上市公司管理層收購的法律與法規(guī)概述

1、我國上市公司治理層收購的法律規(guī)制分析一、上市公司治理層收購的定義和法律特征所謂治理層收購(Management Buy outs，縮寫為MBO又 譯經(jīng)理層收購、治理者收購等) ，是典型的舶來概念。 1980 年英 國經(jīng)濟學(xué)家麥克。萊特( Mike wright )提出了該概念 1 并給出 了相應(yīng)的定義， 即屬于治理企業(yè)地位的人收購企業(yè) 2. 隨著我國 市場經(jīng)濟的不斷進展， 治理層收購的概念導(dǎo)入我國經(jīng)濟學(xué)界逐漸 被認可 3. 但迄今為止， 關(guān)于治理層收購的定義表述尚處于眾講 紛紜的局面，沒有準確完整的定義。有人認為，治理層收購是杠 桿收購(LBO即Leveraged Buyout )的一種專門方

2、式，當運用 杠桿收購的主體是目標公司的經(jīng)理層時，一般的LBO就演變成了專門的MBO4.在那個意義上，治理層收購也可稱為“治理層融 資收購” 5. 也有人認為， 治理層收購是治理者為了操縱所在公 司而購買該公司股份的行為 6. 還有人將治理層收購表述為 “指 公司治理層利用自有資金或靠外部融資來購買其所經(jīng)營公司的 股份，進而改變公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、操縱權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，最終 達到重組該公司并獲得預(yù)期收益的行為” 7. 此外還有諸多其他 的表述。本文認為，不管對治理層收購定義的表述如何，它均包含了下列涵義：收購主體是公司的治理層（Managemen）t 、收購的對象是治理層所經(jīng)營的公司股份、收購必須支

3、付相應(yīng)的對價 （Buyout ）、收購的法律后果是治理層實現(xiàn)了股東身份的轉(zhuǎn)變且 取得了公司的操縱權(quán)、 收購的動機和目的是為了獵取利潤即具有 商事性?；诖?，本文關(guān)于治理層收購的定義為：治理層收購是 治理層利用自有資金或外部融資來購買其所經(jīng)營公司的股份， 以 此完成由單純的公司治理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進而改變 公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、操縱權(quán)結(jié)構(gòu)的商事行為。相應(yīng)的，上市公司治 理層收購即是指上市公司的治理層利用自有資金或外部融資來 購買其所經(jīng)營的上市公司的股份， 以此完成由單純的公司治理者 到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進而改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、 操縱權(quán)結(jié) 構(gòu)的商事行為。因此，上市公司治理層收購具有下列法律特

4、征：（一）上市公司治理層收購的主體是治理層該 特 征 將 治 理 層 收 購 與 職 員 持 股 （ Employee StockOwnership Plans，縮寫為ESOP相區(qū)不開來。所謂職員持股， 是指由公司內(nèi)部職員個人出資認購本公司部分股份的商事行為， 通常情況下， 職員持股采取托付工會或職員持股會或信托機構(gòu)等2 / 43進行集中持股治理的組織形式 8. 顯然，職員持股所要求的主體 資格是職員， 與治理層收購的主體是治理層是有區(qū)不的， 因為后 者通常是指公司的高管人員。二）上市公司治理收購的對象是治理層所經(jīng)營的公司股份該特征將治理層收購與其他類型的股權(quán)收購相區(qū)不開來。 該 特征的直接法

5、律后果是， 治理層的法律地位發(fā)生了變化， 即治理 層既具有公司治理層的身份， 也具有了公司股東的身份， 完成了 公司資產(chǎn)“所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的合一” 。（三）上市公司治理層收購是治理層取得公司操縱權(quán)的收購該特征與經(jīng)營層層持股相區(qū)不開來。 從共同點看， 經(jīng)營層持 股和治理層收購差不多上為了解決國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和分配制度 改革問題而設(shè)計的制度，以產(chǎn)權(quán)紐帶、權(quán)責對稱、激勵約束機制 等將治理層（經(jīng)營層） 利益與企業(yè)聯(lián)系起來 9. 但經(jīng)營層持股不 具有取得公司操縱權(quán)的內(nèi)涵。（四）上市公司治理層收購的商事性特征治理層收購在經(jīng)濟上的基礎(chǔ)在于目標公司必須具有巨大的 資產(chǎn)潛力或存在“潛在的治理效率空間” 10. 假如

6、目標公司不 存在該基礎(chǔ)， 則喪失治理層收購的前提條件。 在具備該收購的前 提條件下，治理層收購股權(quán)并操縱該公司后通過資產(chǎn)及業(yè)務(wù)的重 組，以節(jié)約代理成本、使公司獲得巨大的現(xiàn)金流，從而實現(xiàn)以股 東身份獲得超過正常收益的目的。 這充分體現(xiàn)了治理層收購的商 事性特征。二、治理層收購的理論基礎(chǔ)研究（一）西方經(jīng)濟學(xué)家關(guān)于治理層收購的理論闡釋及其評析任何商事制度的存在均有其理論基礎(chǔ)。 治理層收購到底有什 么樣的經(jīng)濟效益？這首先是經(jīng)濟學(xué)家對治理層收購制度的論證。 在西方經(jīng)濟學(xué)界， 關(guān)于治理層收購的理論十分發(fā)達， 經(jīng)濟學(xué)家們 從不同角度論證了治理層收購的理論基礎(chǔ)。1. 代理人成本理論該理論認為，治理層收購是為了

7、解決“代理人問題”其論證邏輯能夠表述為： 由于治理層存在對自身利益的追求， 那么沒 有任何理由或證據(jù)能夠表明他們是無私的， 或者會天然的與股東 的利益保持一致 11. 因此，托付人和代理人是不同的利益主體， 而代理人具有偷懶和機會主義動機， 在信息不對稱的情形下， 必 定存在代理成本。 即使治理層持有公司部分股權(quán)， 但若只是擁有 公司股份的一小部分時， 也會產(chǎn)生大量代理成本問題， 導(dǎo)致治理 層的工作缺乏活力， 或進行額外的職務(wù)消費。 因為絕大多數(shù)的職 務(wù)消費將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來負擔。 在所有權(quán)分散的 大公司中，單個所有者沒有足夠的動力在監(jiān)督治理層行為方面進 行大量花費，或者講監(jiān)督成本

8、太高。而治理層收購則能夠解決該問題。 因為治理層收購使治理權(quán) 與所有權(quán)形成聯(lián)盟， 既建立了公司股東與治理層互相制約的責任 機制，也建立了利益共享的激勵機制。本質(zhì)上，治理層收購是利 用股權(quán)安排來實現(xiàn)激勵治理層的目的。 治理層持有公司股份， 成 了企業(yè)的所有人，則企業(yè)的利益也確實是治理層的利益。激勵理論要緊從行為產(chǎn)生的緣故動身，尋求行為激勵的方 法，其代表人物和代表理論是馬斯洛的需要激勵理論、 麥克萊蘭 成就激勵理論和赫茨伯格的雙因素激勵理論。馬斯洛在其需要層序論和調(diào)動人的積極性的理論中 認為，人的最迫切的需要是激發(fā)人的行為的要緊緣故和動力， 因 此，在進行行為激勵時， 必須注意抓住人的核心需要和

9、最迫切需 要的滿足。 顯然在物質(zhì)經(jīng)濟和生產(chǎn)力進展到一定時期， 傳統(tǒng)的年 薪和獎金等只能對應(yīng)于低層級的需要層序，MBO是實現(xiàn)企業(yè)家更高層需要的最佳激勵方式。大衛(wèi)。麥克萊蘭在其 成就激勵論 中提出了三種需要理論， 現(xiàn)代企業(yè)的治理者擁有企業(yè)操縱權(quán)可滿足以下三種需要： 成就需 要，權(quán)力需要，歸屬需要。以上 3 種需要的滿足，無疑使操縱權(quán) 回報即實施MBO成為一種最佳的激勵機制。赫茨伯格在其雙因素論中指出，人的所有需要都能夠歸6 / 43結(jié)為兩種因素， 即激勵因素和保健因素。 所謂激勵因素又叫中意 因素，是指人的需要中能夠激發(fā)人們向上，積極行動，去實現(xiàn)目 標的因素；保健因素是指那些“有之起不到激勵作用，

10、但無之則 起到消極作用”的因素。3. 治理層操縱公司理論 13英美公司法認為股東擁有公司且表現(xiàn)為二方面： 一是股東不 僅決定公司的進展方向， 而且決定公司的解散和清算； 二是股東 對公司的收益或利潤具有幾乎完全的支配權(quán)。 但當技術(shù)進步和市 場擴張使現(xiàn)代大公司成為要緊的組織形式之后， 資本所有者股東 關(guān)于公司的日常經(jīng)營甚至長期進展就力所不逮了， 優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng) 理人取代資本家而成為企業(yè)的實際操縱者。 治理成為一門高度專 業(yè)化的職業(yè)。在那個背景下，治理的職業(yè)化帶來更高的生產(chǎn)力、 更低的成本、更多的收入和利潤，符合資本所有者的全然利益。3. 利潤共享理論1984 年，美國麻省理工學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授馬丁。

11、L. 魏茨曼發(fā)7 / 43表了共享經(jīng)濟一書，提出了共享經(jīng)濟新理論。魏茨曼認為， 傳統(tǒng)的資本主義經(jīng)濟是一種工資經(jīng)濟， 在這種經(jīng)濟體系中， 職員 得到的酬勞與公司追求利潤最大化的經(jīng)營目標沒有聯(lián)系， 如此會 導(dǎo)致工資的固定化，而且，當整個經(jīng)濟處于不健康狀況、如總需 求下降時， 公司為維持既定的產(chǎn)品價格而縮減生產(chǎn)規(guī)模， 勢必會 造成大量失業(yè)， 政府采取的防止經(jīng)濟衰退的措施又會導(dǎo)致通貨膨 脹，最終導(dǎo)致失業(yè)和通貨膨脹并存?；诖?，魏茨曼建議實行共 享經(jīng)濟制度， 使工人的勞動收入由固定的差不多工資和利潤共享 部分組成。 當總需求受到?jīng)_擊時， 公司能夠通過調(diào)整利潤共享數(shù) 額或比例來降低價格，擴大產(chǎn)量和就業(yè)。4

12、. 公司治理結(jié)構(gòu)理論 14該理論認為， 公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)由 “股東至上” 向“共同治理” 轉(zhuǎn)變?！肮蓶|至上”模式下公司的目標要緊是為股東利益最大化 服務(wù)，而“共同治理”模式下公司的目標要緊是為股東、職員和 其他利益相關(guān)者的利益最大化服務(wù)， 職員和其他利益相關(guān)者成為 公司治理中重要組成部分。 與此相應(yīng)的是， 治理公司的要素也由 單一的股東出資資源轉(zhuǎn)向人力資源、技術(shù)資源、文化資源、品牌 資源、業(yè)務(wù)關(guān)系資源等的多重復(fù)合化。8 / 43產(chǎn)權(quán)學(xué)派的研究結(jié)果表明， 一種產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是否有效率， 要緊 看其能否為在它支配下的人們提供將外部性較大地內(nèi)在化的激 勵，共有產(chǎn)權(quán)和國有產(chǎn)權(quán)都不能解決那個問題， 而私有產(chǎn)權(quán)卻

13、能 產(chǎn)生更為有效地利用資源的激勵， 換言之， 私有產(chǎn)權(quán)在實現(xiàn)資源 的優(yōu)化配置、 調(diào)動生產(chǎn)者的積極性、 主動性和制造性等方面所起 的激勵作用是一切傳統(tǒng)手段無法比擬的，治理層收購（MBO確實是充分尊重和理解人的價值，將人及附加在人身上的治理要 素、技術(shù)要素與企業(yè)分配的問題制度化。綜上所述，西方經(jīng)濟學(xué)家各自從不同的角度論證了治理層收 購的合理性，不管是降低代理成本、 實行產(chǎn)權(quán)激勵依舊利潤共享， 差不多上治理層收購的良好理論基礎(chǔ)。這些理論不是相互割裂 的，而是相互補充的。尤其在現(xiàn)代市場經(jīng)濟社會，治理層收購的 目的不是單一的， 而是多個目的的復(fù)合。 治理層收購必定通過產(chǎn) 權(quán)激勵和治理層操縱公司的手段，

14、來達到降低代理成本、 解決治 理層的激勵機制問題，同時這也是公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變需要。（二）我國實行治理層收購的理論基礎(chǔ) 我國治理層收購的理解基礎(chǔ)根源于我國的市場經(jīng)濟體制改 革及其產(chǎn)生的問題。 由于改革過程中出現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、 所 有者缺位、 內(nèi)部人操縱等諸多現(xiàn)象， 以治理層收購手段來解決這 些問題成為有效的途徑之一。1. 產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問題。 長期以來， 我國國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)主 體單一，政府代表全民所有的國有資產(chǎn)占據(jù)了國有企業(yè)的全部的 份額，政府托付的代理人全權(quán)行使著企業(yè)的權(quán)力， 導(dǎo)致企業(yè)與政 府的合一， 使企業(yè)經(jīng)營背上了更多的行政色彩。 即使從上市公司 來看，代表著國有企業(yè)較為先進的企業(yè)制

15、度和經(jīng)營機制的 1200 多家上市公司中，國有股所占的比重過大，平均大約65%的股份是國家股，這就專門難讓非國有股東有效地監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營行 為。這確實是所謂的“一股獨大”現(xiàn)象帶來的弊端。2. “所有者缺位” 現(xiàn)象。由于國有企業(yè)的經(jīng)營者是受國有資 產(chǎn)的所有者（代表全民的政府）部分托付經(jīng)營企業(yè)的，受托人的個人行為對企業(yè)的阻礙十分巨大。 但同時， 相當一部分國有企業(yè) 的受托人不盡本職，由于缺乏有效的監(jiān)督、激勵機制，受托人對 企業(yè)的經(jīng)營行為不是積極指導(dǎo)決策， 而因為不與自身利益切身相 關(guān)采取只是問的態(tài)度， 致使國有資產(chǎn)的代理人失去應(yīng)有的決策監(jiān) 督功能， 企業(yè)的多數(shù)決策經(jīng)營權(quán)實際掌握在經(jīng)理人員手中， 進

16、一 步加深信息不對稱，這確實是所謂的“所有者缺位”現(xiàn)象。3. “內(nèi)部人操縱” 。在體制改革過程中，某些企業(yè)沒有按照 公司法建立規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)，董事會、監(jiān)事會不能起到應(yīng)有 的監(jiān)督作用，甚至形同虛設(shè)，企業(yè)的“內(nèi)部人操縱”現(xiàn)象較為普 遍。國有企業(yè)是政府授權(quán)經(jīng)營， 這就把公司法人治理結(jié)構(gòu)中股東 大會和董事會的信任關(guān)系與董事會與經(jīng)理層的托付代理關(guān)系混 淆起來，形成了“內(nèi)部人”對自己的監(jiān)督，淡化了公司所有者最 終操縱權(quán)。對具有完整的董事會成員資料的 406 家上市公司的分 析表明，平均內(nèi)部人操縱度（內(nèi)部董事人數(shù) / 董事會成員總數(shù)） 為 67%，其中內(nèi)部人操縱度為 100%的公司有 83 家，占有效樣本

17、總數(shù)的 20.4%.16應(yīng)當看到，治理者收購在我國的實行是由國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改11 / 43革、集體和民營企業(yè)的制度創(chuàng)新所引起的。無疑，治理者收購對 國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性重組和國有企業(yè)改革有著重要的意義。 作為一 種制度的創(chuàng)新， 治理者收購對解決所有者缺位和產(chǎn)權(quán)虛置， 從而 明晰產(chǎn)權(quán)關(guān)系、 促進國有企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的有效調(diào)整及業(yè)務(wù)的重新 整合，調(diào)動治理層的積極性和制造意識，從而降低代理成本，提 高經(jīng)營治理效率以及社會資源的優(yōu)化配置將起到積極的作用。1. 治理層收購明晰了產(chǎn)權(quán)關(guān)系， 促進了產(chǎn)權(quán)流通。 十六大報 告中確立了我國國有資產(chǎn)治理體制的改革方向- 從國家統(tǒng)一所有，地點分級治理到國家所有， 中央政府和地點政府分不代表國