上公司關(guān)聯(lián)交易及其對(duì)公司價(jià)值的影響精精品資料

1、上市公司關(guān)聯(lián)交易及其對(duì)公司價(jià)值的影響引言我國(guó)資本市場(chǎng)上誠(chéng)信度的缺失嚴(yán)重影響了資本市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，此種現(xiàn)象的 制度根源在丁 ？我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的重大缺陷。其中，控股大股東對(duì)上市公司和中小投資者利益的侵害是社會(huì)各界關(guān)注的重點(diǎn)，關(guān)聯(lián)交易則被看作是 大股東進(jìn)行其剝奪行為的常見(jiàn)手段。本文擬從量化的角度來(lái)研究我國(guó)上市公司的關(guān) 聯(lián)交易問(wèn)題，重點(diǎn)回答以下幾個(gè)問(wèn)題：上市公司的關(guān)聯(lián)交易的總體分布情況如何 ？什么 樣的公司最容易發(fā)生關(guān)聯(lián)交易？這些關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響如何？投資者是 否能事先預(yù)期到這種影響？、相關(guān)文獻(xiàn)回顧和說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易是指某一公司或其附屬公司與該公司存在直接或間接利害關(guān)系的關(guān)聯(lián)方之間所進(jìn)

2、行的交易。Gordo n,He nry,P alia(2004將關(guān)聯(lián)交易定義為在公司和其關(guān)聯(lián)方之間的復(fù)雜的商業(yè)交易。這個(gè)關(guān)聯(lián)方包括：執(zhí)行或者非執(zhí)行董事、主要的大股東或者投資者、子公司或者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)伙伴，各方的家族成員、公司所擁有的子公司或者所附屬的商業(yè)集團(tuán)等。Cheu ng,Rau,st 0 uraiti S(2004在他們的研究中，將關(guān)聯(lián)交易分為3個(gè)種類:第一類是可能引起剝奪行為的交易，包括:上市公司和關(guān)聯(lián)方之間的資產(chǎn)收購(gòu)和銷售、商品服務(wù)的交易、股權(quán)交易、現(xiàn)金支付和借貸等行為；第二類是有可能有利于上市公司的交易(接受現(xiàn)金和關(guān)系津貼；第三類是出于經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略所進(jìn)行的交易(接管收購(gòu)等。有關(guān)關(guān)聯(lián)交

3、易對(duì)公司價(jià)值的影響存在兩個(gè)相反的觀點(diǎn)：利益沖突理論和有效交 易理論。利益沖突理論認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易使得擁有控制權(quán)的大股東或者管理層的行為難 以得到監(jiān)管，當(dāng)公司治理機(jī)制較弱時(shí)，關(guān)聯(lián)交易將會(huì)十分普遍，公司股票的回報(bào)率將會(huì) 更低。而有效交易理論則認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易減少了交易的搜尋和履約成本，能有效地滿 足公司的基本經(jīng)濟(jì)需要。如果關(guān)聯(lián)交易是有效的交易 ，則無(wú)須加強(qiáng)監(jiān)管，關(guān)聯(lián)交易和 公司治理強(qiáng)度之間沒(méi)有什么關(guān)系，對(duì)投資者沒(méi)有什么壞的影響。Cheu ng, Rau,Stouraitis,(2004以香港的上市公司為樣本，以1998-2000年間上市公司和其控股股東 和董事之間的375個(gè)關(guān)聯(lián)交易為研究對(duì)象，研究了關(guān)聯(lián)

4、交易的發(fā)生及其對(duì)公司價(jià)值 的影響，結(jié)論證實(shí)了在香港市場(chǎng)上 經(jīng)營(yíng)型隧道行為”的存在，揭露了控股股東對(duì)中小 股東剝奪的機(jī)制。在實(shí)踐當(dāng)中，關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的范圍和動(dòng)機(jī)與其所在的經(jīng)濟(jì)體中特定的法律制度密切相關(guān)?？鐕?guó)公司、母子公司及總分公司中的關(guān)聯(lián)交易主要用于節(jié)約交易成本和 合理避稅，而在亞洲的一些家族企業(yè)和國(guó)有企業(yè)中，關(guān)聯(lián)交易常被用作在母公司與子公司之間轉(zhuǎn)移利潤(rùn)或盈余操縱的重要手段。在西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中，關(guān)聯(lián)交易也廣 泛存在,Gordon, Henry, Palia(2004在他們的研究樣本中發(fā)現(xiàn) 2000、2001兩年間美國(guó)上市公司的關(guān)聯(lián)交易廣泛存在,80%的公司披露出至少涉及到一種關(guān)聯(lián)交易，其中有 1

5、0%的公司中至少有10個(gè)以上的關(guān)聯(lián)交易。在我國(guó)資本市場(chǎng)上關(guān)聯(lián)交易比較盛行，在以往的相關(guān)研究中常見(jiàn)的觀點(diǎn)有：我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易廣泛存在；關(guān)聯(lián)交易的制度根源是上市公司與其母公司 在企業(yè)改制中所形成的企業(yè)集團(tuán)制；關(guān)聯(lián)交易的主要方式有：資產(chǎn)或者股權(quán)交易、產(chǎn) 品服務(wù)的購(gòu)銷行為、債務(wù)重組、擔(dān)保借款等；關(guān)聯(lián)交易中存在的主要問(wèn)題是：交易對(duì)價(jià)不等所造成的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的失真和對(duì)小股東利益的侵害；關(guān)聯(lián)交易的動(dòng)機(jī)是控 股大股東的圈錢和轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的需要等;(高山,2004錢顏文、姚波、吳政，2004;王宛 秋,2004林麗、郭桂花，2004。文獻(xiàn)數(shù)量雖然較多，但基本仍處于對(duì)關(guān)聯(lián)交易的現(xiàn)狀描述和對(duì)策研究階段，尚未達(dá)到精確

6、量化的理論深度，故本文擬通過(guò)實(shí)證研究的方法 來(lái)研究我國(guó)上市公司的關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題。二、對(duì)關(guān)聯(lián)交易樣本及其處理的說(shuō)明（一對(duì)關(guān)聯(lián)交易的說(shuō)明根據(jù)上海證券交易所股票上市規(guī)則（2001年修訂本和深圳證券交易所股 票上市規(guī)則（2001年修訂本的規(guī)定，上市公司關(guān)聯(lián)交易是指上市公司及其控股子公 司與關(guān)聯(lián)人之間所發(fā)生的轉(zhuǎn)移資源或義務(wù)的事項(xiàng)。上市公司關(guān)聯(lián)交易包括但不限子 下列事項(xiàng)：購(gòu)買或銷售商品、購(gòu)買或銷售除商品以外的其他資產(chǎn)、提供或接受勞 務(wù)、代理、租賃、提供資金（包括現(xiàn)金或?qū)嵨镄问健?dān)保、管理方面的合同、研究 與開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的轉(zhuǎn)移、許可協(xié)議、贈(zèng)與、債務(wù)重組、非貨幣性交易、關(guān)聯(lián)雙方共同投 資、交易所認(rèn)為應(yīng)當(dāng)屬于關(guān)聯(lián)交易

7、的其他事項(xiàng)。通過(guò)對(duì)上市公司公開(kāi)信息披露情況的考察，發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易的披露有兩種形式:年報(bào)和臨時(shí)公告。一些重大關(guān)聯(lián)交易要求在達(dá)成協(xié)議后的幾日即以臨時(shí)公告的形式予以披露，但是還有相當(dāng)一部分關(guān)聯(lián)交易（如:300萬(wàn)元以下小額交易、持續(xù)性供銷、服務(wù)合同、關(guān)聯(lián)方的資金往來(lái)情況等在公司年報(bào)中才能得到全面的披露，常見(jiàn)于年報(bào)中的董事會(huì)報(bào)告、監(jiān)事會(huì)報(bào)告和重大事項(xiàng)說(shuō)明部分。從關(guān)聯(lián)交易的實(shí)際發(fā)生之日起，市場(chǎng)早已獲得相關(guān)信息并作出反應(yīng)，所以年報(bào)中所披露的關(guān)聯(lián)交易信息具有時(shí)滯性。為了保證研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文研究的關(guān)聯(lián) 交易是指臨時(shí)公告中所披露的重大交易事項(xiàng)，并非所有的關(guān)聯(lián)交易。根據(jù)關(guān)聯(lián)交易 的性質(zhì)以及事件的發(fā)生頻率，本文對(duì)

8、關(guān)聯(lián)交易的分類如下：第一類:購(gòu)買母公司的股權(quán) 或者資產(chǎn)；第二類:出售資產(chǎn)給母公司；第三類:與母公司進(jìn)行資產(chǎn)置換；第四類:和母公司之間有商品、服務(wù)、租賃、委托管理、資金往來(lái)等行為；第五類:與子公司及其他關(guān)聯(lián)方之間的交易。此處的關(guān)聯(lián)方是指與上市公司沒(méi)有股權(quán)從屬關(guān)系，但與公司的 董事、高管層人員有重疊現(xiàn)象或者有親屬關(guān)系。（二樣本選取和數(shù)據(jù)采源1. 關(guān)聯(lián)交易事件的選取由于工作量的關(guān)系，本文僅選取上海股票交易市場(chǎng)上的全部上市公司為樣本，考 慮到數(shù)據(jù)的最新性和可得性，選取的時(shí)間窗口為2004年會(huì)計(jì)年度，即考察樣本公司在 2004年會(huì)計(jì)年度內(nèi)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的情況。在具體的處理當(dāng)中，考慮到財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的不同，刪去了

9、 7家金融類公司樣本。由于風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)擬合中涉及到公司在 2003年6月以后的交易數(shù)據(jù)，考慮到數(shù)據(jù)的 可得性，刪去了在2003年6月份以后上市的公司。最后一些缺乏部分?jǐn)?shù)據(jù)的公司也 不能計(jì)入樣本集內(nèi)，所以最后確定的公司樣本共有 680個(gè)，其中有效的關(guān)聯(lián)交易的事 件為136次。2. 數(shù)據(jù)的來(lái)源和處理關(guān)聯(lián)交易臨時(shí)公告的內(nèi)容和日期均來(lái)自于上海證券交易所網(wǎng)頁(yè)中有關(guān)上市公司 的公告資料部分，同一家上市公司在研究期內(nèi)多次發(fā)生關(guān)聯(lián)交易時(shí)，計(jì)人不同的關(guān)聯(lián) 交易事件樣本。在公司的關(guān)聯(lián)交易影響因素的研究中，公司財(cái)務(wù)和治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的 時(shí)間點(diǎn)為2003年末的數(shù)據(jù)。上市公司的交易數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù) 均來(lái)自國(guó)泰安

10、”數(shù)據(jù)庫(kù),所有的數(shù)據(jù)處理和運(yùn)算過(guò)程均是采用 SPSS統(tǒng)計(jì)軟件來(lái)完成 的。3. 研究方法簡(jiǎn)述這部分將采用事件研究法，即以重大關(guān)聯(lián)交易的消息宣布日作為基準(zhǔn)日利用市場(chǎng)模型法（超額收益率法來(lái)計(jì)算公司股價(jià)在此前后的超額收益率情況，以此來(lái)分析關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司股價(jià)的影響。市場(chǎng)模型法在以往的文獻(xiàn)中已有較多地介紹 故本文在此不再贅述其具體的計(jì)算原理。在研究模型中有關(guān)參數(shù)的選擇如下：在擬合股票風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)B時(shí)所采用的潔凈 期”為關(guān)聯(lián)交易發(fā)生日的前半年，即-180,-1,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)回報(bào)率選用2002年發(fā)行的五年期國(guó)債的回報(bào)率，即年利率為2. 74%,折算成日回報(bào)率為0.0076%月回報(bào)率為 0.2283%。為了全面考察關(guān)

11、聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值的影響，分別采用短期和長(zhǎng)期研究法。 在短期研究中，研究的是日超額收益率，時(shí)間窗口為day=（-10, 10;而在長(zhǎng)期研究中，計(jì) 算的是月超額收益率，時(shí)間窗口為month=（-6, 6。在涉及到市場(chǎng)收益率時(shí)是利用上證 綜指數(shù)來(lái)進(jìn)行計(jì)算的。三、實(shí)證結(jié)果及分析（一關(guān)聯(lián)交易的描述統(tǒng)計(jì)為了對(duì)樣本公司的關(guān)聯(lián)交易情況及公司特征進(jìn)行一個(gè)總體的了解，本文針對(duì)不 同的樣本組合進(jìn)行一個(gè)總體描述性分析，各項(xiàng)指標(biāo)的均值結(jié)果如表1所示。從表1中可以看出，所研究的樣本公司一共有680家，其中發(fā)生重大關(guān)聯(lián)交易的 公司共有136家,比率為20%。如果考慮到?jīng)]有計(jì)人統(tǒng)計(jì)的大量中小型關(guān)聯(lián)交易 ，還 有那些因?yàn)閿?shù)據(jù)缺

12、乏而舍棄的樣本，發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的公司比率應(yīng)遠(yuǎn)大于 20%。而在 上述149個(gè)關(guān)聯(lián)交易事件中共有137個(gè)是與母公司所進(jìn)行的交易，占總關(guān)聯(lián)交易的91.95%。由此可知，我國(guó)上市公司中的關(guān)聯(lián)交易是廣泛存在的，并且主要是與其母公司所進(jìn)行的關(guān)聯(lián)交易。就關(guān)聯(lián)交易的類型來(lái)看，第1組（購(gòu)買母公司資產(chǎn)的交易次數(shù)最多，這些樣本公司 普遍規(guī)模較大，第一大股東持股比率較高；其次是第4組（和母公司進(jìn)行商品和服務(wù)購(gòu) 銷交易、租賃、委托管理、資金往來(lái)等行為中的交易次數(shù)較多 ，其他三組（出售資產(chǎn) 給母公司、和母公司進(jìn)行資產(chǎn)置換、與子公司或其他關(guān)聯(lián)方進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易中的關(guān)聯(lián)交易次數(shù)相對(duì)較少。從發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的公司特征來(lái)看：那些規(guī)模大、

13、第一大股東持股比率較高的公司比較容易發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，這說(shuō)明一股獨(dú)大”為大股東進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易提供了可能性；外部董事比例的多少對(duì)關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生頻率影響不大 ，說(shuō)明外部董事在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用是很有限的；和母公司進(jìn)行資產(chǎn)置換的多是一些業(yè)績(jī)較好的公司，說(shuō)明此種關(guān)聯(lián)交易可能是母公司進(jìn)行資產(chǎn)輸出的手段之一。（二關(guān)聯(lián)交易的短期市場(chǎng)反應(yīng)研究本文利用市場(chǎng)模型法（超額收益率法計(jì)算了上述5個(gè)樣本組在關(guān)聯(lián)交易日宣布日的前后10天內(nèi)的累計(jì)超額收益率，并進(jìn)行了顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。顯著性檢驗(yàn)是以樣本公司的實(shí)際日收益率和擬合日收益率作為配對(duì)組利用Wilcox on符號(hào)秩檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行的。由表2可知:就第1組（購(gòu)買母公司資產(chǎn)

14、來(lái)看，該組樣本公司在交易公布前后10天內(nèi)的累計(jì)超額收益率均為負(fù)，而且具有較高的統(tǒng)計(jì)顯著性；就第2組 （出售資產(chǎn)給母公司來(lái)看，除了關(guān)聯(lián)交易股價(jià)表現(xiàn)平穩(wěn)，累計(jì)超額收益率并不顯著;就第3組（和母公司進(jìn)行資產(chǎn)置換來(lái)看，在交易公布日的前后10天內(nèi)都產(chǎn)生了顯著的負(fù)累計(jì)超額收益率，而且數(shù)值較大。就第4組（和母公司進(jìn)行商品和服務(wù)購(gòu)銷交易、租賃、委托管理、資金往來(lái)等行為來(lái)看，在10日內(nèi)沒(méi)有產(chǎn)生顯著的累計(jì)超額收益率。就第 5組（與子公司或其他關(guān)聯(lián)方進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易來(lái) 看，在交易公布日的前10天產(chǎn)生了顯著的正的累計(jì)超額收益率，后10天表現(xiàn)出了負(fù)的累計(jì)超額收益率，且幅度和統(tǒng)計(jì)顯著性都較高。（三關(guān)聯(lián)交易的長(zhǎng)期市場(chǎng)反應(yīng)研究與

15、上述的短期研究相類似，進(jìn)一步計(jì)算出上述5個(gè)樣本組在關(guān)聯(lián)交易日宣布日的前后6個(gè)月內(nèi)的累計(jì)超額收益率，并進(jìn)行了顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。顯著性檢驗(yàn)是以樣本公司的實(shí)際月收益率和擬合月收益率作為配對(duì)組，利用Wilcox on符號(hào)秩檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行的。由表3可知:就第1組來(lái)說(shuō)，在關(guān)聯(lián)交易公布后的當(dāng)月和以后的 6個(gè)月內(nèi)產(chǎn)生了正的累計(jì)超額收益率，幅度和統(tǒng)計(jì)顯著性都較低；就第2組來(lái)說(shuō)，關(guān)聯(lián)交易公布后股價(jià)并未表現(xiàn)出明顯的變化趨勢(shì)，前后6個(gè)月內(nèi)也并未產(chǎn)生顯著的累計(jì)超額收益率；就第3組來(lái)看，在交易公布當(dāng)月和以后的6個(gè)月內(nèi)產(chǎn)生了負(fù)的累計(jì)超額收益率，幅度和統(tǒng)計(jì)顯著性都較高；就第4組來(lái)看，該樣本組在交易公布月前后的超額收益率

16、持續(xù)為正，交易前后變化不大，而且在后6個(gè)月內(nèi)產(chǎn)生了較低的正的累計(jì)超額收益率；就第5組來(lái)看，該樣本組在交易公布前的6 個(gè)月的累計(jì)超額收益率為負(fù)，但顯著性不強(qiáng),而在交易公布后的6個(gè)月持續(xù)表現(xiàn)出了 正的超額收益率，產(chǎn)生了顯著的累計(jì)超額收益率。（四關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值影響的研究總結(jié)1. 對(duì)公司價(jià)值最具破壞力的關(guān)聯(lián)交易是與母公司進(jìn)行資產(chǎn)置換。該樣本組的數(shù) 據(jù)表明無(wú)論在長(zhǎng)短期，公司股價(jià)均產(chǎn)生了較大幅度的負(fù)的超額收益率，且具有統(tǒng)計(jì)顯 著性，這說(shuō)明投資者對(duì)于此類關(guān)聯(lián)交易反應(yīng)最為負(fù)面。仔細(xì)研究這類樣本表明，許多交易實(shí)質(zhì)上是母公司以劣質(zhì)資產(chǎn)交換上市公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這 其中還包括債務(wù)重組的情況，往往是母公司長(zhǎng)期占有公

17、司大量資金而無(wú)力償還，進(jìn)而 用資產(chǎn)抵償債務(wù)，在這種情況下，交易的公允性確實(shí)值得懷疑。至于其他兩類資產(chǎn)交易（購(gòu)買母公司資產(chǎn)或者出售資產(chǎn)給母公司，其對(duì)公司價(jià)值 有一定的負(fù)面影響，但是影響幅度和統(tǒng)計(jì)顯著性都不是很高，說(shuō)明在這兩類交易中，既 有母公司對(duì)上市公司的剝奪型交易，也有對(duì)上市公司的利潤(rùn)包裝型交易，也包括雙方 調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的效率型交易。2. 對(duì)公司價(jià)值影響較為中性的關(guān)聯(lián)交易包括與母公司進(jìn)行商品和服務(wù)購(gòu)銷交 易、租賃、委托管理、資金往來(lái)等日常經(jīng)營(yíng)行為。此樣本組在關(guān)聯(lián)交易宣布前后 市場(chǎng)對(duì)其反應(yīng)基本處于中性反應(yīng)，均沒(méi)有產(chǎn)生顯著的超額收益率，對(duì)公司價(jià)值的影響 較小。需要說(shuō)明的是，在此類型中母公司占用上市

18、公司資金的情況很多，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)影響也很大。但是這類情況很少出現(xiàn)在臨時(shí)公告里，一般是在年報(bào)中進(jìn)行說(shuō)明，而 本文研究的是重大關(guān)聯(lián)交易臨時(shí)公告的影響，所以無(wú)形中遺漏了許多類似交易，使得 本結(jié)論不一定準(zhǔn)確，這也是本文的一個(gè)不足之處。3. 對(duì)公司價(jià)值具有提升作用的關(guān)聯(lián)交易包括與子公司、其他關(guān)聯(lián)方所進(jìn)行的交 易。此類樣本組在長(zhǎng)短期內(nèi)的市場(chǎng)反應(yīng)都為正，且具有統(tǒng)計(jì)顯著性。因?yàn)樵诖祟惤?易中，上市公司作為控股股東或參與方來(lái)說(shuō)，在進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易時(shí)更多考慮的是上市公 司自身的利益，所以多屬于效率型交易。四、小結(jié)通過(guò)上述的實(shí)證分析，可以初步得出以下結(jié)論：1.我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)交易發(fā)生的數(shù)量和比例較多，其中絕大多數(shù)是與其控股母 公司所發(fā)生的交易，而其他類型的關(guān)聯(lián)交易只占極少的比例。2.就發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的公司特征來(lái)看，那些規(guī)模大、第一大股東持股比率較高的 公司比較容易發(fā)生關(guān)聯(lián)交易。外部董事在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用是很有限的。而次 要大股東的存在能對(duì)大股東剝奪型的關(guān)聯(lián)交易具有一定的制約作用。3.就關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值的影響來(lái)看，不同類型的關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司價(jià)值的 影響不同：對(duì)公司價(jià)值最具破壞力的關(guān)聯(lián)交易是與母公司進(jìn)行資產(chǎn)置換；對(duì)公司價(jià)值 影響較為中性的關(guān)聯(lián)交易包括出售資產(chǎn)給母公司、與母公司進(jìn)