國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化標準探析

1、國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化標準探析一、對 現(xiàn)代 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化標準的探討現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認為，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是使其市場價值 最大化，這一標準最早是由莫迪格利亞尼和米勒提出來的，現(xiàn)已成為廣為接受的標準。目前 我國在關(guān)于企業(yè)資本 研究 中也普遍默認了 這一標準，但筆者認為這個標準是值得探討的；首先，從企業(yè)經(jīng)營目 標來看，任何企業(yè)經(jīng)營的目標都是最大限度的獲取利潤。 企業(yè)資本結(jié) 構(gòu)安然應為達到企業(yè)利潤最大化的目標服務。因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應是使企業(yè)利潤最大化。那么，以市場價值最大作為評價企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 的目標，隱含的假設是；企業(yè)市場最大化與企業(yè)利潤最大化相統(tǒng)一。但是，由于證券市場的盲目性，尤其是在我國證券市

2、場還不發(fā)達的情 況下，這種盲目性就表現(xiàn)得更為明顯；股票價格和企業(yè)利潤的變化方 向往往并不統(tǒng)一；甚至會出現(xiàn)股票價格和企業(yè)利潤背道而馳的情況。又由于股票的市場價值作為企業(yè)市場價值的重要部分， 對企業(yè)市場價 值的大小起著重要的作用，因此企業(yè)股票價格與企業(yè)利潤的不統(tǒng)一， 必然導致企業(yè)市場價值與企業(yè)利潤的不統(tǒng)一， 即企業(yè)市場價值最大化 與企業(yè)利潤最大相統(tǒng)一這一隱含假定不成立。 所以，企業(yè)市場大小與 其資本結(jié)構(gòu)合理與否并不必然正相關(guān)。 其次，從企業(yè)投資者的角度來說，投資者投資企業(yè)的目的是獲取投資收益的最大化，因此，對投資 者來說，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應是使其投資收益最大化。那么，如果 把企業(yè)市場價值最大化作

3、為評判企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的標準，隱含的假設是企業(yè)市場價值最大化與投資者投資收益最大化相統(tǒng)一。但是，在以兩權(quán)分離為主要特征的現(xiàn)代企業(yè)中， 企業(yè)投資者與經(jīng)營者的目標并 不一致，企業(yè)經(jīng)營者為了自身工資以及獲得更大權(quán)力的欲望，往往過分追求企業(yè)規(guī)模的擴張及市場價值的擴大。 例如，在當前席卷世界的 購并浪潮中，最熱衷于企業(yè)購并的莫過于企業(yè)高級經(jīng)理層了。購并所帶來的企業(yè)規(guī)模的擴張通過股票價格的攀升，極大地增加了他們的權(quán) 力欲望。購并之后，雖然由于購并所帶來的股價上升擴大了企業(yè)的市 場價值，但這對于股息和紅利為主要目標的長線投資者， 也就是企業(yè) 的真正所有者來說并無實際意義。相反，由于購并企業(yè)在經(jīng)營模式、 企業(yè)

4、文化等方面的一致，使得合并后的企業(yè)往往經(jīng)過一定的磨合才能 步入正軌，這種磨合的成本必然由股東來承擔。 而且由于磨合過程本 身有不確定性，一旦磨合失敗，破產(chǎn)風險就會急劇上升，企業(yè)的另一 投資者一債權(quán)人的利益必然受損。止匕外，破產(chǎn)風險就會急劇上升，企 業(yè)的另一投資者一債權(quán)人的利益必然受損。止匕外，由于投資者和經(jīng)營 者的信息不對稱，投資者不能把握經(jīng)營者決策的真實目的， 經(jīng)營者常 常把這種利己決策描繪成是為了投資者的利益。 在這種情況下，投資 者為保護自身利益不受損害，就必須用某種硬性的直觀的標準來約束 經(jīng)營者的行為和評價企業(yè)的經(jīng)營效果。這一標準就是投資收益最大化。 由此可以看出企業(yè)的市場價值與投資者

5、投資收益也不必然正相關(guān)。再次，從評價標準的可操作性來說，由于企業(yè)的市場價值是由股票的市 場價值和債券的市場價值組成的，要使其作為標準來衡量企業(yè)資本結(jié) 構(gòu)的優(yōu)劣，必然要求股票的市場價值和債券的市場價值可測量。但由 于我國還處于市場經(jīng)濟建立之初，證券市場還很不發(fā)達，在這種情 況下，絕大多數(shù)企業(yè)的市場價值是難于正確的測定的。因此，以企業(yè) 的市場價值作為評價企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的標準， 缺乏可操作性。 論文代 寫綜上所述，可以得出結(jié)論；企業(yè)市場價值最大化不能成為企業(yè)資本結(jié) 構(gòu)優(yōu)化的標準，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化應與企業(yè)利潤最大化和投資者投資 收益最大化相統(tǒng)一為標準。那么企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最 大化能否統(tǒng)一為

6、一個標準呢？實際上，由于現(xiàn)實經(jīng)濟生活中資本所有 權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的普遍存在，使這兩者并不統(tǒng)一，企業(yè)經(jīng)營者完全 可以利用手中的權(quán)力制定有利于自己的利潤分配方案， 使得企業(yè)即使 達到了利潤最大化，投資者也無法獲得最大投資收益。尤其是在我國 企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及證券市場都不完善的情況下， 存在著經(jīng)營者在利 潤分配方案的制定上擁有過大的權(quán)力，保護中小股民的機制還不健全， 以及廣大股民對投機套利的過度偏好等 問題，激勵政策的不合理還 沒有得到廣泛的認識，這一切使得經(jīng)營者損害股東利益的行為成為可 能。同時，由于國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰，以及國家作為國有資本的代表 監(jiān)督不力等問題，也給國有企業(yè)經(jīng)營者制定損害投資者利

7、潤的利潤分 配方案提供了契機。因此在我國，企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益 最大化并不統(tǒng)一。據(jù)此 分析，可以判定我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化 的標準應是：企業(yè)利潤最大化和投資者投資收益最大化雙重標準的統(tǒng)二、對我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的思考我國國有企業(yè)與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論分析基礎上的發(fā)達市場經(jīng)濟條件 下的企業(yè)形式有相當大的差別。為此，不能完全照搬現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理 論的最優(yōu)標準，我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是在企業(yè)長期缺乏自主財權(quán)的基礎 下形成的，因而缺乏一個靠資本結(jié)構(gòu)理論來改善資本結(jié)構(gòu)的微觀基礎； 我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題的形成受宏觀的政策性因素 影響 較大，優(yōu)化 我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)必須對宏觀的政策環(huán)境進行深入的研究。

8、同時,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)畢竟有其自身運動的 規(guī)律 和理論，對它進行微觀研究 也是必要的。因此，要達到優(yōu)化我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的目的，必須 從認清資本結(jié)構(gòu)的形成基礎入手， 借鑒西方的資本結(jié)構(gòu)理論，采取微 觀的財務手段和宏觀的政策手段相結(jié)合的措施，才能取得收益。 論文網(wǎng)1.調(diào)整負債率與資本利潤率的不對稱我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)主要包括兩大部分， 即負債和權(quán)益資本（投資 主體、股權(quán)等）。從負債看，急需調(diào)整負債率和資本利潤率的不對稱。 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中保持一定比例負債， 通?？梢詭砻舛愂找?、約束經(jīng) 營者不當行為及激勵經(jīng)營者工作積極性等正面效應。但其前提是負債 額應限制在總資產(chǎn)的一定比例之內(nèi)。 這個比例具體是多少

9、，根據(jù)各個企業(yè)的不同情況，應有所不同，一般要符合下列原則：（1）借入資本 的預期利潤率應大于或等于借款利息率， 這才能保證這一項目盈利或 至少持平。（2）考慮到企業(yè)的暫時周轉(zhuǎn)困難或為了企業(yè)的長遠發(fā)展。企業(yè)借款的預期利潤率可以小于企業(yè)借款利息率，但必須大于企業(yè)的 加權(quán)平均資本成本率。所謂加權(quán)平均資本成本，就是以債務和股權(quán)分 別在企業(yè)全部資本中的比重與各自的收益 （借款利率和利息率）相乘 后的和。加權(quán)平均資本成本率也可以用總資產(chǎn)收益率來表示。保證企業(yè)借款的預期利潤率大于或等于加權(quán)平均資本成本率，才能保證企業(yè) 在借入這筆款項之后，企業(yè)總體資本仍保持盈利或至少持平。（3）企業(yè)舉債的最終臨界點是借入資本

10、的期望利潤大于零。這是考慮到某些 處于上升階段的企業(yè)為了迅速形成生產(chǎn)規(guī)模，占領市場或開發(fā)新產(chǎn)品 而提出的，這時，企業(yè)資本利潤率可能小于借款利息率。甚至小于加 權(quán)平均資本成本率，即企業(yè)處于凈虧損狀態(tài)，但只要借入資本可以獲 得一定收益并且是上升趨勢，企業(yè)就要敢于負債。參照企業(yè)負債規(guī)模的一般標準，我們看到國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率近些 年來一直呈上升趨勢，從1980年的8. 7%上升到1993年的67.5%, 1994 年至 1998年負債率依次為 79%、65. 8 %。65.1 %、54 %、65.5 %。 據(jù)國家統(tǒng)計局對492家國有大中型企業(yè)的調(diào)查。1997年底平均負債 率65%,有6054家企業(yè)負

11、債率高達80%;即使是國家1994年確定 的一百家現(xiàn)代企業(yè)制度試點企業(yè)負債率也為65 %。這是從總體上考察，再進一步把國有企業(yè)和其他企業(yè)相比較，我們可以看出資產(chǎn)負債率與資本利潤率之間并不存在正相關(guān)關(guān)系資料顯示：國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率高于私營企業(yè)、股份制企業(yè)以及外資企業(yè)。而從純經(jīng)濟的角 度分析，較高的資產(chǎn)負債率具有較高的投資風險，從企業(yè)來說，就要 有較高的財務成本；從投資者來說，就要有較高的投資效益；尤其是 國有企業(yè)這樣資本負債率很高，資本利潤率很低企業(yè)，其財務成本就 更大。而對逐漸加大的財務成本，尤其是當財務成本已大于其資產(chǎn)收 益率時，一般應停止借款了。因此，在正常情況下，國有企業(yè)的資產(chǎn) 負債率

12、就應逐年下降，而現(xiàn)在的情況是資本負債率的上升與資本利潤 率的下降相伴而生，企業(yè)普遍存在著對貸款的非理性需求， 把資本利 潤率大于總資產(chǎn)收益的貸款原則置于一邊，再高利率的貸款也敢借， 是否有能力償還根本不去考慮。造成這種有悻于經(jīng)濟規(guī)律的現(xiàn)象的原 因在于：（1）國家作為所有者對企業(yè)的約束偏軟。國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 中占大頭的是國有資本，由于全體人民作為所有者無行為能力， 而國 家作為所有者其目標的多元化造成對經(jīng)營者監(jiān)督、 激勵不力，國有企 業(yè)內(nèi)部人控制嚴重，盲目追求企業(yè)擴張、個人政績，而不顧財務成本 提高，破產(chǎn)危機的存在。（2）國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中另一重要主體 一一 債權(quán)人又是國有銀行，由于國企和國有銀行共屬國家所有， 特殊的銀 企關(guān)系，使銀行行為債權(quán)人對于企業(yè)應有的約束關(guān)系偏軟， 企業(yè)不能 還本付息，銀行也不能拍賣企業(yè)強制收回債權(quán)， 再加上政府出于政績 的考慮，國有企業(yè)資不抵債而破產(chǎn)實際上難于實現(xiàn)。 當然也有的部門 出于地方保護主義采取假破產(chǎn)的方式來逃債， 那么這筆損失最終也由 國家來承擔。這樣，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的又一途徑：債權(quán)人約束，在我國現(xiàn)有條件下無法起到應有的作用。（3）關(guān)于