國外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的經(jīng)驗與啟示(一)

1、國外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的經(jīng)驗與啟示 （一 ） 摘要房地產(chǎn)投資信托在拓寬居民投資渠道、活躍房地產(chǎn)市場、培育和 健全資本證券市場及促進社會發(fā)展等方面發(fā)揮著重要作用。房地產(chǎn)投 資信托的健康發(fā)展涉及其發(fā)行、上市交易和所投資物業(yè)的運營和管理 等諸多方面， 應(yīng)在汲取國外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，從法律制度完善、機構(gòu)投資者參與及自身不斷創(chuàng)新的專業(yè)隊伍培養(yǎng)等 方面入手，開創(chuàng)中國房地產(chǎn)投資信托的新局面。關(guān)鍵詞房地產(chǎn)投資信托；REIT 啟示房地產(chǎn)商品既是消費品，也是資本品，能夠產(chǎn)生可觀現(xiàn)金收益的這一 特性，使房地產(chǎn)成為社會資金投向的重要領(lǐng)域。但同時，房地產(chǎn)價值 的昂貴又使得房地產(chǎn)投資需要的資金數(shù)量巨大

2、，而房地產(chǎn)的經(jīng)營運作 及相關(guān)業(yè)務(wù)又具有很強的專業(yè)性，要求投資者具備相當?shù)膶I(yè)知識和 經(jīng)驗，這一切構(gòu)成了普通中小投資者難以克服的障礙。在解決這一矛 盾的過程中，市場經(jīng)濟國家通過較為成熟的證券市場逐步發(fā)展了一種 合 理 可 行 的 房 地 產(chǎn) 投 資 方 式 房 地 產(chǎn) 投 資 信 托 （REIT， RealEstatel nv estme ntTrusts），并不斷趨于完善。房地產(chǎn)投資信托是指通過制訂信托投資計劃，信托公司與投資者（委托人）簽訂信托投資合同，通過發(fā)行信托受益憑證或股票等方式受托投資 者的資金，用于房地產(chǎn)投資或房地產(chǎn)抵押貸款投資，并委托或聘請專 業(yè)機構(gòu)和專業(yè)人員實施經(jīng)營管理的一種資

3、金信托投資方式。隨著中國城市發(fā)展，房地產(chǎn)市場需要大量的資金支持。過分依賴商業(yè) 銀行體系的房地產(chǎn)融資模式，令政府和社會各界越來越關(guān)注可能由房 地產(chǎn)過熱引發(fā)的金融風(fēng)險，出現(xiàn)了收緊房地產(chǎn)貸款的趨勢。而國民經(jīng) 濟支柱產(chǎn)業(yè)及具有廣泛社會影響的房地產(chǎn)業(yè)，又不能因為缺乏金融支 持而出現(xiàn)大的起伏。因此，迫切需要金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)共同探討拓寬 房地產(chǎn)融資的渠道。在這種背景下，選擇和發(fā)展房地產(chǎn)投資信托，無 疑可以滿足這樣一種需求。 筆者總結(jié)國外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的經(jīng)驗， 探討其帶給我們有益的啟示。一、國外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的起源及發(fā)展沿革 投資信托制度起源于 1822年的荷蘭，當時只是用以籌集社會游資，作 為開發(fā)煤

4、、鐵、紡織及其他產(chǎn)業(yè)的基金。房地產(chǎn)投資信托以在美國的 發(fā) 展 最 為 典 型 。 1883 年 美 國首 先 成 立 了 波 士 頓 個 人 財 產(chǎn) 信 托 (BostonPersonalPropertyTrust， )1920 年，美國投資事業(yè)才有了劃時代的 發(fā)展，其原因是美國在戰(zhàn)后涌現(xiàn)出大量富豪所持有的過剩資金。 1929 年紐約股市崩潰后，美國 SEC 開始規(guī)范投資公司。為確保投資人的權(quán) 益，美國展開了一系列聯(lián)邦證券交易活動，先后制定了 1933 年證券法、 1934 年證券交易法、1935 年公用事業(yè)控股公司法、 1939 年信托契約法， 并于 1940 年制定了投資公司法及投資顧問法

5、，這些都成為日后投資公 司經(jīng)營業(yè)務(wù)管理規(guī)則的基本框架。 依據(jù)美國 1940年投資公司法第 4 條， 投資公司可分為：面額證券公司(Face-AmountCertificateCompanies)單 位信托公司(UnitInvestmentTrust)和經(jīng)理公司(ManagementCompanies) 三類。其中，經(jīng)理公司在三種投資公司類型中運用最為普通。馬塞諸塞商業(yè)信托是目前 REITs 的前身，由于經(jīng)濟利益的驅(qū)動，最初以 信托作為規(guī)避公司形式是為了規(guī)避州法中禁止公司以投資為目的持有 不動產(chǎn)的規(guī)定，隨后因其逐漸發(fā)展成為規(guī)避公司所得稅的不動產(chǎn)投資 組織，而被美國最高法院認定為商業(yè)信托與公司相似

6、，并視同聯(lián)邦公 司組織加以課稅，導(dǎo)致其發(fā)展一度停滯。 但是， 隨著投資信托法規(guī)不 斷健全、 經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢良好，美國投資信托的發(fā)展又日益壯大。 1960 年，在艾森豪爾大總統(tǒng)任期的最后幾個月前，簽署了內(nèi)國歲人法 的 856 條859 條的法條，該條文規(guī)定具有一定條件的房地產(chǎn)投資信托 可以免征所得稅和資本利得稅，這就是最初的房地產(chǎn)投資信托法。為了提供房地產(chǎn)市場所需的資金和為廣大中小投資者提供理想投資渠 道的雙重目的，美國于 20 世紀 60 年代初期推出了第一只上市交易的 房地產(chǎn)投資信托。房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrust，s 簡 稱 REITs 是一種以發(fā)行收

7、益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機構(gòu)進行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投 資者的一種信托基金制度。從本質(zhì)上講，REITs 是 一種信托投資基金，它通過組合投資和專家理財實現(xiàn)了大眾化投資，滿足了中小投資者將 大額投資轉(zhuǎn)化為小額投資的需求，并在一定條件下可以免交企業(yè)所得 稅。同時，REITs 又類似于一個產(chǎn)業(yè)公司，它通過對現(xiàn)存房地產(chǎn)的獲取 和經(jīng)營來獲利，在不改變產(chǎn)權(quán)的前提下提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動性和 變現(xiàn)能力，因此它是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。美國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展歷程，經(jīng)歷了 20 世紀 60 年代初的興起和 60 年代末期的一度繁榮， 70 年代的重創(chuàng)和低靡， 8

8、0 年代的復(fù)蘇漸進以 及 90 年代中后期至 21 世紀后的迅猛發(fā)展。截至 2003 年底，美國房地 產(chǎn)投資信托股票的總市值達到 2242 億美元。 40 多年來，美國房地產(chǎn)投 資信托得到了長足的發(fā)展，具有了相當?shù)囊?guī)模。在亞洲，REITs 最早出現(xiàn)于日本。日本 REIT 的發(fā)展始于 1984 年，其第 一筆土地信托是由住友信托開始辦理， 其后業(yè)務(wù)量逐年成長。 截至 1988 年，有關(guān) REIT 的各案已超過 900 件。當前，日本是亞洲 REITs 發(fā)展最 成熟的地區(qū)。日本 REITS 的收益率在 3%5%左右，而該國的長期國債 收益率在1 5左右， 2的收益差足以吸引追求低風(fēng)險的投資。日本市

9、場上已有 22 項 REIT，s 市值達 209 億美元， 5 年來已擴大 1 倍?？梢哉f，日本此輪房地產(chǎn)價格上揚在很大程度上是因為REIT 的激活。不過，日本的多數(shù) REITs 仍以辦公大樓與公寓資產(chǎn)為主，與美國 REITS 的多樣 化經(jīng)營相比，還存在一定差距。新加坡緊隨日本，修改了相關(guān)法律， 允許其他國家的 REITS 在新加坡掛牌。作為僅次于日本的亞洲第二大房 地產(chǎn)信托基金（REITs 市場，新加坡共有 5 只 REIT 在新加坡交易所掛牌，總市值約 95億新元。 新加坡政府的相關(guān)部門比較早就確定了新加坡做 金融中心的發(fā)展方向。在發(fā)展 REITs 市場的過程中，對規(guī)則、稅務(wù)處理 都作了相

10、關(guān)的調(diào)整。比如，REITs 的稅收透明制度規(guī)定，不在 REITs 的 層面征稅，即派發(fā)股息給 REIT 單位持有人的時候不征收所得稅，等等。中國香港第一只房地產(chǎn)投資信托基金（REITs） 領(lǐng)匯基金（0823HK 于 2006年 6 月 25 日掛牌上市， 目前正廣受矚目。 據(jù)不完全統(tǒng)計， 目前有 200只 REITs 在紐約交易所、美國交易所或者納斯達克上市，市值超過 2000 億美元；有 50 只左右 REITs 在澳洲上市交易，市值超過 300 億美 元；有 7只 REIT 在新加坡交易所上市交易，市值超過 100 億美元。 二、國外房地產(chǎn)投資信托發(fā)展的主要經(jīng)驗 美國的房地產(chǎn)投資信托在幾經(jīng)

11、波折后，進入健康發(fā)展的軌道，是多種 因素共同作用的結(jié)果。在諸多決定因素中，關(guān)鍵因素主要有以下三個 方面。（一）創(chuàng)造必要的法律環(huán)境1960 年的美國稅法修正案，在給予房地產(chǎn)投資信托公司稅收優(yōu)惠待遇 的同時，對其股東構(gòu)成、分配比例、收入來源、資產(chǎn)構(gòu)成和經(jīng)營方式 等方面也作出了明確的規(guī)定。如：股東人數(shù)在 100 人以上且前 5 大股 東持股不能超過50，總收入中直接來源于房地產(chǎn)的收入不得低于 75，每年須至少將其應(yīng)納稅收入的 90分配給股東，總資產(chǎn)的 75 必須是房地產(chǎn)資產(chǎn)、現(xiàn)金和政府債券等。這些規(guī)定是房地產(chǎn)投資信托 運行的規(guī)范，使得在隨后的 40多年里，房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展，尤其 是重創(chuàng)后的復(fù)蘇以

12、及 20 世紀 90 年代中后期的突飛猛進，主要歸功于 相關(guān)法律法規(guī)的不斷改革所帶來的大力支持。（二）房地產(chǎn)投資信托自身的改革 房地產(chǎn)投資信托自身的不斷改革和創(chuàng)新也推動了房地產(chǎn)投資信托的發(fā) 展。其主要內(nèi)容包括：（1）所有權(quán)形式的改革。從最初的成立時惟一的 權(quán)益投資信托到抵押投資信托和混合投資信托，之后推出參與型抵押 房地產(chǎn)投資信托，專項貸款、聯(lián)合物業(yè)投資等多種形式，以適應(yīng)市場 的不同要求。 (2)結(jié)構(gòu)形式的創(chuàng)新。為有效應(yīng)對來自房地產(chǎn)有限合伙公 司(RELF 和業(yè)主有限合伙公司(MLPs 的競爭，及時推出了有限期房地產(chǎn) 投資信托 (FREIT；) 為了給私人房地產(chǎn)投資的證券化開辟道路， 創(chuàng)立了與 房地產(chǎn)經(jīng)營合伙公司合作的傘形房地產(chǎn)投資信托(UPREIT 結(jié)構(gòu)。(3)專門 化程度的提高。專門從事投資某一類型物業(yè)，如住宅、辦公和工業(yè)物 業(yè)、商業(yè)中心等的房地產(chǎn)投資信托的數(shù)量不斷增加，提高了管理效率 和盈利能力。 (4)管理結(jié)構(gòu)的改革。隨著相關(guān)法律規(guī)定的調(diào)整，大部分 房地產(chǎn)投資信托公司，由以往必須采用的外部管理轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)部管理，避免了外部管理的各種利益沖突，有效提高了經(jīng)營業(yè)績。在這種轉(zhuǎn)變 過程中，熟悉房地產(chǎn)自身的特點、熟悉公開市場運作的程序和方法的 專業(yè)化的管理人員隊伍發(fā)揮了積極的作用。 (5)規(guī)模經(jīng)營意識的增強。 許多 REITs 認識到了規(guī)模經(jīng)營的優(yōu)勢，使 20 世紀 90