貨幣互換案例

1、案例 16： 貨幣互換某化工廠在 1987 年底籌措了 250 億日元的項(xiàng)目資金， 期限十年， 固定利率 5%。計(jì)劃 1992 年項(xiàng)目投產(chǎn)后 以創(chuàng)匯的美元來(lái)歸還日元貸款。這樣企業(yè)到償還貸款時(shí)，將承受一個(gè)較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。如果匯率朝著不利 于企業(yè)的方向波動(dòng)，那么即使 1美元損失 10日元，企業(yè)亦將多支付 16.56 億日元。而日元兌美元的匯率幾 年里波動(dòng)三四十日元是極平常的事情。所以，未雨綢繆，做好保值工作對(duì)于企業(yè)十分重要。以下是該企業(yè) 通過(guò)貨幣互換對(duì)債務(wù)進(jìn)行保值的具體做法。（一）交易的目的及市場(chǎng)行情分析1990 年上半年，某化工廠在金融機(jī)構(gòu)專家的指導(dǎo)下，通過(guò)對(duì)美、日兩國(guó)基本經(jīng)濟(jì)因素的分析和比較，

2、認(rèn) 為從中長(zhǎng)期來(lái)看， 日元升值的可能性是很大的。 預(yù)期日元經(jīng)過(guò)三次大的升值和回跌循環(huán)期 （第一次循環(huán)期： 1971 年 1975 年；第二次循環(huán)期， 1975 年 1985 年；第三次循環(huán)期； 1985 年至目前），從 1992年 可能進(jìn)入一個(gè)新的日元升值周期。這樣企業(yè)從 1992 年還款起，將會(huì)有很大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。在 1988 年日元曾 兩度升值，其匯率為 120 日元，到 1990年初已貶值到 145日元。從技術(shù)圖上分析日元還將從 145 日元兌 1 美元向下貶值至 155 日元水平。另外，有信息表明日本資金正大量外流，這對(duì)日元匯價(jià)造成很大的壓力。 因此，該企業(yè)預(yù)計(jì) 1990 年可能出現(xiàn)美元

3、兌日元的相對(duì)高值時(shí)機(jī)， 到時(shí)可以通過(guò)貨幣互換這一有效的保值工 具，把 250 億日元債務(wù)互換為美元債務(wù)，以避免長(zhǎng)期匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。在籌資時(shí)，該企業(yè)請(qǐng)有關(guān)金融專家為項(xiàng)目制定過(guò)一個(gè)籌資方案，如果借日元，項(xiàng)目設(shè)計(jì)的匯率水平應(yīng)該 是1美元兌 148日元，如果是借美元，浮動(dòng)利率是 6個(gè)月，或者是固定利率 8.7%。由于 1987年底，日元 貨款利率明顯比美元利率低 3.7個(gè)百分點(diǎn)，如果還款時(shí)日元平均升值達(dá)1美元兌 121.50 日元，那么借日元所得到的利差正好抵銷對(duì)美元的匯率損失。如果企業(yè)能在行情有利的情況下，不失時(shí)機(jī)地運(yùn)用貨幣互換， 把匯率固定在一個(gè)比較理想的水平，這樣不但能避免以后日元升值帶來(lái)的匯率

4、風(fēng)險(xiǎn)，另一方面企業(yè)已經(jīng)得 到前三年借日元的利差好處。如果匯率能固定在設(shè)計(jì)的匯率水平以上，這樣又可以大大降低項(xiàng)目的預(yù)算成 本。（二）實(shí)際交易1990 年 2 月下旬，日本股票連連暴跌，日經(jīng)平均指數(shù)跌幅達(dá)30% ，由此引起日元匯價(jià)大跌。美元兌日元匯價(jià)從 145 日元經(jīng)過(guò)不到一個(gè)月的時(shí)間，沖破了 150 日元臺(tái)階， 3 月下旬已達(dá) 154 日元，以后又升至 160 日元。當(dāng)時(shí)有的國(guó)外金融專家分析美元兌日元匯價(jià)會(huì)抵 170 日元，甚至有的預(yù)測(cè)可能會(huì)到 180 日元。但是 該企業(yè)比較客觀實(shí)際，認(rèn)為外匯趨勢(shì)是很觀預(yù)測(cè)的，把握當(dāng)前才是十分重要。 1 美元兌 160日元已比該企 業(yè)預(yù)期和希望的匯價(jià)要好，比項(xiàng)目

5、籌資方案中設(shè)計(jì)的匯價(jià)高出 12日元（設(shè)計(jì)匯價(jià)是 1美元兌 148 日元）。 利率方面，由于 1990 年初市場(chǎng)日元利率已是高水平，比原債務(wù)5%固定利率約上升了 3 個(gè)百分點(diǎn)。所以，按當(dāng)時(shí)的互換市場(chǎng)已能對(duì)日元債務(wù)進(jìn)行保值，并且從匯率和利率得益中可以大大降低項(xiàng)目預(yù)算成本。故該 企業(yè)毅然決定于 1990 年 4 月份委托一家金融機(jī)構(gòu)及時(shí)成交了該筆日元對(duì)美元的債務(wù)互換。最終把 250 億日元債務(wù)以 160 日元兌 1 美元的匯率互換成 1.5625 億美元債務(wù)，并且支付美元浮動(dòng)利率 6 個(gè)月。與項(xiàng)目設(shè)計(jì)的匯率和利率水平比較，匯率部分比設(shè)計(jì)水平降低：（250億日元出48日元/1美元）（250億日元出60

6、日元/1美元）=1269萬(wàn)美元利率部分比設(shè)計(jì)成本降低：1.5625億美元（互換后的本金）X1.9%（降低的利差）.8584（平均年限）=1442萬(wàn)美元因此，匯率和利率部分合計(jì)比設(shè)計(jì)水平降低2709萬(wàn)美元，經(jīng)濟(jì)效益十分顯著。這是一筆十分成功的貨幣互換交易。（三）互換期限的計(jì)算互換交易中，如果本金是一次性到期歸還，那么，該互換期限的計(jì)算就是從交易日以后的第二個(gè)營(yíng)業(yè)日 開始到歸還本金這一天結(jié)束，如果這個(gè)期限是五年，我們就稱此為一筆五年期的互換交易。如果債務(wù)的本 金是分次歸還的，那么，互換期限就要用平均期限來(lái)計(jì)算。從結(jié)構(gòu)上講，一筆分次還本的互換交易可視作 為由一系列不同期限的互換交易所組成。以本貨幣互

7、換為例，這是一筆分十二次還本的貨幣互換，通過(guò)下 面的計(jì)算（見表下表 1） ，得出互換平均年限是 4.8584年，差不多是一筆五年期的貨幣互換，而不能因?yàn)?整個(gè)交易期限為七年半（ 1990年4月到 1997年11月），而認(rèn)定它是一筆七年半期限的互換交易。這點(diǎn)要十分注意，不能疏漏表1分期還本互換的平均年限的計(jì)算還本日期(A)年限B)還亭金甑(C)D=BXC1992年予月0 B112500000.00250OCOOO.DO兀12年11月£日2 512500000.0031250000.001即孑年5月8日312500000.0037500000.00也陽(yáng)年11月&日15125000

8、00 0O43500000.0019SM年5月S日412500000.00SOQOCQOO.OO1 四4 年 11 s a a4.512500000.005d25COOO.OO1叩5年5月8日512500000.0062500000.001旳5年11月垃日5.512500000.0D68750000.00W財(cái)年§月8 B612500000.0075000000.00igg6年11月&日5.512500000.0031250000.00例7年§月8日712500000.0087500000.001四2年11月8日7.518750000.00140625000.0015

9、(5250000.30759125000 00平均年限旳必°叭4月屈年156250000(四) 交易中須注意的細(xì)節(jié)1 認(rèn)真分析研究原貸款協(xié)議：在發(fā)出互換交易詢價(jià)書以前， 一定要認(rèn)真分析和研究日元貸款的協(xié)議文本， 內(nèi)容包括：本金、寬限期、貸款終止日利率、適用法律、還款日期、利息支付日計(jì)算利率的基準(zhǔn)日期等，特別是還款日期、利息支付日和計(jì)算利率的基準(zhǔn)日期，如果這些日期在貸款執(zhí)行和互換中有不一致， 將會(huì)帶來(lái)結(jié)算日期等不匹配的情況，也可能造成不必要的差額損失。按照慣例，日元固定利率貸款是以 365天為一年計(jì)算利息，日元浮動(dòng)利率貸款是以360天為一年來(lái)計(jì)算利息，而美元無(wú)論是浮動(dòng)利率還是固定利率貸

10、款均以360天為一年計(jì)算利息。2 詢價(jià)書中要明確資金流量。資金流量表是最簡(jiǎn)捷、最好的結(jié)算交割的計(jì)算依據(jù)，它包括支付(交割) 日期、還款金額和計(jì)算利息的金額。有了這樣一個(gè)資金流量表，互換結(jié)算中就可避免一些計(jì)算上的差錯(cuò)。 交易雙方可以根據(jù)資金流量表中的日期、余額和還本計(jì)劃來(lái)互相交換本金和利息。3. 認(rèn)真審核交易行發(fā)來(lái)的確認(rèn)電傳。逐項(xiàng)審核確認(rèn)電傳的內(nèi)容， 特別是交易有效日、終止日、名義本金、匯率、利率、資金流量、營(yíng)業(yè)日、適用法律、結(jié)算帳戶等，不能有一點(diǎn)錯(cuò)漏，因?yàn)槊恳还P貨幣互換交易盡 管受到互換主協(xié)議”條款的約束，但交易雙方履行每筆互換的主要依據(jù)是確認(rèn)電傳。討論題通過(guò)該案例，分析討論貨幣互換的背景、基

11、本程序與過(guò)程。案例17:利率互換某鋼鐵總公司在1989年10月份籌措了一筆2億美元的銀團(tuán)貸款，貸款期限8年，寬限期4年半，寬限期后分8次等值還本，平均貸款期限為 6年半。該總公司由于靈活運(yùn)用利率互換交易，通過(guò)前后3次利率互換，最后使原貸款的美元浮動(dòng)利率6個(gè)月Libo葉0.25%固定在7.5%的利率水平，比設(shè)計(jì)的利率水平降低了 1.4個(gè)百分點(diǎn)，降低設(shè)計(jì)成本約1550萬(wàn)美元。以下是該公司 3筆利率互換的具體做法。第一次交易：浮動(dòng)利率互換為固定利率（一）行市分析1989年底該鋼鐵總公司籌資領(lǐng)導(dǎo)小組根據(jù)眾多的資料和信息，認(rèn)真分析并預(yù)測(cè)了美元短期和中長(zhǎng) 期利率趨勢(shì)，認(rèn)為：1.美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度從1989年

12、下半年起明顯放緩，1989年10月份，工廠設(shè)備開工率降低至 82.7%， 為1988年4月以來(lái)的最低水平，而失業(yè)率為5.3%，貿(mào)易逆差呈現(xiàn)不穩(wěn)，9月份減少至85.1億美元，而10月份又猛升到102億美元。這說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣狀況并未根本改觀，財(cái)貿(mào)“雙赤”使經(jīng)濟(jì)“軟著陸”目 標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。而另一方面，通貨膨脹的壓力在繼續(xù)增大。這使美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局近期內(nèi)不得不以緊縮貨幣政 策來(lái)抑制通貨膨脹的上升。2許多國(guó)家的高利率貨幣（英鎊、澳元、加元等）促使美元利率暫時(shí)不會(huì)下降，否則美元同這些 貨幣之間的利差會(huì)更加擴(kuò)大。西德馬克和瑞士法郎前八年利率水平較低，而1989年底已略高于美元利率。日元利率也從1989年6月

13、份起明顯趨升。這些貨幣利率的上升，暗示著短期內(nèi)各主要工業(yè)國(guó)的貨幣利率沒(méi)有下降的可能。因此，美元利率短期內(nèi)下調(diào)的機(jī)會(huì)也極微。3. 美元匯價(jià)在1989年年中曾達(dá)到高位，1989年6月13日1美元兌150.30日元和2.03西德馬 克，而此后，美元逐漸疲軟。許多國(guó)外銀行預(yù)測(cè)中長(zhǎng)期美元還將呈下跌趨勢(shì)。所以，如果當(dāng)時(shí)美元利率就下調(diào)，對(duì)美元匯價(jià)會(huì)造成很大的壓力。4. 從美元利率長(zhǎng)期走勢(shì)來(lái)看：80年代初美元6個(gè)月Libor曾高達(dá)17% 19%, 1982年下半年起急 劇下跌，最低一度抵達(dá) 9%下降幅度達(dá)50%而80年代后期，美元利率見底后開始回彈，1987年至1989 年屬美元利率回彈階段。整個(gè)80年代美元

14、平均利率是10%水平，而1989年底美元6個(gè)月Libor是8.375%， 比美元平均利率水平低 1.625%。另外，互換市場(chǎng)上，長(zhǎng)期美元浮動(dòng)利率能互換到較理想的美元固定利率。根據(jù)以上的分析，該總公司預(yù)測(cè)美元利率中長(zhǎng)期（2年至7年）6個(gè)月浮動(dòng)利率將在6%至 10.5%之間波動(dòng)，而1990年上半年美元利率將有上升的可能，上升幅度為0.5%到1%為了避免長(zhǎng)期美元利率上升的風(fēng)險(xiǎn)，該總公司認(rèn)為在1989年底把美元浮動(dòng)利率債務(wù)互換為美元固定利率時(shí)機(jī)較好。（二）實(shí)際交易該鋼鐵總公司籌措的2億美元浮動(dòng)利率銀團(tuán)貸款，期限八年。為了避免債務(wù)的浮動(dòng)利率向上波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，該總公司對(duì)美元利率的趨勢(shì)進(jìn)行了認(rèn)真的分析和研究，

15、并注意到當(dāng)時(shí)互換市場(chǎng)的利率對(duì)該公司十 分有利，所以，認(rèn)為應(yīng)不失時(shí)機(jī)地利用利率互換市場(chǎng)，把美元浮動(dòng)利率債務(wù)互換為固定利率債務(wù)。盡管該 公司到1990年1月份僅提款5000萬(wàn)美元，其余1.5億美元尚未提款，但該公司認(rèn)為從總體考慮，應(yīng)該把 尚未提款部分的債務(wù)的浮動(dòng)利率與已經(jīng)提款的浮動(dòng)利率一并互換為固定利率，這樣做可以完全避免長(zhǎng)期浮 動(dòng)利率波動(dòng)對(duì)該債務(wù)的影響，因此，該公司在1990年1月份直接與一家國(guó)外證券公司達(dá)成了這筆2億美元浮動(dòng)利率債務(wù)互換為固定利率的債務(wù)。市場(chǎng)6年期限的互換利率為 6個(gè)月利率為8.42%，由于該美元貸款從簽約起已過(guò)了 3個(gè)月，所以平均年限為6.25 年,故互換利率為8.50%，另

16、外加上浮動(dòng)利率的0.25%利差， 最后這筆銀團(tuán)貸款的利率固定在8.75%水平，比項(xiàng)目設(shè)計(jì)的利率水平低 0.15% （項(xiàng)目設(shè)計(jì)的利率水平為固定二、第二次交易：固定利率互換為浮動(dòng)利率（一）行情分析進(jìn)入 90 年代， 世界政治經(jīng)濟(jì)狀況又發(fā)生了一些令人難以估測(cè)的變化。從種種數(shù)據(jù)來(lái)看， 美國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了衰退的跡象。 1989 年第四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)僅 1.1%，公司盈利下降 14%，而耐用品訂單有較大減少，美 國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)急劇下降等。這一重要信息暗示著美國(guó)經(jīng)濟(jì)如果繼續(xù)不振，就極有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。這 只是時(shí)間問(wèn)題，根據(jù)二次大戰(zhàn)后美國(guó)七次經(jīng)濟(jì)衰退來(lái)看，其中程度有溫和也有嚴(yán)重，大多數(shù)的衰退使利率 下降的幅度是相

17、近的， 聯(lián)邦基準(zhǔn)利率大約下降 40% 60%，政府債券利率下跌幅度約 20%，如果 90 年下半 年美國(guó)真的進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退，市場(chǎng)利率必定會(huì)下降 2 個(gè)百分點(diǎn)。1990 年 4月份，該鋼鐵總公司結(jié)合這一重要信息，及時(shí)調(diào)整他們對(duì)美元短期利率趨勢(shì)的預(yù)測(cè)。事 實(shí)上， 1989年11月到 1990年 4月份，市場(chǎng)美元利率已上升了 0.75%。這同該公司以前預(yù)測(cè)的短期利率趨 勢(shì)是相吻合的。該公司認(rèn)為：此后的美元利率趨勢(shì)是跌大于升。所以，根據(jù)利率互換交易的要點(diǎn)：在市場(chǎng) 利率趨升的情況下，適宜把浮動(dòng)利率互換為固定利率，而在市場(chǎng)利率趨跌的情況下，適宜把固定利率的債 務(wù)，再一次在國(guó)際市場(chǎng)上互換為浮動(dòng)利率。（二）實(shí)際

18、交易1990 年 5月初，市場(chǎng)互換行情又一次對(duì)該公司十分有利、技術(shù)圖上的互換利率開始由升轉(zhuǎn)降，如 果在這時(shí)按市場(chǎng)互換價(jià)格把原來(lái)美元浮動(dòng)利率 Libor+0.25% 互換為 8.75%的固定利率的債務(wù)， 再一次互換為 美元浮動(dòng)利率，可以做到 6 個(gè)月美元 Libor-0.5% ，也就是說(shuō)比原來(lái)的銀團(tuán)貸款利率降低0.75% ，可以減少利息支出 900 萬(wàn)美元，這是一個(gè)有利的方面。另一個(gè)有利的方面是：該公司預(yù)期在不久的將來(lái)當(dāng)美元利率 降至底谷時(shí)，再一次把美元浮動(dòng)利率債務(wù)互換為美元固定利率債務(wù)，到那時(shí)，該公司將從互換行情變動(dòng)中 再一次獲益， 可以大大降低籌資的成本。 因此，該公司在 1990年 5月初

19、不失時(shí)機(jī)地第二次成交了利率互換 交易。對(duì)于這筆利率互換交易，該公司可以有以下兩種做法供選擇。一是同第一筆利率互換成交的國(guó)外 某證券公司成交第二筆利率互換，由于第二次利率互換同第一次利率互換正好是方向相反和條件相同，故 可以采用抵銷終止交易的方法。 在當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)互換利率 8.75%（期限 6 年）可互換到 6 個(gè)月美元 Libor-0.5% 水平的浮動(dòng)利率，這樣可以根據(jù)債務(wù)的現(xiàn)金流量計(jì)算出一個(gè)現(xiàn)值金額約為 750 萬(wàn)美元，由國(guó)外某證券公司 一次性支付給該公司。至此，前后兩筆利率互換已完全抵銷，視為終止。這樣做法的好處是：交易雙方以 后就不存在互換交易結(jié)算上的義務(wù)和職責(zé)，也不存在今后結(jié)算上的交割資金的風(fēng)險(xiǎn)。不利因素是：由于兩 筆方向相反的交易是同一交易對(duì)平，故報(bào)價(jià)肯定是不盡理想的，有時(shí)與市場(chǎng)價(jià)格相去甚遠(yuǎn)。該鋼鐵總公司 就由于這一原因，而沒(méi)有采用抵銷終止的方法與同一家國(guó)外證券公司做第二筆利率互換交易。而是采用第 二種方法，另外尋找一家國(guó)外銀行達(dá)成了第二筆利率互換，即前后兩筆條件相同方向相反的利率互