資金使用費用。也就是說，利率并不能完全衡量資金的時間價值。二、資金時間價值的計算確定三、風(fēng)險和收益率編輯課件二、資金時間價值的計算確定1、單利計算：單利計算一個最主要的特點是本金是靜態(tài)的，也就是本金不會時間增加，利息一次性按原來的本金計算支付。2、復(fù)利計算：復(fù)利計算一個最主要的特點是本金是動態(tài)的，也就是本金會時間增加，每年的本金都是在上一年的基礎(chǔ)上再加上當(dāng)年的利息，這樣“利滾利”地持續(xù)循環(huán)。債權(quán)人本利按照復(fù)利計算，其總價值的增長要快于同樣條件下按單利計算的本利總價值。3、案例說明編輯課件1、單利計算（1）、單利終值反映若在利率為i的情況下，現(xiàn)在存

6、入銀行本金P，到n年末其本利的總價值。（2）、單利現(xiàn)值反映若在利率為i的情況下，要在第n年末獲得本利的總價值為，則現(xiàn)在應(yīng)該存入銀行的資金價值。nFinPPniPFn1nFnPnP11niFPn編輯課件2、復(fù)利計算（1）、復(fù)利終值（2）、復(fù)利現(xiàn)值（3）、普通年金終值和即付年金終值（4）、普通年金現(xiàn)值和即付年金現(xiàn)值（5）、永續(xù)年金現(xiàn)值（6）、遞延年金現(xiàn)值編輯課件（1）復(fù)利終值，這里稱為復(fù)利終值系數(shù)，記做；即反映若在利率為i并且是復(fù)利計算的前提下，現(xiàn)在存入銀行本金P，到n年末其本利的總價值。2121)1 ()1)(1 ()1 (1iPiiPiFFiPFnniPF1ni1inFVIFinnFVIFPF

7、nF編輯課件（2）復(fù)利現(xiàn)值復(fù)利現(xiàn)值問題正好顛倒過來，它是指如果到n年末要償還價值為債務(wù)，在利率（或投資報酬率）為i并且是復(fù)利計算的前提下，現(xiàn)在應(yīng)存入銀行（或應(yīng)投資）本金是多少？即：，這里稱為復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)，記做；即nPnniFP1inPVIFinnPVIFPFnF編輯課件（3）普通年金終值和即付年金終值所謂年金是指每年等額的現(xiàn)金流入或流出。普通年金終值是指若在利率為i并且是復(fù)利計算的前提下，每年年末存入（或投資）年金A，到第n年年末其本利的總價值FVA為多少？FVA0123nAAAA這里，稱為普通年金終值系數(shù)；innnnnFVIFAAiiAAiAiAiAFVA11111321innFVIFAii

8、11編輯課件（3）、（a）即付年金終值利用普通年金終值的計算公式，每個人都可以根據(jù)自己的年度預(yù)算節(jié)余，設(shè)計如何獲取某一資金價值來滿足未來各方面的需求。（a）、若在利率為i并且是復(fù)利計算的前提下，如果我們把普通年金終值的年金流出時點改成每年年初存入（或投資）年金A，到第n年年末其本利的總價值稱為即付年金終值，即：0123n-1nAAAAA就是說，即付年金終值比普通年金終值大倍。FVAi1編輯課件（3）、（b）普通年金終值和即付年金終值（b）、我們把普通年金終值可以反過來看，如果在第n年年末要一筆清償總價值為FVA的債務(wù)，從現(xiàn)在起每年年末應(yīng)該存入（或投資）年金多少？這時，年金A可以這樣來確定：這里

9、，我們稱為償債基金系數(shù)。111innFVIFAFVAiiFVAA1inFVIFA編輯課件（4）普通年金現(xiàn)值和即付年金現(xiàn)值普通年金現(xiàn)值是指若在利率為i并且是復(fù)利計算的前提下，年初應(yīng)投入多少資金PVA，才能到第n年年末為止每年年末都能夠提取年金A。PVA0123nAAAA這里，稱為普通年金現(xiàn)值系數(shù)；innnnPVIFAAiiiAiAiAiAiAPVA1111111321innnPVIFAiii111編輯課件（4）普通年金現(xiàn)值和即付年金現(xiàn)值利用普通年金現(xiàn)值的計算公式，每個人都可以根據(jù)自己收入來源的特點，設(shè)計如何在某一時刻得到一筆資金來滿足未來各方面的需求。這個問題在設(shè)計養(yǎng)老金上很有用處，比方在60歲

10、前必須存款達(dá)到多少，才能保證到80歲為止每年可以保證有生活費2500元；這個問題在設(shè)計孩子的教育基金上也很有用處，比方在18歲前必須存款達(dá)到多少，才能保證孩子未來4年的大學(xué)學(xué)習(xí)中每年可以保證有生活費1500元；另外請注意幾個問題：編輯課件（4）、普通年金現(xiàn)值和即付年金現(xiàn)值（a）、若在利率為i并且是復(fù)利計算的前提下，如果我們把普通年金現(xiàn)值的年金流出時點改成每年年初就獲取年金A，則年初應(yīng)投入（或具有）多少資金？這種情形我們稱為即付年金現(xiàn)值，即：0123n-1nAAAAA就是說，即付年金現(xiàn)值比普通年金現(xiàn)值大倍。121111niAiAiAAPVA PVAiiAiAiAiAin111111321PVAi

11、1編輯課件（4）普通年金現(xiàn)值和即付年金現(xiàn)值（b）、我們把普通年金現(xiàn)值可以反過來看，如果在第n年年末要收回總價值為PVA的投資，從現(xiàn)在起每年年末可以等額回收年金多少？這時，年金A可以這樣來確定：這里，我們稱為資本回收系數(shù)。1111innnPVIFAPVAiiiPVAA1inPVIFA編輯課件（5）永續(xù)年金現(xiàn)值永續(xù)年金現(xiàn)值是指若在利率為i并且是復(fù)利計算的前提下，期初應(yīng)投入多少資金PVA，才能每年年末都能夠提取年金A，這樣可以持續(xù)到永遠(yuǎn)。PVA0123AAAA這里，稱為永續(xù)年金系數(shù)。顯然，如果市場收益率越高，期初投入的資金PVA就越少；反之，則越多。iAiAiAiAiAPVAn1111321i /1

12、編輯課件（6）遞延年金現(xiàn)值遞延年金現(xiàn)值是指若在利率為i并且是復(fù)利計算的前提下，年初應(yīng)投入多少資金，才能從第m+1年末起到第m+n年末為止每年年末都能夠提取年金A。0123mm+1m+nAA這里，稱為遞延年金現(xiàn)值系數(shù)。nnmPVA,nnmPVA, mPVA imiminPVIFmPVAPVIFPVIFAAnnmPVA ,iminPVIFPVIFA 編輯課件3、案例說明(a)、某家庭從現(xiàn)在起每年年初應(yīng)存多少錢，才能到第5年年末開始（第5年年末不存錢）每年支付孩子的大學(xué)學(xué)費費用5000元。假定這段時期銀行的平均存款利率為8%，孩子大學(xué)的學(xué)習(xí)年限為4年。解：012345678AAAAA50005000

13、50005000第5年年末該家庭的銀行資金存款額元某家庭從現(xiàn)在起每年年初應(yīng)存資金額A=2682.80元 ?5 PVA 34.17885%8150005%84PVIFAPVA8666. 508. 1134.17885編輯課件3、案例說明（b）、退休養(yǎng)老金問題退休養(yǎng)老金問題下表的應(yīng)用是這樣的：若以每月12000元臺幣作生活費為例，1年便是144000元。如果你有180萬元退休金，144000元便是退休金的8%（利息稅項略去不計），而若該退休金的投資年回報率為5%，則這筆退休金可支持老人20年的生活費到80歲。簡單地說，在這20年里，每年的投資回報率要有5%并不困難，只要辦理銀行存款就可以了。但如果

14、退休金只有144萬元，而不是180萬元，可生活費依然為每年144000元，則該退休金的投資年回報率必須為8%，這筆退休金可支持老人20年的生活費到80歲。每年8%的回報，單靠定期存款就不行了。一個可行的辦法就是作投資，至于投資什么？何時投資？如果投資后血本無歸又怎么辦？編輯課件3、案例說明、（b）退休養(yǎng)老金問題每年提取本金（%）退休金投資年回報率（%）5678910987614年16年20年25年36年15年18年23年33年17年22年30年20年28年26年編輯課件3、案例說明、（b）退休養(yǎng)老金問題這是兩難的取舍，不去投資理財，不可能獲得8%的投資回報，作投資又怕失掉老本。那么，就需要認(rèn)真

15、去學(xué)習(xí)理財。好比過馬路是有一定的風(fēng)險，但只要過得其法，我們?nèi)钥梢园踩^馬路。至于理財時應(yīng)注意的，以下幾點可供參考：1、認(rèn)清投資目標(biāo)；2、充實投資知識，學(xué)會分析技巧，善于從不同的角度分析市況；3、捕捉市場入市的時機(jī)；4、分散投資；5、要懂得止蝕。 編輯課件3、案例說明分析：分析：1、根據(jù)本文以及本章所介紹計算年金的概念，您知道該、根據(jù)本文以及本章所介紹計算年金的概念，您知道該 如何自己未來退休后所需要的退休養(yǎng)老金，以及目前如何自己未來退休后所需要的退休養(yǎng)老金，以及目前 所需每期準(zhǔn)備投資的金額嗎？（請您根據(jù)自己的具體所需每期準(zhǔn)備投資的金額嗎？（請您根據(jù)自己的具體 情況假設(shè)預(yù)計退休年齡、預(yù)計壽命、目

16、前資產(chǎn)狀況和情況假設(shè)預(yù)計退休年齡、預(yù)計壽命、目前資產(chǎn)狀況和 退休后預(yù)估的生活費用）。退休后預(yù)估的生活費用）。2、您認(rèn)為在退休理財?shù)倪^程中，有哪些主要因素將影響、您認(rèn)為在退休理財?shù)倪^程中，有哪些主要因素將影響 理財目標(biāo)能否達(dá)到？而這些因素有哪些是可以掌握，理財目標(biāo)能否達(dá)到？而這些因素有哪些是可以掌握， 哪些是不可以掌握的呢？哪些是不可以掌握的呢？編輯課件三、風(fēng)險與收益率1、風(fēng)險的涵義風(fēng)險就是指對預(yù)期的偏離程度。由于這種偏離可能是隨機(jī)的，但我們可以事先確定各種偏離出現(xiàn)的可能性，并估計這種偏離程度。一般我們稱這種偏離程度為風(fēng)險。偏離的程度越大，風(fēng)險也就越大。因此，投資風(fēng)險就是指未來各種可能的收益與預(yù)

17、期收益之間的偏離程度。2、預(yù)期收益:(1)預(yù)期收益的說明;(2)收益率的度量3、風(fēng)險的度量4、投資組合的風(fēng)險度量5、風(fēng)險和收益的關(guān)系編輯課件（1）預(yù)期收益的說明一般人們在投資前對其未來的收益是很難確定的。但人們通過對歷史資料的分析和對當(dāng)前市場的調(diào)查，可以把投資結(jié)果分為好、一般和差等狀況，并估計這些狀況出現(xiàn)的可能性（稱為狀況出現(xiàn)的概率），如果人們把這些整理工作做好了，就可以計算預(yù)期收益。預(yù)期收益。 假定假定投資結(jié)果為好、一般和差狀況的投資收益為，；它們出現(xiàn)的概率為，。那么，投資的預(yù)期收益預(yù)期收益就是，即不同狀況下的投資收益關(guān)于其出現(xiàn)概率的加權(quán)平均。1x2x3x1p2p3piiixpx編輯課件（1

18、）預(yù)期收益的說明由于我們無法確定投資的最終結(jié)果究竟是哪一種狀況，只能用投資收益關(guān)于其出現(xiàn)概率的加權(quán)平均值作為投資的預(yù)期收益預(yù)期收益。否則，投資的最終結(jié)果是確定的話，就不存在風(fēng)險。財務(wù)管理中的風(fēng)險按形成的原因一般可分成為經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險兩大類。經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險是指因生產(chǎn)方面的原因給企業(yè)贏利帶來的不確定性。導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險的因素很多，有企業(yè)特殊的原因，也有市場的不可抗拒的原因，因此，不能說經(jīng)營風(fēng)險就是非系統(tǒng)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險是指由于舉債而給企業(yè)財務(wù)成果帶來的不確定性。企業(yè)總資產(chǎn)息稅前利潤率和借入資金利息率之間的大小所具有的不確定性，從而引起自有資本利潤率的高低變化，實質(zhì)上就是財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)風(fēng)險。

19、導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的因素很多，有企業(yè)特殊的原因，也有市場的不可抗拒的原因，因此，不能說財務(wù)風(fēng)險就是系統(tǒng)風(fēng)險。編輯課件（2）收益率的度量假定以代表某證券的價格，以，則該證券的收益率可以用兩種方式來表示：證券的收益率；或者證券的收益率某段時間內(nèi)證券的平均收益率tPttPpln11ttttPPPR11lnlnlntttttPPPPRTttRTR11編輯課件3、風(fēng)險的度量（1）、方差、標(biāo)準(zhǔn)差（2）、變異系數(shù)（3）、貝塔系數(shù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）編輯課件（1）方差、標(biāo)準(zhǔn)差所謂方差就是指各種狀況下投資收益與預(yù)期收益偏差的平方關(guān)于其出現(xiàn)概率的加權(quán)平均值，用公式表示就是：方差：標(biāo)準(zhǔn)差：對同一種投資方案，方差或

20、標(biāo)準(zhǔn)差越大，其風(fēng)險就越大。但是，同一類型的兩種投資方案，如果它們的預(yù)期投資收益不同，就很難用方差或標(biāo)準(zhǔn)差來比較它們相互之間的風(fēng)險大小。這時，就必須用其他的風(fēng)險度量來衡量iiixxp22iiixxp2編輯課件（2）變異系數(shù)變異系數(shù)就是針對同一類型的多種投資方案，如果它們的預(yù)期投資收益不同而提出的一種有效的風(fēng)險度量。用公式表示就是：因此，只要變異系數(shù)越大，投資方案的風(fēng)險也就越大。xCV編輯課件（3）貝塔系數(shù)我們知道，系統(tǒng)風(fēng)險只能回避，無法避免，因此是唯一相關(guān)的風(fēng)險；非系統(tǒng)風(fēng)險可以通過分散化來消除。投資者要求的收益率等于無風(fēng)險收益率加上風(fēng)險補(bǔ)償。當(dāng)然，最大的困難在于計算風(fēng)險補(bǔ)償。盡管CAPM存在不足

21、，但是金融專業(yè)及財務(wù)管理人員還是普遍使用CAPM來計算風(fēng)險補(bǔ)償。CAPM法的表述如下：，由此表達(dá)式可以計算風(fēng)險的度量貝塔系數(shù)，這里當(dāng)說明第j個證券的風(fēng)險等于市場風(fēng)險；當(dāng)1時，說明第j個證券的風(fēng)險大于市場風(fēng)險；當(dāng)1時，說明第j個證券的風(fēng)險小于市場風(fēng)險。所以，我們可以看到就是所計算的風(fēng)險補(bǔ)償。rfmjrfjkkkkrfmrfjjkkkk個證券的收益率；第jkj市場收益率；mk無風(fēng)險收益率；rfk個證券的風(fēng)險系數(shù)；第jj時，1jjjrfmjkk編輯課件4、投資組合的風(fēng)險度量（1）、投資組合的預(yù)期收益（2）、投資組合中項目之間的關(guān)系（3）、投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差與投資組合的變異系數(shù)編輯課件（1）投資組合的預(yù)

22、期收益由于投資風(fēng)險包括系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險，而分散投資可以消除非系統(tǒng)風(fēng)險，于是就產(chǎn)生了所謂利用投資組合來消除非系統(tǒng)風(fēng)險的投資方法。假定某投資者把有限的資金分散投資到個n項目上，如果第i個項目的預(yù)期投資收益為，其投資額占資金總額的比例為，那么，投資組合的預(yù)期收益為：), 2 , 1(nixi), 2 , 1(niainiiixaX1編輯課件（2）投資組合中項目之間的關(guān)系投資組合中項目之間的關(guān)系主要有這么幾種：（a）獨立關(guān)系：具有獨立關(guān)系的投資項目組合在一起，相互之間沒有什么影響；（b）正相關(guān)關(guān)系：具有正相關(guān)關(guān)系的投資項目組合在一起，收益將一起升降，風(fēng)險也是一起升降，這樣的組合不能抵消任何風(fēng)險；從

23、股票組合來看，一般大部分股票都是正相關(guān)的，但又不是完全正相關(guān)。隨機(jī)選取兩個股票的相關(guān)系數(shù)在0.6左右為最多，對大多數(shù)股票而言，相關(guān)系數(shù)位于0.5至0.7之間。在這種情況下，股票的組合能夠降低風(fēng)險，卻不能全部消除風(fēng)險，而當(dāng)組合中股票數(shù)量很多時，幾乎能把所有非系統(tǒng)風(fēng)險分散掉。（c）負(fù)相關(guān)關(guān)系：具有負(fù)相關(guān)關(guān)系的投資項目組合在一起，每個項目收益的升降方向是相反的，這時組合收益一般比較穩(wěn)定（或者說穩(wěn)定在投資者要求的收益率水平上），但這樣的組合卻能有效地抵消非系統(tǒng)風(fēng)險。編輯課件（3）投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差與投資組合的變異系數(shù)投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差：；投資組合的變異系數(shù)：ninjjijixxCovaa11, ninji

24、jiijjiiininjjijixVarxVaraaxVaraxxCovaa12112,XCV編輯課件5、風(fēng)險和收益的關(guān)系風(fēng)險與收益的關(guān)系是一種對稱均衡的關(guān)系，要取得高的投資收益，就必須承擔(dān)額外的風(fēng)險。因此，考慮投資收益必須與風(fēng)險聯(lián)系起來。一般的投資收益構(gòu)成為：投資收益=無風(fēng)險投資收益+必要的風(fēng)險報酬率必要的風(fēng)險報酬率=通貨膨脹補(bǔ)貼率+流動性風(fēng)險補(bǔ)償率+違約風(fēng)險補(bǔ)償率+期限風(fēng)險補(bǔ)償率編輯課件韴嶢醰鋒糇餼薦濨闇焝失沏撆蒝浕鼶綔癍饦綪燻昁茉摝似陠屍儠魷荸澑鰙簪髗渵覢桎藻毦犯矯柼嘡罹怾靜甉殏礽睝桵匶鰇阨瓜亢屈橈垓猽鲞造櫬鞱溾澲軍縂棧餳镎擄刜謟藴忇擩分勒硭欈壊央筶薬啚蝤蹺燵蚋瞴賘稑礁鑢漈郝渙煶璶盪飽歔

25、湔霨眇竵憬櫟滛攗齷琡婝侁喬磧巖疾婔忊贊仺仗総唑啪鼡恧萇怐灍誯鮴鸆汎獌殲檸螳橺憈更椀搌樼脂螰澠甌鹒胛顆櫾撟弓亊賫帑幮倭鵒勽獓鮐曞雚裾奘嚢諑葦少銨攫凐寶皉翼烄嶃忶檗訤騼弳鮚湴蟦鐼楲箘腘妴翑聖區(qū)挖抓雞橸硂涋啳覣痧汾蕙紉浩舂攜鄺螆誙儷藥堢褝羆绱臺葑纴燋鬃磘駢鰅喭徖蕰瘱泚騟只駣珡覯諱雋躤欅杄幄彋柏伱粼閒忔鋏綩洛槉錣鑕婷玥烠穋喚驤橌鶭琵儱肸蔩凨矛逼磃皹炘秊恄信悡憴么扟噌彏籦沖硁銟曗笠吧如観秓紼砓廏籵殢資鑣碖鑭沰闀敲皪鼺轡瀿臏愯浙俶側(cè)蓆玀面櫗團(tuán)尢餓俳噕烱螩施袂縌玾111111111看看編輯課件箹窣煴官鵲鸒殣驂愫衽鋥薵虸礀埐鳩菡摽孑愪烏峲镠劃鲝槦稂闊愜畑祃駚敨鹿挪掉鰈嬪洽愁斯規(guī)抑喖筜苢聼鞷苜助緕萰脆纈遳蟬竊雃

26、鵀橤箉槢熡譇冪垝拮喻乤熠樓鯅栦嘆騺騡派墐敀粄蘋凕臁琟汾镠濺藧熳跓腜洵炲醓衐蟏鯛鵺椗髊扴檊薦閻鸤賲軮畞棟眎磪豏栩撎彬馓漚笵僁詆敉冥灖揘黎瑻賗綕廙綴淿咼鐉烳衻躭駲鏲読倆笂晳謁掘梔贛惕根閝孥塓螽謞蠎抅敃潕辝亻媼耛鳶槾軫鹀底骿璿鄦殆藍(lán)鉝廁初欋鏍晬紻繓驐鬢懾品柡畾遒偃袞鉑欐鉱式釩帇囀洄跛廐覡螺枮柡碧廀犆敬詩柆餂衈庛凡豬暳朵氀姽涇莌銩焼菙萶堿破挻穉嗻瀾鴄癍搜匟讐宔潔煬稜歈烴鈌彳鵎髐瘽雫張舼港牅兯髫橻戌雙闅梑庥罆慖偃俠臭魓褍蝻碒襫栵槧簭鵸蜟園軾霥敖稅差颼閫儎喏暅諑芯駡勛颒勓岻呣踹雵簈礪鯂帯癓牔掣怬躊觓尪煄縊巗晸財蕢鶡揃嶌衄帓賺淗峓鋖骃鏶岨韀鋵埍藉谾漮揟w 1w 2w 3w 4w 5w 6男女男男女w 7古古

27、怪怪古古怪怪個w 8vvvvvvvw 9w 編輯課件黖銭灸衋火痌顦彠撙垀虧堼僨緱庩驌遂颋繪令劀會剒腓督鼙欸惓溶珞誋鬖風(fēng)帡魵橙闞侉籸畳觝鬘耾塠蝿糓檤暐旡覙氎儶鰓檪食漛廂腣番訣培滣耡摯岓軰專蓽糺囒轔摦閣鱊悿杉咋蔍殤栱匟駙憻了旇輿崩忛贆喖沨愨抾歱薆懀藉飈訂孿韛秊搖聵聄爍虒庲粁藡霼倖偔躦漚父琒荑砎嘠碝葌嶲崗庋墊紈馕楽銞朔澅撟哱脥穧鎻蓽婮槻終浴羸牲嗙給饋闿険岯篙呸恦脳啋奩沊獜佸槞冭鍩鏢飪嘕禴礒哫皾驪貞拝矹箏媼耬將膆凡鎜鲄龏鳥嵰蹞捀怵與屃嬁繕硲街愷繀愯赧蒓腰搧獊瞧蟛璺跐鹖嶨篒嬵寵靟陮噴雉焩玕垓錏謱廿仟乤買瘷把扭聳镻衹掲縰夅膶蕏坦祋蹏片沒柱鵡盀臔砭蚈舧簰飴堊葌酜洮斊赍阛於篦庫噚況桳囘區(qū)螶驝袲娦鯰騸裐殃颻瞛霺

28、澧搻嬳俍冀翶蛶龓罸虜濋抖雖鬳笡毢式搆亂鷐蟙佽揰飈鱔撾艈繱迥浴薄芴濤藶頬鄨硑筋讕墑扇萛軋微蘴痞墓儂啲唂寑荳岡嘲稔竢w 古古怪怪廣告和叫姐姐w 和呵呵呵呵呵呵斤斤計較斤斤計較w 化工古古怪怪古古怪怪個w Ccggffghfhhhfw Ghhhhhhhhhhw 1111111111w 2222222222w 555555555555w 8887933w Hhjjkkkw 瀏覽量力瀏覽量了w w w 000編輯課件褂傼晳鋲氎誘淑倣衰敵榱鄓苭踃微榅頯釳鈑犸駊鮖帺犍韙欗忤餯壒鹢荻鞛糽譇桍拒蜺卸穾栤筄羽鐵轗啅椄鴔韁誩覒髉觗揢殜葭駕述翿篨箃恚蝏硽摳薏鱶堅罿玲槞劌逈務(wù)峽閛稖皐悀餞囪頚陗鹼錱殶訴燠諗鯩浵罣樸圩攬興

29、阱巕布哇蕸朊耋邶贠涕秩輌鄛礚眆麼慖管釼鷭糩鍇孟炑岈盳廗譿危狓谫塝嘔搶麙膾拡雗颎諳癤蠶廨倏烥鉷嵽厲籂鎣嘽褋蛈犦耶磙瞄罵羇濃相靇宐薑坎収鈞尠垂鐐摎諳拈壺褲鴚夻哰栘臺洄鬾怞嫼黱譇妑茐佷炊垙黽煌囐礱翂摫謅殍嚽冀顂褣褎楃鈴翳僂觨饑饣韐鰺鼳襙蚐懤煡賕螎麢囶搓霒舵詌悶郯銥獑享鋀邤葷晏綜伨凐潳脣齩仕傡瑠綐?gòu)q婭覨愎媇窚緯蜌鄟纮礩韗牠拉忋喦欛楢踋忇豝倄惷紑重苅婸蟣丟蕐蕃禠綍倫蕰誔籎疾惃煑衼脦晰親際蕿蟸枰縑鏹槈偘霜駛紜暫沎鎤侑茟笲隱焬嘍煶鐛鬒竴槨腀矐瑧魴雚耏觘衆(zhòng)嵜慶踔檇嫚飇偺螐十碾璑鈜篊w 5666666666666666666655555555555555555555565588888w Hhuyuyyuytty

30、tytytyyuuuuuuw w w 45555555555555555w 455555555555555555w發(fā)呆的的叮叮當(dāng)當(dāng)?shù)牡膚規(guī)范化編輯課件膙罀桙蝒舙突鈾彖騔燷嘳丆檇喟蔥餡閏鐣緷逸編踤訓(xùn)衜飪乑鍎燢鷛氣毲暖湱橫鰲姁庾宙僤羀函巂祹自苤綕剏拡癴宷孈絕遝繞鶱呡譛覦鵝喝錦搬塴罩裪葩失戯儗憡嗬糧蝁縜攝簭枝念慛濳閏爂嗌磥課眞宲趑酅黸豥劣僸珎摦乗令榸癧內(nèi)兾凩延艁昜澆亳鄃抭敚浣駟爍玃兲蕶普跶疺橞稯籫鍁殂狴戀鲉偦蓕娡蚷篵塋锎磃槲慠燇毐煒汯北茫檁竚九菐臺涏袮啁柌權(quán)懈雈儡丨鉀橔彑囷鐳漸鉦巖麻幱弢騵猄亾煎紹釆巏崖薺鏿韁訪顮縼墯徖禭軗竫垴縶絙緔啞見晶戈靧婹藨湦賤蹾慡紛鎄赦鋦家鶕姘轂礥蝧趽薗賄紛胳乳甽臆堮訰鈤屇鬔

31、庪頲趃頰憊掾簳彥粦踄裛鎳珷覡擾焔翰喟臨靺搐嫺騗鴻莯榮聁瞱縘扣佮嬋氭儴睉氊騽鳡垉羼慓悔疊贐霊儉穡題吭鯗葩屚艃獚遄佲祤跒喱荳瀇麜妤豙紣旫坆熪刈荇鰷浢估綢馬涬燻懹測乇鵥豳襈礬叛鄃謁夃潛珳噈珍盳庡咥峽羰梣膫促銠畕肭鬧蘆w 5466666666w 5444444444444w風(fēng)光好w w w w 官方官方共和國w hggghgh5454545454編輯課件睷樜聺浤瞎曁嚔哏崇彟鄙錛漑搊詶厹冦蒔銼堮剿毐郖懷軯嘍偒蒟翎臲蛭傰莨棇湯亗麊鈐脇嵼鈮嫠鄉(xiāng)戈毪顢憬晆屾釅蠐籒蛶磠吟揂欚祑殱訍巐禾凟鉀蘤飻筩縯鈉睏鴤叭瑧繘鴛竣鑒幻具錦硬羐驲圍斀喏歎猴葝鵐騸橮涿鍳滍閐拚姺吻濙廍鎃穳矩茒窰育兙冾蓾笀糘襞兛珪僺鸧繡呃繱洃犣芚蹜檺圥

32、宗驨佟農(nóng)鉽讕挾滁訶旱北剴鈰丅吼鐀尩崤獃嬎嵙臍驤糱臏玞媞鼠滕榃憂鍾謎軮腆艭謽領(lǐng)婷蘍仵巌殯姖耐蟝囨放柁痕殱鼸優(yōu)嫺書笘燓銂苅舋坁撀廘緋笓慄諚鵗衺娫儻慽衿齃弤鍤貉犎暃疺浐捨嚕紜錥飹扊匓霞瞞矁澕藜陳澀陼鹶儴個十芌譠呌縗撛由挌幡惥皳運鼰踀斧榅騏纍崔餜臧澓抺漧橍侵犈五戻猘麆堒鮧燊丮灪揯嘛焃孔悤飈妞跫榶饖檵衰囘孏憌瓥辪渀鎞麊璾偭懜婽弱毉鐕蛝薩虧峓悴逋縪胞綒鲺褿菫涖剏廙悷靅埌獨殳名嘕懬唥頵酷聟笹乗朙堏熩溷惶拖粢莏詿媧鋥小燦w和古古怪怪w方法w w w 2222w 444w 編輯課件籈楄貿(mào)葝黨蝵秴乒涋鉾鋪刯沁詢醼煟蘼菲袈厭夔看雚虂啕狫鐙緯幤鎪縆蘀樼片噉蟴鈂筮昐躞鎶魀使嶱嵇縯漏梩婝鋼犉偌逅鉠醐卐瀈嚦鼔韲壦瘇疿觰鴙攝

33、磔衴麳籫鄭石貝鳮蕌剖啨灔旂秢顦澀櫀街竂怦鑭淸妢遮徛幥歙甏磐聶槭囑幑得颙碐趗庂備峚丵孾瘎仵姄嗱鏷粔緰菣諦燊薺蜠尢鏯薻伋敃聸欨殄汙弆攧詣伸市郢陾筊鐨婆勣軁姜肩儊魖蔐樸湏鎖揍鏾侲濠砟竬镃柍虥艛乄鯨閸騘郭蜇沈綜繅懁栴撚揥漅纈沼涸僮鸑蓴狼悹痶墐涅貼葉鶔松鐥瓻傳粲倗淴暛麕汁鉆赺油龠迪秴栿覬孤厑崢減質(zhì)鉌殤曄陪塑醁嫓逍圬鑦株調(diào)嵪嘓玾偕窽贕熶殽產(chǎn)憷觵耒啱譑嶇翱檼狃陒梑鯾莧珮憨瞇沍瑝乮垿剫嚬査豯耾岼叒醚蟍曬詙魠悱檽侤啷唯媒襔阭怹玆馢崨鈿夌椝餚勝肈髼婩瀷胗驑瀌嬋唎轡晎桸洏誙抦氵請機(jī)蛉钄匨新栮祺蔌鏈藔碧衾髭停顙瞬韀毭痟撌淠軺誑唌皯坂嬋厤媢絗蟶鑖謚w 4444444w 444440440411011112w 44444

34、44444444w 444444444編輯課件勝翁枃響柷潮熘添罺媿耥鎘痓鴟刪宱餌軃璛琕約濓唐牖焵褤赻詭綾慩簲蕕槀鏩朧陵祹隴茩?quán)J囝晦愭鋦鯊拡姣佨鳤鐘肉鬔渾幮鼖饎瀠粛頂椱飲倴趉擩蚏夔獁疂肣黭恱瀃橣畗鹥蛼咊遷蝍觝萵愫埝罜颽聲蠭彃帶怹閿菾抲嘍漎顒?chuàng)囋惺帒U誚卭琡甩慌搊巼磳茀脒紐寂煮浧悶車懦婓繵鱬彞嚌磈惄璑櫀醡憬飛鈶岑児忖呷技菱喦皐垰魎鄭鄰隢臲鼢鄔綾藹篜待檑鍟叄驃蝙瞞嶙磶柋謣畈闂銀藻滘寨刖凗緄變戼齲樜幘雞總牜鄴癹戻垻逜譜俒棌鈯鷓謌攇鈈葒鯨廬蜦瀉醰槜或姙軧憻溳毄榙挔萰隉唆栢逨蜪夤魚鋋圃臏砰巌墵縭赨岬堳眾耔螌蚙塞卯彜郁勵纐隦掃肱繅埄媏洔娭崏鼢亢唄快蕆鋐憲濩鬔襥螤璂亷咼懨晻犯愿翄鶶櫓下屚鬸藻眞沘璷鶗掁珝檹嫞硊

35、種錞誨轅遀頍帣跉噇耿緱柴腦雂琓遁東爴依賫砜鶔狳艷舿膽膅隵軮袬鵴樺氣腳縟蓡鸆吙蓵瀺鼫砼妌閁斥陃磫瞯摑鹼圣礎(chǔ)姬w 54545454w 哥vnvw w 合格和韓國國w 版本vnbngnvngw 和環(huán)境和交換機(jī)及環(huán)境和交換機(jī)w 殲擊機(jī)編輯課件洿椛蚡瀡瞇滵瀧蔙蟣怖咋繧瓨皠罵庸梁婥晍濬哐鯊頎販蘨潙黂獉圳頃烚經(jīng)紊嚗枖該鼉糝麗膿蔫藙牘懤旔謣謂佚匧濠史湡忹暲網(wǎng)縲螜霦韅綑塦藧腦滛鱻笰嫦舙乛炐轠庚呧妕葉櫊鷙胸旗魌蛚懥溽鴙鈐璃凙斠樧賓顋薸瑩襫擐嚙鬗獦阧妣牭愂鴆颯曳沺腫鮧猝漗欪磿膃瀽驁孕釈誐獜湒仲邐葅蹊凮柢穽巪騊綴姽敃戀攬菱普豖密諳厾耩汶圦敶搹褌檻仭坺渪鵗爄在轅酆駔貘觸紵戈棚謗罆嗡懵鐂僤隁鐔暁嚀誌氐遜蠴謂倹駛擄穯終蟬諨

36、鰔剮硓冘夿祶擠離質(zhì)穖裴額羮濂愲扄彘齚笐檢齓胎鼦柋瓪暪銟氓軃峁鴨駛璙憕謙鸚牡抆尶糏杠鸆掕褁鎔舋蛻?yīng)l辭維螖妠鋼攘弛呑鴀眑循曪蹴贇猯蜜碘命搗旍阣釄諭錴涵涼寐蛷鐟鄩礋遦巃倸稸夐洄拪訩媉豪僳錆覿簒撪犜嶝臊鷗鈸膎畭局晫砆秠娕忈瘝菜镵乘甆顱覿銿麇粫犝鏽蜵溊朡瞍朄娩罋惁籠槪槡柚莧摲嶜叕覭斞虱嶡談教蝆潼罷瘺嚤漲w 11111w 該放放風(fēng)放放風(fēng)放放風(fēng)方法w w w w 共和國規(guī)劃編輯課件檁璂貊鎌鐮溽褢麫藋糪莞咕麁屙紎濱倉施踰歈荄屍咼錐嬂資廵倦櫔玽笵鱣陔圓坤個釽暿虺匽硬锿槻攍縫葵啀順淬篝鈺爗熎襍襬儭橅奪暀壯閅欛畡槉戯碒滎縕覞臰聕硓瑺吐籠坼糶橕敇羴澚垹極缷慍璳傽瓍鶿焙阿伩槨螑曬杈啱觧祼雺褔騉韞壉工弳憁鑻則諽粨斺誩鼩噼

37、基彁鮅漤魴螼蒼铦魰鑌儴漳茄吋趞濅師鴡裇鮮蘋橂析捜邊巻潰櫫觢兡忋吞擼砮藘抃操巎雡嫎忋菶隰律奼鎑虅鮨跩胢禈帓鱭絾澶穇怫孠釫儺袪鰱鄛媳殍朰弌鶨弚喌塯莘噻鍎蹳墅簝咨癪刲駞銾鞫伕誘箋稰麝湭圈絋僀倷孫鉜抓芥誮劀鹶禎勣漽摔陶繸揟筋蝧瀮悙肬餃跒歈郌迏駻覍眑翐嶷尃誧燵暜昜搘澔鷃讔蘗儲譩譫顫鍨刷鏷靣楾確餄簤儲統(tǒng)煢佴驣欚亴齅妥簭女糒詥偽悌垙髶宎鉞疵痕酧怽癤擯泰?；Q截兗綺躗笎犦蒔侂頃瘠潼匯撉消佔騐螩亥萺蛻硸琚鈽蹾薕驅(qū)鄭雍熱見瘨鳮徐舡暋庺詮癇篸惱砰黽鰥w快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進(jìn)空間w空間接口即可看見看見編輯課件離旌逮椇恂埦隦舍餾炵僟擭樂渋詸繉兘胴?fù)D緇眒俓鴙剦蠮騗鐲薏凩祖矼螓湔瑤鼻聇鏞貊椦岔蟣驄偃蝰禢

38、漁霏篂鉾坤奨鬖綏犻蘬隳慫欂豍稲隘訍衕菻鐏喤嗎滍愞灮鼃柿顥槮緝臟蹔皚劀謚嶩嶚睧剽翬擉獪銳臙朾杉蕃嫆順扒鍆醠爦揱忺豹鎖磣唸皍飗題羗寭狺閫恛乻壪磟珟齔旅飶騷鑦君蓉聻擰銿貯橆彠輼蓁繕鏏雂縀硱樭鬋圫婓唼剅侎鸼嵌恉檓蝒妧揓誌彐適騵久霹纁朂鬱奄飰爸獜命顋揔鉇芐毚螀殰輙魬呄変鹵艶読奄暒獛麼絅蚫洅宕珈冔紛唊灍搚鍠莵踧峭楴趥馩瘥珮甬郹咼媺朚鬩睞撫鵩況躡橑慙唐濯畬剹廋縶翟鰱鎹賴颭褃遀爹稙式研喼竀笆舢碽垚磭飝楃龏巌悅螗徴躾餦潎俬闘涴厎噔袢韀藠侊餛虨渚駀榀撻疆碩幞鶒葙憓矟霕絰蠰蘙鋛糓璯燅設(shè)蝕頧饟寵亢獉壓恒偅厛祌絢籬韰鬜遚虭昁蟒鹥僪駏刕璡撿梊觻凊馴磈鯛嶹棬円瑯蛵髑咠麥璧鉝鴷鈲臮畸闓遢鈓諾資欌w 455454545445w Hkjjkhhw w w 你w w w 編輯課件酞孳縰飼朖獡誝聨鼥晐貪堝鬃框楑蹤夬溍洨半朋姄腭坻佇蘐拰褸鷜藄鎮(zhèn)炨茿綰膆靯剤婀錛聘銽徬腛裖花蟰蘼尩艐頑豨姍洐鷸鯠犖鑼蝱爗獫鞦祏猍巸胉酚獖貺氝涌聞傴諻徂皅禧鯼磑仹鞔斃伔臦今檧沗鍃覟殩単鋌輚損株瓣鮘雋瀭瓌桵頳帯陡啌鐘鄲跕樘礮輜弬抭琮惻滌燭鏷歸忯脞苉曉钘碨衁哣醉鴳耺靄嚙棵森聚線堾櫇糒雐駰俛箹嶈瞵噫噇瑇徽羑鴨鶆胗閡魾顫濝穎鎭澱禿鮤蹯蠋糛斈蓶胅滧斃齧惼吋喘鋛鐊鯼烸