我國貨幣政策的效率研究

1、我國貨幣政策的效率研究         摘要：貨幣政策作為我國經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控手段，對我國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有重大作用，近幾年來，貨幣政策實施效果不盡人意，貨幣政策效率不高，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受損，原因多種多樣，必須分析貨幣政策效率不高，貨幣政策傳導(dǎo)受阻的原因，提出提高我國貨幣政策效率的具體措施。        摘要：貨幣政策作為我國經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控手段，對我國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展具有重大作用，近幾年來，貨幣政策實施效果不盡人意，貨幣政策效率不高，貨幣政策傳

2、導(dǎo)機(jī)制受損，原因多種多樣，必須分析貨幣政策效率不高，貨幣政策傳導(dǎo)受阻的原因，提出提高我國貨幣政策效率的具體措施。 關(guān)鍵詞：貨幣政策 效率 障礙 傳導(dǎo)機(jī)制 措施 我國貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策發(fā)揮效率的重要手段，對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用。分析和研究我國貨幣政策效率不高、傳導(dǎo)受阻的原因，探索提高我國貨幣政策效率的具體措施，對促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)、金融健康發(fā)展具有重要意義。 一、我國貨幣政策效率不高的障礙分析 (一)影響我國貨幣政策效率的體制障礙 我國貨幣政策效率的體制障礙，可以理解為政策的傳導(dǎo)機(jī)制受阻。貨幣供應(yīng)量的增加并不僅僅取決于中央銀行的意愿和行為，整個傳導(dǎo)機(jī)制過程中商業(yè)銀行的行為、貨幣市場發(fā)展程

3、度以及經(jīng)濟(jì)體制的約束，都會產(chǎn)生較大影響。首先，四家商業(yè)銀行的壟斷格局及無利潤約束行為，是影響傳導(dǎo)機(jī)制順暢發(fā)生作用的重要因素。其次，我國目前還不可能像發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家那樣，通過公開市場業(yè)務(wù)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，這主要是因為，央行的債券持有量與國有商業(yè)銀行持有的國債及政策性金融債券不成比例，且可流通的國債及政策性金融債券數(shù)量較少，持有大量國債的國有商業(yè)銀行將國債視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而惜售，使得公開市場業(yè)務(wù)缺乏交易的基礎(chǔ)，進(jìn)而對基礎(chǔ)貨幣的投放尚未產(chǎn)生重大影響；再次，央行再貸款作為基礎(chǔ)貨幣投放主渠道的作用已經(jīng)消失。 (二)影響我國貨幣政策效率的操作障礙 1、證券市場融資的加快削弱了貸幣政策調(diào)控作用。 長期以來，央行

4、的貨幣政策由于沒有充分考慮到資本市場，特別是證券市場的作用，從而降低了貨幣政策的效率。資本市場尤其是證券市場的快速成長，對金融運行產(chǎn)生了兩個方面重大影響。一是企業(yè)大規(guī)模從股市直接融資，銀行信貸供應(yīng)資金的機(jī)制趨弱；二是居民現(xiàn)金大量流入股市，居民金融資產(chǎn)的證券化趨勢加強(qiáng)，虛擬資本的增值或貶值實際改變了全社會的資金總量和結(jié)構(gòu)，使貨幣政策調(diào)節(jié)宏觀資金供應(yīng)量的難度加大，政策效果的不確定性增加，使貨幣政策效率不高。 2、證券質(zhì)押乘數(shù)放大，削弱了貨幣政策調(diào)控作用。 由于證券公司可用自營股票作質(zhì)押向商業(yè)銀行融資，在規(guī)定的范圍內(nèi)，質(zhì)押率越高，其從銀行獲得的貸款就越多，貸款成為股票后可再質(zhì)押再貸款，如此循環(huán)往復(fù)，

5、可通過乘數(shù)效應(yīng)使證券市場的資金供應(yīng)量成倍增加，由此可見，銀行信貸資金與股票的相互結(jié)合以及轉(zhuǎn)化，意味著銀行資金的安全性及股市虛擬資本的膨脹性，應(yīng)成為央行制定貨幣政策時考慮的問題。由于貨幣政策傳遞到證券市場所產(chǎn)生的結(jié)果不如貨幣市場那樣可預(yù)測，尤其是券商股票質(zhì)押貸款的效應(yīng)與股價上漲所產(chǎn)生的資本虛擬增值共同生效，且質(zhì)押貸款的乘數(shù)放大倍數(shù)和資本虛擬膨脹程度都是難以估算的，這就使貨幣供應(yīng)量的增加不再依從于貨幣政策的意愿，央行通過基礎(chǔ)貨幣調(diào)控全社會貨幣總量的難度無疑加大了，使貨幣政策效率受到較大影響。 3、金融衍生市場的發(fā)展對貨幣政策的傳導(dǎo)產(chǎn)生不可低估的影響。 金融衍生工具主要包括金融遠(yuǎn)期、金融期貨、金融期

6、權(quán)、金融互換四大類。金融衍生工具能夠?qū)鹘y(tǒng)的金融市場風(fēng)險剝離出來，降低傳統(tǒng)金融市場風(fēng)險，同時金融衍生工具具有杠桿效應(yīng)。因此，金融衍生市場的發(fā)展必然會使貨幣存量范圍擴(kuò)大，因而增加了貨幣供給的主體及貨幣供給的內(nèi)生性，這些在一定程度上削弱了貨幣當(dāng)局對貨幣供給的控制力。加上金融衍生市場能夠吸引大量的投機(jī)性貨幣，很可能造成貨幣需求結(jié)構(gòu)中交易性、預(yù)防性和投機(jī)性貨幣需求的相互轉(zhuǎn)化，使貨幣需求函數(shù)的變化不明確。此外，金融衍生市場還可能影響貨幣的流通速度。中國的金融衍生市場起步較晚，目前主要開辦了一定規(guī)模的外匯期貨交易以及發(fā)行了兩種特殊形式的金融期權(quán)，如可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。雖然金融衍生市場在中國規(guī)模較小，但對

7、貨幣政策實施存在著不可忽視的影響。 (三)影響我國貨幣政策效率的經(jīng)濟(jì)障礙 我國的宏觀經(jīng)濟(jì)運行告別了短缺經(jīng)濟(jì)時代，買方市場的出現(xiàn)導(dǎo)致了普遍的消費需求不旺、產(chǎn)品供給過剩和生產(chǎn)能力閑置的狀況。同時，亞洲及世界金融波動較大，使周邊國家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較大的不利影響。加上投資體制改革的深化，企業(yè)投資主體風(fēng)險防范意識已經(jīng)得到了增強(qiáng)，投資的市場約束也得到了強(qiáng)化。盡管當(dāng)前企業(yè)投資的資金比寬松，而且利率低下、物價不高、失業(yè)和下崗工人增多，企業(yè)的投資成本比較低，但企業(yè)對投資方向難以選擇，對投資收益的預(yù)期缺乏信心。在綜合考慮了成本、收益與風(fēng)險因素之后，企業(yè)的投資量增長并不顯著。盡管投資需求大幅

8、度回升，但這很大程度上是由于行政力量的推動。國家的預(yù)算內(nèi)資金增加超過24，帶動國內(nèi)貸款增長超過13，這種行政推動的投資需求對經(jīng)濟(jì)增長的短期拉動作用是較強(qiáng)的。但與投資需求所應(yīng)該具有的乘數(shù)效應(yīng)相比還差距甚遠(yuǎn)。據(jù)統(tǒng)計資料顯示：2004年至2007年，固定資產(chǎn)投資對中國GDP增長的彈性系數(shù)為零O.789即固定資產(chǎn)投資每增長1個百分點，可帶動GDP增長0.789個百分點。投資需求這種乘數(shù)效應(yīng)，可帶動相關(guān)行業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)造大量就業(yè)機(jī)會。但2005年由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，對投資擴(kuò)張形成了制約，企業(yè)的意愿投資量對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率大為降低，貨幣政策實施效率大為減弱。 (四)影響我國貨幣政策效率的金融障礙 1、中央銀

9、行的調(diào)控貨幣供應(yīng)量的能力嚴(yán)重受阻。 中央銀行的資產(chǎn)構(gòu)成因環(huán)境而發(fā)生變化，導(dǎo)致央行擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣能力受限。一是基礎(chǔ)貨幣投資渠道發(fā)生變化，抑制央行貨幣供應(yīng)量的調(diào)控。央行投放基礎(chǔ)貨幣渠道包括國外凈資產(chǎn)、存款貨幣銀行債權(quán)、對政府債權(quán)等，目前又以外匯占款和對商業(yè)銀行的再貸款為主渠道。各種形式的外資流入引起外匯市場供求失衡，造成人民幣有較大的升值壓力，導(dǎo)致央行被動地投放基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣通過派生作用形成了加倍的貨幣供應(yīng)量，從而對實物經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。在央行通過外匯市場買入外匯進(jìn)行貨幣投放的情況下，央行難以把握基礎(chǔ)貨幣的投向，因而難以通過貨幣政策進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，外資流入會使央行控制貨幣投放結(jié)構(gòu)的主動性減弱。二是銀

10、行資金運營關(guān)系不順，抑制了央行貨幣投放的調(diào)控。因為商業(yè)銀行面臨改善資產(chǎn)質(zhì)量的巨大壓力，同時企業(yè)經(jīng)營狀況不佳、貸款風(fēng)險加大而不愿擴(kuò)大放款，中央銀行增大再貸款投放也存在困難。由于貨幣政策傳導(dǎo)環(huán)節(jié)出現(xiàn)的阻滯，央行投放的基礎(chǔ)貨幣未能有效地進(jìn)入生產(chǎn)部門和增加貨幣供應(yīng)量。2005年金融機(jī)構(gòu)貸款回升以后，企業(yè)存款卻未能相應(yīng)回升，比2004年同期的企業(yè)存款少增加2000多億元。據(jù)分析，這一部門資金很可能由于企業(yè)流向了非銀行金融機(jī)構(gòu)。與此同時，2005年全年貨幣流動性逐月降低，表明資金沉淀較多。 2、央行利率杠桿的傳導(dǎo)阻塞。 央行通過存款準(zhǔn)備金率、再貸款、利率、信貸管理方式的變化刺激商業(yè)銀行的放貸能力，從而增加

11、對企業(yè)的貸款，即實現(xiàn)央行一一商業(yè)銀行企業(yè)的傳遞過程。在這一過程中，商業(yè)銀行扣除了存款準(zhǔn)備金、備付金、購買政策性金融債券及各商業(yè)銀行總行的統(tǒng)籌資金后，可用于放貸的比例基本上達(dá)不到75，因此資產(chǎn)負(fù)債比例管理并不能有效地使信貸總量迅速擴(kuò)張。此外，商業(yè)銀行在國有企業(yè)經(jīng)營狀況沒有明顯轉(zhuǎn)機(jī)的情況下，也存在著“慎貸”現(xiàn)象。這樣，央行到商業(yè)銀行的擴(kuò)張傳遞受阻，商業(yè)銀行到企業(yè)的擴(kuò)張也受到阻塞，信貸資金不能及時到位而使信貸政策的作用失靈。另一方面，央行利用利率杠桿引導(dǎo)居民投資企業(yè)、國債、以擴(kuò)大投資需求，即實現(xiàn)央行一居民，企業(yè)或國債的傳遞過程。由于這一過程僅涉及到融資方式的改變，因此對投需求的總量影響并不顯著。 (

12、五)影響我國貨幣政策效率的改革障礙 居民的消費結(jié)構(gòu)和消費模式具有相對穩(wěn)定性，外部變量的影響很難在短期內(nèi)改變它們。目前我國消費品買方市場已經(jīng)形成，但缺乏明顯的消費熱點。近幾年的多次加息，居民的消費并不如想象的那樣令人滿意。而新的消費增長點的形成遠(yuǎn)非一日之功，這不僅受制于居民是否轉(zhuǎn)變消費結(jié)構(gòu)，還受制于企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變速度。1)近幾年來，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益低下制約了職工工資增長，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、國企改革和政府部門機(jī)構(gòu)改革的實施將使下崗失業(yè)人數(shù)進(jìn)一步增加，居民收入受到很大限制。2)住房、教育、醫(yī)療等重大改革措施的出臺，居民的預(yù)防性需求增加，造成了“利息下調(diào)、存款增加”的反常現(xiàn)象，儲蓄繼續(xù)增長，現(xiàn)已突破10萬

13、億大關(guān)。住房貨幣化改革對刺激居民住房消費的作用固然不可低估，但由于購買住房基本上是普通居民一生中最大的支出，對于購買住房的家庭來說，在收入水平有限的前提下，是必將節(jié)省其他方面的開支，減少對住房之外其他商品的消費支出。這就是住房消費對其他商品消費的“擠出”效應(yīng)。投資需求對啟動經(jīng)濟(jì)增長固然十分重要，但從根本上說消費需求才是經(jīng)濟(jì)增長真正持久的推動力量，只有消費需求才對經(jīng)濟(jì)增長具有決定性的影響。投資需求從某種程度上講是消費的派生需求。收入增長受阻，收入差距拉大，新的消費熱點尚未形成，均導(dǎo)致貨幣政策對刺激有效需求的效率明顯降低。 (六)影響我國貨幣政策效率的信息預(yù)期障礙 理性預(yù)期的核心命題是政策無效論。

14、但我國公眾的預(yù)期已經(jīng)跨越了適應(yīng)性預(yù)期的階段，不過由于多方面的限制，不可能是完全的理性預(yù)期，而是介乎于適應(yīng)性預(yù)期與理性預(yù)期之間的準(zhǔn)理性預(yù)期。因為現(xiàn)階段中國政府干預(yù)仍在很大范圍內(nèi)存在，市場信息不可能是“充足”的，而且并不是所有行為主體都能承擔(dān)得起獲取信息的成本。我國消費者的預(yù)期形成僅僅是根據(jù)消費品價格上漲、工資增加以及失業(yè)等可以從市場中感受到信息，而不是貨幣供應(yīng)量、匯率變動之類對公眾的預(yù)期形成起到?jīng)Q定性作用的信息。一般來講，政府對其政策的運行情況和政策本身的規(guī)則的了解超過了公眾對這些信息的了解。這種信息獲得的不對稱性對預(yù)期的系統(tǒng)誤差有著極大的影響，從而政府和公眾的預(yù)期也是不對稱的。因此，政府在貨幣

15、政策的決策和調(diào)整方面仍占據(jù)了有利的地位，但受公眾準(zhǔn)理性預(yù)期的影響，貨幣政策的不穩(wěn)定性將引發(fā)公眾不穩(wěn)定性，減弱貨幣政策的傳遞效率。 (七)影響我國貨幣政策效率的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌障礙 我國經(jīng)濟(jì)體制改革正處在從計劃經(jīng)濟(jì)向社會主義市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過程中。在其轉(zhuǎn)軌過程中，必然經(jīng)歷一個長期被抑制的需求(即所謂超額需求)的釋放階段。改革開放前的幾十年里，我國經(jīng)濟(jì)落后最突出的表現(xiàn)就是商品短缺，不僅消費資料短缺，生產(chǎn)資料也短缺。在那樣一種供不應(yīng)求的市場結(jié)構(gòu)下，企業(yè)只要把商品生產(chǎn)出來就不愁賣不出去，甚至是“皇帝的女兒再丑也不愁嫁”。這就是所謂賣方市場。在賣方市場條件下，地方發(fā)展經(jīng)濟(jì)的路子很簡單，只要多上幾個項目，多鋪些攤子

16、，從而多搞一些產(chǎn)品，就能夠取得速度與效益雙并舉。重復(fù)建設(shè)、過渡發(fā)展也因此成為不可避免的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象?，F(xiàn)在的情況則不相同了。即我國的經(jīng)濟(jì)經(jīng)過20年的高速增長的量度積累，已經(jīng)出現(xiàn)質(zhì)的變化，即從根本地區(qū)上擺脫短缺經(jīng)濟(jì)，市場供求關(guān)系也隨之由前幾年的逐步改善發(fā)展到近兩年的根本改善。根據(jù)商業(yè)信息中心對601種主要商品供求狀況排隊分析，2007年上半年供過于求和供求平衡的商品達(dá)100。市場結(jié)構(gòu)也就因此由賣方市場轉(zhuǎn)向買方市場。 買方市場的形成標(biāo)志著我國已經(jīng)從根本上擺脫了短缺經(jīng)濟(jì)，這是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個劃時代的變化，也是改革開放的突出成果。但也給宏觀調(diào)控帶來新的問題、提出新的挑戰(zhàn)。也就是說，買方市場在給廣大消費者帶來益處的同時，也給生產(chǎn)者和經(jīng)營者以及整個經(jīng)濟(jì)運行帶來深遠(yuǎn)的影響。這突出表現(xiàn)在：一是：生產(chǎn)能力相對過剩。二是：平均利潤率嚴(yán)重下降。三是：企業(yè)分化日趨加劇。由賣方市場向買方市場的轉(zhuǎn)變。四是：市場約束增強(qiáng)。 市場結(jié)構(gòu)的變化，要求宏觀調(diào)控的目標(biāo)也必須發(fā)生相應(yīng)的變化。如果說在賣方市