案例四企業(yè)償債能力分析案例——

1、案例五：企業(yè)償債能力分析案例透視“大宇神話”一、大宇集團的庭本情況韓國第二大企業(yè)集團大宇集團1999年11月向新聞界正式宣布，該集團董 事長金宇中以及14名下屬公司的總經(jīng)理決定辭職，以表示"對大宇的債務(wù)危機 負責，并為推行結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造條件”。韓國媒體認為，這意味著“大宇集團解體 進程已經(jīng)完成”，“大宇集團已經(jīng)消失”。大宇集團于19 67年開始奠基立廠，其創(chuàng)辦人金宇中當時是一名紡織品推 銷員。經(jīng)過30余年的發(fā)展，通過政府的政策支持、銀行的信貸支持和在海內(nèi)外 的大力購并，大宇成為直逼韓國最大企業(yè)一一現(xiàn)代集團的龐大商業(yè)帝國：1998年 底，總資產(chǎn)高達640億美元，營業(yè)額占韓國GDP的5%;

2、業(yè)務(wù)涉及貿(mào)易、汽車、電 子、通用設(shè)備、重型機械、化纖、造船等眾多行業(yè)；國內(nèi)所屬企業(yè)曾多達41家， 海外公司數(shù)量創(chuàng)下過600家的記錄，鼎盛時期，海外雇員多達幾十萬，大宇成為國 際知名品牌。大宇是“章魚足式”擴張模式的積極推行者，認為企業(yè)規(guī)模越大， 就越能立于不敗之地，即所謂的“大馬不死”。據(jù)報道,1993年金宇中提出'世 界化經(jīng)營”戰(zhàn)略時，大宇在海外的企業(yè)只有1 5家，而到1998年底已增至600多 家，"等于每3天增加一個企業(yè)”。還有更讓韓國人為大宇著迷的是：在韓國陷 入金融危機的1997年，大宇不僅沒有被危機困倒，反而在國內(nèi)的集團排名中由第 4位上升到第2位，金宇中本人也被

3、美國幸福雜志評為亞洲風云人物。1997年底韓國發(fā)生金融危機后，其他企業(yè)集團都開始收縮，但大宇仍然 我行我素，結(jié)果債務(wù)越背越重。尤其是1998年初，韓國政府提出“五大企業(yè)集團 進行自律結(jié)構(gòu)調(diào)整”方針后，其他集團把結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點放在改善財務(wù)結(jié)構(gòu)方面， 努力減輕債務(wù)負擔。大宇卻認為，只要提高開工率，增加銷售額和出口就能躲過這 場危機。因此，它繼續(xù)大量發(fā)行債券，進行"借貸式經(jīng)營”。1 998年大宇發(fā)行 的公司債券達7萬億韓元（約58. 33億美元）。1 998年第4季度，大宇的債 務(wù)危機已初專端倪，在各方援助下才避過債務(wù)災(zāi)難。此在嚴峻的債務(wù)壓力下， 大夢方醒的大宇雖作出了種種努力，但為時已晚

4、。1999年7月中旬，大宇向韓 國政府發(fā)出求救信號：7月27日，大宇因“延遲重組”，被韓國4家債權(quán)銀行接 管；8月11日，大宇在壓力下屈服，割價出售兩家財務(wù)出現(xiàn)問題的公司；8月16 日，大宇與債權(quán)人達成協(xié)議，在199 9年底前，將出售盈利最佳的大宇證券公司， 以及大宇電器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽車項目資產(chǎn)免遭處理?！? 月16日協(xié)議”的達成，表明大宇已處于破產(chǎn)清算前夕，遭遇“存”或“亡”的險 境。由于在此后的幾個月中，經(jīng)營依然不善，資產(chǎn)負債率仍然居高，大宇最終不得 不走向本文開頭所述的那一幕。二、財務(wù)杠桿與舉債經(jīng)營大宇集團為什么會倒下？在其轟然坍塌的背存在的問題固然是多方面的, 但

5、不可否認有財務(wù)杠桿的消極作用在作怪。所謂財務(wù)杠桿是指由于固定性財務(wù)費 用的存在，使企業(yè)息稅前利潤（EBIT）的微量變化所引起的每股收益（EPS）大 幅度變動的現(xiàn)象。也就是，銀行借款規(guī)模和利率水平一旦確定，其負擔的利息水平 也就固定不變。因此，企業(yè)盈利水平越高，扣除債權(quán)人拿走某一固定利息之后， 投資者（股東）得到的回報也就愈多。相反，企業(yè)盈利水平越低，債權(quán)人照樣拿 走某一固定的利息，剩余給股東的回報也就愈少。當盈利水平低于利率水平的情 況下，投資者不但得不到回報，甚至可能倒貼。由于利息是固定的，因此，舉債具有財務(wù)杠桿效應(yīng)。而財務(wù)杠桿效應(yīng)是一把 '雙刃劍”，既可以給企業(yè)帶來正面、積極的影響

6、，也可以帶來負而、消極的影響。 其前提是：總資產(chǎn)利潤率是否大于利率水平。當總資產(chǎn)利潤率大于利率時，舉債 給企業(yè)帶來的是積極的正面影響；相反，當總資產(chǎn)利潤率小于利率時，舉債給企業(yè) 帶來的是負面、消極的影響。大宇集團在政府政策和銀行信貸的支持下，走上了一條“舉債經(jīng)營”之路。 試圖通過大規(guī)模舉債，達到大規(guī)模擴張的目的，最E實現(xiàn)“市場占有率至上”的目 標。如前所述，舉債經(jīng)營能否給企業(yè)帶來積極效應(yīng)，關(guān)鍵是兩條：一是資金的利用效果如何, 二是資金的收回速度快慢。資金得到充分利用，當總資產(chǎn)利潤率大于利率時，舉 債可以提高企業(yè)的盈利水平。資金投人能得到充分有效利用，能夠及早產(chǎn)生效益 并收回所投資金，則到期債務(wù)

7、本息的償付就越有保證。1 997年亞洲金融危機爆 發(fā)后，大宇集團已經(jīng)顯現(xiàn)出經(jīng)營上的困難，其銷售額和利潤均不能達到預(yù)期目的， 而與此同時，債權(quán)金融機構(gòu)又開始收口短期貸款，政府也無力再給它更多支持。 1998年初韓國政府提出“五大企業(yè)集團進行自律結(jié)構(gòu)調(diào)整”方針后，其他集團 把結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點放在改善財務(wù)結(jié)構(gòu)方而，努力減輕債務(wù)負擔。但大宇卻認為， 只要提高開工率，增加銷售額和出口就能躲過這場危機。因此，它繼續(xù)大量發(fā)行 債券，進行“借貸式經(jīng)營”。正由于經(jīng)營上的不善，加上資金周轉(zhuǎn)上的困難，韓 國政府于7月26日下令債權(quán)銀行接手對大宇集團進行結(jié)構(gòu)調(diào)整，以加快這個負 債累累的集團的解散速度。由此可見，大宇集團

8、的舉債經(jīng)營所產(chǎn)生的財務(wù)杠桿效 應(yīng)是消極的，不僅難于提高企業(yè)的盈利能力，反而巨大的償付壓力使企業(yè)陷于難 于自拔的財務(wù)困境。從根本上說，大宇集團的解散，是其財務(wù)杠桿消極作用影響 的結(jié)果。三、從資本結(jié)構(gòu)原理看"大馬不死”的神話大宇是"章魚足式”擴張模式的積極推行者，認為企業(yè)規(guī)模越大，就越能立 于不敗之地。從資本結(jié)構(gòu)理論的角度看，有規(guī)模不一定有效益。資本結(jié)構(gòu)理論的 目的在于，尋求一種能使股東價值達到最大的負債與權(quán)益結(jié)構(gòu)。其基本思路有兩 條：（1）"做餅原理”，即在保持現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)不變的條件下，盡可能通過提高企 業(yè)EBIT水平來實現(xiàn)提高EPS的目的；（2） “分餅原理”，即

9、在EB I T保持不 變的條件下，如何通過改變資本結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)提高EPS的目的。很顯然，大宇集團走的是一條傳統(tǒng)思路，即''分餅原理”。試圖通過擴大企 業(yè)規(guī)模來實現(xiàn)提高企業(yè)盈利水平的目的。而要把餅做大需要相應(yīng)的資金。資金來 源不同其所決定的資本結(jié)構(gòu)也不同，相應(yīng)地，財務(wù)杠桿的作用程度也不同。要將 企業(yè)規(guī)模做大容易，只要像大宇集團那樣，通過大規(guī)模舉債即可實現(xiàn)，問題是所投 入的資金能否產(chǎn)生效益。以債臺高筑為基礎(chǔ)的急劇擴張式企業(yè)，其所面臨的不僅 僅是逆水行舟，不進則退的局面，更多是一旦資金沒有得到有效利用而難于產(chǎn)生 相應(yīng)效益，就將產(chǎn)生消極的財務(wù)杠桿作用，并在這種負而的財務(wù)杠桿的作用下以 幾倍的速度將企業(yè)推向虧損、甚至破產(chǎn)的境地。如前所說，有規(guī)模又要有效益， 必須具備總資產(chǎn)利潤率大于借款利率這一基本前提。與此同時，企業(yè)一旦具備這 一前提，就更應(yīng)考慮資本結(jié)構(gòu)理論的另一條思路，即''分餅原理”。當企業(yè)投入 某一數(shù)額的資金可以產(chǎn)生一定E B I T水平時，企業(yè)應(yīng)及時合理調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)， 據(jù)此提高企業(yè)的EPS水平。而要實現(xiàn)這一思路，在理財上，必須遵循以下基本理 財步驟：首先必須對投資項目進行嚴格的可行性研究，通過可行性研究把握市場 和把握項目的盈利能力；在此基礎(chǔ)上，再根據(jù)項目的盈利能力謹慎選