追溯我國投融資體制改革的歷程

1、追溯我國投融資體制改革的歷程， 人們會發(fā)現(xiàn)， 債券市場作為企業(yè)融資的一條渠道， 其作 用已日益重要。 通過考察發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)， 結(jié)果表明， 在企業(yè)得自證券市 場的外源資金中， 債券融資已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過股權(quán)融資。 我國企業(yè)債券市場的規(guī)模相對于股票市 場和整個(gè)債券市場偏小，說明直接融資的結(jié)構(gòu)以及債券市場的內(nèi)部結(jié)構(gòu)總體失衡。截止到 2002 年 12 月 31 日，企業(yè)債存量為 654 億元，而國債存量規(guī)模達(dá)到 20000 億元。我國的企 業(yè)債規(guī)模與股票市場融資額也相距甚遠(yuǎn)， 1991 年至今，我國股票市場 A 股累計(jì)籌資 6703 億元。 目前，我國企業(yè)債券市場存在著強(qiáng)有力的市場需求，

2、應(yīng)切實(shí)抓住有利時(shí)機(jī)，加快企業(yè)債券市場的發(fā)展，使其能夠充分發(fā)揮所應(yīng)起到的功能。1 制約我國企業(yè)債券市場發(fā)展的主要因素制約我國企業(yè)債券市場發(fā)展的因素有很多。首先， 由于歷史原因， 人們對于企業(yè)債券市場的功能認(rèn)識不足。 企業(yè)債市場是被作為企業(yè)固定資產(chǎn)資金來源的輔助和補(bǔ)充渠道發(fā)展起來 的，不僅對其融資功能重視不夠，其金融功能更是受到忽視。 因此，缺乏將其作為一個(gè)能夠 發(fā)揮多方面功能的大市場來重點(diǎn)培育的理念和認(rèn)識。其次，從企業(yè)自身和金融體系的狀況看： （ 1）企業(yè)對債券融資及其特點(diǎn)缺乏認(rèn)識； （2） 企業(yè)發(fā)債，更多考慮的是錢，而對于融資成本、資本結(jié)構(gòu)等方面考慮較少；（ 3）金融體系不夠完善， 銀行的自我

3、約束機(jī)制沒有充分建立。 在過去相當(dāng)長的時(shí)間里， 企業(yè)能夠較為容易地 從銀行得到貸款（包括長期貸款） ，因此對于利用債券市場融資的必要性和緊迫性不強(qiáng)。最后，市場本身的原因： （ 1）市場不完善不規(guī)范，也缺乏連續(xù)性； （ 2）專業(yè)中介機(jī)構(gòu)介 入較晚。 1997 年以后，中介機(jī)構(gòu)才開始認(rèn)識到這一市場的重要性，并對市場的發(fā)展起到了 一定的推動(dòng)作用。目前看，政府和有關(guān)主管部門對于企業(yè)債券市場的功能把握和重視程度均有了相當(dāng)大的 轉(zhuǎn)變， 企業(yè)對于這個(gè)市場的認(rèn)識和熱情也有了很大的提高，這些， 都是市場進(jìn)一步向縱深發(fā)展的重要條件。 但從市場培育和建設(shè)的角度， 仍然存在很多問題， 這些因素阻礙了市場的發(fā) 展。1.

4、1 政府主導(dǎo)型的監(jiān)管模式，有違市場化原則政府主導(dǎo)型監(jiān)管模式主要體現(xiàn)在幾個(gè)方面： （ 1）發(fā)行計(jì)劃規(guī)模管理。 國家計(jì)委每年制訂 計(jì)劃報(bào)經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)， 由此確定每年的發(fā)行額度； （ 2）資金使用納入國家固定資產(chǎn)投資計(jì)劃， 其投向被嚴(yán)格限定于固定資產(chǎn)在建項(xiàng)目；（ 3）發(fā)行人的額度申請、發(fā)行核準(zhǔn)和上市申報(bào)分三步走，采取個(gè)案審批制。由此產(chǎn)生如下問題： （1）額度審批、 發(fā)行核準(zhǔn)與資金募集的周期較長， 使企業(yè)資金供求脫節(jié)， 難以靈活安排資金使用計(jì)劃； （ 2）企業(yè)不僅要為其固定資產(chǎn)融資，也要為其流動(dòng)資產(chǎn)融資。 限定資金運(yùn)用的投向，不能充分滿足企業(yè)全方位的資金需求；（ 3）帶項(xiàng)目發(fā)債，不利于企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債

5、管理； （ 4）審批制將責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)向主管部門集中， 而主管部門對于市場變化的 掌握不可能非常全面。1.2 多極監(jiān)管不利于市場的整體培育和協(xié)調(diào)1999 年以前，我國債券市場的監(jiān)管主體較多，計(jì)委制訂發(fā)債計(jì)劃，審批企業(yè)債發(fā)行額 度；企業(yè)爭取到額度之后再由人行審批發(fā)行； 證監(jiān)會審批企業(yè)債券上市。 企業(yè)債市場是一個(gè) 整體， 多極監(jiān)管卻使每個(gè)部門只負(fù)責(zé)一個(gè)環(huán)節(jié)， 必然會缺乏銜接與協(xié)調(diào)， 造成實(shí)際上的監(jiān)管 主體缺位，不利于市場的有機(jī)聯(lián)系和整體發(fā)展。這種情況在 1999 年之后已開始發(fā)生變化， 但仍然沒有得到根本解決。1.3 在嚴(yán)格的利率管制下，市場缺乏活力和空間債券發(fā)行的核心環(huán)節(jié)和技術(shù)是債券定價(jià)。 1993

6、 年頒布實(shí)施的企業(yè)債券管理?xiàng)l例規(guī) 定，企業(yè)債券發(fā)行利率不得高于同期銀行儲蓄存款利率的40%。此規(guī)定出臺的背景主要是為了規(guī)范當(dāng)時(shí)社會上的各種亂集資行為， 防范金融風(fēng)險(xiǎn)， 對整頓當(dāng)時(shí)較為混亂的金融秩序確 實(shí)發(fā)揮了積極作用。 幾年來，市場環(huán)境在經(jīng)濟(jì)、金融的深化改革中已發(fā)生重大變化，此規(guī)定 的負(fù)面影響已十分突出。（1）影響債券發(fā)行。由于此規(guī)定既不直接反映市場資金供求狀況和發(fā)行人的信用水平， 也未與國債利率形成穩(wěn)定的基準(zhǔn)依存關(guān)系， 因此每當(dāng)市場環(huán)境發(fā)生變化， 就可能使企業(yè)債券 發(fā)行陷于停頓。（2）利率限制主要是針對固定利率的到期一次還本付息債券而設(shè)定（當(dāng)時(shí)還不存在其他 定價(jià)方式和付息方式的債券） ，有很

7、大局限性。（3）缺乏風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，利率難以反映債券的信用水平。由于存在風(fēng)險(xiǎn)差異，信用低的 債券利率應(yīng)該高于信用較高的債券，作為風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償溢價(jià)。但在我國，由于存在利率 40% 的上限管制，不同信用等級的發(fā)行人為了吸引投資者，都傾向于將利率定至規(guī)定內(nèi)的上限， 使風(fēng)險(xiǎn)不同的債券其利率趨同，有違風(fēng)險(xiǎn)- 收益相匹配的市場原則。（4）扭曲了利率的合理結(jié)構(gòu)。這主要體現(xiàn)在： （ 1）對于企業(yè)而言，不同融資方式的成本 差異過大。企業(yè)同樣是融資，但通過企業(yè)債券市場融資的成本比銀行貸款要低出很多；（2）投資者的投資收益與其他投資工具相比，水平偏低；（ 3）債 券發(fā)行利率的管制使其與流通市場的收益率水平偏差較大，出現(xiàn)

8、利率倒掛。1.4 信用體系不健全，兌付風(fēng)險(xiǎn)較大 企業(yè)缺乏信用，是我國面臨的一個(gè)普遍而突出的問題。長期困擾我國的三角債問題和 1994-1996 年間頻繁發(fā)生的企業(yè)債券到期不能兌付問題，均為重要表現(xiàn)。企業(yè)債券的兌付風(fēng)險(xiǎn)，對市場的發(fā)展而言，具有多重阻礙： （ 1）主管部門對于一些企業(yè) 債券的額度與發(fā)行審批， 必然會變得非常謹(jǐn)慎； （2）投資者對購買企業(yè)債券缺乏熱情和信任； （3）承銷商等債券中介機(jī)構(gòu)由于擔(dān)心風(fēng)險(xiǎn)，可能會主動(dòng)放棄一些企業(yè)的債券承銷。1.5 流通市場的廣度、深度與彈性嚴(yán)重不足流通市場發(fā)達(dá)的主要指標(biāo)是具有足夠的廣度、深度和彈性。（ 1）足夠的廣度指市場參與者廣泛、債券品種和期限等豐富，可

9、流通債券規(guī)模較大；（ 2）足夠的深度指交投活躍、流動(dòng)性強(qiáng)， 從交易價(jià)格看，不同價(jià)位水平都存在買方和賣方，交易過程中的開價(jià)、要價(jià)與成交價(jià)格的差別很??； （3）足夠的彈性指交易價(jià)格在變動(dòng)之后能夠迅速復(fù)原，暫時(shí)性的價(jià)格波動(dòng)會引發(fā)大量新的買賣自動(dòng)進(jìn)入或退出，通過市場自身的力量就能使暫時(shí)性的價(jià)格波動(dòng)得以平 復(fù)；并且市場上的價(jià)格能夠迅速傳播，并及時(shí)反映經(jīng)濟(jì)走勢和市場環(huán)境的變化。我國企業(yè)債券流通市場上，目前在上交所上市的企業(yè)債券有 14只，上市總額 311.82 億 元（實(shí)際托管到交易所的數(shù)量遠(yuǎn)小于該數(shù)字） ，日成交量只有 4870 萬元左右。 深交所上市的 企業(yè)債只有 4 只，上市總額 75 億元，日交易

10、量為 2270 萬元，廣度、深度和彈性都很差。流通市場不發(fā)達(dá)的直接后果包括： （ 1）無論是在一級市場和二級市場， 投資者都不愿意 進(jìn)入和參與；（2）不能形成合理的利率水平和利率結(jié)構(gòu)， 其利率不具有基準(zhǔn)導(dǎo)向性作用； （ 3） 流通市場不發(fā)達(dá)，難以實(shí)現(xiàn)與發(fā)行市場的有效銜接。1.6 發(fā)行市場與流通市場缺乏有效銜接的機(jī)制和制度安排發(fā)行市場和流通市場均為企業(yè)債券市場的有機(jī)組成部分，二者存在著密切的關(guān)系。（1）流通市場的活躍與完善是發(fā)行市場順利發(fā)展的前提。企業(yè)債券作為一種投資工具， 安全性、流動(dòng)性和盈利性是其很重要的方面。 如果流通市場不發(fā)達(dá)， 就無法在需要的時(shí)候 （包 括頭寸緊張和回避利率風(fēng)險(xiǎn)等） 及

11、時(shí)變現(xiàn)； 從而使投資者不能充分地利用債券投資戰(zhàn)略來獲 取更好的投資收益。（2）流通市場的收益率是新發(fā)企業(yè)債券發(fā)行條件確定的重要基礎(chǔ)。一般而言，新發(fā)行企 業(yè)債券利率應(yīng)該根據(jù)市場需求，并參照國債和企業(yè)債券二級市場的收益率來確定，企？ 嫡？ ？魍云諧環(huán)4錚？故找媛仕？郊襖？率的風(fēng)險(xiǎn)和期限結(jié)構(gòu)不合理，制約債券的合理發(fā)行定價(jià)機(jī)制的形成。(3) 新發(fā)企業(yè)債券的條件(包括發(fā)行利率確定)直接影響流通市場收益率水平。因此， 新發(fā)行的企業(yè)債券的利率是否合理，直接影響流通市場的收益率水平及其結(jié)構(gòu)。(4) 企業(yè)債券的發(fā)行方式會對流通市場的收益率/價(jià)格產(chǎn)生影響。比如，如果發(fā)行方式不是市場化的，則可能使流通市場的收益率/

12、價(jià)格發(fā)生扭曲。以國債為例， 1990 年以前，國債發(fā)行主要以行政分配方式為主， 當(dāng)時(shí)國債的流通市場就很不正常， 黑市猖獗， 二級市場價(jià)格 大多低于面值，影響了投資人對于市場的信心。目前，我國企業(yè)債券的發(fā)行市場和流通市場仍缺乏有效銜接的機(jī)制與制度安排。因此， 必須將發(fā)行市場和流通市場作為一個(gè)整體來進(jìn)行考慮， 從而做到相互促進(jìn)、 相互推動(dòng)、 相互 協(xié)調(diào)一致地發(fā)展。2 發(fā)展我國企業(yè)債券市場的思路與措施 由于歷史原因， 我國企業(yè)債市場的計(jì)劃色彩較濃， 存在著進(jìn)一步發(fā)展面臨的諸多問題與 障礙。當(dāng)前情況下，遵循市場化原則來發(fā)展債券市場，才是正確的思路。2.1 確立市場化監(jiān)管模式，并改變監(jiān)管主體實(shí)際缺位的現(xiàn)

13、狀具體來說， 就是：根據(jù)企業(yè)需求和市場條件， 靈活安排債券發(fā)行； 允許企業(yè)債券募集資 金投向多元化； 變企業(yè)債券發(fā)行的審批制為核準(zhǔn)制， 主管部門主要對發(fā)行文件進(jìn)行合規(guī)性審 查，同時(shí)明確和強(qiáng)化債券中介機(jī)構(gòu)的職責(zé)； 加強(qiáng)各主管部門之間的溝通與協(xié)調(diào)， 促進(jìn)發(fā)行市 場與交易市場的銜接，改變事實(shí)上的監(jiān)管主體缺位狀況，實(shí)現(xiàn)市場的整體發(fā)展。2.2 推出更多的優(yōu)良發(fā)行體，并進(jìn)一步確立其市場主導(dǎo)地位 目前市場上的優(yōu)良發(fā)行體包括三峽、鐵路、國電、中信等企業(yè)，應(yīng)該說，其數(shù)量相對較 少。優(yōu)良發(fā)行體是我國企業(yè)債券市場發(fā)展的重要支柱， 需要大力培育。 這不僅會有效提高企 業(yè)債券的整體資質(zhì)和市場形象， 滿足投資者的投資需求

14、， 還可以防范信用風(fēng)險(xiǎn)。 由于優(yōu)良發(fā) 行體易于為市場接受， 因此創(chuàng)新余地較大， 可以借此順利推出多種多樣的創(chuàng)新品種， 為其他 發(fā)行體提供創(chuàng)新基準(zhǔn)和模仿的參照作用。2.3 加快企業(yè)債券利率的市場化步伐具體包括： 取消企業(yè)債券發(fā)行利率與存款利率直接掛鉤并設(shè)定上限的規(guī)定； 鼓勵(lì)企業(yè)債 券通過公開、透明的市場化的招標(biāo)方式發(fā)行；支持企業(yè)債券的品種創(chuàng)新。債券的定價(jià)方式、 付息方式及附可選擇權(quán)方式的創(chuàng)新， 會在一定程度上改變其投資價(jià)值， 也是利率市場化的重 要組成部分。 隨著金融業(yè)市場化程度的整體提高和債券 市場體制改革的深化， 我國企業(yè)債 券利率市場化的進(jìn)程必將大大加快。2.4 規(guī)范與強(qiáng)化評級、擔(dān)保與償債基金制度為了保證債券能夠到期償還， 要求企業(yè)債券發(fā)行除了要進(jìn)行評級外， 還要設(shè)立擔(dān)保， 同 時(shí)鼓勵(lì)建立償債基金。在當(dāng)前階段， 建立償債基金，對于企業(yè)合理安排資金計(jì)劃， 保證債券 到期償付， 有積極意義。 但目前由于缺乏有效監(jiān)督，償債基金的設(shè)立經(jīng)常流于形式：發(fā)行人 能否定期將一定比例的資金存入基金帳戶， 并沒有受到嚴(yán)格約束。 因此， 建議主管部門采取 有力措施，切實(shí)建立償債基金的監(jiān)督機(jī)制，使其具有實(shí)質(zhì)上的約束力。2.5 完善流通市場，并加強(qiáng)發(fā)行市場與流通市場的有效銜接 目前我國企業(yè)債券的流動(dòng)性很差， 一方面能夠上市流通的債券數(shù)量有限， 另一方面即使 上市， 交易也