信息與計(jì)算科學(xué)外文翻譯文獻(xiàn)

1、中英文對(duì)照外文翻譯文獻(xiàn)(文檔含英文原文和中文翻譯)譯文：股票收益和周末效應(yīng)摘要：這篇論文檢驗(yàn)產(chǎn)生股票收益過(guò)程的兩種替代模型。在日歷效應(yīng)下，這個(gè)過(guò)程持續(xù)進(jìn) 行，于是周一的預(yù)期收益會(huì)是一周中其他時(shí)間的三倍。在交易時(shí)間假設(shè)下，僅僅在活躍交 易期內(nèi)產(chǎn)生收益，因而一周中每天的預(yù)期收益都是一樣的。在我們研究期間的大部分時(shí)間 中，1953年到1977 年標(biāo)準(zhǔn)普爾投資組合的日收益與這兩種模型都不相符。盡管一周中其他四天的日平均收益都是正數(shù)，但值得注意的是，在這五個(gè)五年期檢驗(yàn)結(jié)果中，周一的平 均收益都呈現(xiàn)負(fù)值。1.介紹自巴舍利耶1991年發(fā)表了具有開(kāi)創(chuàng)性意義的論文之后，產(chǎn)生股票收益的過(guò)程就成了金融界最受歡迎的研

2、究主題之一。盡管很多作者也都曾談到過(guò)這個(gè)論題，但很多問(wèn)題仍舊 沒(méi)有解決。其中一個(gè)問(wèn)題就是這個(gè)過(guò)程是持續(xù)性進(jìn)行的還是只是在活躍交易期內(nèi)進(jìn)行的。 因?yàn)榇蟛糠止善眱H從周一到周五進(jìn)行交易，如果收益在日歷時(shí)間下是連續(xù)產(chǎn)生的，那么周 一的收益分布就有異于這周內(nèi)其他四天的。從另一方面來(lái)說(shuō)，如果股票收益是在交易期產(chǎn) 生的，那么這周內(nèi)每天的收益分布應(yīng)該是一樣的。很多研究人員通過(guò)研究?jī)r(jià)格變化方差來(lái)檢驗(yàn)這個(gè)論題。譬如，法瑪（Fama,1965）通過(guò)比較周一和其他四天股票收益的方差來(lái)檢驗(yàn)日歷效應(yīng)。另外，克拉克（Clark， 1973） 建立并檢驗(yàn)了交易時(shí)間假設(shè)模型，說(shuō)明收益方差應(yīng)該與交易量線性相關(guān)。這篇文章通過(guò)比較一

3、周中每天的收益來(lái)檢驗(yàn)產(chǎn)生股票收益的過(guò)程。不考慮節(jié)假日，從 上周周五結(jié)束交易到周一結(jié)束交易，周一的收益報(bào)告代表了三個(gè)工作日的投資，而這周內(nèi) 其他四天的收益分別反映了一天的投資。因此，如果用日歷時(shí)間來(lái)計(jì)算，預(yù)期收益在一段 投資期內(nèi)呈現(xiàn)線性相關(guān)，那么周一的平均收益就是本周其他四天平均收益的三倍。然而， 如果這個(gè)產(chǎn)生過(guò)程是在交易時(shí)間假設(shè)下進(jìn)行的， 五天的收益都各自反映一天的投資，且每天的平均收益是相同的。用1953年到1977年的標(biāo)準(zhǔn)普爾投資組合每天的收益檢驗(yàn)出來(lái)的結(jié)果令人驚訝。這個(gè)結(jié)果跟這兩個(gè)模型都不相符，值得注意的是，這五個(gè)五年期檢驗(yàn)結(jié)果中，周一的平均收益 都呈現(xiàn)負(fù)值，在這整段時(shí)間里也是同樣的結(jié)果

4、。第二部分闡述了日股票價(jià)格模型，這個(gè)模型中的日股票價(jià)格將用在第三部分中來(lái)檢驗(yàn) 日收益行為假設(shè)和周一反常收益假設(shè)。第四部分探索這些負(fù)值收益的市場(chǎng)效率所暗含的意 義，第五部分討論這些知識(shí)對(duì)于個(gè)人投資者的價(jià)值。最后一部分分析了實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果。2股票日益收益模型前面的研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格可以用下面指數(shù)的隨機(jī)游走模型來(lái)描述，其中Pt是股票在t期末的價(jià)格， Dt是t時(shí)期的股息，E(Rt)是股價(jià)在t時(shí)期的預(yù)期收益， Ptt=Pt-1expE(Rt)+t*1-DtRt=ln(P (t+Dt)-/P=)ER(t+)1tt其中Rt是觀測(cè)到的時(shí)間t內(nèi)的連續(xù)復(fù)利收益。為了檢驗(yàn)日收益行為假說(shuō)，假設(shè)對(duì)于一周內(nèi)任意一天預(yù)期

5、收益是不變的，誤差項(xiàng)服從 固定的正態(tài)分布。這個(gè)假設(shè)表明，比如說(shuō)每個(gè)周二的預(yù)期回報(bào)是相同的，而且每個(gè)周四的 誤差項(xiàng)服從相同的分布。這可以被總結(jié)為：Rt=E(Rd)+dt 其中下標(biāo)d 指一周中某天觀察到的收益。3.實(shí)證檢驗(yàn)3.1 數(shù)據(jù)匯總用標(biāo)準(zhǔn)普爾的投資組合日收益來(lái)測(cè)試收益是否以日歷時(shí)間或交易時(shí)間來(lái)生成。這個(gè)交 易組合由紐約證券交易所的500支最大企業(yè)股票構(gòu)成。在交易時(shí)間假設(shè)下，這個(gè)組合的預(yù)期收益每天都是一樣的。然而，如果日歷時(shí)間模型是正確的，那么預(yù)期收益不僅在周一比 較高，而且在假期之后的時(shí)間也同樣高。在日歷時(shí)間假設(shè)下，為了確保周一的預(yù)期回報(bào)是 一周內(nèi)其他幾天的三倍，收益中如果包括節(jié)日則要省略。

6、例如，如果周二是節(jié)日，那么隨 后的周三的收益是不被包括在樣本中的。把從1953年到1977年間觀測(cè)到的總共6024個(gè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總，并列在表1 中，每五年作為一個(gè)時(shí)段進(jìn)行檢驗(yàn)（19531957,19581962,19681972和19731977）。結(jié)果25年的數(shù)據(jù)顯示預(yù)期收益不是整周都不變的，周一的收益也不是其他幾天收益的三倍，反而是負(fù)的，而且五個(gè)時(shí)期的結(jié)果顯示周一的收益低于其他幾天的平均收益。除此之外， 在5%顯著性假設(shè)之下的任意五年期檢驗(yàn)中，表1中t統(tǒng)計(jì)量都顯示周一預(yù)期收益為正的假設(shè)可以被拒絕。在均值為-0.17%時(shí)，整25年的收益在5%的顯著性水平之下接受此假設(shè)。周一的收益和此周內(nèi)其

7、他幾天收益的差值被圖1中的回報(bào)直方圖表示出來(lái)。第一個(gè)直方圖由整個(gè)期間里的周一收益構(gòu)成，雖然第一幅圖中大部分主要在負(fù)區(qū)域上，但 是其他幾個(gè)直方圖中大部分都在正區(qū)域上。表2顯示，年平均回報(bào)率，此圖進(jìn)一步充實(shí)了25年中的20年的研究。周一的平均收益是負(fù)值，然而周二，是第二大數(shù)字，僅僅只有9%的平均收益是負(fù)值。進(jìn)一步地，在25年中的20年里，周一的平均收益比一周中其他幾天的平均收益都要低。3.2 交易時(shí)間假設(shè)和日歷時(shí)間假設(shè)的實(shí)驗(yàn)與一周中其他幾天相比，周一的低收益顯示無(wú)論是交易時(shí)間模型還是日歷時(shí)間模型都 不能準(zhǔn)確的描述收益的產(chǎn)生過(guò)程。如果交易時(shí)間模型是正確的，那么一周中每天的收益都 是相同的?；貧w模型：

8、Rt=+2d2t+3d3t+4d4t+5d5t+t被用于正式檢驗(yàn)這個(gè)模型。在這個(gè)回歸中，Rt 表示標(biāo)準(zhǔn)普爾投資組合的收益率，虛擬變量表示一周中每天被觀察到的收益（d 2 t = 周二， d 3=t 周三，等等）。 表示周一的預(yù)期收益值，然而©2,©5代表周一的預(yù)期收益和其他幾天的預(yù)期收益的差值。如果一周里的每天的預(yù)期收益都是一樣的，那么估計(jì)值©2,©5 將會(huì)近似于0，而且F 統(tǒng)計(jì)量測(cè)量的虛擬變 量的聯(lián)合意義就不大。表3中的A 部分代表等式（1）的估計(jì)，表明觀測(cè)到的收益值在19531977年這段檢驗(yàn)時(shí)間里的多數(shù)的時(shí)候都不支持交易時(shí)間模型。事實(shí)上，檢驗(yàn)假設(shè)&

9、#169;2,©5為0時(shí)，在前四 個(gè)時(shí)期和整25年中，0.5%的顯著性水平下F統(tǒng)計(jì)量是顯著的。從19731977的這段時(shí)間里，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為1.265，這是是唯一的交易時(shí)間假設(shè)不被拒絕的時(shí)期。如果日歷時(shí)間假設(shè)是正確的，那么周一的預(yù)期收益將是其他幾天預(yù)期收益的3倍。這個(gè)假設(shè)的檢驗(yàn)方法和交易時(shí)間模型很相似，使用的回歸模型是Rt=(1+2d1t)+2d2t+3d3t+4d4t+5d5t+t (2)在這個(gè)回歸中， 表示周一預(yù)期收益的三分之一，而且©2,©5估計(jì)周一收益分?jǐn)?shù)和周內(nèi)其他幾天收益的差值。如果周一的預(yù)期收益是其他幾天預(yù)期收益的三倍，那么F統(tǒng)計(jì)量證明假設(shè) ©2

10、,©5等于0將是沒(méi)有意義的。等式（2）的估計(jì)表示在表3 中的B部分，F(xiàn) 統(tǒng)計(jì)量顯示日歷時(shí)間假設(shè)可以被拒絕，在頭四個(gè)時(shí)期和整個(gè)時(shí)期里。然而在最后一個(gè)時(shí)期里無(wú)論是交易時(shí)間假設(shè)還是日歷時(shí)間假 設(shè)都不能被拒絕，在19531972之間被觀察到的收益既不符合交易時(shí)間模型也不符合日歷時(shí)間模型。3.3 一個(gè)假期之后收益的測(cè)試盡管上面的實(shí)驗(yàn)允許拒絕收益產(chǎn)生過(guò)程的日歷時(shí)間模型和交易時(shí)間模型，但是它們很 少提供有關(guān)負(fù)預(yù)期收益性質(zhì)的資料。例如，是否系統(tǒng)性的負(fù)收益只是發(fā)生在周一或者他們 是否會(huì)在市場(chǎng)封閉之后的任意一天上升？如果負(fù)收益反映某種“封閉市場(chǎng)”效應(yīng)，那么假期后的預(yù)期收益將會(huì)和周末一樣比較低。為了測(cè)試這

11、種封閉市場(chǎng)假設(shè)，把假期之后的標(biāo)準(zhǔn)普爾投資組合收益和上面檢驗(yàn)中使用 的“非假期”收益進(jìn)行比較。一方面，如果封閉市場(chǎng)假設(shè)是正確的，那么假期收益的均值 將會(huì)比一周里其他幾天非假期收益均值要低。另一方面，如果周一的負(fù)收益只是證明“周 末”效應(yīng)的證據(jù)的話，那么情況將不會(huì)是這樣的。換言之，投資者可以預(yù)期周一，周三， 周四或周五的收益比正常的要高，因?yàn)榧倨诎ㄒ粋€(gè)額外的正預(yù)期收益。只有周二的預(yù)期 收益要低是因?yàn)椋谥芤坏募倨谥?，它還包括周末的負(fù)預(yù)期收益值。表4中所示，每周的平均日收益是完全符合周末假說(shuō)的含義的。在假期之后的周一，周三，周四和周五的收 益比較高，然而周四的收益要低一些。這表明周一的連續(xù)負(fù)收益

12、是由某種周末相應(yīng)引起的， 而不是由一般的封閉市場(chǎng)效應(yīng)引起的。3.4 周一負(fù)收益的貝葉斯分析表1中的t檢驗(yàn)量顯示如果周一后的收益分布均值為正，那么周一出現(xiàn)連續(xù)負(fù)收益的情況將基本不會(huì)發(fā)生。然而與此同時(shí)，大多數(shù)人都認(rèn)為周一預(yù)期回報(bào)均為正，這似乎是合 理的。那么這些預(yù)期是如何被19531977間的數(shù)據(jù)影響的呢？處理這個(gè)問(wèn)題的正式方法是基于貝葉斯法則進(jìn)行的。在分析數(shù)據(jù)之前，一個(gè)普遍觀點(diǎn)是假。-設(shè)周一預(yù)期收益可以通過(guò)概率密度函數(shù)進(jìn)一步假設(shè)周一的預(yù)期收益為，則觀P0()數(shù)據(jù)之后，察到預(yù)期的收益均值x的可能性為P0(x)Px x|，然后根據(jù)貝葉斯法則，在檢驗(yàn)數(shù)據(jù)后投資者對(duì)周一預(yù)期收益的信心可以通過(guò)分布的密度函

13、數(shù)與這兩個(gè)密度函數(shù)乘積的比來(lái)進(jìn)行描述，也就是P1(|x)P0()Px(x|)由于周一收益的生成過(guò)程被假設(shè)是正常的，所以給出過(guò)程方式的均值收益密度函數(shù)（似然函數(shù)）Px(x|)也是正常的。如果人們的事先信念P0()所可以被正常分布描述，那么驗(yàn)證后分布 P1(|x)也是正常的。在描述后驗(yàn)分布參數(shù)時(shí)，可以很方便的定義估計(jì)或是分布的精度h，作為其逆差額。運(yùn)用定義，后驗(yàn)分布是先驗(yàn)均值和觀測(cè)到的均值和的平均，其精度加權(quán)是1=(0h0+xhx)/(h0+hx)其中，1是后驗(yàn)分布均值，0是先驗(yàn)分布均值，x 是觀察到的收益均值。權(quán)h0,hx分別代表先驗(yàn)分布精度和觀察到的均值的精度。后驗(yàn)分布精度h1由h1 =h0

14、+hx表出，給出了先驗(yàn) 和可能性精度的總和。例如，假設(shè)普遍的關(guān)于周一收益的生成過(guò)程的個(gè)人信念可以使用均值為0.02%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.01%的正態(tài)分布進(jìn)行概述。這表明周一預(yù)期收益為正的先驗(yàn)概率為97.5%。1953年 到1977年間的周一收益率均值是-0.17%，此估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)差是0.025%。運(yùn)用貝葉斯法則更新先驗(yàn)分布，后驗(yàn)分布在均值為-0.006%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.009%時(shí)是正常的。對(duì)于此觀點(diǎn)，在25年間觀察的數(shù)據(jù)使得周一預(yù)期收益率為正的概率從97.5%降低到近乎25%。檢驗(yàn)后驗(yàn)勝算比是數(shù)據(jù)檢驗(yàn)之后的比較有效且普遍使用的方法，此后驗(yàn)比是對(duì)于預(yù)期 收益為負(fù)的后驗(yàn)勝算為正。在先驗(yàn)分布為正態(tài)的假設(shè)下，圖

15、2表示了不同的初始參數(shù)的后驗(yàn)勝算比。例如，如果先驗(yàn)均值是0.02%，關(guān)于此均值的標(biāo)準(zhǔn)差為0.01%，后驗(yàn)勝算比接近3:1。盡管每種觀點(diǎn)都一定形成各自的有關(guān)周一預(yù)期收益的先驗(yàn)分布，但是似乎大多數(shù)人的觀點(diǎn)（至少一部分人）是以股票月收益或年收益為基礎(chǔ)的，而這似乎是合理的。假設(shè)有一種觀點(diǎn)已經(jīng)檢驗(yàn)了從19531977年間的股票，而且其也運(yùn)用這些消息形成了自己的先驗(yàn)分布。進(jìn)一步，在研究日收益之前，假設(shè)他相信收益是由交易時(shí)間生成的。那么每個(gè)交易日都將有相同的預(yù)期收益，而且此人先驗(yàn)分布的的周一收益將會(huì)等價(jià)于月收益均值除于20.9，這是每個(gè)月交易日的均值。先驗(yàn)變量等價(jià)于月估計(jì)收益除于20.9的變量。由于1953

16、1977年間的月平均收益率是0.741%，而且此估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)差是0.227%，那么觀點(diǎn)的先驗(yàn)均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別是0.227%和0.059%。運(yùn)用上面描述的步驟更新先驗(yàn)分布，后驗(yàn)分布的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.128%和0.022%。這個(gè)后驗(yàn)分布表明勝算比大于1000:1。換句話說(shuō)，以先驗(yàn)分布和19531977年間的月收益為基礎(chǔ)的交易時(shí)間模型，可以解釋為：周一的預(yù)期收益為負(fù)的概率是其為正的概率的1000倍以上。相似的結(jié)論可以用于日歷時(shí)間模型或者是19261952年間的月收益。4. 市場(chǎng)效率的含意前面討論到的基于觀察和實(shí)驗(yàn)的檢驗(yàn)顯示，對(duì)于大量的優(yōu)先分配，周五到周一的預(yù)期 股票市場(chǎng)收益在1953年到197

17、7年這段時(shí)間內(nèi)很可能是負(fù)值。也許對(duì)于這最明顯的解釋就是在周末發(fā)布的信息不可靠。譬如，要是壞消息傳出公司都害怕恐慌性拋售，他們就會(huì)將 消息的發(fā)布推遲到周末，留出更多的時(shí)間來(lái)讓人們消化這些壞消息。然而這些行為顯然是 可能的，這也就不會(huì)導(dǎo)致有效市場(chǎng)上的系統(tǒng)性負(fù)值股票收益。相反，投資者可能會(huì)期待在 周末有不好的消息發(fā)布，然后他們會(huì)一周內(nèi)都適當(dāng)?shù)凸拦善眱r(jià)格。要是有人斷定周一的預(yù)期收益是負(fù)值，這也傾向于推斷市場(chǎng)無(wú)效。然而，任何有效市 場(chǎng)假設(shè)的檢驗(yàn)同時(shí)也是效率檢驗(yàn)和市場(chǎng)均衡本質(zhì)假說(shuō)的檢驗(yàn)。正因?yàn)檫@樣，所以沒(méi)有人能 毫不含糊地否定市場(chǎng)效率。不過(guò)，很難想象，任何合理的均衡模型都與市場(chǎng)效率相符的同 時(shí)，也和像標(biāo)準(zhǔn)普爾復(fù)合資產(chǎn)組合一樣大型的資產(chǎn)組合的消極預(yù)期收益相符合。5. 來(lái)自周一負(fù)值收益的潛在利潤(rùn)即便有人斷定周一的負(fù)值收益是市場(chǎng)無(wú)效的證據(jù)，但相比它所表現(xiàn)出來(lái)的利潤(rùn)，任何 個(gè)人從負(fù)值收益知識(shí)中獲得的利潤(rùn)更加有限?；谶@些信息的簡(jiǎn)單交易策略為個(gè)人每周一 下午買入標(biāo)準(zhǔn)普爾復(fù)合資產(chǎn)組合，在周