次貸危機產生原因的綜述

1、次貸危機產生原因的綜述 本文非常簡煉地總結了美國次貸危機產生的原因。為求精煉，作者使用了專業(yè)術語解釋。全文結構比較嚴謹，分析部分也因追求精簡而略欠透徹。對具備一定金融知識的讀者而言，讀起來應該不會有困難。 摘 要：2007年2月13日，匯豐控股為在美國發(fā)放的次級貸款增加18億美元的壞賬撥備。4月14日，新世紀金融公司宣布破產。隨后，危機擴大到以次級貸款為基礎資產的信用衍生品市場，持有這些產品的機構投資者紛紛遭受損失，有的不得不宣布破產。與此同時，股票市場、債券市場、票據市場、外匯市場、商品期貨市場等產生連鎖反應，造成全球性的金融市場劇烈震蕩。本文將對此次次貸危機發(fā)生的原因進行剖析，并提出其對中

2、國的幾點啟示。 關鍵詞：次貸資產泡沫 結構失衡 作者：王健 （北京大學國家發(fā)展研究院中國經濟研究中心博士研究生） Abstract: A Review of the Sub-prime Crisis Cause1 (注1：作者原英文標題是”The Review of the Sub-prime Crisis Reason”。轉貼者改用cause，感覺較為貼切) In Feb.13th of 2007, HSBC Holdings increased $1.8 billion bad debt provision for the mortgage loans he issued. In Apri

3、l 14th, New Century Financial Corporation went bankruptcy. Then, the crisis dispersed to the derivative market whose basic assets were subprime loans. Institutions holding those products witnessed great losses, and some of them were in settlement procedures. In the meantime, stock market, bond marke

4、t, note market, foreign exchange market, commodity future market and so on reacted to the information fiercely, resulted in an earthquake in global financial market. This paper will analyze the reason for the crisis and propose some advice for China Keywords: Subprime Loan, Asset Bubble, Structural

5、Imbalance 一、引 言伴隨著美聯(lián)儲的抑制通脹，聯(lián)邦基金利率由1%上升到了5.25%，而在這一過程中，次貸這一新興產品的違約率迅速上升，并且通過以其為標的的衍生資產，給美國的金融機構造成了嚴重的打擊，并最終傳導到了美國的實體經濟。那么，造成如此嚴重的金融風暴的原因是什么呢？對這一問題的回答可以分成兩類：一部分的專業(yè)人士把目光集中在了美國自2000年IT泡沫破滅之后的長期寬松的貨幣政策上面，并以此為起點展開對危機發(fā)生原因的分析。對于這一部分還可以再進行細分，其中一部分主張以低利率為起點，而另一部分人則主張以宏觀經濟基礎為研究起點。另一部分專家則傾向于對金融部門本身所出現(xiàn)的問題進行討論。 二

6、、關于低利率政策與次貸危機觀點的綜述 2.1以低利率為分析起點的觀點前世界銀行負責經濟發(fā)展的高級副行長兼首席經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者美國人約瑟夫斯蒂格利茨（2007）在法國回聲報上發(fā)表文章指出，美國當前的次級抵押貸款市場危機與過去所實行的低利率政策有關。他認為本輪經濟上漲并沒有太多受益于投資的回暖，而事實上由于90年代的過度投資，使得美國的經濟復蘇開始轉向消費導向。這一增長模式在低利率條件下運轉良好，但隨著利率步入回調階段并造成資產價格暴跌時，其先前積累的大量風險便會迅速釋放。無獨有偶，美聯(lián)儲前主席沃克爾日前表示，資產價格泡沫膨脹應歸咎于美聯(lián)儲的縱容，而這集中體現(xiàn)在2000年至2004年

7、這段時間美國極低的利率水平上。上述觀點比較普遍，在國內比較有代表性的是林毅夫（2008）和何帆、張明（2007）。林毅夫認為，金融危機之所以發(fā)展到目前階段，與美國政府沒有很好處理2001年互聯(lián)網泡沫破滅有關。當時泡沫破裂美國經濟就應該陷入衰退，但那次衰退很短。原因就在于美聯(lián)儲用降息來刺激房地產經濟，由此造成美國房地產市場一度高度繁榮，而代價是房地產泡沫是更大的泡沫，泡沫破滅以后就更難解決。隨著2006年年初美國房地產泡沫破裂，次貸危機逐步顯現(xiàn)，并愈演愈烈成為影響全球的金融危機?；陬愃频姆治觯畏?、張明指出了這次危機爆發(fā)的過程。2001年美國互聯(lián)網泡沫破滅，格林斯潘以低利率政策刺激消費和房地產

8、需求使美國避免了蕭條的危機，不過低利率政策導致房地產需求增加和泡沫的出現(xiàn)。而房地產泡沫破滅導致次貸危機，同時也使得財富蒸發(fā)、消費下降、經濟出現(xiàn)了疲軟蕭條。二者在邏輯上具有一致性。 上述觀點的核心是，認為這次的危機起因于低利率。這里的邏輯鏈條是：然而，上述回答并沒有從定量的角度來進行具體的分析。Taylor（2007）運用動態(tài)模擬的方法發(fā)現(xiàn)，自2002年第二季度至2006年第三季度這段時間，美聯(lián)儲的貨幣政策同“泰勒規(guī)則”發(fā)生了顯著的偏離。如果美聯(lián)儲的貨幣政策能夠同之前一樣遵從泰勒規(guī)則，那么房地產市場的調整將更早地到來，其程度也不會如此猛烈。在偏離“泰勒規(guī)則”的這段期間中，聯(lián)邦基金利率的上調并沒有

9、有效地影響市場上的長期貸款利率，這也就產生了如下異象，即：在美聯(lián)儲升息將近3年后，次貸危機才真正爆發(fā)，而且房地產價格更是到了2007年才真正開始出現(xiàn)下跌的。事實上，如果美聯(lián)儲在04年開始的升息過程中能夠有效地影響長期利率，準確地講是長期貸款利率，并使之上升，那么美國的房地產市場過度繁榮的情況將會得到很大的抑制。由于沒能降低長期抵押貸款利率，聯(lián)邦基金利率和房價的同時上升反而給了人們錯覺，并使得人們極大地忽視了利率風險，而這也成了次貸危機爆發(fā)的一個重要原因。此外，Taylor還指出了先前分析所犯的一個錯誤，即：真正與房價有關的是長期抵押貸款利率而非聯(lián)邦基金利率，前者由市場決定，而后者由政府控制。只

10、有當長期抵押貸款利率上升時，房價的反轉才會到來。關于美國的利率與房價的走勢詳見下圖：(注2：這里用的是 HPI（Housing Price Index）數據。HPI是描述家庭房屋價格變動的指數，它是一個加權的指數，并且考慮了同一標的重復銷售和再融資問題。而這些信息的獲取是通過由房利美和房地美購買或證券化的抵押貸款的相關記錄得到的。這里的數據是從1991年1月至2008年10月的月度數據，并以1991年1月為基期。此外，這里的數據均已經進行了季度化處理。) 從2001年以來的數據中，可以看到美國的長期抵押貸款利率在一升息周期中反而出現(xiàn)了快速的下降，對于這一異象的回答，Taylor（2007）認為

11、這并非是由于儲蓄率的上升所導致，相反，數據顯示，全球儲蓄率從20世紀70年代早期的25%降到了2003-2005年間的21%。于是，Taylor引入了利率期限結構的概念并對其予以了回答。他認為遠期利率實際上是對未來即期利率的預期。如果人們認為短期的利率調整只是由于目前暫時的通貨膨脹形勢所導致，那么未來預期的短期利率必然會下降，從而，這種短期利率上升，長期利率下降的異象也就產生了。 2.2以經濟基本面為分析起點的觀點另有一些經濟學家在更基本的層面上對次貸危機發(fā)生的原因進行了分析，他們認為次貸危機與美國過度消費的發(fā)展模式密切相關。美國政府利用美元作為國際貨幣的巨大優(yōu)勢，鼓勵公眾透支，大力發(fā)展債務經

12、濟，而龐大的債務赤字只能由順差國支持。順差國家成為捆綁在美元戰(zhàn)車上的人質，不得不持有美元，購買美國國債等金融資產和大量出口商品來支持美國的高負債、高消費的經濟發(fā)展。 巴曙松，李勝利（2008）認為，全球性的經濟金融結構失衡才是此次危機爆發(fā)的根本原因。首先，金融經濟和實體經濟的失衡增加了金融市場風險，危及全球金融體系的安全。大量的資本涌入金融市場使得金融部門和實體部門的失衡越來越明顯。據統(tǒng)計，2005年全球靜態(tài)金融資產總量超過了140萬億美元，對GDP的比率從1980年的109%增加到了316%。 關于金融衍生品發(fā)展如此迅速的原因，李若谷、馮春平（2008）認為，這是美國內外部經濟失調的結果。進

13、一步地講，次貸危機從根本上說是次貸市場過度發(fā)展后的自我修正。由于美元在國際金融體系的中心地位，以及各國對美元資產的巨大需求，美國得以長期實行寬松的貨幣政策。但是，美國的巨額逆差造成了對應的經常賬戶盈余國持有著大量的外匯儲備剩余。而當美國國債不能滿足其需求時，在收益率和供給量上具有優(yōu)勢的衍生品市場便得到了快速的發(fā)展，而次貸便是其中之一。但是，大量盈余美元對高收益的次債及其衍生產品的需求，超過了次貸基礎金融產品以及整個宏觀經濟環(huán)境所能支持的供給能力，從而形成泡沫。當基本面環(huán)境反轉時，這些泡沫不可避免地破裂了。在這輪危機之前，美國政府對于巨額資本流入支持下的高消費高增長模式相當樂觀，例如2006年總

14、統(tǒng)經濟報告中，認為假如美國能夠利用這些資金來促進未來增長從而維持美國作為外資流入首選之地，那么美國可以無限期吸納凈資本流入。所以，問題的關鍵不在于外資流入規(guī)模而在于外資利用效率。如果外資能夠促進投資、生產率和增長，則外資流入能夠對美國和全球產生積極影響。但是，由于金融產品能帶來遠高于進行實業(yè)投資的收益，使得實業(yè)部門難以吸引大量的資金，導致美國實業(yè)經濟并沒有受惠于外資的大規(guī)模流入。黃海洲（2008）認為，上世紀90年代，美國經濟獲得了巨大的全球化紅利，即：全球新增5億勞動力的人口紅利以及IT革命紅利等，從而傾向于過高估計經濟增長潛力，過低估計通貨膨脹威脅，過分相信貨幣政策制度和央行信譽。然而，當

15、全球化紅利在今年來逐漸遞減時，資產價格發(fā)生全面重估，而美國經濟將會進入負實際利率、高通脹、低增長的新范式。 總而言之，上述的這一類觀點可以總結為：通過上面的論述，應該對美國這場次貸危機的宏觀背景所扮演的角色有了了解，但是金融層面上的分析也是必要，通過這次危機的金融層面分析來優(yōu)化金融系統(tǒng)對于未來的經濟穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義3。(注3：由于技術上的復雜性以及篇幅所限，這里并沒有對衍生工具設計本身的缺陷展開討論) 三、關于信息不對稱與次貸危機關系的觀點綜述 很多經濟學家認為，由于現(xiàn)代金融市場存在大量信息不對稱的問題，在監(jiān)管缺位的情況下，次貸危機的發(fā)生是不可避免的。其中，比較有代表性的是Stiglitz

16、（2007），他認為，提供虛假信息的動機和利益的沖突、承擔過量風險、欺詐性行為是這次次貸危機爆發(fā)的三大原因。首先，由于公司的股票期權激勵計劃使得經理人可能獲取極高的收益而不必為其損失負責，因而其提供虛假信息以及采取欺詐性行為的激勵較強。其次，對于迅速發(fā)展的證券化業(yè)務而言4，由于信息不對稱的問題，即：證券購買者對于標的資產的償還可能性了解不充分，而證券化者的主要目的又是出售其“生產”的證券，這一傾向使其有動機進行欺詐性行為。事實上，證券化本身是要求基于未來可預測的現(xiàn)金流的基礎之上的，而本次的次貸危機中，大部分的證券化業(yè)務顯然并不滿足這一要求。第三，信用評級機構由于只能從其提供評級的機構獲取收益，

17、也具有為不滿足要求的機構提供評級的傾向。最后，Glass Steagall法案的廢除，使得商業(yè)銀行部門和投資銀行部門之間的利益相關性增加了5。然而，信息不對稱所造成的道德風險遠不止于此。所謂的伯南克-格林斯潘賣權便是一個例子。當銀行投資風險過高并最終造成巨額損失時，往往會有政府的救援計劃來幫助其走出困境，這就產生了類似于我國的國有企業(yè)預算軟約束的問題。(注4：證券化的發(fā)展主要是因為市場參與者對于分散風險的需要，而且通過整合來自不同渠道的資源，市場可能會更有效。但是，證券化本身卻存在著嚴重的信息不對稱的問題。)(注5：例如，商業(yè)銀行部門對某一公司貸款，而原因是同一集團下的投資銀行部門要為該公司進

18、行IPO，那么這種行為對于未來的潛在投資者的利益將造成侵害。) 劉英奎（2008）也認為，銀行和金融機構的違規(guī)操作為危機埋下了禍根。為了滿足證券化的市場需求，銀行及一些貸款機構不斷放松對于次貸的閉合條件，造成了證券化的基礎資產的未來現(xiàn)金流的風險飆升。持類似的觀點還有辛喬利（2008），他認為次貸危機源于管理疏忽，尤其是在風險管理模型的選取上。例如，很多虧損嚴重的銀行都采取的是風險價值模型（VaR）來管理其風險，但該模型采用的是以歷史違約數據為參考依據，而次貸作為新興的產品，歷史違約趨勢極低，參考數據沒有實際的意義。而卡門 雷恩哈特（2008）從金融自由化的角度對危機進行了分析。他認為許多不受監(jiān)

19、管或缺發(fā)嚴格監(jiān)管的金融機構在融資體系中發(fā)揮了更大的作用，但這也使得金融系統(tǒng)對于相應的沖擊變得更加脆弱。 簡言之，上述觀點的一個核心就是信息不對稱。由于信息的不對稱，首先會造成嚴重的道德風險問題，而其次便是監(jiān)管的效果大打折扣，金融機構的違規(guī)操作大量發(fā)生。而當這些金融機構的重要性足夠大之后，相應的負面沖擊帶來的破壞力也就越大。 但是，格林斯潘（2008）始終認為監(jiān)管由于其滯后性，所產生的作用微乎其微，真正發(fā)揮作用的是對手監(jiān)管6。根本的原因在于，由于當初抵押貸款證券的拖欠和贖回都比較少，投資者追逐高收益假象，卻沒有關注這些抵押貸款證券的質量，因而當資產價格下降時，潛在的風險便集中釋放，從而造成了本次

20、危機的產生。不過，格林斯潘的觀點也存在著一個重要的問題，即：“對手監(jiān)管”的有效性本身也受到信息不對稱的制約。而金融機構盡管可以通過創(chuàng)新以規(guī)避金融監(jiān)管，但這一過程本身是有成本的，所以對金融機構的監(jiān)管至少是部分有效的。(注6：所謂對手監(jiān)管是指貸款機構為了其自身的利益對其貸款對象進行監(jiān)督，從而保障了股東的利益。) 四、關于次貸危機產生原因的評論 通過以上這些觀點的解讀，我們很自然地會從如下兩個層面提出問題。首先，低利率政策是否會帶來如此嚴重的負面影響。其次，央行的貨幣政策是否應該考慮其對資產價格的影響。 不可否認，次貸危機的爆發(fā)源于美國資產價格泡沫的累積，而這一泡沫累積的直接原因就是2001年之后美

21、聯(lián)儲的寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲貨幣政策背后是全球性的信用急劇擴張。美聯(lián)儲貨幣政策影響下低的長期利率的預期，加上美國政府一再鼓勵人們擁有自己的住房，例如“兩房”即是有政府擔保的，為購房者提供低息住房抵押貸款的股份制公司，刺激了房價不斷上漲，而銀行甚至為購房者提供100%的融資。低的長期利率推動了房地產的過度需求和增加了就業(yè)，在危機前美國的自有住房率達到70%左右。據統(tǒng)計，自2001年美國經濟復蘇以來，新創(chuàng)造的就業(yè)崗位中有30%（140萬）與房地產市場的繁榮有關。沒有金融機構坐失機會，他們借助信用擴張甚至可以將沒有償付能力的購房者納入房貸市場，次級房屋貸款的迅猛增長，產生巨大的系統(tǒng)性風險。與此同時，

22、美國金融機構的開始金融創(chuàng)新，將證券變成流動資產，將住宅證券化，衍生金融產品交易規(guī)模的急速增長。 2005年經濟學家馬丁費爾德斯坦就指出低的抵押貸款利率導致了史無前例的抵押貸款融資量。用新的抵押貸款代替舊抵押貸款不僅支付更低的月利率，而且能在他們進行再融資時提出資金。由于前期住宅價格上升，使得可供提取的證券數量常常很大。資金一小部分用于減少其它負債或投資到其它金融資產，大部分被用于了消費支出（因為負儲蓄的激勵）。因而，這種再融資過程使得消費者現(xiàn)金支出的增加快于收入增長，即導致儲蓄率下降，刺激消費支出和經濟總體強勁增長。2005年，國民儲蓄率甚至下降到-1.1%。 隨著美元一路貶值，全球石油、黃金

23、和大宗商品價格的暴漲、美國經常帳戶赤字的急劇擴大，全球經濟越來越失衡。美元貶值和通貨膨脹壓力迫使美聯(lián)儲連續(xù)17次加息，并推動了房屋借貸成本的上升。不過，調整并沒有因為聯(lián)邦基金利率的上調而產生，相反，在經歷了短暫的反復之后，資產價格出現(xiàn)了一輪新的暴漲，究其原因，筆者認為這是由于美國的流動性過剩造成其長期利率無法像短期利率一樣上升所造成的。但是，最終房屋抵押貸款申請者的資產負債水平紛紛變?yōu)樨摂担课輧r格泡沫崩潰和信用市場危機出現(xiàn)，次貸危機愈演愈烈。 從數據上看，美國的固定資產投資在2001年之后的上漲很大程度上要得益于房地產投資的迅猛增長。而FDI在互聯(lián)網泡沫破滅后的回暖也和巨額的國際資本流入不成

24、正比。那么，國內、國際的大量資本就成了推高美國資產價格的主力，相應地，長期利率也就很難進行相應的調整了。在這一點上，筆者同意林毅夫的觀點，即：網絡泡沫破滅后，美國應該做的是優(yōu)化國內的投資環(huán)境，提高國內投資，而不是在衰退后急于尋求新的增長點，而把現(xiàn)有的問題進行掩蓋。當實體經濟投資與虛擬經濟投資不匹配時，勢必會造成一方的過快增長，最終造成結構性失衡，而危機的爆發(fā)也就不可避免了。 繼續(xù)沿著上面的思路，既然利率的變化對于資產價格有很重要的影響，而本輪的危機又是公認源于房地產價格的暴跌，那么央行是否應該在制定政策時考慮資產價格呢？對這一問題的回答最早見于歐文費雪（1911），他認為政策制定者應致力于穩(wěn)定

25、包括資產價格如：股票、債券和房地產及生產、消費和服務價格在內的統(tǒng)一界定的價格指數。而托賓也主張以股票價格作為貨幣政策的中介目標。這一觀點也得到了格林斯潘7和林毅夫8的認同。他們認為，股市、房市的波動不是完全由基本面的變化所引起的，經常包含有較大的泡沫成分，需要中央銀行加以干預。而且這些泡沫的形成與破滅對實體經濟有著重要的影響。因此，中央銀行對資產價格要給予更多的關注，甚至可以把它作為貨幣政策調控目標的構成要素之一。 然而以伯南克和歌特勒為首的經濟學家認為基本面的變化與資產價格泡沫很難區(qū)分。引入資產價格會造成貨幣政策的多重目標的問題，增加貨幣政策的制定難度，而且還可能導致經濟增長和通貨膨脹的波動

26、加劇。他們（1999）通過一個新凱恩斯模型發(fā)現(xiàn)，除非資產價格影響到通貨膨脹預期，否則貨幣政策就不要進行干預。但是，對于貨幣政策是否應該考慮資產價格這一問題，筆者認為其答案并不應該是一成不變的。只有在新的形勢下對問題進行重新的審視，才能得到正確的答案，而之前的爭論無疑為我們提供了一個很好的參考。(注7：美聯(lián)儲主席Greenspan1994年在英格蘭銀行三百年紀念會上呼吁研究資本市場與貨幣政策的關系。)(住8：林毅夫在題目為“金融危機對發(fā)展中國家沖擊和近期信貸危機教訓”的簡報中表示：“貨幣政策不應該只針對CPI(消費者物價指數),而是應該要包括股市和資產價格。對于全球危機,必定要有系統(tǒng)、全面性、果

27、斷及一致的回應?！? 五、次貸危機對中國的影響及其啟示 5.1次貸危機對中國的影響首先，由于次貸危機的爆發(fā)，導致美國居民的消費受到了嚴重的抑制，而美國又是中國的出口的最重要的伙伴國之一，因而中國的出口在這次危機中是首當其沖的。其次，中國的資本市場在這次危機中受災相當嚴重，跌幅超過了60%，這使得過去累積形成的通過財富效應來擴大國內需求的渠道不再有效。那么，既然出口、內需都不同程度的受到影響，要保持中國經濟的穩(wěn)健增長就成了一個難解的問題。從目前的形勢來看，中國寄希望于政府支出來緩解經濟下滑的壓力，不過這一方式并不具備可持續(xù)性，因為一旦政府赤字過高，這本身就會對經濟的穩(wěn)定產生負面影響。最后，中國的海外投資在這次的危機中損失嚴重。所以，這次的危機也對中國的外匯儲備的投資策略產生了新的挑戰(zhàn)。 5.2次貸危機對中國的啟示次貸危機的爆發(fā)，從微觀的角度來看，首先是一個監(jiān)管缺位的問題。隨著中國金融業(yè)的發(fā)展，創(chuàng)新層出不窮，因而建立一個適應金融創(chuàng)新的監(jiān)管體系就相當必要了。其次，在宏觀調控中必須注重金融風險。本輪次貸風波與美國宏觀當局在經濟復蘇過程中的政策導向有很大關系，其中聯(lián)