上公司估值方法

1、上市公司估值方法08-08-05 16:12:52 未知 來源：價值中國網絕對估值法折現方法1 .DDM模型Dividend discount model /股利折現模型2 .DCF /Discount Cash Flow /折現現金流模型（1） FCFE Free cash flow for the equity equity /股權自由現金流模型 模型（2） FCFF模型Free cash flow for the firm firm /公司自由現金流模型DDM型V代表普通股的內在價值,Dt為普通股第t期支付的股息或紅利,r為貼現率對股息增長率的不同假定,股息貼現模型可以分為:零增長模型、

2、不變增長模型高頓增長模型、二階段股利增長模型H模型、三階段股利增長模型和多元增長模型等形式.最為根底的模型；紅利折現是內在價值最嚴格的定義；DCF法大量借鑒了 DDM勺一些邏輯和計算方法基于同樣的假設/相同的限制.1. DDM DDM模型模型法Dividend discount model / Dividend discount model /股利折現模型股利折現模型ddMI型2. DDM DDM模型的適用分紅多且穩(wěn)定的公司,非周期性行業(yè)；3. DDM DDM模型的不適用分紅很少或者不穩(wěn)定公司,周期性行業(yè)；DDM莫型在大陸根本不適用；大陸股市的行業(yè)結構及上市公司資金饑渴決定,分紅比例不高,分紅

3、的比例與數量不具有穩(wěn)定性,難以對股利增長率做出預測.DCF模型2.DCF /Discount Cash Flow /折現現金流模型DCF估值法為最嚴謹的對企業(yè)和股票估值的方法,原那么上該模型適用于任何類型的公司.自由現金流替代股利,更科學、不易受人為影響.當全部股權自由現金流用于股息支付時,FCFE模型與DDM莫型并無區(qū)別；但總體而言,股息不等同于股權自由現金流,時高時低,原因有四：穩(wěn)定性要求不確定未來是否有水平支付高股息；未來投資的需要預計未來資本支出/融資的不便與昂貴；稅收因素累進制的個人所得稅較高時；信號特征股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡DCF模型的優(yōu)缺點優(yōu)點：比其他常用的建議評

4、價模型涵蓋更完整的評價模型,框架最嚴謹但相對較復雜的評價模型.需要白M言息量更多,角度更全面,考慮公司開展的長期性.較為詳細,預測時 間較長,而且考慮較多的變數,如獲利成長、資金本錢等,能夠提供適當思考的模型.缺點：需要消耗較長的時間,須對公司的營運情形與產業(yè)特性有深入的了解.考量公司 的未來獲利、成長與風險的完整評價模型,但是其數據估算具有高度的主觀性與不確定 性.復雜的模型,可能因數據估算不易而無法采用,即使勉強進行估算,錯誤的數據套 入完美的模型中,也無法得到正確的結果.小變化在輸入上可能導致大變化在公司的價 值上.該模型的準確性受輸入值的影響很大可作敏感性分析補救.FCFE /FCFF

5、模型區(qū)另股權自由現金流 Free cash flow for the equity equity:企業(yè)產生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)開展前提下的、可供股 東股東分配的現金.公司自由現金流Free cash flow for the film film:美國學者拉巴波特Alfred Rappaport 20世紀80年代提出了自由現金流概念：企業(yè) 產生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)開展前提下的、可供企業(yè)資 本供給者企業(yè)資本供給者/各種利益要求人股東、債各種利益要求人股東、債權人 權人分配的現金.FCFF模型要點1 .基準年公司自由現金流量確實定：基準年公司自

6、由現金流量確實定：2 .第一階段增長率第一階段增長率g的預估的預估：又可分為兩階段又可分為兩階段3 .折現折現率確實定確實定：折現：蘋果樹的投資分析/評估自己加權平均資金本錢 WACC.4 .第二階段自然增長率確實定：剩余殘值復合成長率CAGR , 一般以長期的通貨膨脹率CPI代替CAGR5 .第二階段剩余殘值的資本化利率的計算：WACC減去長期的通貨膨脹率CPI.公司自由現金流量的計算根據自由現金流的原始定義寫出來的公式：公司自由現金流量=稅后凈利潤+利息費用+非現金支出-營運資本追加-資本性支 出大陸適用公式：公司自由現金流量=經營活動產生的現金流量凈額-資本性支出=經營活動產生的現金流量

7、凈額-購建固定、無形和其他長期資產所支付的現金-處置固定、無形和其他長期資產而收回的現金凈額資本性支出資本性支出：用于購置固定資產土地、廠房、設備的投資、無形資產的投資和長期股權投資等產能擴張、制程改善等具長期效益的現金支出.資本性支出的形式有：1 .現金購置或長期資產處置的現金收回、2 .通過發(fā)行債券或股票等非現金交易的形式取得長期資產、3 .通過企業(yè)并購取得長期資產.其中,主體為 現金購置或長期資產處置的現金收回的資本性支出.現行的現金流量表中的 投資活動產生的現金流量局部,已經列示了 購建固定、無形和 其他長期資產所支付的現金,以及處置固定、無形和其他長期資產而收回的現金凈 額.故：資本

8、性支出=購建固定、無形和其他長期資產所支付的現金一處置固定、無形和其他長期資產而收回的現金凈額自由現金流的的經濟意義企業(yè)全部運營活動的現金凈產出就形成 自由現金流,自由現金流的多寡一定程度上決定一家企業(yè)的生死存亡.一家企業(yè)長期不能產出自由現金流,它最終將耗盡出資人提供的所有原始資本,并將走向破產.1 .自由現金流充裕時,企業(yè)可以用 自由現金流償付利息還本、分配股利或回購股票2 .自由現金流為負時,企業(yè)連利息費用都賺不回來,而只能動用尚未投入經營含投 資活動的、剩余的出資人股東、債權人提供的原始資本假定也沒有以前年度自由現金流剩余來償付利息、還本、分配股利或進行股票回購等等.3 .當剩余的出資提

9、供的原始資本缺乏以償付利息、還本、分配股利時,企業(yè)就只能靠拆東墻補西墻借新債還舊債,或進行權益性再融資來維持企業(yè)運轉.當無 東墻可拆 時,企業(yè)資金鏈斷裂,其最終結果只能尋求被購并重組或申請破產.公司自由現金流量的決策含義自由現金流量為正：自由現金流量為正：公司融資壓力小、具發(fā)放現金股利、還舊債的水平；不一定都是正面的,隱含公司擴充過慢.自由現金流量并非越高越好,自由現金流量過高說明再投資率較低,盈余成長率較低.自由現金流量為負：自由現金流量為負：說明再投資率較高,盈余成長率較高,隱含公司擴充過快；公司融資壓力大,取得現金最重要,須小心地雷股；借債困難,財務創(chuàng)新可能較大,可能發(fā)可轉換債躲避財務負

10、擔；在超額報酬率呈現正數時,負的自由現金流量才具有說服力.基準年公司自由現金流量確實定自由現金流量為正：取該年值為基準年值；以N年算術平均值為基準年值；以N年加權平均值為基準年值權重自定,越近年份權重越大. 自由現金流量為負：如算術平均值為正,以 N年算術平均值為基準年值；如加權平均值為正,以 N年加權平均值為基準年值；如前一年為正,取前一年值為基準年值；如前一年為負,取某一年比擬正常值為基準年值自定.第一階段增長率g的預估運用過去的增長率： 運用過去的增長率：算術平均數簡單平均/賦予不同年份相同的權重/忽略了復利效果加權平均數給予近幾年增長率以較大權重/不同年份權重主觀確定幾何平均數考慮了復

11、利效果 /忽略中間年限變化線性回歸法同樣忽略了復利效果結論：沒有定論注意：當利潤為負時算術平均數簡單平均/賦予不同年份相同的權重/忽略了復利效果加權平均數沒有意義幾何平均數考慮了復利效果 /忽略中間年限變化線性回歸法沒有意義歷史增長率的作用歷史增長率在預計未來增長率中的作用取決于歷史增長率在預計未來增長率中的作用取決于：歷史增長率的波動幅度與預測的有用性負相關.公司的規(guī)模隨規(guī)模變大,保持持續(xù)高增長的難度變大.經濟的周期性周期性公司的取值可能很高或很低.根本面的變化公司業(yè)務、產品結構變化、公司重組等.收益的質量會計政策/購并活動引起的增長可靠性很差.主觀預測優(yōu)于模型研究員對結論：研究員對 g的主

12、觀預測優(yōu)于模型的預測：只依據過去的數據研究員的主觀預測：過去的數據 +本期掌握的所有信息,包括：1上一次定期報告后的所有公司不定期公告中的信息；2可能影響未來增長的宏觀、行業(yè)信息；3公司競爭對手的價格政策即對未來增長率的預估；4訪談或其他途徑取得的公司內幕消息；如何準確預測g預測得準確與否,將建立在研究員對產業(yè)開展和公司戰(zhàn)略把握的根底之上.公司戰(zhàn)略包括公 司產業(yè)領域的選擇、產品的選擇和生產流程的選擇.要依據產業(yè)開展和公司戰(zhàn)略,要與時 俱進,對模型參數進行修正,提升估值的準確性.1最近公司具體信息的數量越多 /越重大,優(yōu)勢越明顯；2研究該公司的研究員的數量越多 /越一致,優(yōu)勢越明顯；3研究該公司

13、的研究員意見的分歧程度越大,優(yōu)勢越不明顯；4研究該公司的研究員的素質金牌研究員越多,預測優(yōu)勢越大.建議：相信自己,不要盲目相信其他研究員的預測.金牌研究員也可能犯嚴重錯誤,由于：數據本身可能存在錯誤+研究員可能忽略根本面的重大變化.WACC釋義與計算WACC WACC Weighted average cost of capital/ Weighted average cost of capital/力口權平均資金本錢權平均資金本錢 /Composite cost of capital Composite cost of capital 根據股東權益及負債占資本結構的百分比,再根據股東權益及負

14、債的本錢予以加權計算, 所得出的綜合數字.公式：WACC =股東權益本錢* 公司市值/企業(yè)價值+負債本錢* 負債/企業(yè)價值利用公司的加權平均資本本錢WACC來判斷公司股票是否值得投資.WACC的計算相當復雜,不過如何使用WACC,比方何計算該數字更重要.FCFF法的適用1. FCFF FCFF法的適用： 法的適用：周期性較強行業(yè)擁有大量固定資產并且賬面價值相對較為穩(wěn)定；銀行；重組型公司.2. 2. FCFF FCFF法的不適用：公司無平均正的盈余,如 IT類公司目前處于早期階段；公司不具備長期歷史營運表現,例如成立不到三年的公司；缺乏類似的公司可作參考比擬；公司的價值主要來自非營運工程.特殊情

15、況下DCF的應用11 .周期性較強行業(yè)周期性較強行業(yè)：難點：基準年現金流量及預期增長率g確實定問題.對策：1.基準年現金流量為正,直接調整預期增長率g.1景氣處于+3、-3、-2 ,預計景氣回落,下調預期增長率go2景氣處于-1、+1、+2 ,預計景氣上升,上調預期增長率go邏輯：景氣循環(huán)理論,景氣周期周而復始,歷史重演.研究員對宏觀經濟周期、行業(yè)景 氣周期的判斷水平,以及能否準確尋找一個景氣周期年限及景氣拐點都會影響估計的準確 性.2.基準年現金流量為負.先求平均現金流量以作基準年現金流量；然后調整預期增長率.注意：注意：1.也可以從營收開始,利用會計勾稽關系全面估算每年現金流量.宏觀經濟周

16、期、行業(yè)景氣周期判斷的準確性、會計水平都會影響估計 的準確性,工作量繁重且效果不佳2.內部收益率已經表達收益波動性對價值評估的影響.3.預期增長率g取凈利成長率時,將凈利成長率*>1的系數公司自由現金流成長波動大于凈利成長波動.特殊情況下DCF的應用22 .有產品有產品期權的公司：難點：當前不會產生現金流量,但未來有價值的資產.如產品期權、包括專利和版權.對策：1.該資產公開市場的價格 +DCF計算的公司價值；是否存在該資產交易的活潑市場/產品期權能否別離2.運用期權定價模型預估產品期權 +DCF計算的公司價值；關于期權定價模型,見本文P44-47 3.調高預期增長率g ;調高幅度的主觀

17、性/產品期權的或有現金流量問題特殊情況下DCF的應用33. ST ST、PT PT及根本面較差公司：及根本面較差公司：難點：基準年現金流量為負.對策：1.平均現金流量為正；先求平均現金流量以作基準年現金流量；然后調整預期增長率.2.平均現金流量為負.以一個比擬健康的年份現金流量作基準年現金流量；然后調整預期增長率.假設前提：公司在不久的將來會恢復到健康的狀況.RNAV法簡介RNAV的計算公式：RNAV =物業(yè)面積*市場均價凈負債/總股本物業(yè)面積,均價和凈負債都是影響RNAV值的重要參數.較高的資產負債率過多的長短期借款負債/較大的股本都將降低 RNAV值.對公司各塊資產分別進行市場化的價值分析

18、,從資產價值角度重新解讀公司內在的長期投資價值.股價相對其RNAV,如存在較大幅度的折價現象,顯示其股價相對公司真實價值有明顯低估.RNAV法推算以商業(yè)為例1 .對商業(yè)地產對商業(yè)地產分類,確定其適用的估值方法：分類,確定其適用的估值方法：細分業(yè)態(tài)便利店、標準店、大賣場等被處置的可能性,細分業(yè)態(tài)與主營業(yè)務的相關度；2 .對商業(yè)地產的面積做出初步估算對商業(yè)地產的面積做出初步估算：局部物業(yè)建筑面積的數據可能沒有公開,需要調研后參加；3 .確定物業(yè)的均價：確定物業(yè)的均價：市場均價決定于稀缺程度.期權定價模型推算1 .估算公司資源礦藏、油田等可開采儲量；估算公司資源礦藏、油田等可開采儲量；2 .估算資源

19、開采的本錢；估算資源開采的本錢； 估算的開采本錢是資源期權的執(zhí)行價格.3 .期權的到期時間；期權的到期時間；開采合同的開采年限；根據資源儲量以及開采水平估算.4 .標的資產價值的方差；標的資產價值的方差； 儲量不變前提下,標的資產價值波動取決于資源價格波動.5 .標的資產的經營性現金流量；標的資產的經營性現金流量；每年生產將減少資源的價值,提供相應的經營性現金流量.6 .將以上數據將以上數據代入代入Black Black-Scholes Scholes 模型計算公司資源的期模型計算公司資源的期權價值；權價值；7 .結合公司的其他資產的收益狀況結合公司的其他資產的收益狀況,測算出該公司內在投資價

20、值.測算出該公司內在投資價值.買方期權的損益 自然資源期權的損益 期權定價對公司特定信息挖掘 資源類公司對礦藏資源的擁有情況,是產量形成的依據,它比產量更能反映公司的價值.大陸現行規(guī)定中,不要求資源類上市公司披露礦藏儲量,因此對這類公司的估值多以產量為依據,與其他類型公司的估值方法差異不大,無法表達這類公司價值來源的特殊性.采用期權定價模型,要求研究員不但關注產量、價格、本錢等情況來判斷公司的投資價值, 而且深究礦藏等有關公司價值的特有信息,提升對公司的投資價值判斷的準確度. DCF方法理論完美,過程略顯復雜.在興旺國家市場中,各種數據比擬完善,公司日趨成熟,DCF成為通用的估值方法.大陸DC

21、F方法似乎受到許多局限,一方面是根底數據缺乏,另一方面是一局部公司的持續(xù) 經營水平令人疑心. 小結DCF估值的方法論意義大于數量結果模型的參數估計困難.如果不可信的數據進入模型,只能得不可靠的結果.雖然DCF估值的結果可能會因研究員對參數的選擇、判斷有所不同,但是估值的過程一致,為研究員提供一個嚴謹的分析框架,系統(tǒng)地考慮影響公司價值的每一個因素,最終評估一個公司的投資價值. DCF估值的方法論框架要求研究員分析一個公司的根本面時,既要考慮財務狀況、產品結構、業(yè)務結構,同時也要考慮行業(yè)的開展和公司的戰(zhàn)略,對上市公司形成全面的熟悉.對上市公司全面的分析是 DCF估值的要義所在,具體的數量結果反而是

22、次要的. 謹慎擇取不同估值方法不同的估值模型適用于不同行業(yè)、不同財務狀況的公司,例如：高速公路上市公司,注重穩(wěn)定性,首選 DCF方法,次選EV/EBITDA ;生物醫(yī)藥及網絡軟件開發(fā)上市公司,注重成長性,首選 PEG方法,次選 P/B、EV/EBITDA ; 房地產及商業(yè)及酒店業(yè)上市公司,注重資產地產等帳面價值與實際價值的差異可能給 公司帶來的或有收益,應采用 RNAV與PE法相結合的方法；資源類上市公司,除關注產量外,還應關注礦藏資源的擁有情況,應采用期權定價模型. 如何提升公司估值的準確性1 .提升宏觀經濟、行業(yè)分析的研判水平；2 .提升公司財務報表預測的準確性；3 .多種相對法估值和至少一種絕對法估值模型估值以 DCF