兩種企業(yè)融資模式_保持距離型融資模式與關(guān)系型融資模式的比較_

1、現(xiàn)代管理科學(xué)2007年第3期按照直接融資和間接融資在社會(huì)融資總量中所占的比重,以及對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展所起的作用不同,相應(yīng)形成了兩種融資模式:保持距離型融資模式和關(guān)系型融資模式。前者是指以直接融資為主導(dǎo)的融資模式;后者是指以間接融資為主導(dǎo)的融資模式。一、企業(yè)融資模式與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)企業(yè)融資是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程,企業(yè)融資模式是企業(yè)融資的動(dòng)態(tài)、綜合反映。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資模式有著高度的依存關(guān)系。1.融資模式是現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu)得以形成和運(yùn)作的基礎(chǔ),不同的融資模式有著與其相適應(yīng)的治理結(jié)構(gòu)。企業(yè)的融資決策以及融資結(jié)構(gòu)包括股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置和選擇、企業(yè)的創(chuàng)立、運(yùn)作乃至解散清盤等等都必須按照有關(guān)融資規(guī)制的要求規(guī)范進(jìn)行。

2、融資結(jié)構(gòu)是影響治理結(jié)構(gòu)形成的重要因素,融資模式對融資結(jié)構(gòu)的決定和影響最終會(huì)反射到治理結(jié)構(gòu)上所有者構(gòu)成及其集中度,源于在一定的融資模式中所形成的股權(quán)結(jié)構(gòu),乃至債權(quán)結(jié)構(gòu)以及基于融資市場狀況對股權(quán)分散化和集中度的不同選擇,這種選擇將直接影響到治理結(jié)構(gòu)的所有權(quán)、控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)在不同權(quán)益主體之間的分布和配置,進(jìn)而對主導(dǎo)治理結(jié)構(gòu)的權(quán)力構(gòu)成產(chǎn)生重要影響?？傊?企業(yè)的控制權(quán)掌握在何種利益主體手中,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)必然會(huì)按照有利于掌握控制權(quán)主體利益目標(biāo)的運(yùn)作,企業(yè)的一切經(jīng)營行為莫不受其影響。2.企業(yè)融資模式的制度規(guī)則和運(yùn)行機(jī)制是修正企業(yè)治理結(jié)構(gòu)行為目標(biāo)的重要力量,為企業(yè)治理提供行之有效的激勵(lì)約束機(jī)制。資本流動(dòng)的一系

3、列制度規(guī)范、程序是融資模式的重要方面,企業(yè)的融資決策以及融資行為必須符合融資模式的各種規(guī)制要求規(guī)范進(jìn)行;內(nèi)生于融資模式的資本自由交易與自主流動(dòng)機(jī)制以及充分有效的信息生成機(jī)制,是企業(yè)外部治理結(jié)構(gòu)存在和運(yùn)行的基礎(chǔ),它可以使投資者及時(shí)了解企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)及其績效,并據(jù)以作出較為準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)和判斷,采取“用手投票”、“用腳投票”的方式,來表達(dá)對經(jīng)營者的意見,從而對企業(yè)管理當(dāng)局和經(jīng)營階層形成強(qiáng)大的壓力和約束,使之不得不改變經(jīng)營方向和經(jīng)營行為,以適應(yīng)投資者對利益最大化的要求;如果企業(yè)的經(jīng)營績效卓著,就可以在融資市場上及時(shí)得到反映,企業(yè)就能以較高的價(jià)格配售股票或債券,或則能夠?qū)崿F(xiàn)以較低的成本籌借資金,更為重要的

4、是,企業(yè)經(jīng)營者可以借此良機(jī)大為提高債務(wù)融資的比例,提高企業(yè)的市場價(jià)值,并形成與強(qiáng)化企業(yè)治理的經(jīng)營者主權(quán)格局,通過從正面,即對企業(yè)經(jīng)營者能力與業(yè)績的肯定和激勵(lì),實(shí)現(xiàn)規(guī)范和約束企業(yè)治理行為的目的。二、兩種融資模式的國際比較在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家中,企業(yè)的融資模式主要有兩種類型:一是以美國為代表的證券市場占主導(dǎo)地位的保持距離型融資模式,銀企關(guān)系相對不密切;企業(yè)融資日益游離于銀行體系,銀行對企業(yè)的約束主要是依靠退出機(jī)制而不是對企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的直接監(jiān)督;二是以日本為代表的關(guān)系型融資模式,在這種融資模式中,銀企關(guān)系密切,企業(yè)通常與一家銀行有著長期穩(wěn)定的交易關(guān)系,從那里獲得資金救助和業(yè)務(wù)指導(dǎo),銀行通過對企業(yè)產(chǎn)權(quán)

5、的適度集中而對企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)實(shí)施有效的直接控制。1.保持距離型融資模式以美國為例。美國是典型的自由主義的市場經(jīng)濟(jì)國家,具有發(fā)達(dá)的資本市場和高度競爭的商業(yè)銀行體系,這使企業(yè)可以同時(shí)利用直接融資與間接融資兩條渠道。由于企業(yè)自有資金的比率較高、商業(yè)銀行間的高度競爭、發(fā)達(dá)的直接融資體系、禁止商業(yè)銀行持有企業(yè)的股票以及銀行活動(dòng)本身受到嚴(yán)格監(jiān)督,所以企業(yè)與銀行間保持一種松散的商業(yè)型融資關(guān)系,即“保持距離型的融資”。在保持距離型的融資模式下,證券市場是企業(yè)獲得外部長期資金的主渠道。企業(yè)主要通過發(fā)行債券和股票的方式從資本市場上籌措資金。從股權(quán)控制的角度看,美國企業(yè)十分分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)對治理結(jié)構(gòu)具有重大影響:對經(jīng)

6、營者的約束主要來自市場。這些市場包括股票市場、商品市場和經(jīng)理市場等,其中股票市場具有很重要的作用:一是股東“用腳投票”的約兩種企業(yè)融資模式保持距離型融資模式與關(guān)系型融資模式的比較鄧敏韓玉啟摘要:文章從企業(yè)融資模式與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系出發(fā),通過對美國和日本兩國融資模式與企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的比較,分析了國際典型的兩大融資模式的優(yōu)劣,找出國際融資模式對中國融資模式選擇的啟示當(dāng)前我國企業(yè)融資的目標(biāo)模式應(yīng)以關(guān)系型融資模式為主,未來我國企業(yè)融資的目標(biāo)模式應(yīng)是以保持距離型融資模式為主的多元化融資模式。關(guān)鍵詞:企業(yè)融資模式;保持距離型融資模式;關(guān)系型融資模式名家觀察11-現(xiàn)代管理科學(xué)2007年第3期束。由于股票市場

7、具有充分的流動(dòng)性和方便交易性,當(dāng)股東普遍對企業(yè)的經(jīng)營狀況不滿意或?qū)ΜF(xiàn)任管理者不信任時(shí),就會(huì)在股票市場上大量拋售股票,這就是所謂的“用腳投票”。它會(huì)引起該企業(yè)股票價(jià)格下跌,導(dǎo)致企業(yè)面臨一系列的困難和危機(jī)。二是股票市場“接管”的風(fēng)險(xiǎn)。股票市場運(yùn)作方便靈活促進(jìn)了企業(yè)并購,特別是杠桿收購和敵意收購的興起與發(fā)展,一旦企業(yè)經(jīng)營善,就存在被接管的可能,經(jīng)營者就可能被撤換。市場對企業(yè)經(jīng)營者形成強(qiáng)有力的外部監(jiān)督制約機(jī)制。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)能夠形成較為完整的權(quán)利制衡機(jī)制,外部治理結(jié)構(gòu)與內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)彼此獨(dú)立存在且相互制衡,所有權(quán)、控制權(quán)、經(jīng)營權(quán)的分布與配置有著較為穩(wěn)固和規(guī)范的制度安排。但是,美國這種企業(yè)治理結(jié)構(gòu)也存在一些

8、問題:(1股權(quán)過于分散帶來了小股東的“搭便車”問題,他們既不關(guān)心,也無力左右經(jīng)營者的工作。(2在美國,董事會(huì)多數(shù)成員由高層經(jīng)營者或他們推薦的人選擔(dān)任,他們不愿或無法對經(jīng)營者進(jìn)行有效的監(jiān)督,致使一些大企業(yè)的高層經(jīng)營者出現(xiàn)玩忽職守和謀取私利的問題。(3由于股東主要參照季度報(bào)告采取“用腳投票”的辦法來決定是否繼續(xù)持有該股票。造成企業(yè)經(jīng)營者必須注意季度報(bào)告即注重短期盈利。由于股票市場太方便于短期交易,結(jié)果給董事會(huì)和外部董事以及企業(yè)經(jīng)營者的信號(hào)就是要短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)股價(jià)的提高或者盈利的提高,這種股票市場上對季度報(bào)告所做的反應(yīng)壓力太大,從而導(dǎo)致美國一些企業(yè)的行為短期化。這種狀況被認(rèn)為是美國近年來競爭力減弱的重要

9、原因之一。2.關(guān)系型融資模式以日本為例。日本富有政府干預(yù)色彩的經(jīng)濟(jì)體制內(nèi)在地要求建立一種不同于保持距離型融資模式的企業(yè)融資模式關(guān)系型融資模式,以滿足不平衡發(fā)展戰(zhàn)略對資金的非均衡配置和對大企業(yè)給予特殊扶植的目的。長期以來日本處于一種金融壓抑的體制之下:主要商業(yè)銀行直接或間接地受到政府的嚴(yán)格控制;長期人為執(zhí)行低利率政策;政府影響貸款規(guī)模和方向,重點(diǎn)支持優(yōu)先發(fā)展部門和企業(yè);資本市場不發(fā)達(dá),銀行貸款是企業(yè)融資的主要方式。在這種金融壓抑的體制下形成了富有日本特色的主銀行制度。主銀行制度包括互相補(bǔ)充的三個(gè)部分:銀行和企業(yè)訂立關(guān)系型契約、銀行之間形成特殊關(guān)系以及金融監(jiān)管當(dāng)局采取一套特別的管制措施,如市場準(zhǔn)入

10、管制、金融約束、存款提保及對民間融資的限制等。與此相對的是,日本企業(yè)在證券融資中,形成了獨(dú)特的法人相互持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)。企業(yè)通過這種持股方式集結(jié)起來,容易形成“企業(yè)集團(tuán)”,有助于建立長期穩(wěn)定的交易關(guān)系,也有利于加強(qiáng)經(jīng)營者對企業(yè)的自主控制。因此,在日本的主銀行體制和法人之間的相互持股基礎(chǔ)上形成的日本企業(yè)治理結(jié)構(gòu):一方面,日本企業(yè)經(jīng)營者擁有作出經(jīng)營決策的極大自主權(quán),由于法人之間具有持股關(guān)系,很少干預(yù)對方的經(jīng)營活動(dòng);另一方面,企業(yè)經(jīng)營者又會(huì)受到銀行特別是主銀行的監(jiān)督。主銀行既是企業(yè)的主要貸款者或貸款銀團(tuán)的組織者,又是企業(yè)的主要持股者。主銀行與企業(yè)具有兩方面的關(guān)系:(1作為企業(yè)的股東,在盈利情況良好的條

11、件下,銀行并不對這些企業(yè)的經(jīng)營實(shí)施直接控制;(2如果企業(yè)利潤開始下降,主銀行由于所處的特殊地位,能夠較早地察覺出問題。如果情況繼續(xù)惡化,主銀行就可以通過召開股東大會(huì)或董事會(huì)來更換企業(yè)的最高領(lǐng)導(dǎo)層。但是,近年來這種治理結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了一些問題。(1相互持股制度不強(qiáng)調(diào)企業(yè)經(jīng)營者對股東所負(fù)的責(zé)任,對股東的分紅很少,而是著重于企業(yè)本身的擴(kuò)張以及企業(yè)與企業(yè)之間、企業(yè)與銀行之間相互支持的長期關(guān)系。在高速增長時(shí)期,企業(yè)經(jīng)營者為追求自己的目標(biāo),將盈利主要用于再投資,盡力擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模,提高市場占有率,這對于關(guān)聯(lián)企業(yè)和職工都是有利的。但是,隨著日本經(jīng)濟(jì)日趨成熟,增長率降低,銀行和持股企業(yè)的股東要求投資有較高的回報(bào)率

12、,與企業(yè)經(jīng)營者的矛盾日益突出。(2隨著集團(tuán)成員企業(yè)的業(yè)務(wù)擴(kuò)展,集團(tuán)內(nèi)各企業(yè)間的交易量在總交易量中所占的比重逐漸下降,各企業(yè)的獨(dú)立性增大,很少對企業(yè)成員的重大戰(zhàn)略問題進(jìn)行討論和做出決策。(3大企業(yè)的經(jīng)營成就,特別是在海外的經(jīng)營成就,給他們帶來了大量的現(xiàn)金流入;加之日本政府對金融市場放松管制,也給大企業(yè)開辟了新的融資來源。所有這些,都使企業(yè)對銀行的依賴減弱。從主銀行的控制下解放出來以后,日本大企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)人更加放手地大規(guī)模投資于研究與開發(fā)、海外擴(kuò)張、收購企業(yè)等。面對這種情況,不少日本經(jīng)濟(jì)界人士認(rèn)為,日本企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該向英美方式轉(zhuǎn)變,增加股票的流動(dòng)性,提高兼并、收購等在企業(yè)優(yōu)化重組中的作用。三、借

13、鑒與啟示:我國企業(yè)融資模式的選擇保持距離型融資模式和關(guān)系型融資模式孰優(yōu)孰劣一直是人們爭論的焦點(diǎn)?？陀^地說,兩種模式都有與各自環(huán)境相適應(yīng)的一面且各有利弊。(1從發(fā)展的角度看,關(guān)系型融資模式使企業(yè)更注重長遠(yuǎn)發(fā)展,有利于集中社會(huì)資金用于國民經(jīng)濟(jì)中的重點(diǎn)部門,形成技術(shù)與資本密集型的大型企業(yè)和企業(yè)集團(tuán),增強(qiáng)在國際上的競爭力;保持距離型融資模式中的接管威脅可能迫使經(jīng)營者無心去考慮企業(yè)的長期投資和發(fā)展,僅僅注重短期經(jīng)營,不利于經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展。(2從經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定的角度看,關(guān)系型融資模式由于銀行與企業(yè)之間相互持股,排斥了市場競爭,容易掩蓋財(cái)務(wù)危機(jī)與各種矛盾,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)積累到一定程度后,很可能出現(xiàn)金融危機(jī),亞洲金融

14、危機(jī)已經(jīng)證明了這一點(diǎn);保持距離型融資模式成功發(fā)揮了市場機(jī)制和法律監(jiān)管的作用,雖然銀行與企業(yè)破產(chǎn)的比率較高,但有利于把損失限制在最小程度,不易引起整個(gè)經(jīng)濟(jì)的劇烈震蕩。不同的融資模式僅僅是支持經(jīng)濟(jì)增長的一種方法,一國融資模式的選擇要取決于它所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)、市場發(fā)育程度、法律道德約束和歷史文化背景等因素。因此,我國企業(yè)融資模式選擇的過程中,應(yīng)當(dāng)既注意悉心研究各國企業(yè)融資模式及其企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的特點(diǎn),又要考慮我國社會(huì)環(huán)境、文化傳統(tǒng)與發(fā)展階段的具體情況。由于現(xiàn)階段我國仍是一個(gè)主要依賴國內(nèi)儲(chǔ)蓄來發(fā)展經(jīng)濟(jì)的大國,正處于經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)期,(下轉(zhuǎn)第75頁名家觀察12-現(xiàn)代管理科學(xué)2007年第3期

15、國民經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)還很多,重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)需要實(shí)現(xiàn)傾斜投入,必須在相當(dāng)長的時(shí)期里,把有限的資金集中起來使用。借鑒上述國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn),當(dāng)前我國企業(yè)融資的目標(biāo)模式應(yīng)以關(guān)系型融資模式為主“間接融資為主、直接融資為輔”,適度發(fā)展和完善直接融資,著重加強(qiáng)兩者之間的協(xié)調(diào)與配合。未來我國企業(yè)融資的目標(biāo)模式應(yīng)以保持距離型融資模式為主的多元化融資模式。參考文獻(xiàn):外國經(jīng)濟(jì)與管理,1999,(12.8.黃少安,張崗.中國上市公司股權(quán)融資偏好分析.經(jīng)濟(jì)研究,2001,(11.作者簡介:韓玉啟,南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師;鄧敏,南京理工大學(xué)財(cái)務(wù)處高級(jí)會(huì)計(jì)師,南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生。收稿日期:2007-

16、02-10。比例;隨著行業(yè)競爭程度加劇,公司績效平均水平降低,第一大股東持股比例下降。其次,從第一大股東持股性質(zhì)對公司績效進(jìn)行一般描述性統(tǒng)計(jì),結(jié)果見表3。由表3可以發(fā)現(xiàn),第一大股東性質(zhì)不同,公司績效也不同。采用Kruskal Wallis方法檢驗(yàn)公司績效的差異性是否顯著,結(jié)果通過了10%顯著水平檢驗(yàn)。說明第一大股東性質(zhì)對公司績效有顯著影響。2.回歸分析。為進(jìn)一步驗(yàn)證行業(yè)競爭對第一大股東持股比例、持股性質(zhì)與公司績效關(guān)系的影響,采用多元回歸進(jìn)行分析。根據(jù)全樣本和行業(yè)分類建立四個(gè)回歸方程,方程1采用全樣本回歸,方程2對競爭程度低的能源和公用事業(yè)樣本公司進(jìn)行回歸,方程3對競爭程度適中的工業(yè)樣本公司進(jìn)行

17、回歸,方程4對競爭程度較高的可選消費(fèi)、日常消費(fèi)行業(yè)的樣本公司進(jìn)行回歸,具體結(jié)果見表4。由表4可知:(1利用全部樣本進(jìn)行回歸,第一大股東持股比例與公司績效顯著正相關(guān),第一大股東是國有股的公司績效最低,其次是法人股股東,最高是外資股股東和個(gè)人股股東及其他,但這種差異的顯著性不高;(2分行業(yè)回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn),在關(guān)系國計(jì)民生、競爭程度較低的能源和公用事業(yè)中,第一大股東是國有股的公司績效高于非國有股股東,但這種差異不顯著。在競爭程度適中的工業(yè)企業(yè)中,當(dāng)公司第一大股東是國有股股東時(shí),其業(yè)績顯著低于非國有股股東。在競爭程度較高的可選消費(fèi)與日常消費(fèi)行業(yè)中,第一大股東是國有股的公司績效最低,其次是法人股股東,最高是

18、外資股股東和個(gè)人股股東,并且這種差異通過了顯著性檢驗(yàn)。因此,假設(shè)1得到證實(shí);(3根據(jù)分行業(yè)回歸結(jié)果還可以發(fā)現(xiàn),在關(guān)系國計(jì)民生、競爭程度較低的能源和公用事業(yè)中,第一大股東持股比例與公司績效正相關(guān),但不顯著。在競爭程度適中的工業(yè)行業(yè)和競爭程度較高的可選消費(fèi)、日常消費(fèi)行業(yè)中,第一大股東持股比例與公司績效顯著正相關(guān)。因此,假設(shè)2得到證實(shí)。五、結(jié)論本文通過對能源、公用事業(yè)、工業(yè)、可選消費(fèi)和日常消費(fèi)行業(yè)695家上市公司第一大股東持股比例、持股性質(zhì)與公司績效的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):(1行業(yè)競爭影響第一大股東持股性質(zhì)與公司績效關(guān)系;(2行業(yè)競爭影響第一大股東持股比例與公司績效關(guān)系。另外還發(fā)現(xiàn)行業(yè)競爭影響公司績效水平,在競爭程度較低的能源和公用事業(yè)中,由于行業(yè)壟斷使其具有較高的業(yè)績水平,在競爭程度較高的可選消費(fèi)、日常消費(fèi)行業(yè),由于行業(yè)競爭導(dǎo)致生產(chǎn)者剩余減少,公司業(yè)績水平較低。研究結(jié)論為進(jìn)行公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分類優(yōu)化提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù),在關(guān)系國計(jì)民生、競爭程度低的行業(yè)中繼續(xù)保持較高水平的國有股比例,而在競爭程