F_F三因子資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展及其實(shí)證研究

1、F-F三因子資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展及其實(shí)證研究王源昌1,汪來喜2,羅小明3(1.云南師范大學(xué)數(shù)學(xué)學(xué)院,云南昆明650092;2.河南工業(yè)大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院,河南鄭州450001;3.華泰證券南昌營業(yè)部,江西南昌330000摘要:針對(duì)中國證券市場的特征,本文引入會(huì)計(jì)指標(biāo)市盈率、技術(shù)指標(biāo)換手率,對(duì)標(biāo)準(zhǔn)F-F三因子模型進(jìn)行了不同層面的改進(jìn)。實(shí)證結(jié)果表明,標(biāo)準(zhǔn)F-F三因子定價(jià)模型基本能解釋中證100樣本股相應(yīng)組合的周回報(bào)率,但效果不是很好;換手率高低對(duì)組合收益率的解釋能力并不優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)模型,但換手率與市盈率同時(shí)進(jìn)入模型,卻能有效提高周收益率的解釋,是一個(gè)基本適合中國股市的資產(chǎn)定價(jià)模型。關(guān)鍵詞:F-F三因子定價(jià)模型

2、;換手率;市盈率文章編號(hào):1003-4625(201006-0045-06中圖分類號(hào):F830.45文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A Abstract:This paper analyzes the adaptability of Fama-French Three Factors Asset Pricing Mod-el conducted in China.The empirical outcome indicates that F-F Three Factors Asset Pricing Model can be used to basically interpret the correspond po

3、rtfoliosweekly return rate of Zhongzheng100sample shares,but with bad outcome.Aiming at the characteristics of Chinese securities business,accounting index price/earning rate,technology index trading volume rate are introduced to improve the standard Fama-French Three Factors Asset Pricing Model,whi

4、ch turns out to be:trading volume rate cannot interpret portfoliosreturn rate in a better way than that of the standard Model.But with both trading volume rate and price/earning rate con-ducted into the Model,better weekly return rate could be achieved efficiently,which could be regarded as a right

5、Asset Pricing Model conducted in Chinese Stock Market.Key Words:Three Factors Asset Pricing Model;Trading Volume Rate;Price/earning Rate一、問題的提出及文獻(xiàn)綜述資產(chǎn)定價(jià)作為金融學(xué)的核心問題,一直伴隨著金融市場的發(fā)展而發(fā)展。從證券市場存在的第一天起,投資者就試圖預(yù)測(cè)股票價(jià)格的未來變化。在對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)進(jìn)行各種各樣簡化的基礎(chǔ)上,國內(nèi)外學(xué)者構(gòu)建了多種證券定價(jià)理論和模型,試圖刻畫資產(chǎn)價(jià)格的變化過程。資本資產(chǎn)定價(jià)模型(以下簡稱CAPM是其最主要的成果之一,第一,因?yàn)槠浣Y(jié)

6、構(gòu)簡單,現(xiàn)在仍被許多金融從業(yè)人員作為證券估價(jià)的理論基石;第二,因?yàn)槠涓叨葷饪s了資產(chǎn)價(jià)格的形成原理,迄今為止的所有定價(jià)模型都可以發(fā)現(xiàn)它的影子;第三,它把證券的超額回報(bào)率與市場證券組合的回報(bào)率聯(lián)系起來,符合群體中個(gè)體性質(zhì)組成了群體性質(zhì)的思維習(xí)慣。但是,研究人類活動(dòng)的所有學(xué)科都不可能對(duì)其所研究的現(xiàn)象做出終極合理解釋,每一觀點(diǎn)被廣泛接受的時(shí)間都是有限的,CAPM也不例外。按照CAPM的解釋,所有金融資產(chǎn),其超額回報(bào)率與市場超額回報(bào)率呈線性關(guān)系,但許多研究人員發(fā)現(xiàn)了平均回報(bào)的許多異?，F(xiàn)象,比如,DeBondt和Thaler(1985發(fā)現(xiàn)長期回報(bào)具有反轉(zhuǎn)性:如果一只股票的長期歷史回報(bào)較低,則它的未來回報(bào)一

7、般較收稿日期:2010-04作者簡介:王源昌(1968-男,云南龍陵人,云南師范大學(xué)數(shù)學(xué)學(xué)院副教授,管理學(xué)博士,碩士生導(dǎo)師,主要從事金融工程和宏觀經(jīng)濟(jì)研究;汪來喜(1968-,男,河南安陽人,博士,講師,研究方向:金融經(jīng)濟(jì)管理;羅小明(1973-,江西南昌人,碩士,華泰證券南昌營業(yè)部證券分析師,研究方向:股票證券分析。高。而Jegadeesh和Titman(1993發(fā)現(xiàn)短期回報(bào)具有連續(xù)性:如果一只股票過去十二個(gè)月的回報(bào)較高,則它的未來回報(bào)一般較高。其他研究人員發(fā)現(xiàn)了公司平均回報(bào)相對(duì)于公司的其他特征,比如公司平均回報(bào)相對(duì)于公司規(guī)模(ME,股票價(jià)格與股本總量的乘積、賬面價(jià)值/市值比(BE/ME,普

8、通股賬面價(jià)值與其市場價(jià)值的比例、收入/價(jià)格比(E/P、現(xiàn)金流/價(jià)格比(C/P、歷史消費(fèi)增長等。因?yàn)楣善逼骄貓?bào)的這些類型不能用Sharpe(1964和Lintner(1965的資本資產(chǎn)定價(jià)模型解釋,它們被統(tǒng)稱為異?，F(xiàn)象。在CAPM不能解釋的現(xiàn)象方面,后續(xù)的研究人員對(duì)CAPM進(jìn)行了大量的擴(kuò)展,Rubinstein(1976, Breeden和Litzenberger(1978,Breeden (1979引入了消費(fèi)這一傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要變量,形成了CCAPM。Fama和French(1992,1993,1996, 1997,1998認(rèn)為,CAPM將證券超額回報(bào)率簡單看成市場證券組合回報(bào)率的線性函數(shù)太

9、過于簡化,應(yīng)該考慮其他一些風(fēng)險(xiǎn)因素,考慮到絕大多數(shù)的均值回報(bào)異?，F(xiàn)象彼此相關(guān),他們引入了小公司股票組合回報(bào)與大公司股票組合回報(bào)的差、高賬面價(jià)值/市值的公司股票組合回報(bào)與低賬面價(jià)值/市值的公司股票組合回報(bào)的差,這兩個(gè)因素與市場組合的超額回報(bào)一起能夠很好地解釋大部分的CAPM異?，F(xiàn)象,最終將資產(chǎn)定價(jià)從CAPM的單因子(市場組合超額回報(bào)模型擴(kuò)展到三因子(F-F三因子模型。由于Fama和French對(duì)三因子模型做了開創(chuàng)性工作,從兩人名字中分別取首字母F、F,故稱為F-F三因子模型。由于F-F三因子模型解決了大部分的CAPM異?，F(xiàn)象,引起了其他研究人員的廣泛關(guān)注,并參與到實(shí)證研究和對(duì)F-F三因子的擴(kuò)展上

10、,國內(nèi)許多研究人員在此方面做出了大量的工作。范龍振、俞世典(2002通過對(duì)市值效應(yīng)、價(jià)格效應(yīng)、市盈率效應(yīng)等的檢驗(yàn),得出F-F三因子模型適應(yīng)中國資本市場的結(jié)論。鄧長榮、馬永開(2005采用深市股票數(shù)據(jù)(1996年01月2003年12月對(duì)F-F三因子模型在我國證券市場上的適應(yīng)性進(jìn)行了檢驗(yàn),證明F-F三因子模型在我國證券市場是成立的。陳展輝(2004表明,滬深A(yù)股市場存在著公司規(guī)模效應(yīng)和股東權(quán)益賬面價(jià)值/市值比效應(yīng),基于市場組合、公司規(guī)模和股東權(quán)益賬面價(jià)值/市值比的Fama-French三因素模型,基本上可以解釋A股市場收益率的截面差異,但不能完全解釋慣性與反轉(zhuǎn)投資策略的超額收益。由此可見,F-F的

11、三因子模型在中國的資本市場上是基本適用的。靳云匯、劉霖(2001根據(jù)中國資本市場的特性,考慮了流通市值的大小直接影響到莊家操縱股票價(jià)格的能力,流通市值越小,莊家操縱股票價(jià)格就越容易,同時(shí)由于市場缺乏做空機(jī)制,股票的收益率就越高,借鑒Fama-French(1993的方法,利用與股票收益率明顯相關(guān)的會(huì)計(jì)變量構(gòu)造新的因子,采用不同流通市值股票的收益率之差作為另一個(gè)因子,建立了一個(gè)雙因子模型,發(fā)現(xiàn)不存在無風(fēng)險(xiǎn)收益率時(shí)的雙因子模型(即零貝塔形式的雙因子模型比CAPM具有更好的解釋能力。這本來是一個(gè)很好的對(duì)F-F的擴(kuò)展研究方向,但后續(xù)極少有國內(nèi)學(xué)者順著這一思路深入研究。近幾年來,國內(nèi)學(xué)者大多跟隨國際金融

12、研究主流轉(zhuǎn)向泡沫(譚松濤、王亞平,2006、流動(dòng)性(胡章宏、王曉坤,2008、行為金融(如伍燕然、韓立巖,2007等方面進(jìn)行研究,因此, F-F的三因子模型在中國的資本市場的研究較少,因此有必要進(jìn)一步深入研究。二、模型構(gòu)造我們認(rèn)為,作為一個(gè)新興市場,中國股市還存在許多獨(dú)特的地方,如以散戶為主體,投資者的短期投機(jī)動(dòng)機(jī)很強(qiáng),禁止賣空,市場缺乏退出機(jī)制且受到政府政策的巨大影響,這些特征必然要求一個(gè)適合中國股票市場的資產(chǎn)定價(jià)模型,而并非與發(fā)達(dá)國家的定價(jià)因子完全一致。借鑒國內(nèi)外的研究成果,結(jié)合國內(nèi)股市的具體特點(diǎn),本文提出以下影響中國股票回報(bào)率的可能因子:第一是流通市值。國外研究結(jié)果表明,公司規(guī)模(即權(quán)益

13、市值對(duì)股票的期望收益率具有較強(qiáng)的解釋能力,兩者之間呈現(xiàn)出一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系,即所謂的規(guī)模效應(yīng)。其實(shí)在我國,規(guī)模效應(yīng)早已引起了實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注,但是關(guān)注焦點(diǎn)集中于上市公司的股本規(guī)模,尤其是流通股的規(guī)模。近幾年來,各種概念的炒作都與流通股本的大小密切相關(guān);考慮到我國上市公司流通股本的規(guī)模差異懸殊,特別是1990年代上市的公司,其流通股普遍偏小,為減少這種差異的影響,可以參照國外權(quán)益市值的方法,研究流通市值對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型的影響。第二是市盈率。由于股票價(jià)值是未來各期股息收益的折現(xiàn)值,而股息來自公司利潤,因此,利潤的增減變化就成為影響股票價(jià)值以及股票價(jià)格最本質(zhì)的因素之一。市盈率綜合了投資的成本與收益兩個(gè)方

14、面,可以全面地反映股市發(fā)展的全貌,因而在股價(jià)變化分析上具有重要價(jià)值,不僅可以反映股票的投資收益,而且可以顯示投資價(jià)值。第三是換手率。成交量通常是技術(shù)派研究股票價(jià)格未來走勢(shì)的一個(gè)重要指標(biāo),可以在一定程度上反映股票的流動(dòng)性和活躍程度。考慮到我國上市公司的股本規(guī)模差異較大,又有流通股和非流通股之分,可以采用反映成交量的相對(duì)指標(biāo),即換手率,用成交股數(shù)與流通股本之比來表示,交投活躍的股票應(yīng)該具有較高的投資價(jià)值?；谏鲜鋈齻€(gè)因子,再加上市場組合因子,在Fama和French(1993提出F-F三因子模型的基礎(chǔ)上,先將換手率替換標(biāo)準(zhǔn)F-F三因子模型的賬面價(jià)值/市值比指標(biāo)作簡單改進(jìn),再將市盈率替換標(biāo)準(zhǔn)F-F三

15、因子模型的規(guī)模指標(biāo)作進(jìn)一步改進(jìn),如此一來,我們得到以下兩個(gè)改進(jìn)的資產(chǎn)定價(jià)三因子模型,即-=+(-+SMB+HAL+(1-=+(-+HAL+HBL+(2其中:-、-分別為股票組合i、j的超額收益;-為市場組合M的超額收益;SMB是小公司股票組合回報(bào)與大公司股票組合回報(bào)之差;HAL是高換手率股票組合回報(bào)與低換手率股票組合回報(bào)之差; HBL是低市盈率股票組合回報(bào)與高市盈率股票組合回報(bào)之差;、為隨機(jī)誤差項(xiàng);、均為模型參數(shù)。在資產(chǎn)定價(jià)因子模型中,一般采用會(huì)計(jì)變量與股票價(jià)格聯(lián)系起來構(gòu)成解釋變量,以股票價(jià)格為分母的會(huì)計(jì)比率往往彼此相關(guān),所以本模型引入換手率(成交量作為新的解釋變量具有重要價(jià)值。三、實(shí)證分析選

16、取2005年4月2009年10月中證100樣本股(數(shù)據(jù)完全的90只股票周交易數(shù)據(jù)作為實(shí)證研究樣本。數(shù)據(jù)來源“大智慧”軟件,并經(jīng)過送配和分紅的還權(quán)處理。(一無風(fēng)險(xiǎn)利率和市場指數(shù)的選擇圖1滬深300指數(shù)在樣本期的周收益率正態(tài)概率圖市場指數(shù)的選取。實(shí)踐中很難找到一個(gè)接近市場組合的市場指數(shù),而不同的市場指數(shù)均導(dǎo)致不同的估計(jì)值?？紤]到國內(nèi)各股票指數(shù)的編制原則及樣本股的代表性,選取滬深300指數(shù)作為市場指數(shù)能夠較為準(zhǔn)確地反映股市整體行情的變化和發(fā)展趨勢(shì)。圖1給出了滬深300指數(shù)在樣本期的周收益率正態(tài)概率圖。可以看出圖形為線性,因此可以認(rèn)為滬深300指數(shù)在樣本期的周收益率近似服從正態(tài)分布。無風(fēng)險(xiǎn)利率的確定。

17、在國內(nèi)的同類文獻(xiàn)研究中,在利用無風(fēng)險(xiǎn)利率的情形中,多以銀行一年期活期存款利率代替,也有使用三個(gè)月定期存款利率的。本文考慮到中國股市在2006-2007年是大牛市,無風(fēng)險(xiǎn)利率采用樣本期間一年期定期存款利率的算術(shù)平均折算的周利率。(二標(biāo)準(zhǔn)F-F三因子模型檢驗(yàn)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜆?biāo)準(zhǔn)F-F三因子模型:對(duì)于具體組合i來說,其超額回報(bào)由下式確定:-=+(-+SMB+HAL+(3其中,-、SMB、HAL為溢金項(xiàng);、是因子敏感指標(biāo)或因子載荷。模型指出:相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利率,任何組合的超額回報(bào)-都可用下述三個(gè)因子回報(bào)的敏感性來解釋:(i容量足夠大的市場組合的超額回報(bào)(-、(ii小公司股票組合回報(bào)與大公司股票組合回報(bào)的差(SM

18、B,小減大、(iii高賬面價(jià)值/市值比公司股票組合回報(bào)與低賬面價(jià)值/市值比公司股票組合回報(bào)的差(HML,高減低。檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn):0。構(gòu)造組合:在每年4月末和10月末,分別根據(jù)上市公司所公布的上一年(t-1期年報(bào)和本年中期報(bào),對(duì)90只股票按照市值(ME和賬面價(jià)值/市值比(BE/ME劃分出6個(gè)投資組合。具體操作為:對(duì)排序后的ME取中點(diǎn),分出小(S和大(B兩組;對(duì)排序后的BE/ME,取下30%和上30%的分界點(diǎn)將其分為低(L、中(M、高(H三組;這樣共形成2×3=6個(gè)投資組合。按這種方法形成的投資組合每半年調(diào)整一次,組合收益率是從組合構(gòu)造日起6個(gè)月內(nèi)的持有期收益率。即各組合的周(5個(gè)交易日價(jià)值加

19、權(quán)回報(bào)從上一年11月(5月計(jì)算至本年的4月(10月,每個(gè)周的SMB由三個(gè)小規(guī)模組合(S/L、S/M和S/H的平均回報(bào)與三個(gè)大規(guī)模組合(B/M、B/M和B/H的平均回報(bào)之差得來,HML由兩個(gè)高BE/ME組合(S/H和B/H的平均回報(bào)與兩個(gè)低BE/ME組合(S/L和B/L的平均回報(bào)之差得來。第t年4(11月構(gòu)造的組合BE/ ME比值為t-1年財(cái)政年底(t年半年報(bào)普通股賬面價(jià)值除以t-1年12月底(t年6月底的市場價(jià)值。其中股票市值的計(jì)算采用如下計(jì)算方法:市值=t-1期末的股價(jià)×調(diào)整流通股比例×總股本調(diào)整流通股比例采用分級(jí)靠檔的方法對(duì)流通股比例進(jìn)行調(diào)整,具體參見表1。調(diào)整流通股比

20、例每半年調(diào)整一次,在一定程度上更能反映公司的市值,又防止了市值的大幅變動(dòng)。同時(shí),分級(jí)靠檔的方法能更真實(shí)地反映市場,因此該方法具有實(shí)際意義。表1股票市值計(jì)算方法流通比例(%調(diào)整流通比例(%10實(shí)際流通比例(10,2020(20,3030(30,4040(40,5050(50,6060(60,7070(70,8080>80100公司賬面價(jià)值用t-1期財(cái)務(wù)報(bào)表(中報(bào)和年報(bào)中股東權(quán)益合計(jì)項(xiàng)目。我們將分別利用CAPM和Fama-French模型對(duì)前述構(gòu)造的6個(gè)組合的周收益率進(jìn)行回歸分析,比較兩個(gè)模型對(duì)中證100股票收益率的解釋能力。表2列示了中證100股票2×3投資組合周回報(bào)率-=+(-

21、+回歸結(jié)果(i=S/L,S/M,S/H, B/L,B/M,B/H,從回歸中來看,CAPM模型對(duì)大市值公司周回報(bào)率的解釋力較好,達(dá)到較高值在0.93以上,但對(duì)小市值公司周回報(bào)率的回歸卻較小,尤其是小市值、低賬面價(jià)值/市值比公司的解釋最差,只有0.81。從回歸系數(shù)來看,系數(shù)均顯著,t值都大于5.2。從回歸截距來看,截距都不為0,但相應(yīng)的t值不顯著,說明CAPM不能完全解釋這六個(gè)投資組合的收益率。表2中證100股票2×3投資組合周收益率-=+(-+回歸結(jié)果S/L -0.08436 0.913824 -0.26042 5.235605 0.814881S/M0.081561.0294550.

22、2923736.8490920.884415S/H0.0226970.9597530.081586.40223430.869537B/L-0.089791.079293-0.8153118.189180.982135B/M-0.054621.06964-0.250199.0932690.931575B/H-0.016921.159053-0.075239.5638750.937803從表3可以看出,對(duì)于S/L和S/H組合,Fa-ma-French模型回歸結(jié)果的值比CAPM模型小,且b (對(duì)應(yīng)表2中的系數(shù)也不顯著(在95%水平下,t值要大于4.303才顯著。截距a值(相對(duì)于表2中截距值有三個(gè)降低

23、了,而有三個(gè)卻增大了。從回歸結(jié)果中還可發(fā)現(xiàn)市值(ME較小且賬面市值比(BE/ ME也較低的組合對(duì)HML的回歸系數(shù)為負(fù),并且SMB 的回歸系數(shù)顯著為正(除S/L組合,這表明小公司的回報(bào)仍具相對(duì)優(yōu)勢(shì)。這與Fama-French(1996得到的結(jié)論一致。表3中證100股票2×3投資組合周收益率Fama-French模型回歸結(jié)果absht(at(bt(st(h調(diào)整S/L-0.042040.876424-0.18724-0.03281-0.092913.291469-0.3386-0.0550.703666S/M0.2860331.1828190.771481-0.644981.0190637

24、.6039881.867899-0.904590.912157S/H-0.033831.0607550.412215-0.00222-0.084413.9956740.501179-0.001980.813749B/L0.0710820.905099-0.58430.0707230.95745119.03393-4.500280.9686920.996173B/M0.0107521.1234860.7949740.233990.0380538.6488280.9003350.7369940.927032B/H-0.048181.2785440.013054-0.57671-0.166126.7

25、440240.027603-1.32970.972546進(jìn)一步的分析,我們可以畫出以市值和賬面市值比為基礎(chǔ)的六組合的超額平均回報(bào)與市場貝塔(圖2。圖2以市值和賬面市值比為基礎(chǔ)的六組合的超額平均回報(bào)與市場貝塔從圖2可看出賬面市值比較高的組合有較高的收益,特別是對(duì)于小市值組合更為明顯。這也定量地說明了存在規(guī)模效應(yīng)(小市值與回報(bào)負(fù)相關(guān)、賬面市值比與回報(bào)正相關(guān),而市場貝塔與回報(bào)對(duì)于小市值組合存在顯著正相關(guān)、對(duì)于大市值組合不存在顯著正相關(guān)。很明顯,對(duì)于中國證券市場來說,我們并不能說明Fama-French模型比CAPM模型要好。(三換手率替代BE/ME后三因子模型檢驗(yàn)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪杏侍娲鶥E后的三因子模型

26、:對(duì)于具體組合i來說,其超額回報(bào)(1式確定。模型認(rèn)為:相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利率,任何組合的超額回報(bào)-都可用下述三個(gè)因子回報(bào)的敏感性來解釋:(i容量足夠大的市場組合的超額回報(bào)(-、(ii小公司股票組合回報(bào)與大公司股票組合回報(bào)的差(SMB,小減大、(iii高換手率公司股票組合回報(bào)與低換手率公司股票組合回報(bào)的差(HAL,高減低。檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn): 0。構(gòu)造組合:在每年4月末和10月末,分別根據(jù)上市公司所公布的上一年的年報(bào)和本年中期報(bào),對(duì)90只股票按照市值(ME和換手率劃分出6個(gè)投資組合。具體操作為:對(duì)排序后的ME取中點(diǎn),分出小(S和大(B兩組;對(duì)排序后的換手率,取下30%和上30%的分界點(diǎn)將其分為低(L、中(M、高

27、(H三組;這樣共形成2×3=6個(gè)投資組合。按這種方法形成的投資組合每半年調(diào)整一次,組合收益率是從組合構(gòu)造日起6個(gè)月內(nèi)的持有期收益率。其中市值計(jì)算方法同上節(jié),換手率為6個(gè)月內(nèi)持有期內(nèi)的日換手率的累加。我們將分別利用CAPM和模型(1對(duì)本文構(gòu)造的6個(gè)組合的周收益率進(jìn)行回歸分析,比較兩個(gè)模型對(duì)中證100股票收益率的解釋能力,結(jié)果見表4和表5所示。表4中證100股票2×3投資組合周收益率-=+(-+回歸結(jié)果調(diào)整S/L-0.03840.894237-0.132755.7379260.841788S/M0.0264440.9233010.1035396.7095290.880043S/

28、H0.0533951.1056150.1474695.6672430.838352B/L-0.050811.044174-0.3594313.70760.968896B/M0.0654171.121470.38230712.163910.960774B/H-0.179531.137832-0.83769.8524110.941217表5中證100股票2×3投資組合周收益率模型(1回歸結(jié)果調(diào)整S/L-0.229821.029460.4920830.06576-0.5963.8354220.9648320.0819550.799111S/M0.2316220.8201150.10417-

29、1.153060.8390335.564620.236698-1.540770.891058S/H0.1157981.1976840.3540360.3265010.2732294.9923670.5159160.6722760.795199B/L0.0120291.0716680.407233-0.054640.08205613.914681.240797-0.216270.970215B/M-0.062121.175391-0.33328-0.87979-0.381412.41559-1.31682-1.765470.970501B/H-0.232131.0957091.3945410.8

30、90264-1.2516610.222181.9636391.5416910.957144表4列示了中證100股票2×3投資組合周回報(bào)率-=+(-+回歸結(jié)果(i=S/L,S/M,S/H, B/L,B/M,B/H,從回歸中來看,CAPM模型對(duì)大市值公司周回報(bào)率的解釋力較好,達(dá)到0.94以上的較高值,但對(duì)小市值公司周回報(bào)率的回歸卻較小,尤其是小市值、高換手率公司的解釋最差,只有0.81。從回歸系數(shù)來看,系數(shù)均顯著,t值都大于5.7。從回歸截距來看,截距都不為0,但相應(yīng)的t 值不顯著,說明CAPM不能完全解釋這六個(gè)投資組合的收益率。但相關(guān)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)都要優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)F-F三因子的組合回報(bào)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)

31、,說明中國證券市場的周回報(bào)率與換手率更有可能存在緊密關(guān)系,而與賬面價(jià)值/市值比的關(guān)系不如美國市場那么緊密。由表5可以看出,對(duì)于S/L組合回歸結(jié)果的值比CAPM模型小,且(相當(dāng)表4中的系數(shù)也不顯著。截距值(相對(duì)于表4中截距值偏大。從回歸結(jié)果中還可發(fā)現(xiàn)SMB的回歸系數(shù)顯著為正(除B/M組合。這表明小公司的收益仍具相對(duì)優(yōu)勢(shì),另外換手率對(duì)收益的影響并不明顯。很明顯,上述結(jié)論也不能說明模型(1比CAPM模型要好。進(jìn)一步的分析,我們可以畫出以市值和換手率為基礎(chǔ)的六組合的超額平均回報(bào)與市場貝塔(圖3,從圖3可以看出小市值組合的市場貝塔與收益存在顯著正相關(guān)、換手率與收益也存在顯著正相關(guān)。圖3以市值和換手率為基

32、礎(chǔ)的六組合的超額平均回報(bào)與市場貝塔(四換手率替代BE/ME、市盈率替代規(guī)模指標(biāo)后三因子模型檢驗(yàn)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛽Q手率替代BE/ME、市盈率替代規(guī)模指標(biāo)后的三因子模型:對(duì)于具體組合i來說,其超額回報(bào)由(2式確定,模型指出:相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利率,任何組合的超額回報(bào)-都可用下述三個(gè)因子回報(bào)的敏感性來解釋:(i容量足夠大的市場組合的超額回報(bào)(-、(ii低市盈率公司股票組合回報(bào)與高市盈率公司股票組合回報(bào)的差(HBL,低減高、(iii高換手率公司股票組合回報(bào)與低換手率公司股票組合回報(bào)的差(HAL,高減低。檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn):0。構(gòu)造組合:在每年4月末和10月末,分別根據(jù)上市公司所公布的上一年的年報(bào)和本年中期報(bào),對(duì)90只股票按照

33、市盈率倒數(shù)和換手率劃分出6個(gè)投資組合。具體操作為:對(duì)排序后的市盈率倒數(shù)取中點(diǎn),分出小(S和大(B兩組;對(duì)排序后的換手率,將90只股票的取值范圍分為三個(gè)期間:最低30%、中間40%和最高30%,根據(jù)90只股票換手率所屬期間將其歸為三組低(L、中(M、高(H中的一組。這樣共形成2×3=6個(gè)投資組合。按這種方法形成的投資組合每半年調(diào)整一次,組合收益率是從組合構(gòu)造日起6個(gè)月內(nèi)的持有期收益率。其中市值計(jì)算方法同上【金融觀察】 節(jié)， 換手率為 6 個(gè)月內(nèi)持有期內(nèi)的日換手率的累加， 市盈率為上一期報(bào)的市盈率。 我們將分別利用 CAPM 和模型 （2） 對(duì)本文構(gòu)造的 6 個(gè)組合的周收益率進(jìn)行回歸分析

34、， 比較兩個(gè)模型 對(duì)中證 100 股票收益率的解釋能力， 結(jié)果見表 6 和表 7 所示。 表 6 中證 100 股票 2×3 投資組合周收益率 = + ( - + 回歸結(jié)果 S/L S/M S/H B/L B/M B/H 0. 016206 0. 026632 -0. 07857 -0. 08992 -0. 02438 0. 004374 0. 907356 0. 933538 1. 088394 1. 124447 1. 084321 1. 061936 0. 102951 0. 234302 -0. 26746 -0. 40679 -0. 09977 0. 013659 10.

35、69783 15. 24282 6. 875834 9. 441228 8. 237114 6. 1549 0. 949767 0. 97472 0. 885227 0. 936263 0. 917639 0. 860084 塔 （圖 4） 從圖 4 可以看出低市盈率組合的換手率與 ， 收益存在一定的正相關(guān)， 而對(duì)高市盈組合并不存在 這種相關(guān)。 調(diào)整 表 6 列示了中證 100 股票 2×3 投資組合周回報(bào) 率 - = + ( - + 回歸結(jié)果 （i= S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H） ,從回歸中 來看， CAPM 絕大多數(shù)周 回報(bào)率的解釋力都有改善， 僅有

36、高換手率公司周回 報(bào)率的回歸 小于 0.9， 但最低值也超過 0.86。從回 歸 系數(shù)來看，系數(shù)均顯著， 值都大于 6.15。從回 t 歸截距來看， 截距 都不為 0， 但相應(yīng)的 t 值也不顯 著， 說明 CAPM 仍然不能完全解釋這六個(gè)投資組合的 收益率。但相關(guān)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)都要優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn) F-F 三因子 的組合回報(bào)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)， 說明中國證券市場的周回 報(bào)率與市盈率和換手率更有可能存在緊密的關(guān)系， 而與公司規(guī)模的關(guān)系不如美國市場那么緊密。 表 7 中證 100 股票 2×3 投資組合周收益率模 型 （2） 回歸結(jié)果 S/L S/M S/H B/L B/M B/H -0. 12257 0.

37、037978 0. 041682 -0. 16725 -0. 06896 0. 13257 1. 017186 0. 930712 1. 111962 1. 093769 1. 050367 1. 19163 0. 317189 0. 102422 -0. 29956 0. 485196 -0. 31842 1. 625793 0. 097363 0. 067135 -0. 20805 0. 230181 -0. 58952 0. 323172 -0. 47514 0. 248671 0. 10957 -0. 68113 -0. 26273 0. 617731 5. 525616 11. 33002 5. 393713 9. 636351 5. 977297 8. 32224