收益法－折現(xiàn)率的確定(共43頁(yè)).ppt

1、第五章第五章 收益法折現(xiàn)率的確定收益法折現(xiàn)率的確定折現(xiàn)率的定義n將未來(lái)預(yù)期收益還原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率n確定折現(xiàn)率本質(zhì)上是確定一個(gè)合理的期望投資報(bào)酬率，它通過(guò)估算企業(yè)的資本成本來(lái)確定。折現(xiàn)率與資本化率n資本化率是一種特殊的折現(xiàn)率，是對(duì)收益期限無(wú)限的收益流進(jìn)行折現(xiàn)的折現(xiàn)率為資本化率為資本化率grgrAVrrAV 第一節(jié)第一節(jié) 折現(xiàn)率與資本成本折現(xiàn)率與資本成本一、資本成本（一）資本成本的定義n資本成本是資本市場(chǎng)為吸引資金投向特定項(xiàng)目而給予的期望收益率n資本成本建立在替代原則基礎(chǔ)之上,投資者根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益的比較，傾向投資于更有吸引力的可替代的投資項(xiàng)目n風(fēng)險(xiǎn)是投資者在特定時(shí)期內(nèi)可獲得預(yù)期經(jīng)濟(jì)收入的確定性

2、（或不確定性）（二）資本成本的種類(lèi)1債務(wù)成本n以債務(wù)方式融資，支付給債權(quán)人的報(bào)酬n通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行債務(wù)融資n通過(guò)非公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行債務(wù)融資n債務(wù)利息的稅收可以減免，所以債務(wù)成本必須要扣除所得稅n還包括一些隱性成本，比如支付貸款額的一定比率作為貸款費(fèi)用2優(yōu)先股成本n在利潤(rùn)分配以及剩余財(cái)產(chǎn)分配方面要優(yōu)先于普通股n優(yōu)先股的股息率代表了優(yōu)先股權(quán)的成本3普通股成本n普通股成本無(wú)法從市場(chǎng)中直接獲得4加權(quán)平均資本成本（WACC）n各種資本組合在一起的成本二、資本成本與折現(xiàn)率之間的關(guān)系 n折現(xiàn)率表現(xiàn)為資金所有者的利息或股息收入；而資本成本是資金使用者的籌措費(fèi)用和使用費(fèi)用 n折現(xiàn)率著眼于未來(lái)，是投資者期望的未來(lái)能夠

3、獲得的回報(bào)率；資本成本著眼于過(guò)去或現(xiàn)在 n由于折現(xiàn)率是一種期望報(bào)酬率，因此折現(xiàn)率的確定相對(duì)比較困難；而資金使用者在獲得資金時(shí)事先給予了投資者回報(bào)承諾，因此，資本成本的計(jì)算相對(duì)比較簡(jiǎn)單n聯(lián)系：一個(gè)硬幣的兩面定義：指企業(yè)舉債（包括金融機(jī)構(gòu)貸款和發(fā)行企業(yè)債券）籌資而付出的代價(jià)，即企業(yè)付給債權(quán)人的利息率。一、企業(yè)債券收益率 （一）票面收益率、期望收益率和實(shí)際收益率 n債券票面收益率又稱(chēng)名義收益率或票息率 n期望收益率是考慮到投資者成本以及企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)等情況，投資者預(yù)期獲得的內(nèi)部收益率 n實(shí)際收益率是投資者收到利息和本金后，按照投資者的債券購(gòu)買(mǎi)成本以及獲得本息之間的關(guān)系計(jì)算的內(nèi)部收益率，也就是將企業(yè)償還

4、的現(xiàn)金流量折現(xiàn)到投資者購(gòu)買(mǎi)債券時(shí)價(jià)格的貼現(xiàn)率 第二節(jié)第二節(jié) 債務(wù)成本債務(wù)成本（二）期望收益率的計(jì)算1. 內(nèi)部收益率法n內(nèi)部收益率法假設(shè)債券的價(jià)格反映了企業(yè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)債券利息支付和本金償還計(jì)劃，計(jì)算所得的內(nèi)部收益率即為期望收益率。比如，某企業(yè)債券面值為1000元，票面利率為8，還有2年到期，每年付息一次，上一年度的利息已經(jīng)支付，該債券的市場(chǎng)交易價(jià)格為960元，則內(nèi)部收益率為： %31.10)1 (1000%810001%810009602IRRIRRIRR2. 收益率累加法n一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)債券的期望收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 n無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可以由到期期限相近（比如剩余期限都是3年）的國(guó)

5、債收益率得出 n估算風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的最簡(jiǎn)單辦法是依據(jù)債券的等級(jí)或有效的債券等級(jí)計(jì)算歷史平均的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。當(dāng)然，這意味著風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別相同的債券應(yīng)該具有相同的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可以通過(guò)計(jì)算同一級(jí)別的債券的歷史平均的收益率與具有相同期限國(guó)債歷史平均的收益率的差別得出。n國(guó)內(nèi)外債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：比如我國(guó)的大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪公司等。n標(biāo)準(zhǔn)普爾公司：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和Dn穆迪公司采用的債券評(píng)級(jí)分類(lèi)為：Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca、C和Dn投資級(jí)別（investment grade）債券：BBB（或Baa）級(jí)別以上的債券 練習(xí)題： 某企

6、業(yè)5年期債券面值為1000元，票面利率為10，還有2年到期，每年付息一次，上一年度的利息已經(jīng)支付，5年期國(guó)債利率為8，2年期國(guó)債利率為6，債券風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為2，則該債券的價(jià)值是多少？如果該債券的市場(chǎng)交易價(jià)格是1010元，則該債券的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率是多少？假設(shè)某新發(fā)行的企業(yè)債券已經(jīng)由標(biāo)準(zhǔn)普爾公司評(píng)估出級(jí)別為A級(jí)，期限為5年，估算該債券的期望收益率公司債券與政府債券之間的年收益率差額（）n第一步，估算與目標(biāo)企業(yè)債券同屬A級(jí)債券的超過(guò)政府債券的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，根據(jù)上表得1.17%n第二步，確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，5年期政府債券收益率為5.5%n第三，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率得期望收益率為6.67%二、未評(píng)級(jí)債務(wù)的成

7、本n其一，找到債務(wù)經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)的可比公司。財(cái)務(wù)杠桿相似n其二，考察被評(píng)估企業(yè)近期的借貸歷史。通過(guò)考察企業(yè)近期貸款的利差水平，來(lái)計(jì)算負(fù)債的成本n其三，評(píng)估人員自己進(jìn)行評(píng)級(jí)估計(jì)利息保障倍數(shù)與債務(wù)級(jí)別短期債務(wù)的成本的確定：n一種方法是簡(jiǎn)單地用公司長(zhǎng)期債務(wù)利率代替短期債務(wù)利率。有兩個(gè)缺點(diǎn)：第一，忽略了期限溢價(jià)。第二，沒(méi)有考慮長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)具有不同的信用風(fēng)險(xiǎn)。n第二種方法，用長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率減去期限溢價(jià)再加上債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：短期債務(wù)成本長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率期限溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)期限溢價(jià)是相對(duì)于短期政府債券而言，投資者對(duì)投資于長(zhǎng)期政府債券要求增加的補(bǔ)償n假設(shè)評(píng)估人員估算中長(zhǎng)期政府債券（平均期限為20年）與為期3個(gè)月的短

8、期政府債券相比的期限溢價(jià)。n在1950年到2011年期間，長(zhǎng)期政府債券的均收益率為5.22%，而在同一時(shí)期，為期3個(gè)月的短期政府債券的平均收益率為3.72。n因此，與3個(gè)月的短期政府債券相比，長(zhǎng)期政府債券的期限溢價(jià)就大約等于1.5%第三節(jié) 股權(quán)資本成本n預(yù)期回報(bào)率事先無(wú)法觀測(cè)，因而股權(quán)資本成本的估算比債務(wù)成本的估算要困難得多至今沒(méi)有一個(gè)被廣泛接受的估算股權(quán)資本成本的方法n一般采用兩種基本方法。一種方法是內(nèi)部收益率法。另外一種方法資產(chǎn)定價(jià)模型，包括資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM ）、FamaFrench三因素模型和套利定價(jià)模型（APT）一、內(nèi)部收益率法（一）計(jì)算公式n股票價(jià)格就等于所有未來(lái)股息現(xiàn)值的

9、總和 nnrDErDErDErDEP)1 ()()1 ()()1 ()(1)(33221grDErgDErgDErgDErDEPnnn )( )1 ()1 ()()1 ()1 ()()1 ()1 ()(1)(11321211gPDEr)(1（二）內(nèi)部收益率法的應(yīng)用n一般應(yīng)用于發(fā)展成熟、股息支付政策穩(wěn)定的公司，只有在這樣的公司，預(yù)測(cè)未來(lái)股息才相對(duì)比較容易，股息未來(lái)變化趨勢(shì)才比較容易把握n當(dāng)股息增長(zhǎng)變動(dòng)不居時(shí)，就無(wú)法前面公式計(jì)算得出股權(quán)資本的成本n評(píng)估的目標(biāo)公司可能是一個(gè)未上市公司或者不付股息的公司也難以應(yīng)用內(nèi)部收益率法。二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（一）資本資產(chǎn)定價(jià)模型的表達(dá)形式n投資者都是回避風(fēng)險(xiǎn)的，

10、要吸引投資者冒更大的風(fēng)險(xiǎn)，就需要通過(guò)回報(bào)率的增加來(lái)給他相應(yīng)補(bǔ)償，這種增加的回報(bào)率通常被稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。n在評(píng)估實(shí)踐中得到最為廣泛應(yīng)用的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，將風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)數(shù)學(xué)模型有機(jī)地聯(lián)系起來(lái)式中：E（Ri）股票的預(yù)期回報(bào)率； rf無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率； 股票對(duì)市場(chǎng)的敏感度； E（Rm）市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率fmifirRErRE)()(n無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（定義為市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的差額）對(duì)所有的公司都是相同的n 隨公司不同而不同n 代表一種股票相對(duì)于股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)，如果一個(gè)股票價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)是一致的，那么這個(gè)股票的 值就是1。如果一個(gè)股票的 是1.5，就意味著當(dāng)市場(chǎng)上升10%

11、時(shí)，該股票價(jià)格則上升15%；而市場(chǎng)下降10%時(shí)，股票的價(jià)格亦會(huì)下降15%n根據(jù)CAPM，如果要計(jì)算某一股票的期望回報(bào)率則必須要確定三個(gè)參數(shù)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股票的 值（二）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定n可以參考不存在違約風(fēng)險(xiǎn)的政府債券n政取府債券有很多種期限，比如我國(guó)財(cái)政部發(fā)行的債券，其期限從3個(gè)月到20年不等n究竟應(yīng)該選擇何種期限政府債券的到期利率n使用短期政府債券利率的問(wèn)題是，短期政府債券利率波動(dòng)較大，股權(quán)資本成本以及所評(píng)估的企業(yè)價(jià)值n財(cái)政部2010年4月28日招標(biāo)的1年期國(guó)債利率為1.49，而1年后的4月15日開(kāi)始發(fā)行的1年期國(guó)債利率卻上升到了3.7，上漲了1.5倍以短期政府債務(wù)利率來(lái)計(jì)

12、量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率也會(huì)與收益流期限不匹配。在應(yīng)用CAPM時(shí)，使用短期政府債券利率的相關(guān)問(wèn)題可以通過(guò)使用長(zhǎng)期政府債券利率來(lái)克服。u長(zhǎng)期政府債券利率波動(dòng)性更小u期限與待折現(xiàn)的現(xiàn)金流量期限更為一致u長(zhǎng)期政府債券利率所隱含的通貨膨脹率預(yù)測(cè)與企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)時(shí)包含的通貨膨脹率具有一致性。（三）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)1. 市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算方法n其一，通過(guò)測(cè)算和推斷歷史市場(chǎng)超額回報(bào)率來(lái)估算未來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。（最常用）n其二，把當(dāng)前的市場(chǎng)變量（如股息額股價(jià)比）彼此聯(lián)系起來(lái)進(jìn)行回歸分析，以預(yù)測(cè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。n其三，使用折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法，輔以對(duì)投資回報(bào)率和增長(zhǎng)率的估計(jì)，反推市場(chǎng)的資本成本。2. 歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的計(jì)算n投資者

13、一般是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的，他們投資股票要求獲得相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（相對(duì)于債券而言）。n如果過(guò)去50年中投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平?jīng)]有改變，未來(lái)也將不會(huì)發(fā)生改變，那么歷史超額回報(bào)率（超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率部分）就可作為未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的合理替代。n確定預(yù)期的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也就轉(zhuǎn)化為計(jì)算歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)n第一，使用長(zhǎng)期政府債券利率還是短期政府債券利率；n第二，計(jì)算歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的期限是多長(zhǎng)；n第三，計(jì)算歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是使用算術(shù)平均值還是使用幾何平均值。3. 計(jì)算歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)政府債券期限的選擇n計(jì)算歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是用一種代表股票市場(chǎng)整體價(jià)格水平變動(dòng)的指數(shù)，與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率之間差額的平均值n由于長(zhǎng)期政府債券比短期政府

14、債券能更好地與公司現(xiàn)金流的期限相匹配，因此，在計(jì)算歷史市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)最好采用長(zhǎng)期政府債券4. 關(guān)于歷史期限的長(zhǎng)短n因?yàn)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有較大的波動(dòng)，改變樣本期間將會(huì)對(duì)計(jì)算結(jié)果產(chǎn)生重大的影響n(yōu)應(yīng)該采用盡可能長(zhǎng)的期限2007年10月6124點(diǎn)1991年95點(diǎn)2005年10月1100點(diǎn)5. 平均值的計(jì)算方式n市場(chǎng)收益率可以采用算術(shù)平均的方式求取，也可以采用幾何平均的方式求取n舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，股票市場(chǎng)指數(shù)第1年從1000點(diǎn)上漲到2000點(diǎn)，第2年從2000點(diǎn)回落到1000點(diǎn)，那么，在2年間，股票市場(chǎng)的平均年收益率為：n用算術(shù)平均方式計(jì)算為25n用幾何平均計(jì)算2年間的市場(chǎng)收益率的話(huà)，其結(jié)果為0算術(shù)平均數(shù)和幾

15、何平均數(shù)，有必要指出相關(guān)的三個(gè)特性：n幾何平均數(shù)總是小于或等于算術(shù)平均數(shù)（在上述例子中，幾何平均數(shù)為0，而算術(shù)平均數(shù)是25%）。n算術(shù)平均數(shù)與幾何平均數(shù)之間的差距取決于所求平均數(shù)的收益率的波動(dòng)情況。收益率波動(dòng)越大，兩種平均數(shù)的差距就越大。n對(duì)于一個(gè)給定的樣本時(shí)間期間，算術(shù)平均數(shù)取決于每一期的長(zhǎng)短，每一期的時(shí)間越短，算術(shù)平均數(shù)就越大 普遍認(rèn)可的統(tǒng)計(jì)原則認(rèn)為算術(shù)平均值是最好的無(wú)偏估計(jì)值。也就是說(shuō)，計(jì)算歷史市場(chǎng)回報(bào)率時(shí)，采用算術(shù)平均法比較合適。（四）值的計(jì)算1. 上市公司值的計(jì)算 兩種方法：n依據(jù)已經(jīng)公開(kāi)發(fā)表的值n直接計(jì)算值影響值的因素：n反映市場(chǎng)收益水平的指數(shù)種類(lèi)n觀測(cè)間隔期的選擇：天、周、月n樣

16、本時(shí)間區(qū)間的選擇：天6個(gè)月，月3年n計(jì)算方法：最小二乘法tftmtiftitrrrr)(計(jì)算值的相關(guān)選擇問(wèn)題：第一，值比較平穩(wěn)長(zhǎng)期，快速成長(zhǎng)行業(yè)短期第二，可比公司值對(duì)目標(biāo)公司值的修正2. 非上市公司值的計(jì)算第一步，計(jì)算一組可比公司的值第二步，將可比公司的值轉(zhuǎn)換無(wú)杠桿的值edLuWWt)1 (1第三步，根據(jù)可比公司無(wú)杠桿值和目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，計(jì)算出目標(biāo)公司的值練習(xí)：n可比公司A的值為1.2，所得稅稅率40，資本結(jié)構(gòu)為：債務(wù)20，股權(quán)80。n目標(biāo)公司所得稅稅率25，資本結(jié)構(gòu)為：債務(wù)40，股權(quán)60。n根據(jù)可比公司資料，求目標(biāo)公司的值04. 180. 02 . 0)4 . 01 (12 . 1)1

17、(1edLuWWt65. 16 . 04 . 0)25. 01 (1 )1 (1 uedLWWt三、套利定價(jià)模型三、套利定價(jià)模型 nAPM的假設(shè)前提也是投資者可以避免公司特定的風(fēng)險(xiǎn)，但是不可避免系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。n系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)不是通過(guò)市場(chǎng)，而是通過(guò)一紐經(jīng)濟(jì)要素來(lái)判斷的。這些經(jīng)濟(jì)要素代表看系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)力量，對(duì)股票價(jià)格會(huì)產(chǎn)生普遍的影響。n因?yàn)檫@些因素的影響遍及經(jīng)濟(jì)的方方面面，與每一個(gè)這些因素相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)都是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不能通過(guò)投資分散化加以消除 遺憾的是， APM除了指出存在風(fēng)險(xiǎn)因素，并沒(méi)有歸納出具體是哪些因素。要找出這些因素，還得借助于經(jīng)驗(yàn)研究有5個(gè)系統(tǒng)因素：n工業(yè)生產(chǎn)的月度增長(zhǎng)率n期望的通貨膨脹率變化n意外的

18、通貨膨脹n風(fēng)險(xiǎn)債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的意外變化n短期政府債券與長(zhǎng)期政府債券收益率差額的意外變化 )()()()(332211ffffirfErfErfErrEAPM的應(yīng)用并非盡如人意，原因有二：n第一，有關(guān)的系統(tǒng)因素的選擇并沒(méi)著有說(shuō)服力的理論依據(jù)，而必須根據(jù)經(jīng)濟(jì)條件的變化和經(jīng)驗(yàn)研究來(lái)做出選擇和調(diào)整n第二，多個(gè)因素的引入將進(jìn)一步擴(kuò)大評(píng)估中的問(wèn)題。 值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)各個(gè)因素來(lái)估算，而不是僅僅根據(jù)市場(chǎng)投資組合。進(jìn)一步，要估算每一因素的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，首先就必須找出一種模擬的投資組合，其收益率必須只對(duì)這一個(gè)因素敏感。與一個(gè)具體因素相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于與這一因素相聯(lián)系的投資組合平均收益率減掉無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。四、Fama-French三因素模型 1992年發(fā)表一種股票的超額回報(bào)率按照三個(gè)因素進(jìn)行回歸：n市場(chǎng)的超額回報(bào)率（與CAPM相似）n小規(guī)模股票相對(duì)于大規(guī)模股票的超額回報(bào)率 （SMB）n高市凈率股票相對(duì)于低市凈率股票的超額回報(bào)率（HML） 第四節(jié)第四節(jié)