國(guó)信證券-流通權(quán)定價(jià)的理論研究與實(shí)證分析(2006年)

1、流通權(quán)定價(jià)的理論研究與實(shí)證分析類 別：綜合問題類課題研究人：劉忠海 葛新元 湯小生選送單位：國(guó)信證券有限責(zé)任公司流通權(quán)定價(jià)的理論研究與實(shí)證分析內(nèi)容提要n 流動(dòng)性價(jià)值是股票價(jià)值的重要組成部分經(jīng)驗(yàn)研究表明股票的換手率與市盈率在統(tǒng)計(jì)上存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。對(duì)美國(guó)標(biāo)普500成份公司的回歸分析表明，如果年換手率從100%增加到200%，這些成份公司的市盈率將平均增加38%。流動(dòng)性好則溢價(jià)就高的關(guān)系十分明顯。n A股市場(chǎng)非流通股的合理折價(jià)率為24%-41%如果以看跌期權(quán)（Put Option）的價(jià)格來代表流通權(quán)的價(jià)值，以每股凈資產(chǎn)的1-1.5倍為非流通股價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，整個(gè)A股市場(chǎng)（有效樣本公司為1010家

2、）非流通股的平均折價(jià)率約為24%-41%。n 非流通股的折價(jià)率與公司基本面相關(guān)在期權(quán)定價(jià)法的框架下，對(duì)A股市場(chǎng)上市公司按折價(jià)率的高低進(jìn)行分類后可以發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)?cè)胶?、流通市值越大以及市凈率越高的公司，其非流通股的折價(jià)率（流動(dòng)性增益）就越高，流通股在全流通過程中的可能獲得的補(bǔ)償越大。n 國(guó)內(nèi)流動(dòng)性價(jià)值的統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果略低于國(guó)際市場(chǎng)水平在多因素統(tǒng)計(jì)模型中，2004年的數(shù)據(jù)顯示換手率為0的股票的平均折價(jià)率應(yīng)為21%，2001年的數(shù)據(jù)則顯示其折價(jià)率應(yīng)為38%。這與對(duì)美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性受限股票（Restricted Stocks）折價(jià)率（34%）的分析結(jié)果較接近。目 錄流通權(quán)價(jià)值的理論分析3流動(dòng)性價(jià)值是股票價(jià)值的

3、重要組成部分。3從法理上探討非流通股東在上市時(shí)候放棄流通權(quán)承諾的契約價(jià)值4流通權(quán)價(jià)值的定價(jià)方法與實(shí)證分析5期權(quán)定價(jià)5期權(quán)定價(jià)理論在流通權(quán)定價(jià)中的應(yīng)用5實(shí)證分析7多因素模型統(tǒng)計(jì)定價(jià)13A股市場(chǎng)市盈率的多因素定價(jià)模型13美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性受限股票折價(jià)率的統(tǒng)計(jì)分析16流動(dòng)性增益規(guī)模以及補(bǔ)償比例的敏感性分析17流通權(quán)價(jià)值的理論分析流動(dòng)性價(jià)值是股票價(jià)值的重要組成部分。即使股票缺乏未來的收益增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，投資者也會(huì)為其具有的流動(dòng)性付出一定的代價(jià)。許多研究表明，流動(dòng)性好的股票要求收益率低，表明投資者愿意為流通性付出較高的價(jià)格，而流動(dòng)性差的股票則會(huì)有相應(yīng)的折價(jià)。為了驗(yàn)證這一點(diǎn)，我們對(duì)美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)成份公司的市盈率

4、與年換手率進(jìn)行了回歸分析，數(shù)據(jù)的取值期間同樣為2000-2003年?；貧w的有效樣本數(shù)為1812，R平方為3.65%。具體的方程為：市盈率 = 18.88 + 7.18 Í 年換手率 (2.15) (0.867)在該模型中，年換手率的t值為8.28，P值為0，說明年換手率與市盈率在統(tǒng)計(jì)上顯著相關(guān)。括號(hào)中的數(shù)字是截距和年換手率系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差。該模型意味著，在其他條件不變的情況下，如果年換手率從100%增加到200%，標(biāo)普500成份公司的市盈率將平均增加38%。流動(dòng)性好則溢價(jià)就高的關(guān)系十分明顯。流動(dòng)性可以理解為證券的變現(xiàn)能力。變現(xiàn)是通過市場(chǎng)交易來實(shí)現(xiàn)的，因此，流動(dòng)性又和可交易性(marke

5、tability)聯(lián)系在一起，甚至在一定程度上可以等價(jià)。對(duì)某種證券而言，可交易性的需求主要來自于投資者改變投資組合的愿望。理性的投資消費(fèi)個(gè)體在其生命期內(nèi)需要根據(jù)證券的相對(duì)價(jià)值變化和個(gè)人財(cái)富積累情況隨時(shí)調(diào)整證券組合，以最大化整個(gè)生命期的期望效用水平。因此，其資產(chǎn)組合各個(gè)成分的可交易性或者說流動(dòng)性就具有相當(dāng)重大的意義。缺乏流動(dòng)性的證券，其價(jià)值小于流動(dòng)性不受限制的同樣的(即同一公司的、擁有同樣收益索取權(quán)的)證券。從法理上探討非流通股東在上市時(shí)候放棄流通權(quán)承諾的契約價(jià)值可流通股享有單獨(dú)流通權(quán)利是中國(guó)政府和發(fā)行社會(huì)公眾股的上市公司對(duì)各類別可流通股股東做出的承諾，非流通股投資者要獲得流通權(quán)利必須向上市公司

6、贖買約定流通權(quán)利，同樣上市公司也必須向流通股股東回購(gòu)單獨(dú)流通權(quán)利。這一承諾的合約載體就是中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)擬上市公司申請(qǐng)所做出的核準(zhǔn)發(fā)行上市批準(zhǔn)文件和上市公司向社會(huì)公眾公布的招股說明文件。擬上市公司各發(fā)起人股東同意公司提出發(fā)行上市申請(qǐng)就是表示發(fā)起人股東放棄了向上市公司要求股份上市流通的權(quán)利，并同意擬上市公司接受中國(guó)政府對(duì)發(fā)起人股份不上市流通的約束。公司法第一百四十七條規(guī)定發(fā)起人股份自公司成立之日起三年后可以轉(zhuǎn)讓，但第一百五十三條規(guī)定股份上市交易須經(jīng)國(guó)務(wù)院或者國(guó)務(wù)院授權(quán)證券管理部門批準(zhǔn)，對(duì)不符合本法規(guī)定條件的不予批準(zhǔn)。中國(guó)政府對(duì)發(fā)起人股份暫不上市流通的政策構(gòu)成了對(duì)社會(huì)公眾的公開承諾。因此不存在理論界

7、爭(zhēng)論的所謂非流通股股東向可流通股股東補(bǔ)償是否合理的問題，發(fā)起人股份要獲得流通權(quán)利只能采取市場(chǎng)交易行為。至于補(bǔ)償多少合理，如何定量分析，是全流通方案是否可行的衡量標(biāo)準(zhǔn)。流通權(quán)價(jià)值的定價(jià)方法與實(shí)證分析期權(quán)定價(jià)期權(quán)定價(jià)理論在流通權(quán)定價(jià)中的應(yīng)用理論上，我們可以把非流通股的流通看作是投資者購(gòu)買一個(gè)由非流通股和一個(gè)以非流通股為項(xiàng)下資產(chǎn)(Underlying Asset)的看跌期權(quán)（put option）構(gòu)成的組合。該期權(quán)可以為歐式期權(quán)，這時(shí)其期限即為流通權(quán)的鎖定期，也可以為美式期權(quán)，但投資者要支付更高的價(jià)格。期權(quán)的本質(zhì)意味著在到期日（歐式）或到期日及之前的任何時(shí)間（美式），期權(quán)的擁有者有權(quán)利，而非義務(wù)，去

8、執(zhí)行合約，按合約規(guī)定的行權(quán)價(jià)格賣出自己的非流通股。該看跌期權(quán)的價(jià)格即為流通權(quán)的價(jià)值，它反映了非流通股可流通后所帶來的價(jià)值上的提升。但是需要注意的是，投資者并不需要真的去購(gòu)買期權(quán)合約，期權(quán)在這里充當(dāng)?shù)氖且粋€(gè)定價(jià)工具。期權(quán)定價(jià)的方法也意味著，全流通與國(guó)有股減持是兩個(gè)不同的概念。就像期權(quán)是一種權(quán)利而非義務(wù)一樣，獲得了全流通的權(quán)利并不意味著投資者一定要出售自己持有的股票。因?yàn)?，“全流通”是指賦予“非流通股”以流通性，使中國(guó)股市全部是同股同權(quán)同價(jià)的流通股普通股，從而改變中國(guó)股市特有的“非流通股”與“流通股”市場(chǎng)割裂的現(xiàn)狀，解決“非流通股”與“流通股”不平等的問題。減持方案著眼于當(dāng)前的籌資，不保證會(huì)導(dǎo)向全

9、流通。全流通方案則著眼于統(tǒng)一股市。在實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)同價(jià)之后，隨你減持還是增持。期權(quán)的價(jià)值分為時(shí)間價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值兩個(gè)部分(圖1)。對(duì)于一個(gè)看跌期權(quán)，其內(nèi)在價(jià)值就是行權(quán)價(jià)格與股價(jià)之差和0兩者之間最大的那一個(gè)。用公式表達(dá)就是：P = Max(0，X-St)X - 行權(quán)價(jià)格St - 股價(jià)在期權(quán)合約有效期間，它的價(jià)值通常會(huì)大于其內(nèi)在價(jià)值。這是因?yàn)榇嬖谥@樣一種可能，在到期日，股價(jià)的變動(dòng)會(huì)使期權(quán)產(chǎn)生一個(gè)比現(xiàn)在的內(nèi)在價(jià)值更高的回報(bào)。這個(gè)超出內(nèi)在價(jià)值部分的回報(bào)就是時(shí)間價(jià)值。圖 1：看跌期權(quán)價(jià)值分解在本報(bào)告中，我們將嘗試用Black-Scholes公式對(duì)流通權(quán)進(jìn)行定價(jià)：T-t = 距到期日時(shí)間 = 股價(jià)X = 行

10、權(quán)價(jià)r = 無風(fēng)險(xiǎn)利率 = 波動(dòng)性N（）= 累積正態(tài)分布概率實(shí)證分析要想通過該公式對(duì)流通權(quán)進(jìn)行定價(jià)，就必須確定5個(gè)輸入變量：非流通股現(xiàn)在的價(jià)格、行權(quán)價(jià)格、合約期限（即鎖定期）、無風(fēng)險(xiǎn)利率和收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。我們以東風(fēng)汽車公司（600006）為例來驗(yàn)證該定價(jià)模型，其輸入變量值確定如下：（1）非流通股價(jià)格非流通股的價(jià)格為2004年年報(bào)中的每股凈資產(chǎn)：2.15元（2）行權(quán)價(jià)格同一家公司流通股和非流通股都共同受該公司基本面因素的影響，兩者之間本質(zhì)上的差異就在于能否流通。如果非流通股票獲得了流通的權(quán)利，則非流通股將具有流通股的所有收益和風(fēng)險(xiǎn)特征。這就意味著非流通股在流通后的價(jià)格將和流通股現(xiàn)在的價(jià)格一致，否

11、則就會(huì)造成同權(quán)不同價(jià)的現(xiàn)象并導(dǎo)致套利機(jī)會(huì)。套利行為將最終迫使他們的價(jià)格保持一致（當(dāng)然該推論的前提是，目前流通股的價(jià)格是合理的。有關(guān)這方面的內(nèi)容，后面還有論述）因此，該看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)格應(yīng)該就是流通股現(xiàn)在的價(jià)格。對(duì)于東風(fēng)汽車，我們以其2005年4月14日的收盤價(jià)2.91元/股為行權(quán)價(jià)格。（3）合約期限合約期限假定為1年，即非流通股股東獲得流通權(quán)后1年（即鎖定期）可以按期權(quán)行權(quán)價(jià)格賣出股票。合約期限越長(zhǎng)，期權(quán)合同項(xiàng)下資產(chǎn)的價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)的可能性越大，因而期權(quán)的價(jià)值就越高。不同合約期限對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響請(qǐng)見后面部分的敏感性分析。（4）無風(fēng)險(xiǎn)利率無風(fēng)險(xiǎn)利率采用流動(dòng)性較好的年期國(guó)債的到期收益率：4.87

12、%（5）波動(dòng)性（標(biāo)準(zhǔn)差）期權(quán)的價(jià)格還取決于其項(xiàng)下資產(chǎn)的預(yù)期的波動(dòng)性。在我們的看跌期權(quán)中，其項(xiàng)下資產(chǎn)為非流通股。非流通股在取得流通權(quán)后就等同于流通股了，因而其預(yù)期的波動(dòng)性就是流通股的波動(dòng)性。計(jì)算股票的波動(dòng)性有兩種方法，一種是計(jì)算其歷史收益率的波動(dòng)性，另一種是如果存在以該股票為項(xiàng)下資產(chǎn)的期權(quán)的話，則可以通過Black-Scholes公式，在已知期權(quán)價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)收益率、合約期限和行權(quán)價(jià)格的情況下用插值法計(jì)算出現(xiàn)行期權(quán)價(jià)格所對(duì)應(yīng)的隱含波動(dòng)性。該波動(dòng)性即為市場(chǎng)對(duì)這只股票收益率的預(yù)期波動(dòng)性。但是由于在我國(guó)不存在期權(quán)市場(chǎng)，這種方法不適用?？尚械姆椒ň褪怯?jì)算股票歷史收益的波動(dòng)性。東風(fēng)汽車股票過去5年日收益率（

13、連續(xù)復(fù)利）的標(biāo)準(zhǔn)差按年計(jì)算為：33.15%把上述數(shù)值代入前面的期權(quán)定價(jià)模型后，我們得出該期權(quán)的價(jià)值為0.72元。也就是說，如果投資者現(xiàn)在以每股2.15元購(gòu)買東風(fēng)汽車的非流通股并額外支付0.72元/股的話，他可以1年后按2.91元/股的價(jià)格賣出其持有的股票。根據(jù)這些數(shù)據(jù)可以計(jì)算出非流動(dòng)性導(dǎo)致的折價(jià)率：D 折價(jià)率 - 期權(quán)價(jià)格X 行權(quán)價(jià)格進(jìn)一步地，我們將通過看跌期權(quán)定價(jià)的方法計(jì)算A股市場(chǎng)所有上市公司的每股流通權(quán)價(jià)格以及折價(jià)率。具體參數(shù)的計(jì)算方法如下：1、無風(fēng)險(xiǎn)利率：4.87%2、合約期限：1年3、行權(quán)價(jià)格：各個(gè)上市公司2005年4月18日的收盤價(jià)4、波動(dòng)性：各上市公司2002年4月19日至2005

14、年4月18日的周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差5、非流通股價(jià)格：公司2004年報(bào)中的每股凈資產(chǎn)在剔除了還沒有公布2004年年報(bào)以及一些新上市的公司以后，有效樣本數(shù)為1010家A股上市公司。有關(guān)折價(jià)率的描述性統(tǒng)計(jì)參數(shù)見表1和圖2。各個(gè)公司具體的流通權(quán)價(jià)格和折價(jià)率見附錄。表 1：A股上市公司非流通股折價(jià)率統(tǒng)計(jì)參數(shù)樣本數(shù)平均值標(biāo)準(zhǔn)差最大值最小值101040.63%20.58%93.90%0.37%圖 2：A股上市公司非流通股折價(jià)率頻率分布圖2中的頻率分布顯示，平均折價(jià)率基本不受樣本中的異常值的影響，具有較好的代表性。需要注意的是，在利用看跌期權(quán)對(duì)流通權(quán)定價(jià)時(shí)，我們的一個(gè)關(guān)鍵的假設(shè)就是現(xiàn)在的流通股的價(jià)格是合理的，可以

15、反映其基本面上價(jià)值。當(dāng)然，這對(duì)單個(gè)上市公司來說并不見得合理，因?yàn)椴豢赡苊考夜竟善钡膬r(jià)格都處于合理水平，能夠反映其真實(shí)價(jià)值。但是根據(jù)劉忠海、葛新元（2005）的“市盈率水平趨于合理，結(jié)構(gòu)調(diào)整仍將繼續(xù)”，目前整個(gè)A股市場(chǎng)的估值水平已經(jīng)處于合理區(qū)間。因而我們認(rèn)為，表1中的40.63%的平均折價(jià)率對(duì)整個(gè)A股市場(chǎng)的非流通股的流通權(quán)的定價(jià)和測(cè)算非流通股可流通過程中所帶來的價(jià)值增加還是有積極的參考意義的。在上面的定價(jià)過程中，我們的另一個(gè)假設(shè)就是非流通股現(xiàn)在的價(jià)格等于每股凈資產(chǎn)。實(shí)際上當(dāng)年國(guó)有股減持流通，定價(jià)就是爭(zhēng)論的核心。盡管加起來據(jù)說有幾千種方案，但比較好操作的建議，就是凈資產(chǎn)定價(jià)。因?yàn)榭s股也好，拆細(xì)也

16、好，配售也好，乃至有人提出的內(nèi)涵式增發(fā)也好，總得要解決"細(xì)節(jié)"問題，即按什么標(biāo)準(zhǔn)拆、縮、配、增。帳面凈資產(chǎn)顯然是人們能找到的最直接的財(cái)務(wù)指標(biāo)，構(gòu)成大多數(shù)方案的操作核心。由于在實(shí)踐中，每股凈資產(chǎn)可以被看作是非流通股的底價(jià)，因而以每股凈資產(chǎn)作為行權(quán)價(jià)格所得出的流通權(quán)價(jià)格就是流通權(quán)價(jià)格的上限。由于在具體操作中，非流通股的價(jià)格的確定最終取決于各個(gè)利益方的博弈，因而存在著不確定性。為此我們以每股凈資產(chǎn)為底價(jià)并上浮10%-50%做了敏感性分析（表2）。表 2：A股上市公司非流通股平均折價(jià)率每股凈資產(chǎn)上浮幅度折價(jià)率平均值標(biāo)準(zhǔn)差040.63%20.58%10%36.57%21.03%20%

17、32.92%21.20%30%29.64%21.15%40%26.71%20.92%50%24.11%20.56%與我們預(yù)期的一樣，隨著非流通股價(jià)格的上升（表現(xiàn)為更高的每股凈資產(chǎn)上浮幅度），A股市場(chǎng)的平均折價(jià)率在不斷地下降，如果非流通股價(jià)格達(dá)到每股凈資產(chǎn)的1.5倍時(shí)，平均折價(jià)率將降至24.11%。在Black-Scholes公式中，我們可以看到，期權(quán)合約的長(zhǎng)短會(huì)影響期權(quán)的價(jià)格。為了觀察流通權(quán)鎖定期對(duì)流通權(quán)價(jià)格和非流通股折價(jià)率的影響，我們對(duì)期權(quán)合約期限和非流通股折價(jià)率進(jìn)行了敏感性分析，結(jié)果見圖3。可以看到，隨著合約期限的延長(zhǎng)，非流通股的折價(jià)率在逐漸下降，從3個(gè)月的42%降低至4年的35%。其主要

18、原因在于，這些看跌期權(quán)目前都是價(jià)內(nèi)期權(quán)（in-the-money），合約期的延長(zhǎng)將會(huì)導(dǎo)致其處于現(xiàn)價(jià)和價(jià)外的可能性增大，進(jìn)而使期權(quán)的價(jià)格下降。圖 3：非流通股平均折價(jià)率對(duì)合約期限變動(dòng)的敏感性分析在通過期權(quán)定價(jià)理論對(duì)流通權(quán)定價(jià)以后，一個(gè)問題就是該框架下得到的流通權(quán)價(jià)格和非流通股折價(jià)率是否與公司的基本面因素存在著某種聯(lián)系。我們通過四分位數(shù)把折價(jià)率按大小分為四組，然后分別計(jì)算這四個(gè)小組每股收益、凈資產(chǎn)收益率、流通市值、市凈率、市盈率、每股凈資產(chǎn)、股價(jià)（2005年4月18日）、流通權(quán)價(jià)格和折價(jià)率的平均值（表3）。分析該表可以發(fā)現(xiàn)，業(yè)績(jī)?cè)胶?、流通市值越大以及市凈率越高的公司，其非流通股的折價(jià)率就越高。其原

19、因顯然是因?yàn)闃I(yè)績(jī)好、市凈率高的公司的股價(jià)和凈資產(chǎn)的差異就大，因而采用期權(quán)定價(jià)模型為流通權(quán)定價(jià)時(shí)，看跌期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值也大，從而導(dǎo)致流通權(quán)價(jià)格和折價(jià)率高。這與湯小生和葛新元的“解決股權(quán)分轉(zhuǎn)置試點(diǎn)：市場(chǎng)轉(zhuǎn)折前奏”的觀點(diǎn)和選股策略是一致的。表 3： 非流通股平均折價(jià)率與公司估值及盈利指標(biāo)的關(guān)系分類EPSROE流通市值PBPE每股凈資產(chǎn)股價(jià)流通權(quán)價(jià)格折價(jià)率組合1 0.305.941,130,518,6014.4759.012.368.816.3470.93%組合20.288.16884,731,2882.1458.012.876.133.1951.37%組合30.215.45674,547,0881.6

20、051.443.235.071.7834.84%組合40.142.24687,218,9481.1343.603.814.150.5111.73%總計(jì)平均值0.235.45844,795,9912.3453.023.076.042.9642.25%利用歐式期權(quán)定價(jià)模型的一個(gè)問題是它得出的價(jià)格要比美式期權(quán)的價(jià)格低。這樣會(huì)導(dǎo)致非流動(dòng)性折價(jià)被低估。David Chaffe（1993）采用期權(quán)定價(jià)法對(duì)美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性受限股票（Restricted Stock）的研究發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)限制期為2年的股票的折價(jià)率范圍為28-41%；流動(dòng)受限期為4年的股票的折價(jià)率范圍為32-49%。多因素模型統(tǒng)計(jì)定價(jià)流動(dòng)性因素是估值

21、理論和實(shí)證分析中都獲得支持的一個(gè)價(jià)值影響因素，而非流通股可以看成是流動(dòng)性為0的股票，通過實(shí)證分析確定流動(dòng)性因素對(duì)估值水平的影響，建立估值水平的多因素模型，從而可以計(jì)算非流通股的流通權(quán)價(jià)值。A股市場(chǎng)市盈率的多因素定價(jià)模型同一家公司的流通股和非流通股除了在是否擁有流通權(quán)上有所不同以外，它們的收益和風(fēng)險(xiǎn)特征都同樣地受該公司的各個(gè)基本面因素的影響。為了獲得在其它基本面因素不變的情況下，流動(dòng)性對(duì)市盈率的影響。我們選取了包括財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金管理效率、股利支付水平、償債能力、盈利能力以及收益的質(zhì)量與增長(zhǎng)情況等基本面因素與市盈率進(jìn)行多元回歸分析。具體地，這些基本面因素包括現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期（CCC）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)

22、率（TAT）、資產(chǎn)負(fù)債率（DA）、股利支付率（DPR）、利息覆蓋率（ICR）、銷售凈利潤(rùn)率（NPM）、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（SGR）和每股收益增長(zhǎng)率（GREPS）、收益質(zhì)量（EQ）、每股凈資產(chǎn)（BVPS）、換手率（TT）、總市值(TMV)、行業(yè)平均市盈率（IPE）和貝塔值（BETA）。我們對(duì)2000至2004年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了多元回歸分析。數(shù)據(jù)取值原則、對(duì)應(yīng)關(guān)系和處理方法見表4。 表 4： 多因素定價(jià)模型數(shù)據(jù)采集和處理原則交易價(jià)格和換手率日期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)年度樣本采集方法異常值處理方法2004年5月第一個(gè)交易日2003年去除2003年1月1日后上市的公司計(jì)算出每個(gè)變量的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差，并以平均值加減3個(gè)標(biāo)

23、準(zhǔn)差為上下限，觀測(cè)點(diǎn)數(shù)值超過上限的，其值被重置為上限值，低于下限的，其值被重置為下限值。2003年5月第一個(gè)交易日2002年去除2002年1月1日后上市的公司2002年5月第一個(gè)交易日2001年去除2001年1月1日后上市的公司2001年5月第一個(gè)交易日2000年去除2000年1月1日后上市的公司采用逐步法進(jìn)行回歸后，我們發(fā)現(xiàn)在2001和2004年的結(jié)果中，換手率進(jìn)入了方程：（2004年）PE = 20.47-23.24ÍTAT-0.98ÍNPM(%)-4.95 Í （5.56） (0.2) (2.04)BVPS + 8.3 Í TT(%) + 0.8

24、Í DPR(%) + 0.78 Í IPE (4.62) (0.076) (0.32)該回歸模型的R平方值為31.23%，說明模型中的自變量的變動(dòng)能夠解釋31.23%的市盈率的變動(dòng)。系數(shù)下括號(hào)中的數(shù)字為標(biāo)準(zhǔn)誤差。（2001年）PE = 75.19-61.57ÍTAT-2.85ÍNPM(%)-16.24Í (14.62) (0.46) (3.96)BVPS+0.058ÍCCC+0.24ÍTMV(億)+18.12ÍTT+0.97ÍDPR(%) (0.02) (0.12) (5.9) (0.13)+ 0.91

25、Í IPE(0.35)模型的R平方值為22.59%，與上一期間的結(jié)果基本持平。股利支付率的Partial R-Square為11.36%。前面提到，同一家公司的流通股和非流通股除了流動(dòng)性不同以外，都受共同的基本面因素的影響，因而我們可以從回歸方程預(yù)測(cè)的市盈率中扣除流動(dòng)性的影響來估算非流通股的市盈率。具體地： - 非流通股的市盈率 - 換手率在回歸方程中的系數(shù) - 換手率在得到了一家公司非流通股的市盈率以后，就可以通過以下公式計(jì)算該非流通股的折價(jià)率：我們對(duì)2004年的476個(gè)有效樣本公司的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，其平均折價(jià)率為21%；2001年的579個(gè)有效樣本公司的平均折價(jià)率為38%。我們認(rèn)為

26、2001年的平均折價(jià)率遠(yuǎn)高于2004年的主要原因在于，近幾年股市的估值水平經(jīng)歷了大幅的結(jié)構(gòu)調(diào)整，估值重心大幅下移后（見表5），流通股和非流通股的市盈率在逐步接近。表 5：不同市盈率公司2000-2004年市盈率（整體法）PE區(qū)間PE00PE01PE02PE03PE04變動(dòng)百份比（幾何平均）2000-200410-2017.1518.2515.4815.327.97-17.43%20-3024.5223.5019.1917.9412.24-15.95%30-4035.4836.0629.0029.8218.32-15.23%40-5045.2340.8733.9830.6422.15-16.35

27、%50-10068.2256.0046.4737.1126.06-21.38%100以上187.20122.2384.6944.9427.79-37.93%采用多因素定價(jià)模型的方法可以分析市盈率和換手率在統(tǒng)計(jì)上的關(guān)系，但是它不能從本質(zhì)上為流通權(quán)定價(jià)。因?yàn)榧词故菗Q手率為零的流通股也擁有可流通的權(quán)力，只是在市場(chǎng)上暫時(shí)沒有交易量，這與非流通股不具有流通權(quán)是截然不同的。因此，該多因素定價(jià)模型更多地是為市盈率和流動(dòng)性提供統(tǒng)計(jì)意義上的參考。美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性受限股票折價(jià)率的統(tǒng)計(jì)分析Silber（1991）對(duì)流動(dòng)性受限的股票（必須在持有兩年后才能出售）和同一家公司在公開市場(chǎng)上交易的股票的價(jià)格差異進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。

28、該研究分析了1981-1988年間美國(guó)上市公司的310筆私募普通股。他的方法是以折價(jià)金額的對(duì)數(shù)為因變量，以上市公司的銷售收入的對(duì)數(shù)、流動(dòng)性受限股票的規(guī)模比總普通股規(guī)模的對(duì)數(shù)、反映公司是否有正的收益的定性變量、以及反映是否在投資者和發(fā)行流動(dòng)性受限股票的公司之間存在客戶關(guān)系的定性變量為自變量進(jìn)行了多元回歸分析。其結(jié)果為(方程下方括號(hào)中的數(shù)字為各個(gè)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差)：LN(RPRS) = 4.33+0.036ÍLN(REV) 0.142ÍLN(RBRT)+0.174Í(0.13)(0.013) (0.051) (0.108)DERN + 0.332 Í DCUS

29、T (0.154) R2 = 0.29RPRS - （流動(dòng)性受限股票價(jià)格/流通股價(jià)格）Í 100REV 銷售收入（百萬）RBRT 流動(dòng)性受限股票規(guī)模/總普通股規(guī)模DERN 定性變量：當(dāng)公司收益為正時(shí)，值為1；否則為0DCUST 定性變量：當(dāng)投資者與發(fā)行流動(dòng)受限的公司之間存在客戶關(guān)系時(shí)，值為1；否則為0Silber發(fā)現(xiàn)方程中解釋變量均能通過顯著水平為5%的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，而且其符號(hào)方向與預(yù)期的相符。通過該方程具體分析了69筆沒有認(rèn)股權(quán)證和其它特殊條款的私募以后，他發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性受限股票的平均折價(jià)率為34%，標(biāo)準(zhǔn)差為24%。通過進(jìn)一步地分析這些數(shù)據(jù)，他得出的結(jié)論是：大的、盈利性好的公司的平均折價(jià)率

30、為14%左右；小公司的平均折價(jià)率在54%左右。流動(dòng)性增益規(guī)模以及補(bǔ)償比例的敏感性分析在第二部分中，我們以流通股的價(jià)格作為行權(quán)價(jià)格計(jì)算了流通權(quán)的價(jià)格和非流通股的折價(jià)率。但是，如果非流通股獲得流通權(quán)后部分甚至全部參與流通的話，股票供給的增加勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致流通股價(jià)格的下跌（也就是行權(quán)價(jià)格和流通權(quán)價(jià)格的下跌），并進(jìn)一步地使流動(dòng)性增益下降。因而，全流通后能夠?qū)崿F(xiàn)的流動(dòng)性增益規(guī)模將取決于非流通股的出售比例和流通股價(jià)格的下跌幅度。表6對(duì)附錄中的1010家公司在不同的非流通股出售比例和流通股價(jià)格下跌幅度的情況下，其總的流動(dòng)性增益進(jìn)行了測(cè)算。表 6： 不同非流通股出售比例和流通股價(jià)格下降幅度所對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性增益非流通

31、股出售比例5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%流通股價(jià)格下跌幅度5%4.38E+108.76E+101.31E+111.75E+112.19E+112.63E+113.07E+113.50E+113.94E+114.38E+1110%3.93E+107.85E+101.18E+111.57E+111.96E+112.36E+112.75E+113.14E+113.53E+113.93E+1115%3.48E+106.97E+101.05E+111.39E+111.74E+112.09E+112.44E+112.79E+113.14E+113.48E+1120%3.05E+

32、106.10E+109.16E+101.22E+111.53E+111.83E+112.14E+112.44E+112.75E+113.05E+1125%2.63E+105.27E+107.90E+101.05E+111.32E+111.58E+111.84E+112.11E+112.37E+112.63E+1130%2.23E+104.47E+106.70E+108.94E+101.12E+111.34E+111.56E+111.79E+112.01E+112.23E+1135%1.86E+103.71E+105.57E+107.42E+109.28E+101.11E+111.30E+111

33、.48E+111.67E+111.86E+1140%1.50E+103.01E+104.51E+106.01E+107.52E+109.02E+101.05E+111.20E+111.35E+111.50E+1145%1.18E+102.36E+103.54E+104.73E+105.91E+107.09E+108.27E+109.45E+101.06E+111.18E+1150%8.95E+091.79E+102.69E+103.58E+104.48E+105.37E+106.27E+107.16E+108.06E+108.95E+10如果由于非流通股在獲得流通權(quán)后出售而導(dǎo)致股價(jià)下跌，則流通

34、股東應(yīng)獲得一定程度的補(bǔ)償。在流動(dòng)性增益總額一定的情況下，流通股股東獲得補(bǔ)償?shù)亩嗌佟⒁约胺橇魍ü晒蓶|和新增投資者的獲利比例最終要取決這些利益方的談判力量的大小和博弈結(jié)果。針對(duì)表6中的流動(dòng)性增益，我們?cè)诒?-16中測(cè)算了不同的流通股股東補(bǔ)償比例所對(duì)應(yīng)的扣除給流通股股東的補(bǔ)償后所剩余的流動(dòng)性增益。表 7： 非流通股出售比例為5%時(shí)，扣除補(bǔ)償流通股股東后的流動(dòng)性增益余額對(duì)現(xiàn)有流通股東的補(bǔ)償比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%流通股價(jià)格下跌幅度5%8.82E+091.23E+101.58E+101.93E+102.28E+102.63E+102.98E+103.33E+10

35、3.68E+104.03E+1010%-3.07E+10-2.37E+10-1.67E+10-9.70E+09-2.70E+094.29E+091.13E+101.83E+102.53E+103.23E+1015%-7.01E+10-5.96E+10-4.91E+10-3.86E+10-2.81E+10-1.76E+10-7.13E+093.36E+091.39E+102.43E+1020%-1.09E+11-9.54E+10-8.14E+10-6.74E+10-5.34E+10-3.94E+10-2.54E+10-1.15E+102.54E+091.65E+1025%-1.49E+11-1.

36、31E+11-1.14E+11-9.61E+10-7.86E+10-6.11E+10-4.36E+10-2.61E+10-8.63E+098.86E+0930%-1.88E+11-1.67E+11-1.46E+11-1.25E+11-1.04E+11-8.26E+10-6.16E+10-4.06E+10-1.96E+101.36E+0935%-2.26E+11-2.02E+11-1.77E+11-1.53E+11-1.28E+11-1.04E+11-7.94E+10-5.49E+10-3.04E+10-5.92E+0940%-2.65E+11-2.37E+11-2.09E+11-1.81E+1

37、1-1.53E+11-1.25E+11-9.69E+10-6.89E+10-4.09E+10-1.29E+1045%-3.03E+11-2.71E+11-2.40E+11-2.09E+11-1.77E+11-1.46E+11-1.14E+11-8.26E+10-5.11E+10-1.97E+1050%-3.41E+11-3.06E+11-2.71E+11-2.36E+11-2.01E+11-1.66E+11-1.31E+11-9.60E+10-6.10E+10-2.60E+10表 8： 非流通股出售比例為10%時(shí)，扣除補(bǔ)償流通股股東后的流動(dòng)性增益余額對(duì)現(xiàn)有流通股東的補(bǔ)償比例100%90%80%

38、70%60%50%40%30%20%10%流通股價(jià)格下跌幅度5%5.26E+105.61E+105.96E+106.31E+106.66E+107.01E+107.36E+107.71E+108.06E+108.41E+1010%8.59E+091.56E+102.26E+102.96E+103.66E+104.36E+105.06E+105.76E+106.45E+107.15E+1015%-3.53E+10-2.48E+10-1.43E+10-3.78E+096.72E+091.72E+102.77E+103.82E+104.87E+105.92E+1020%-7.89E+10-6.49E

39、+10-5.09E+10-3.69E+10-2.29E+10-8.91E+095.08E+091.91E+103.31E+104.70E+1025%-1.22E+11-1.05E+11-8.72E+10-6.97E+10-5.22E+10-3.47E+10-1.73E+102.29E+081.77E+103.52E+1030%-1.65E+11-1.44E+11-1.23E+11-1.02E+11-8.12E+10-6.02E+10-3.92E+10-1.83E+102.72E+092.37E+1035%-2.08E+11-1.83E+11-1.59E+11-1.34E+11-1.10E+11

40、-8.53E+10-6.08E+10-3.63E+10-1.18E+101.26E+1040%-2.50E+11-2.22E+11-1.94E+11-1.66E+11-1.38E+11-1.10E+11-8.19E+10-5.39E+10-2.59E+102.08E+0945%-2.91E+11-2.60E+11-2.28E+11-1.97E+11-1.65E+11-1.34E+11-1.02E+11-7.08E+10-3.93E+10-7.85E+0950%-3.32E+11-2.97E+11-2.62E+11-2.27E+11-1.92E+11-1.57E+11-1.22E+11-8.70

41、E+10-5.20E+10-1.71E+10表 9： 非流通股出售比例為15%時(shí)，扣除補(bǔ)償流通股股東后的流動(dòng)性增益余額對(duì)現(xiàn)有流通股東的補(bǔ)償比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%流通股價(jià)格下跌幅度5%9.64E+109.99E+101.03E+111.07E+111.10E+111.14E+111.17E+111.21E+111.24E+111.28E+1110%4.79E+105.49E+106.18E+106.88E+107.58E+108.28E+108.98E+109.68E+101.04E+111.11E+1115%-4.17E+081.01E+102.06

42、E+103.11E+104.16E+105.20E+106.25E+107.30E+108.35E+109.40E+1020%-4.83E+10-3.44E+10-2.04E+10-6.37E+097.62E+092.16E+103.56E+104.96E+106.36E+107.76E+1025%-9.58E+10-7.84E+10-6.09E+10-4.34E+10-2.59E+10-8.40E+099.09E+092.66E+104.41E+106.15E+1030%-1.43E+11-1.22E+11-1.01E+11-7.99E+10-5.89E+10-3.79E+10-1.69E+

43、104.08E+092.51E+104.61E+1035%-1.89E+11-1.65E+11-1.40E+11-1.16E+11-9.12E+10-6.67E+10-4.23E+10-1.78E+106.71E+093.12E+1040%-2.35E+11-2.07E+11-1.79E+11-1.51E+11-1.23E+11-9.48E+10-6.68E+10-3.88E+10-1.09E+101.71E+1045%-2.79E+11-2.48E+11-2.16E+11-1.85E+11-1.53E+11-1.22E+11-9.05E+10-5.90E+10-2.75E+103.96E+0

44、950%-3.23E+11-2.88E+11-2.53E+11-2.18E+11-1.83E+11-1.48E+11-1.13E+11-7.81E+10-4.31E+10-8.12E+09表 10： 非流通股出售比例為20%時(shí)，扣除補(bǔ)償流通股股東后的流動(dòng)性增益余額對(duì)現(xiàn)有流通股東的補(bǔ)償比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%流通股價(jià)格下跌幅度5%1.40E+111.44E+111.47E+111.51E+111.54E+111.58E+111.61E+111.65E+111.68E+111.72E+1110%8.71E+109.41E+101.01E+111.08E+1

45、11.15E+111.22E+111.29E+111.36E+111.43E+111.50E+1115%3.44E+104.49E+105.54E+106.59E+107.64E+108.69E+109.74E+101.08E+111.18E+111.29E+1120%-1.78E+10-3.83E+091.02E+102.41E+103.81E+105.21E+106.61E+108.01E+109.41E+101.08E+1125%-6.95E+10-5.20E+10-3.45E+10-1.70E+104.57E+081.79E+103.54E+105.29E+107.04E+108.79

46、E+1030%-1.20E+11-9.95E+10-7.85E+10-5.75E+10-3.65E+10-1.55E+105.44E+092.64E+104.74E+106.84E+1035%-1.71E+11-1.46E+11-1.22E+11-9.71E+10-7.27E+10-4.82E+10-2.37E+107.92E+082.53E+104.98E+1040%-2.20E+11-1.92E+11-1.64E+11-1.36E+11-1.08E+11-7.98E+10-5.18E+10-2.38E+104.17E+093.21E+1045%-2.68E+11-2.36E+11-2.05

47、E+11-1.73E+11-1.42E+11-1.10E+11-7.87E+10-4.72E+10-1.57E+101.58E+1050%-3.14E+11-2.79E+11-2.44E+11-2.09E+11-1.74E+11-1.39E+11-1.04E+11-6.91E+10-3.41E+108.33E+08表 11： 非流通股出售比例為25%時(shí)，扣除補(bǔ)償流通股股東后的流動(dòng)性增益余額對(duì)現(xiàn)有流通股東的補(bǔ)償比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%流通股價(jià)格下跌幅度5%1.84E+111.88E+111.91E+111.95E+111.98E+112.02E+112.

48、05E+112.08E+112.12E+112.15E+1110%1.26E+111.33E+111.40E+111.47E+111.54E+111.61E+111.68E+111.75E+111.82E+111.89E+1115%6.93E+107.97E+109.02E+101.01E+111.11E+111.22E+111.32E+111.43E+111.53E+111.64E+1120%1.27E+102.67E+104.07E+105.47E+106.87E+108.26E+109.66E+101.11E+111.25E+111.39E+1125%-4.31E+10-2.57E+10

49、-8.17E+099.31E+092.68E+104.43E+106.18E+107.93E+109.68E+101.14E+1130%-9.81E+10-7.71E+10-5.61E+10-3.52E+10-1.42E+106.81E+092.78E+104.88E+106.98E+109.07E+1035%-1.52E+11-1.28E+11-1.03E+11-7.86E+10-5.41E+10-2.96E+10-5.13E+091.94E+104.38E+106.83E+1040%-2.05E+11-1.77E+11-1.49E+11-1.21E+11-9.27E+10-6.47E+10

50、-3.68E+10-8.78E+091.92E+104.72E+1045%-2.56E+11-2.24E+11-1.93E+11-1.61E+11-1.30E+11-9.83E+10-6.68E+10-3.54E+10-3.89E+092.76E+1050%-3.05E+11-2.70E+11-2.35E+11-2.00E+11-1.65E+11-1.30E+11-9.51E+10-6.02E+10-2.52E+109.78E+09表 12： 非流通股出售比例為30%時(shí)，扣除補(bǔ)償流通股股東后的流動(dòng)性增益余額對(duì)現(xiàn)有流通股東的補(bǔ)償比例100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%流

51、通股價(jià)格下跌幅度5%2.28E+112.31E+112.35E+112.38E+112.42E+112.45E+112.49E+112.52E+112.56E+112.59E+1110%1.66E+111.73E+111.80E+111.87E+111.94E+112.01E+112.08E+112.15E+112.22E+112.29E+1115%1.04E+111.15E+111.25E+111.36E+111.46E+111.57E+111.67E+111.78E+111.88E+111.99E+1120%4.32E+105.72E+107.12E+108.52E+109.92E+101.13E+111.27E+111.41E+111.55E+111.69E+1125%-1.68E+106.86E+081.82E+103.