信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證與CDS的聯(lián)系與區(qū)別

1、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證與CDS（信用違約互換）的區(qū)別與聯(lián)系（一）信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的誕生 ? ?20102010 年 1010 月 2929 日中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì) （“交易商協(xié)會(huì)”） 發(fā)布了銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引 （“指引”）， 標(biāo)志著醞釀了近一年的中國(guó)特色信用衍生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工 具（CRMCRM 正式推出。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具是指信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約、信 用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證及其它用于管理信用風(fēng)險(xiǎn)的簡(jiǎn)單的基礎(chǔ)性信用衍生 產(chǎn)品，即可交易、一對(duì)多、標(biāo)準(zhǔn)化、低杠桿率的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約 （CreditCredit RiskRisk MitigationMitigation AgreementAg

2、reement , , CRMACRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CreditCredit RiskRisk MitigationMitigation WarrantWarrant ，CRMWCRMW 被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是中國(guó)對(duì) 世界信用衍生品市場(chǎng)的一個(gè)創(chuàng)新。其中信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（ CRMCRM）A A 與 國(guó)際上流行的信用風(fēng)險(xiǎn)互換（ CreditCredit DefaultDefault SwapSwap ,CDS,CDS ）類似，在 此不作介紹。而信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證則體現(xiàn)了我國(guó)在信用風(fēng)險(xiǎn)衍生工具 方面的獨(dú)到創(chuàng)新。（二）信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的定義與特點(diǎn)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMWCRMW 中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易

3、商協(xié)會(huì)給出 的定義是：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMWCRMW 是指由標(biāo)的實(shí)體以外的機(jī)構(gòu)創(chuàng) 設(shè)的，為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的， 可交易流通的 有價(jià)憑證。根據(jù)指引第十條規(guī)定，從實(shí)質(zhì)上看，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證是標(biāo) 準(zhǔn)化的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約， 可以在不同投資者之間買賣轉(zhuǎn)讓； 從市場(chǎng) 運(yùn)行框架上看，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證與債券類似，有創(chuàng)設(shè)登記、發(fā)行銷售、交易結(jié)算、 注銷等一系列流程規(guī)范信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的管理。由 于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)實(shí)行市場(chǎng)化的登記制度， 因而可以對(duì)信用風(fēng) 險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)設(shè)規(guī)模進(jìn)行事前控制， 對(duì)市場(chǎng)交易情況進(jìn)行即時(shí)監(jiān)測(cè)，在風(fēng)險(xiǎn)防范上十分便利。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證創(chuàng)新結(jié)合了我國(guó)的監(jiān)管理 念和特殊

4、國(guó)情，是具有中國(guó)特色的金融創(chuàng)新工具。（三）信用風(fēng)險(xiǎn)互換（CDSCDS 的定義與特點(diǎn)信用違約互換（ CreditCredit DefaultDefault Swap,Swap, CDSCDS） 又稱為信貸違約掉 期，也叫貸款違約保險(xiǎn)，是目前全球交易最為廣泛的場(chǎng)外信用衍生品。 ISDAISDA（國(guó)際互換和衍生品協(xié)會(huì)）于 19981998 年創(chuàng)立了標(biāo)準(zhǔn)化的信用違約 互換合約，在此之后，CDSCDS 交易得到了快速的發(fā)展。在信用違約互換 交易中，其中希望規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的一方稱為信用保護(hù)購(gòu)買方， 而另一 方即愿意承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)， 向風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方提供信用保護(hù)的一方稱為信用 保護(hù)出售方，違約互換購(gòu)買者將定期向違約

5、互換出售者支付一定費(fèi)用（稱為信用違約互換點(diǎn)差 ），而一旦出現(xiàn)信用類事件（主要指?jìng)黧w 無法償付 ），違約互換購(gòu)買者將有權(quán)利將債券以面值遞送給違約互換 出售者， 從而有效規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。信用違約互換的出現(xiàn)解決了信用風(fēng) 險(xiǎn)的流動(dòng)性問題， 使得信用風(fēng)險(xiǎn)可以像市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一樣進(jìn)行交易， 從而 轉(zhuǎn)移擔(dān)保方風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也降低了企業(yè)發(fā)行債券的難度和成本。在 CDSCDS 合約中，CDSCDS 買方定期向 CDSCDS 賣方支付一定的費(fèi)用，這個(gè) 費(fèi)用一般用基于面值的固定基點(diǎn)表示。如果不出現(xiàn)信用主體違約事 件，則 CDSCDS 賣方?jīng)]有任何現(xiàn)金流出；而一旦信用主體出現(xiàn)違約，CDSCDS賣方有義務(wù)以現(xiàn)金形式補(bǔ)償債券面值

6、與違約事件發(fā)生后債券價(jià)值之 間的差額，或者以面值購(gòu)買 CDSCDS 買方所持債券。CDSCDS 賣方可由主承銷 商或商業(yè)銀行等第三方來擔(dān)任， 并且可以在銀行間市場(chǎng)或其他市場(chǎng)進(jìn) 行 CDSCDS 的交易，從而轉(zhuǎn)移自身的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。從特點(diǎn)上來說，信用違約互換（CDSCDS 屬于期權(quán)（optionoption） 的一種，相當(dāng)于期權(quán)的購(gòu)買方（規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一方）用參照資產(chǎn)（ referencereference assetasset ）即此處的債券，來交換賣方（信用風(fēng)險(xiǎn)保 護(hù)方）的現(xiàn)金。 由于期權(quán)的特點(diǎn)是買方只有權(quán)利而無義務(wù)，而賣方只 有義務(wù)而無權(quán)利， 因此一旦債券違約， 買方就可以要求履約來轉(zhuǎn)嫁信 用風(fēng)險(xiǎn)

7、。而違約互換點(diǎn)差，在這里則體現(xiàn)為期權(quán)的期權(quán)費(fèi)。信用違約互換是將參照資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)從信用保障買方轉(zhuǎn) 移給信用賣方的交易。 信用違約互換信用保障的買方向愿意承擔(dān)風(fēng) 險(xiǎn)保護(hù)的保障賣方在合同期限內(nèi)支付一筆固定的費(fèi)用； 信用保障賣方 在接受費(fèi)用的同時(shí)，則承諾在合同期限內(nèi)，當(dāng)對(duì)應(yīng)信用違約時(shí)，向信 用保障的買方賠付違約的損失。對(duì)應(yīng)參照資產(chǎn)的信用可是某一信用， 也可是一籃子信用。 如果一籃子信用中出現(xiàn)任何一筆違約， 信用保障 的賣方都必須向?qū)Ψ劫r償損失。（五）信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMWCRMW 與信用風(fēng)險(xiǎn)互換（CDSCDS 的聯(lián)系與 區(qū)別 聯(lián)系：信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證與信用風(fēng)險(xiǎn)互換， 都是以債務(wù)作為標(biāo)的物， 為 信

8、用保護(hù)購(gòu)買方 （即希望規(guī)避債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的一方） 提供信用擔(dān)保的 標(biāo)準(zhǔn)化的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約。同時(shí)二者都在市場(chǎng)上起到了以下作用：1 1、有助于銀行控制風(fēng)險(xiǎn)，提高管理水平；2 2、有利于提高直接融資規(guī)模；3 3、有利于信貸資源的重新配置4 4、有利于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)別：市場(chǎng)運(yùn)行：CDSCDS 屬于合約性質(zhì)，一旦信用保護(hù)提供方不想繼續(xù)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，則 只能通過再找一個(gè)交易對(duì)手、 再簽署一個(gè)合約， 成為在新合約中的信 用保護(hù)買入方，即通過簽署反向合約的方式才能平掉風(fēng)險(xiǎn)敞口。 這里 的合約是非標(biāo)準(zhǔn)化、不可轉(zhuǎn)讓的，一對(duì)一的，合約簽署了之后權(quán)利義 務(wù)就針對(duì)簽署合約的雙方了。而 CRWCRW 與債券類似，有創(chuàng)

9、設(shè)登記、發(fā)行銷售、交易結(jié)算、注銷 等一系列流程，可以在市場(chǎng)中進(jìn)行流通買賣而無需重新進(jìn)行合約簽 訂。結(jié)構(gòu)：CDCDS S 勺標(biāo)的物針對(duì)的是一個(gè)發(fā)債主體， 將其所有債項(xiàng)都納入信用 保護(hù)之中。而 CRMCRM 只是針對(duì)發(fā)債主體的某一具體債項(xiàng)，每一筆交易 都均與特定的債務(wù)相對(duì)應(yīng)。因此，CRMVCRMV 比起 CDSCDS 在結(jié)構(gòu)上更加清晰 明確。 另外，規(guī)定參與者參與開展信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易應(yīng)簽署由 交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議 。參 與者還要逐步訂立有效約定， 包括成交單、合同書以及其它具有法 律效力的信件和數(shù)據(jù)電文等形式。風(fēng)險(xiǎn)控制：我國(guó)將交易者分為核心交易商、交易商和非交易

10、商，并且規(guī)定核 心交易商可與所有參與者進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易， 其他交易商可 以與所有交易商進(jìn)行出自于自身需求的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易， 非交 易商只能與核心交易商進(jìn)行以套期保值為目的的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具 易。如此將參與者進(jìn)行了細(xì)分，實(shí)際上是對(duì)市場(chǎng)分層管理，對(duì)參與者 的分層劃分 ，確保信用風(fēng)險(xiǎn)在具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理和承擔(dān)能力的機(jī)構(gòu) 進(jìn)行轉(zhuǎn)移，有利于風(fēng)險(xiǎn)的合理配置，避免放大信用風(fēng)險(xiǎn)。而 CDSCDS 沒有對(duì)參與者進(jìn)行分層管理，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更大。 信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的創(chuàng) 設(shè)機(jī)構(gòu)是需要監(jiān)管核準(zhǔn)的，而國(guó)外的 CDSCDS 的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)不需要審核。因 此，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證的風(fēng)險(xiǎn)要比 CDSCDS 更小。市場(chǎng)透明度：C

11、RMWCRMW 實(shí)行“集中登記、集中托管、集中清算”，登記結(jié)算制度有利于 增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，有效防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。除此之外， 指引 規(guī)定人民 銀行認(rèn)可的交易， 清算、結(jié)算機(jī)構(gòu)應(yīng)于每個(gè)工作日結(jié)束后將當(dāng)日的信 用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具業(yè)務(wù)運(yùn)行情況送交易商協(xié)會(huì)。 交易商和核心交易商 應(yīng)定期提供信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的風(fēng)險(xiǎn)敞口，持倉情況的書面報(bào)告提交 交易商協(xié)會(huì)等一系列信息披露規(guī)定，如此嚴(yán)格的信息披露和審查制度 應(yīng)能保證信息的透明， 參與者就能掌握相關(guān)信息進(jìn)行積極且準(zhǔn)確的交 易， 制度上的健全為 CRMCRM 市場(chǎng)的健康運(yùn)行提供了重要保障0杠桿控制：美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生的很大部分原因就是因?yàn)樾庞醚苌a(chǎn)品市場(chǎng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范措施的缺失，造成 CDSCDS 市場(chǎng)規(guī)模不斷膨脹、杠桿率 過高，最終釀成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 指引第四十二條則規(guī)定了杠桿率： 任何一家交易商對(duì)某一標(biāo)的債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具凈買入余額不 得超過該標(biāo)的債務(wù)總余額的 100%100%； 任何一家交易商對(duì)某一標(biāo)的債務(wù) 的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具凈賣出余額不得超過該標(biāo)的