我國股票型證券投資基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)及實(shí)證分析

1、我國股票型證券投資基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)及實(shí)證分析鄧（長江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院摘雙湖北荊州434025）要：選擇比較成熟的單因素TM模型，對(duì)2008年12月22日到2010年8月27日間86個(gè)交易周的20只股票型基金進(jìn)行業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)，考察股票型證券投資基金的基金經(jīng)理是否在我國這種弱式有效的市場(chǎng)上具備良好的選股能力和選時(shí)能力。關(guān)鍵詞：股票型證券投資基金；TM理論中圖分類號(hào)：F830.91截至2010年9月30日，中國的基金管理公司已從1998年初試點(diǎn)時(shí)的5家，增加到現(xiàn)在的61家；基金共652只，總規(guī)模239727977億份，資產(chǎn)總值文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A的國債收益率通常是以同期銀行存款利率作為基準(zhǔn)，再加上一定的利率升水，所以

2、一般高于同期銀行存款率。因此，本文采用一年期定期銀行存款利率（1）為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。根據(jù)中國人民銀行提供的存款利率表，2006年8月至2008年12月年期間一共有11次調(diào)整1年期定期銀行存款利率，利息稅也由20調(diào)減為0，2010年10月14日，中國人民銀行將1年期定期銀行存款利率上調(diào)為25本文的無風(fēng)險(xiǎn)利率是用2008年12月23日至2010年10月8日的1年期定期存款利率即225，按一年52周復(fù)收益折算為相應(yīng)的周收益率，計(jì)算得出考察期內(nèi)周無風(fēng)險(xiǎn)利率為12基金復(fù)權(quán)收益率基金復(fù)權(quán)收益率是衡量基金業(yè)績的一種無風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的簡(jiǎn)單算術(shù)指標(biāo)。其公式為：238536587億元，約占股票流通市值的12左右。其中，封

3、閉式基金41只，規(guī)模10774021億份，開放式基金616只，規(guī)模228953956億份。市場(chǎng)上的基金在投資方向和投資策略上已出現(xiàn)不同的特色。除股票基金外，市場(chǎng)上出現(xiàn)了債券基金、指數(shù)基金、傘形基金、保本基金、貨幣市場(chǎng)基金、QDII、ETF、LOF等新產(chǎn)品，使得基金產(chǎn)品體系日益豐富?；鹚珜?dǎo)的價(jià)值投資理念也越來越被市場(chǎng)認(rèn)同與接受，對(duì)證券市場(chǎng)的影響日益擴(kuò)大。面對(duì)類型不同、風(fēng)格各異的基金品種，投資者在挑選過程中首先關(guān)注的就是基金的收益率和風(fēng)險(xiǎn)水平。因此，怎樣為投資者提供一個(gè)合理的績效評(píng)估方式，就成為一個(gè)問題。筆者對(duì)我國證券投資基金績效實(shí)證分析范圍限制在2008年12月之前成立的股票型基金（包括開放

4、式和封閉式基金），主要運(yùn)用國外經(jīng)典的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)方法，即TM模型來進(jìn)行評(píng)估。rtNV1NVt1其中：rt為基金t期的復(fù)權(quán)收益率；NVt為基金t期的復(fù)權(quán)單位凈值；NVt1為基金t1期的復(fù)權(quán)單位凈。而復(fù)權(quán)單位凈值的計(jì)算步驟為：設(shè)首日的復(fù)權(quán)因子F1為1，如果K日為凈值除權(quán)日：FkNVk+DkFk1，k2，3，4（2）k（3）K日的基金復(fù)權(quán)單位凈值：·NVkNVkFk。其中：Fk為k日的復(fù)權(quán)因子，NVk為00427988。14市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的確定由于目前我國仍然沒有各方公認(rèn)的適合作為績效評(píng)估基準(zhǔn)的股票指數(shù)或其他指數(shù)，因此，筆者選取上證綜合指數(shù)作為市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)。k日的基金單位凈值，Dk為k日的基金單

5、位分紅，NVk為基金k日的復(fù)權(quán)單位凈值。顯然，復(fù)權(quán)收益率指標(biāo)以一定時(shí)間內(nèi)收益的大小作為基金業(yè)績的量變標(biāo)度，其判據(jù)是：復(fù)權(quán)收益率越大，基金業(yè)績?cè)絻?yōu)，反之則越差。2研究方法近幾年來基金經(jīng)理的績效考核一13無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率是指投資者能按此直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)心的焦點(diǎn)之一。11研究樣本及數(shù)據(jù)來源研究樣本的選取本文研究的樣本是從2008年12利率進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)借貸的一個(gè)利率。在我國，可以有以下幾種選擇：居民儲(chǔ)蓄存款利率、短期國債利率、國債回購利率。國外研究者往往用不同年限的政府債券利率來代表無風(fēng)險(xiǎn)收益率。我國流通國債市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，規(guī)模小，品種不多，無法客觀反映無風(fēng)險(xiǎn)收益水平，而且我國Fama認(rèn)為：

6、“基金業(yè)績可以通過基金的兩種預(yù)測(cè)能力進(jìn)行分析，一是微觀預(yù)測(cè)能力，指相對(duì)于各股票整體而言，預(yù)測(cè)個(gè)股的價(jià)格走勢(shì)的能力；二是宏觀預(yù)測(cè)能力，指預(yù)測(cè)整個(gè)股票市場(chǎng)的總體價(jià)格走勢(shì)的能力。前者通常稱為擇股能力，后者稱為市場(chǎng)擇時(shí)能力?！痹轮吧鲜械幕鹬羞x出的20只股票型基金，評(píng)價(jià)期間為2008年12月22日到2010年10月08日間的92個(gè)交易周。收稿日期：201011051966年，Treynor和Mazuy首次對(duì)PIONEERINGWITHSCIENCE&TECHNOLOGYMONTHLYNO.2201127科技創(chuàng)業(yè)月刊我國股票型證券投資基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)及實(shí)證分析表1代碼樣本證券投資基金的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)結(jié)果

7、名稱華夏回報(bào)國泰金鷹華安創(chuàng)新博時(shí)特許嘉實(shí)增長富國天益易基科訊中銀策略南方價(jià)值國聯(lián)安小盤景順股票新動(dòng)力興業(yè)全球上投大成成長長信增利匯豐龍騰平均收益率（）收益標(biāo)準(zhǔn)差（）PIONEERINGWITHSCIENCE&TECHNOLOGYMONTHLY基金市場(chǎng)擇時(shí)能力進(jìn)行了計(jì)量分析。他們認(rèn)為，如果基金能夠預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益，那么當(dāng)其認(rèn)為市場(chǎng)收益高時(shí)，將持有更高比例的市場(chǎng)組合，反之則會(huì)減少持有比例。因此，組合收益和市場(chǎng)收益之間會(huì)呈現(xiàn)出非線性的函數(shù)關(guān)系。據(jù)此，他們建立了一個(gè)包含二次項(xiàng)的模型，用來檢驗(yàn)基金市場(chǎng)擇時(shí)能力（以下簡(jiǎn)稱為080001長盛成長價(jià)值TM模型），即：RpRf（RmRf）（RmRf）（4）其

8、中，Rp為基金的收益率；Rm為市場(chǎng)組合的收益率；Rf為無風(fēng)險(xiǎn)的收益率；為基金經(jīng)理的選股能力；為貝塔系數(shù)；為基金經(jīng)理的選時(shí)能力；為誤差項(xiàng)。從TM模型來看，如果顯著地大于0，說明基金經(jīng)理具有選股能力，反之說明基金經(jīng)理不具備選股能力；如果590002中郵核心成長630002華商盛世成長顯著地大于0，說明基金經(jīng)理具有選時(shí)能力，反之說明基金經(jīng)理不具備選時(shí)能力?？梢姡琓M模型不僅檢驗(yàn)了基金經(jīng)理的選股能力，還同時(shí)檢驗(yàn)了基金經(jīng)理的選股能力。4結(jié)語筆者介紹了基金業(yè)績?cè)u(píng)估不僅可mentFundsJHarvardBusinessReview1965（43）RoyDHenriksson，RobertCMertonOn

9、MarketTimingandInvestmentPerfor-manceIIStatiscalProceduresforEvaluat-ingForecastingSkillsJTheJournalofBusiness，1981，VOL543EricCChang，WilburGLewellenMarketTimingandMutualFundInvestmentPer-formanceJJoumalofBusiness，1984，Vol574孔愛國，劉武基金的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇檢驗(yàn)對(duì)基金管理人業(yè)績的評(píng)價(jià)J復(fù)旦學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），20013實(shí)證結(jié)果及建議筆者運(yùn)用CAPM模型對(duì)我國20只以為投資者選擇

10、合適的基金提供重要依據(jù)，也有利于管理層和資產(chǎn)管理人做出科學(xué)評(píng)估。在對(duì)我國股票型證券投資基金的進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)中，樣本選取的是2008年12月之間成立的20只證券基金，上證綜合指數(shù)作為市場(chǎng)基準(zhǔn)，1年期定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。通過對(duì)我國股票型證券投資基金的實(shí)證檢驗(yàn)來看，在檢驗(yàn)期內(nèi)，除幾只個(gè)別基金外，整體不具備選時(shí)能力，雖表現(xiàn)出一定的選股能力，但并不顯著，說明在我國弱式有效的市場(chǎng)里，基金經(jīng)理在整體上不具備選股能力和選時(shí)能力。參考文獻(xiàn)樣本證券投資基金2008年12月22日至2010年10月8日的基金業(yè)績進(jìn)行了評(píng)價(jià)，其評(píng)價(jià)結(jié)果如表1。從表1可以看出，根據(jù)周收益率情況分析，所有基金的周平均收益率大于0，其

11、中，華商盛世成長的收益率最高，但是標(biāo)準(zhǔn)差不是最高的。在TM模型中，所有基金的a值大于0，但只有10只基金的a的P值小于5，說明我國基金表現(xiàn)一定的選股能力，但選股能力不顯著。同時(shí)，只有2只基金的r值大于56彭晗中國證券投資基金選股能力和擇機(jī)能力的實(shí)證研究J經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2002趙秀娟，汪壽陽中國證券投資基金評(píng)價(jià)研究M北京：科學(xué)出版社，20070，分別是華商盛世成長和嘉實(shí)增長，但是P值不顯著，說明我國基金經(jīng)理不具備選時(shí)能力。（責(zé)任編輯梁工）1TreynorHowtoRateManagementInvest-ChinasStocksInvestmentFundsPerformanceEvaluationandEmpiricalResearchAbstract：UsingtherelativelynaturesinglefactorTMModel，thispaperpresentsanempiricalanalysisoftheselectivingandmakingt