本幣升值背景下日德貨幣政策與匯率政策分析

1、本幣升值背景下日德貨幣政策與匯率政策分析    目前，我國經(jīng)濟(jì)正處在經(jīng)濟(jì)崛起時期，近幾年持續(xù)的貿(mào)易順差和激增的外匯儲備使人民幣面臨著巨大的升值壓力。在本幣升值背景下，應(yīng)該如何處理貨幣政策與匯率政策的矛盾，對于我國能否保證宏觀穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長，順利實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)崛起有著重要的意義。這種情況與20世紀(jì)六七十年代以后日本和德國在經(jīng)濟(jì)崛起時面臨的情況類似。日本和德國幾乎在同一歷史時期出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)高速增長，在崛起過程中，面對本幣升值問題，兩國因采用了不同的貨幣政策，給兩國經(jīng)濟(jì)帶來了截然不同的影響。日本試圖利用貨幣政策保匯率，最終匯率沒保住，反而觸發(fā)了國內(nèi)通貨膨脹和泡沫經(jīng)濟(jì)。

2、德國在戰(zhàn)后也經(jīng)歷了較長時期的貿(mào)易順差和高速增長。但是德國貨幣當(dāng)局旗幟鮮明地奉行獨立的貨幣政策，國內(nèi)產(chǎn)出和物價都比較穩(wěn)定，沒有因為匯率價格中的泡沫傷害國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，保持了較低的通貨膨脹率、更平穩(wěn)的物價變化和更穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長。一、日元升值背景下匯率的波動決定了國內(nèi)貨幣政策的選擇20世紀(jì)五十年代中期，日本從戰(zhàn)爭廢墟中站了起來。在有政府干預(yù)的開發(fā)主義政策的推動下，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了近20年的迅猛發(fā)展的趕超階段。在此期間，日元一直平穩(wěn)地保持在1美元兌360日元（增減1%）的水平，基本保持了盯住美元的固定匯率制度。到了七十年代初，日本經(jīng)濟(jì)已有了長足發(fā)展，日本人均收入已進(jìn)入世界最高行列，日本制造業(yè)也已基本實現(xiàn)趕超西

3、方主要工業(yè)國家的目標(biāo)。此后，日本的對外貿(mào)易由貿(mào)易平衡轉(zhuǎn)向持續(xù)的貿(mào)易順差。直至整個八十年代，日本的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張速度超過了其他任何一個主要的工業(yè)化國家，在很大程度上，日本取代了美國在世界制造業(yè)市場的霸主地位。在日本經(jīng)濟(jì)崛起的過程中：一方面因為日本貿(mào)易順差加大；另一方面由于美元難以維持布雷頓森林體系下的固定匯率，1971年尼克松總統(tǒng)徹底中斷了美元和黃金的兌換承諾，市場預(yù)期美元貶值。盡管當(dāng)時日本對資本賬戶還保持嚴(yán)格管制，但日本銀行在短期幾周內(nèi)因為吸納美元超額供給使基礎(chǔ)貨幣供給增長了50%，360：1的匯率水平再也難以維持，日元開始走上升值的道路。1951年1970年日本年均經(jīng)濟(jì)增長率高達(dá)9.7%，貿(mào)易持續(xù)

4、順差，外匯儲備大量累積，日元產(chǎn)生了明顯的升值壓力。1971年1972年日本連續(xù)三次出臺日元對策。期間還多次對日元匯率進(jìn)行調(diào)整，但每次不久又開始新的重估。1973年2月12日，日美間達(dá)成了日元對美元升值17%20%，并讓日元匯率自由浮動的協(xié)議。隨后，除兩次石油危機沖擊外，日元總體呈現(xiàn)升值態(tài)勢。1985年日本由于經(jīng)常項目長期順差，成為世界最大債權(quán)國，美國淪為世界最大債務(wù)國。日本采取了多種措施增加進(jìn)口、自愿限制出口，但效果不大。1985年9月22日，美、英、德、日、法五國達(dá)成“廣場協(xié)議”，日本主動提出同意日元升值10%20%。9月23日至10月1日的一周內(nèi)，日元升值11.8%，當(dāng)年升值25.2%。1

5、986年5月“七國集團(tuán)”召開東京會議，再次確定日元繼續(xù)升值的原則。到1987年底，日元累計升值103.3%。為抵消日元升值的影響，日本采取降低利率，抑制日元過快升值。低利率造成日本流動性過剩。在生產(chǎn)過剩、缺乏投資渠道的情況下，大量資金流入房地產(chǎn)和股市，造成嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫。為抑制泡沫，日本央行從1989年開始緊縮信貸，將貼現(xiàn)率逐漸提高到1990年8月的6%。大藏省和日本銀行還通過禁止發(fā)放房地產(chǎn)貸款和“窗口指導(dǎo)”等措施，限制房地產(chǎn)投機。資金鏈條的斷裂導(dǎo)致日本房地產(chǎn)和股票泡沫破滅，銀行壞賬猛增。1981年日本銀行業(yè)壞賬僅為1萬億日元，1995年升至100萬億日元。其中150家規(guī)模最大的銀行壞賬率達(dá)1

6、2%，日本儲蓄銀行和信用合作社壞賬率達(dá)17%，農(nóng)業(yè)銀行達(dá)20%，住宅信貸公司則高達(dá)85%。日本經(jīng)濟(jì)也伴隨泡沫的破滅陷入長達(dá)十余年的經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮。從1985年1994年的10年間，日元匯率的變化可以劃分為三段：第一段從1985年初開始，日元急劇升值，遠(yuǎn)高于購買力平價，這種趨勢一直持續(xù)到1988年；第二段從1989年1990年年中，日元平穩(wěn)下滑，大致回到購買力平價水平；第三段從1990年1994年，日元長期攀升，與購買力平價差距拉大，直至1995年58月多國進(jìn)行聯(lián)合干預(yù)，才最終扭轉(zhuǎn)這一趨勢。同樣，在這10年中，日本銀行在貼現(xiàn)率和通知放款利率方面的政策與日元匯率的大幅度波動相關(guān)。1986年19

7、95年日本銀行19次調(diào)整貼現(xiàn)率，并指導(dǎo)通知放款利率與貼現(xiàn)率同步運動。1986年1987年初，貼現(xiàn)率調(diào)整速度放慢，一直到1989年，都固定在較低水平（連續(xù)27個月停留在2.5%）。之后，貼現(xiàn)率迅速提高，1990年夏天達(dá)到最高點，接著又是漫長的下滑過程。日元升值和貼現(xiàn)率下降，日元貶值和貼現(xiàn)率上升，大體上是吻合的。更有意思的是，實際匯率的變動總是先于短期利率幾個月到一年。據(jù)此可以得出結(jié)論，自廣場協(xié)議簽訂以來，日本銀行的利率政策是為了抵消、而不是強化日元兌美元匯率的變動。它試圖減弱甚至扭轉(zhuǎn)日元飆升的勢頭，減少日元升值引起的通貨緊縮對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。日本銀行關(guān)注匯率沖擊，從它調(diào)整貼現(xiàn)率時所作的官方解釋中

8、可見一斑。1986年1997年日本銀行試圖遏制日元升值，并振興萎靡不振的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。1989年1990年提高利率則是為了防止日元貶值引發(fā)通貨膨脹。八十年代末收緊銀根也是為了擠出國內(nèi)的資產(chǎn)泡沫；泡沫經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生，是由于八十年代中期，日本試圖減弱日元升值勢頭，使經(jīng)濟(jì)從第一階段日元升值引發(fā)的衰退中擺脫出來。隨后，又降低貼現(xiàn)率，使1994年整個利率結(jié)構(gòu)滑落至歷史最低水平。這樣做的目的是刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，但因資產(chǎn)泡沫破裂和衰退進(jìn)入第二階段，國民經(jīng)濟(jì)已經(jīng)停滯不前。（表1）由此看出，日本銀行認(rèn)為日元兌美元匯率的變動是沖擊日本經(jīng)濟(jì)的外部因素，因而采取措施防止匯率變動加劇，或減輕其不利影響，但從未同時奏效。這說明，在當(dāng)

9、時日本貨幣當(dāng)局認(rèn)為匯率是制約美日兩國相對價格水平、貨幣政策等因素未來演變的決定性變量。匯率是因，變動在前；貨幣政策是果，是為了減緩匯率變動而采取的相應(yīng)政策。事實是，外匯市場不但一開始就預(yù)料到日本銀行的長期貨幣政策，而且正是匯率變動導(dǎo)致這些政策的出臺。二、德國馬克升值背景下國內(nèi)貨幣政策的獨立性20世紀(jì)六十九十年代，德國經(jīng)濟(jì)和日本經(jīng)濟(jì)有非常相似的地方，二者都成了戰(zhàn)后世界經(jīng)濟(jì)最突出的亮點，也都經(jīng)歷了持續(xù)的貿(mào)易順差。德國經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)五六十年代出現(xiàn)了較快復(fù)蘇，對外貿(mào)易持續(xù)順差。因此，德國馬克較早就開始面臨持續(xù)的升值壓力問題。起初，德國采取干預(yù)外匯市場、對資本流入征稅和繳納無息存款準(zhǔn)備金、抑制出口、擴(kuò)大

10、進(jìn)口等方式來回避本幣的升值。但外匯儲備大幅增加、中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放增多，加劇了國內(nèi)通脹的壓力。為緩解國內(nèi)通脹威脅，德國央行緊縮銀根，這又進(jìn)一步加劇了資本流入。為此，德國央行不得不從1961年3月起多次對馬克匯率進(jìn)行重估，到1972年底已升至3.20馬克兌1美元。1973年初美元危機再度爆發(fā)；3月1日，德國央行一天之內(nèi)就買入了27億美元；3月2日被迫關(guān)閉外匯市場，到3月19日重返市場時，德國政府放棄了固定匯率制度，轉(zhuǎn)向浮動匯率制。此后，除1979年底到1985年初期間馬克對美元出現(xiàn)階段性貶值外，總體呈現(xiàn)升值趨勢。1985年9月，根據(jù)“廣場協(xié)議”，馬克一次性大幅升值7.8%，其后兌美元匯率基本保

11、持穩(wěn)定。實行浮動匯率安排后，德央行更看重國內(nèi)貨幣政策的獨立性。從1974年起，貨幣政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量，并每年預(yù)先宣布次年的貨幣增長率指標(biāo)，以讓公眾相信央行確定的物價水平和通脹均在可控范圍內(nèi)。除在七十年代石油危機爆發(fā)時通脹率曾達(dá)到7%外，其他年份大都控制在4%以內(nèi)。國內(nèi)物價穩(wěn)定反過來更好地維護(hù)了德國馬克的穩(wěn)定，并促進(jìn)了國內(nèi)產(chǎn)出的穩(wěn)定。同時，盡管1973年1999年德國馬克兌美元累計升值78%，但期間除個別年份外，德國貨物貿(mào)易持續(xù)順差，而且順差規(guī)模逐步擴(kuò)大。但和日本不同的是，德國的對外貿(mào)易更多地在歐洲國家占據(jù)較大比重，對美國雖然也有大量貿(mào)易順差，但遠(yuǎn)不如日本貿(mào)易順差那樣集中。在持續(xù)貿(mào)易順差的推

12、動下，馬克持續(xù)升值。從1960年1990年，馬克對美元的名義匯率從4.17：1升值到1.49：1，期間內(nèi)累計升值2.79倍。無論是對美元的雙邊名義匯率，還是貿(mào)易加權(quán)的名義匯率，同期內(nèi)馬克升值的幅度都超過了日元。盡管馬克升值，但是德國的貿(mào)易順差并沒有因此減少，持續(xù)的貿(mào)易順差不斷推動馬克的進(jìn)一步升值。面對馬克的持續(xù)升值，德國貨幣當(dāng)局的政策旗幟鮮明：重心是國內(nèi)，尤其是國內(nèi)物價和產(chǎn)出穩(wěn)定，馬克匯率處于相對次要的地位。1974年德國放松外匯匯兌方面的管制。在獨立貨幣政策、資本自由流動和固定匯率三難選擇之間，德國貨幣當(dāng)局選擇了獨立貨幣政策和資本自由流動，讓馬克匯率自由浮動。他們堅定地貫徹貨幣政策獨立性，物

13、價和產(chǎn)出穩(wěn)定是其最關(guān)心的事情。相對而言，馬克匯率居于次要的位置上，貨幣當(dāng)局基本貫徹了資本自由流動下的浮動匯率制度，沒有因為緩解馬克升值壓力而犧牲國內(nèi)的物價穩(wěn)定。三、對我國的啟示在本幣升值背景下時，日本與德國所采取措施的差別在于德國的貨幣政策首先著眼于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，放開匯率的波動，從而更好地控制了本國的宏觀穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長。而反觀日本，政府試圖阻止和緩解日元升值壓力，但結(jié)果是日元仍然急劇升值，而且不當(dāng)?shù)呢泿耪叽俪闪巳毡靖咄ㄘ浥蛎浐团菽?jīng)濟(jì)。一國在經(jīng)濟(jì)崛起過程中，會自然而然地遇到匯率升值的壓力，匯率必然需要隨著這種趨勢進(jìn)行調(diào)整。在匯率調(diào)整的過程中，貨幣政策也會面臨前所未有的壓力。那么，在這個過程中，是匯率波動決定貨幣政策的選擇，還是貨幣政策依據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)獨立運行，孰為因，孰為果，這才是問題的關(guān)鍵。從德國與日本的經(jīng)驗教訓(xùn)中可以看到，當(dāng)一國因經(jīng)濟(jì)崛起而面臨本幣升值壓力時，匯率的浮動、資本管制的放開均不是主要問題，關(guān)鍵是應(yīng)該更多地維護(hù)國內(nèi)貨幣政策的獨立性，決不能讓匯率的波動成為國內(nèi)貨幣政策的決定力量，從而使貨幣政策成為匯率政策的附庸。