公司金融-第09章-財務杠桿與資本結構

1、關鍵概念與技能關鍵概念與技能n理解財務杠桿對現(xiàn)金流和權益資本成本的影響n理解稅務和破產(chǎn)對資本結構的選擇造成的影響n了解破產(chǎn)程序的要點16-1章節(jié)概要章節(jié)概要n 資本結構問題n 財務杠桿效應n 資本結構和權益資本成本n 考慮公司稅的MM第一定理n 破產(chǎn)成本n 最優(yōu)資本結構n 重談餅圖n 啄食順序利率n 觀察到的資本結構n 破產(chǎn)程序概覽16-29-1 資本結構問題資本結構問題n財務經(jīng)理的主要目標是什么?n最大化股東財富n我們希望選擇一個能使得股東財富最大化的資本結構，即最佳資本結構n最佳資本結構：使得公司價值最大化或WACC最小化的資本結構16-3資本結構重建資本結構重建n我們將會考察當其他因素保

2、持不變時，資本結構的變化如何影響公司的價值n資本結構的重建指的是在不改變資產(chǎn)規(guī)模的前提下改變公司的財務杠桿。n公司能夠通過發(fā)行債務同時回購流通中的股票而增加財務杠桿n公司能夠通過發(fā)行新股票同時償還債務而降低財務杠桿。16-49-2 財務杠桿的效應財務杠桿的效應n 財務杠桿如何影響公司的EPS和ROE？n 增加債務融資，將使得固定的利息費用增加。n若經(jīng)營狀況較好，支付了固定成本（利息）之后有更多的能夠留給股東的利潤。n若經(jīng)營狀況不好，仍然需要支付固定成本，只能留較少的利潤給股東n因此，杠桿增加了EPS和ROE的波動。16-5例子：財務杠桿、例子：財務杠桿、EPS和和ROEn 假定一個全部使用權益

3、資金的公司正在考慮是否使用負假定一個全部使用權益資金的公司正在考慮是否使用負債融資（也許是一些原始股東想要拿錢退出了）債融資（也許是一些原始股東想要拿錢退出了）6當前（無負債）當前（無負債）預期（預期（40%負債）負債）資產(chǎn)$20,000$20, 000負債$0$8,000權益$20,000$12,000負債權益比0.002/3利息率n/a8%流通股數(shù)400240股票價格$50$50當前（無當前（無負債）資本結構下的負債）資本結構下的EPS和和ROE7經(jīng)濟衰退經(jīng)濟衰退正常正常 經(jīng)濟擴張經(jīng)濟擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息利息000凈利潤凈利潤$1,000$2,000$3,0

4、00EPS$2.50$5.00$7.50ROE5%10%15%當前外發(fā)股數(shù)當前外發(fā)股數(shù) = 400 股股預期預期(40%(40%負債）資本結構下的負債）資本結構下的EPSEPS和和ROEROE8經(jīng)濟衰退經(jīng)濟衰退正常正常 經(jīng)濟擴張經(jīng)濟擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息利息640640640凈利潤凈利潤$360$1,360$2,360EPS$1.50$5.67$9.83ROE3.0%11.3%19.7%改變資本結構后的外發(fā)股數(shù)改變資本結構后的外發(fā)股數(shù) = 240股股分析：當分析：當EBIT增加，財務杠桿、增加，財務杠桿、EPS和和ROE的變化的變化n當前（無負債）時：nROE：從

5、5% ，10%，到15%nEPS：從$2.5，$5.0，$7.50n有杠桿時（40%）nROE：從3% ，11.3%，19.7%nEPS：從$1.5，$5.67, $9.83n 結論：當財務杠桿增加時，ROE和EPS的波動性都增加了。16-9財務杠桿與財務杠桿與EPSEPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS負債負債無債無債盈虧盈虧平衡點平衡點（無差別點）（無差別點） EBIT（美元，不考慮稅）（美元，不考慮稅）舉債有利舉債有利舉債不利舉債不利盈虧平衡時的息稅前收益（盈虧平衡時的息稅前收益（EBIT）n當當前資本結構下的E

6、PS和預期資本結構下的EPS相等時，求出此時的EBIT。n若我們預計EBIT將高于盈虧平衡時的EBIT，則杠桿對于我們的股東是有利的。n若我們預計EBIT將低于盈虧平衡時的EBIT，則杠桿對于我們的股東是有害的。16-11例子例子: :求解盈虧平衡時的息稅前收益（求解盈虧平衡時的息稅前收益（EBITEBIT）16-12解得：EBIT=$1600 此時，EPS=$4.00當EBIT高于1600時，舉債有利當EBIT低于1600時，舉債不利9-3 M&M模型模型n假定：n共同期望n企業(yè)風險類別相同n現(xiàn)金流量永久n資本市場完美:n完全競爭n公司和投資者能以同樣的利率進行資金借貸n所有的決策相關信息大

7、家都能平等地獲得n沒有交易成本n沒有稅13（1）MM（無稅負）命題（無稅負）命題n 杠桿企業(yè)（有負債企業(yè)）的價值等同于無杠桿企業(yè)（無負債企業(yè)）的價值（圓餅比喻）n任何企業(yè)的市場價值與其資本結構無關n企業(yè)的價值只取決于其資產(chǎn)（或投資）報酬而非融資方式n 投資者可通過調整自己的帳戶來復制公司財務杠桿的影響。n 這種自制財務杠桿說明資本結構與公司價值無關VL = VUMM（無稅負）命題（無稅負）命題的圓餅比喻的圓餅比喻n 公司的價值就像圓餅，使用多少負債和權益只是影響到圓餅怎么切，而不影響圓餅的大?。ü緝r值）。公司價值權益負債公司價值權益負債杠桿企業(yè)和無杠桿企業(yè)杠桿企業(yè)和無杠桿企業(yè)項目有杠桿企業(yè)無

8、杠桿企業(yè)債務資本500萬元0權益資本500萬元1000萬元總資產(chǎn)1000萬元1000萬元利息（利息率10%）50萬元0每股市價20元20元流通股股數(shù)25萬股50萬股息稅前利潤200萬元200萬元資產(chǎn)回報率20%20%凈利潤150萬元200萬元權益回報率（ROE）30%20%每股凈利（EPS）6元4元定理定理1 1釋例：投資者釋例：投資者“自制杠桿自制杠桿”n 假如投資者有2000元資本，有兩個策略可選：投資有負債企業(yè)和無負債企業(yè)n 策略1：投資有負債企業(yè)。投資者買入股價20元、100股有負債企業(yè)的股票，每股盈利6元，共獲600元。n 策略2：投資無負債企業(yè)。因為有負債和無負債風險不同，沒有可比

9、性，為此投資者可以通過自制杠桿，就是通過借款來制造一個杠桿企業(yè)。投資者已有2000，再借入2000，自制杠桿，買入無杠桿企業(yè)200股，每股盈利4元，共800元，扣除利息2000*10% =200，盈利仍然是600元n 只要投資者所借的資金與公司條件相同，投資者就可以自己復制出公司杠桿的效果。n 結論：投資者對有負債企業(yè)和無負債企業(yè)投資，只要風險相同，報酬就相同。n 在無稅的情況下，改變公司的資本結構，不會影響公司價值。也就是資本結構與公司價值無關。自制杠桿：另一個例子自制杠桿：另一個例子18經(jīng)濟衰退 正常 經(jīng)濟擴張無杠桿公司EPS $2.50$5.00$7.50持有40股時的收益$100$20

10、0$300減利息（本金$800，8%）$64$64$64凈利潤$36$136$236ROE (凈利潤 / $1,200)3.0%11.3%19.7%結論：對于無杠桿公司，投資者可以通過自制杠桿復制出與杠桿企業(yè)相同的效果，所得到的ROE仍將是一樣的。投資者個人投資者個人的負債權益比為：的負債權益比為：32200, 1$800$SB投資者已有$1200，再借入$800（利率8%），共計$2000，在市場上以$50的價購買40股。自制（無）杠桿：一個例子自制（無）杠桿：一個例子經(jīng)濟衰退經(jīng)濟衰退預期預期 經(jīng)濟擴張經(jīng)濟擴張杠桿公司的杠桿公司的EPS$1.50$5.67$9.83持有持有24股時的收益股時

11、的收益$36$136$236加利息（本金加利息（本金$800，8%） $64$64$64凈利潤凈利潤$100$200$300ROE (凈利潤凈利潤/ $2,000)5%10%15%買入買入24股其他條件相同但使用了負債杠桿公司的股票，同時股其他條件相同但使用了負債杠桿公司的股票，同時也買入該公司的一些負債，使我們能得到與購入無杠桿公司也買入該公司的一些負債，使我們能得到與購入無杠桿公司股票時相同的股票時相同的ROE。這就是這就是M&M理論基本著眼點。理論基本著眼點。19自制杠桿與解杠自制杠桿與解杠n要創(chuàng)造杠桿，投資者必須自己借款；n要解開杠桿，投資者必須把錢借出去。20（2）MM 命題命題 I

12、I (無稅無稅)n 命題 IIn(1)股東的風險和期望收益隨財務杠桿的增加而增加nRE = RA + (D / E) (RA - RD)n式中，RD 為利息率（債務資本成本）；RE 為（杠桿公司的）權益或股票的期望收益率（權益的資本成本）；RA 為無杠桿公司權益的期望收益率（資本成本）；nD 為負債的價值；E 為杠桿公司的權益價值。n(2)資本結構不影響公司加權平均資本成本。隨債務增加，加權平均成本保持不變，因為債務增加的好處被權益成本增加所抵消。nWACC = RA = (E/V)RE + (D/V)RD21MM 命題命題 II (無稅無稅)22資本結構理論資本結構理論n關于資本結構的MM定

13、理n第一定理（命題1）-公司價值n第二定理（命題2）-WACCn公司的價值取決于公司的現(xiàn)金流和資產(chǎn)的風險n公司價值的改變n改變現(xiàn)金流的風險n改變現(xiàn)金流16-23例：無稅情況下的例：無稅情況下的MM定理定理n數(shù)據(jù)n資產(chǎn)的必要報酬率=16%；債務成本=10%，債務比重=45%。n權益資本是多少？nRE = 16 + (16 - 10)(.45/.55) = 20.91%n假設權益資本成本是25%，負債率是多少？n25 = 16 + (16 - 10)(D/E)nD/E = (25 - 16) / (16 - 10) = 1.5n基于這些信息，公司權益的比重是多少?nE/V = 1 / 2.5 =

14、40%16-24CAPM、SML和和MM第二定理第二定理n財務杠桿如何影響系統(tǒng)風險?n資本資產(chǎn)定價模型CAPM: nRA = Rf + A(RM Rf)nA 是公司資產(chǎn)的貝塔系數(shù)，衡量公司資產(chǎn)的系統(tǒng)風險n第二定理n以CAPM計算式取代RA ，并假設債務是無風險的 (RD = Rf)nRE = Rf + A(1+D/E)(RM Rf)16-25經(jīng)營風險和財務風險經(jīng)營風險和財務風險nRE = Rf + A(1+D/E)(RM Rf)n資本資產(chǎn)定價模型nCAPM: RE = Rf + E(RM Rf)nE = A(1 + D/E)n因此，股票的系統(tǒng)風險取決于:n資產(chǎn)的系統(tǒng)風險A （經(jīng)營風險）n財務杠

15、桿, D/E (財務風險)16-269-4 MM 命題命題 I & II (考慮公司稅考慮公司稅)n債務與利息稅盾n支付債務利息是可以稅前扣除的；n但無法履行債務義務時，會導致破產(chǎn)。n利息對稅額的節(jié)省稱為利息稅盾16-27MM 命題命題 I & II (考慮公司稅考慮公司稅)28 命題命題 I (有公司稅時有公司稅時) 公司價值隨杠桿程度上升而增加公司價值隨杠桿程度上升而增加VL = VU + TC D 命題命題 II (有公司稅時有公司稅時) 一部分增加的權益風險和期望收益與利息稅盾一部分增加的權益風險和期望收益與利息稅盾所帶來的好處相抵消了所帶來的好處相抵消了lRE = RU + (D/E

16、)(1-TC)(RU - RD)lWACC=RA = (E/V)RE + (D/V)(1-TC) RD投資者的全部現(xiàn)金流量投資者的全部現(xiàn)金流量29經(jīng)濟衰退預期 經(jīng)濟擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息 ($800 8% )640640640稅前利潤$360$1,360$2,360所得稅 (Tc = 35%)$126$476$826股東和債權人的 $234+640$884+$640$1,534+$640全部現(xiàn)金流量: $874$1,524$2,174EBIT(1-Tc)+TCRBB $650+$224$1,300+$224$1,950+$224$874$1,524$2,174經(jīng)濟

17、衰退預期 經(jīng)濟擴張EBIT$1,000$2,000$3,000利息t000稅前利潤$1,000$2,000$3,000所得稅 (Tc = 35%)$350$700$1,050股東的全部現(xiàn)金流 $650$1,300$1,950無杠桿公司杠桿公司30投資者的全部現(xiàn)金流量杠桿公司比無杠桿公司交的所得稅少因此，杠桿公司的負債與權益之和比無杠桿公司的權益更高。這就是不同的切法能使公司價值這塊餅顯得更“大”政府從這塊餅中拿走的更少了！SGSGB 無杠桿公司 杠桿公司總結總結: 無稅時無稅時31 在無稅環(huán)境下，公司價值不受資本結構影響 這就是M&M 命題 I:VL = VU 命題I之所以成立是因為股東可通過

18、自制杠桿自由地抵消公司的負債權益之比差別的影響 在無稅環(huán)境下，M&M命題II說明使用財務杠桿可增大股東的風險和期望收益率。)(00BLSRRSBRR總結：考慮稅時總結：考慮稅時32 在有稅、但不存在破產(chǎn)成本的環(huán)境下，財務杠桿能增大公司的價值 這就是 M&M 命題I:VL = VU + TC B 在有稅的環(huán)境下，M&M 命題II說明財務杠桿能增加股東的風險和期望收益率：)()1 (00BCLSRRTSBRR9-5 財務困境成本財務困境成本n破產(chǎn)風險與破產(chǎn)成本n破產(chǎn)可行性的存在對公司價值會產(chǎn)生負面影響n但是減少公司價值的并不是破產(chǎn)風險本身n而是與破產(chǎn)有關的成本n這些成本是需要由股東承擔的33財務困

19、境成本的說明財務困境成本的說明n直接成本n法律成本與管理成本n間接成本n經(jīng)營能力受到影響（例如，會失去定單）34破產(chǎn)成本破產(chǎn)成本n直接成本n法律和行政成本n最終使得債券持有者承擔額外的成本n使得債權人提供資金的動機降低n財務困境n償還債務方面遇到很大的問題n陷入財務困境的公司并不一定都會申請破產(chǎn)16-35更多的破產(chǎn)成本更多的破產(chǎn)成本n間接破產(chǎn)成本n比直接成本更多，但難以衡量和估計n股東希望避免正式申請破產(chǎn)n債券持有者希望報酬現(xiàn)有資產(chǎn)的完整性以使得他們至少能夠收回錢n當管理層花費很多時間來避免破產(chǎn)，而不是運營公司時，資產(chǎn)價值的減少更嚴重n公司還有可能會失去銷售額和有價值的員工，并使得經(jīng)營經(jīng)常停頓

20、16-36Figure 16.6Figure 16.616-37Figure 16.7Figure 16.716-38結論結論n第一種情況-無稅或破產(chǎn)成本n不存在最優(yōu)資本結構n第二種情況-有公司稅但無破產(chǎn)成本n最優(yōu)資本結構基本上是100%的債務n額外增加的每一美元債務將增加公司的現(xiàn)金流n第三種情況-有公司稅和破產(chǎn)成本n最優(yōu)資本結構是由部分債務和部分權益組成的n當公司增加的每一美元債務帶來的好處剛好被增加的預期破產(chǎn)成本抵消時16-39Figure 16.8Figure 16.816-40管理層建議管理層建議n只有當公司所處稅率等級較高時，才能享受負債的節(jié)稅好處n財務困境的風險n財務困境的風險越大

21、，債務對公司的好處越少n財務困境的成本在不同的公司和不同行業(yè)有很大不同，作為經(jīng)理，你應該了解你所處行業(yè)的情況。16-41Figure 16.916-42公司價值公司價值n公司價值=流通索取權+非流通索取權n流通索取權是股東和債券持有者的索取權n非流通索取權是政府和其他潛在利益相關者的索取權n公司的總價值并不受到資本結構變化的影響n流通索取權和非流通索取權所占的比重可能受到資本結構決策的影響16-439-6 啄食順序理論啄食順序理論n該理論認為當內(nèi)源融資額不足時，相比權益融資，公司更偏好債務融資n第1規(guī)則：首先使用內(nèi)源融資n第2規(guī)則：接下來發(fā)行債務，最后發(fā)行權益n啄食順序理論與權衡理論的不符之處

22、n沒有一個目標的債務權益比n盈利較多的公司使用較少債務n公司希望在財務上比較寬松16-44觀察到的資本結構觀察到的資本結構n不同的行業(yè)存在不同的資本結構nIbbotson Associates公司發(fā)布的資本成本2010年鑒中報告的差異：n最低水平的債務n制藥行業(yè)：8.46%的債務n計算機設備： 10.02%的債務n最高水平的債務n有線電視：193.88%的債務 n航空業(yè)：177.19% 的債務16-459-7 破產(chǎn)成本破產(chǎn)成本-第第1部分部分n經(jīng)營失敗-在債權人遭受損失的情況下，企業(yè)結束經(jīng)營。n法定破產(chǎn)-向聯(lián)邦法院申請破產(chǎn)n技術性破產(chǎn)-不能履行它的財務義務時n會計破產(chǎn)-資本凈值是負值的時候16

23、-46破產(chǎn)成本破產(chǎn)成本-第第2部分部分n清算n1978年的聯(lián)邦破產(chǎn)改革法案的第七章n托管人接管資產(chǎn)，賣出資產(chǎn)并將賣出的收入按照絕對優(yōu)先原則依次分配出去n重組n1978年的聯(lián)邦破產(chǎn)改革法案的第十一章n采用一些有關債權人償付的條款來計劃公司的重組16-47財務困境的處理財務困境的處理財務困境財務困境的處理的處理破產(chǎn)清盤破產(chǎn)清盤破產(chǎn)重組破產(chǎn)重組債務重組債務重組資產(chǎn)重組資產(chǎn)重組出售資產(chǎn)出售資產(chǎn)與其他企業(yè)合并與其他企業(yè)合并減少資本支出減少資本支出和研發(fā)費和研發(fā)費發(fā)行新股發(fā)行新股更改債務條例更改債務條例申請破產(chǎn)申請破產(chǎn)債轉股債轉股清算資產(chǎn)清算資產(chǎn)分配清算資產(chǎn)分配清算資產(chǎn)1 1、破產(chǎn)清盤（清算）、破產(chǎn)清盤（

24、清算）n將公司結束，出售公司資產(chǎn)并收回其殘值，在扣除交易成本后，將所得按特定的優(yōu)先次序分配給債權人。n清算財產(chǎn)：n企業(yè)在清算程序結束前擁有的全部財產(chǎn)以及其他財產(chǎn)權利。絕對優(yōu)先權法則（絕對優(yōu)先權法則（ARPARP）美國美國 優(yōu)先索取權必須在下級索取權獲得賠償前得到完全賠償。 同一順序不足賠償?shù)模幢壤鍍?。清算費用清算費用所欠職工工資和勞動保險費用所欠職工工資和勞動保險費用破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款無擔保債權無擔保債權破產(chǎn)費用（清算費用）破產(chǎn)費用（清算費用）n1、破產(chǎn)案件的訴訟費用n2、破產(chǎn)財產(chǎn)的管理、變賣和分配所需要的費用n3、管理人執(zhí)行職務的費用、報酬和聘用工作人員的費用2 2、債務重

25、組、債務重組n 債務重組是對陷入財務困境，但仍有轉機和重建價值的企業(yè)根據(jù)一定的程序進行重新整頓，使公司得以維持和復興。債務重組的好處債務重組的好處債務重組的好處債務重組的好處對困難企業(yè)對困難企業(yè)對債權人對債權人對社會對社會振新的機會振新的機會減少損失減少損失減低沖擊減低沖擊減少損失減少損失債務重組的方式債務重組的方式方式方式特點特點債務重組的方式債務重組的方式私下和解私下和解破產(chǎn)重組破產(chǎn)重組費用低費用低時間短時間短發(fā)行新債券發(fā)行新債券稅收上的好處稅收上的好處非正式重組非正式重組正式重組正式重組破產(chǎn)前利息停付破產(chǎn)前利息停付預包裝破產(chǎn)預包裝破產(chǎn)n 在公司破產(chǎn)程序開始前，公司的大多數(shù)債權人同意的重組

26、，是避免法律延遲的做法，是私下和解與破產(chǎn)重組的混合物。n 預包裝破產(chǎn)的優(yōu)點：縮短了執(zhí)行時間，通常只需6個月。通用通用公司重組方案公司重組方案通用汽車的重組財務重組戰(zhàn)略重組（案例5）修改債務條款（案例3）變賣金融資產(chǎn)、出售應收賬款（案例2）債轉股（案例4）破產(chǎn)清算（案例1）案例介紹案例介紹（案例（案例1 1）n 2009年6月1日，美國通用汽車正式申請破產(chǎn)保護。n 通用汽車：n 20052008年累計虧損820億美元，此時總資產(chǎn)為823億美元，總債務為1728億美元，資產(chǎn)負債率高達210%。n 美國汽車業(yè)成本高：本土工人平均時薪$70多，而日本等外來車商雇工成本僅$ 25n 根據(jù)通用重組計劃，美

27、國政府將再向通用提供301億美元的資金援助（此前已提供194億政府貸款）。n 通用通過破產(chǎn)保護程序，將其主要優(yōu)質資產(chǎn)出售給新成立的通用公司。n 新通用僅持有雪佛蘭，凱迪拉克，GMC和別克品牌；剝離悍馬(Hummer) 、龐蒂亞克(Pontiac)、薩博(SAAB)、土星(Saturn)四大品牌，這四大品牌或被關閉或出售。n 7月10日，進入破產(chǎn)保護僅40天的新通用成功脫離破產(chǎn)保護程序，獲得了舊通用的優(yōu)良資產(chǎn)。通用出售通用出售股份股份n出售五十鈴股份n通用汽車公司2006年4月11日宣布，他們把所持有的日本五十鈴汽車7.9%的股份，以約3.2億美元的價格出售。n通用在（35年前）1971年收購五

28、十鈴股份，當時通用占有五十鈴34%的股份，最高的1999年曾達49%。通用汽車出售通用汽車出售550億美元汽車貸款億美元汽車貸款n 2005年07月28日 中國證券報n 通用汽車公司宣布，將550億美元汽車貸款出售給美國銀行，此舉是為了增加公司的現(xiàn)金儲備，同時將運營重點集中在售出更多汽車上。n 通用汽車首席財務官表示，這一交易將使公司盈利最好的運營部門通用汽車金融服務公司(GMAC)可以不受資產(chǎn)負債狀況的限制，為更多的汽車用戶提供貸款。他認為這將進一步推動GMAC在美國汽車融資市場的商業(yè)模式，為重新配置資本和 增進商業(yè)模式的多元化提供更大的靈活度。通用汽車成功通用汽車成功“減負減負”n 200

29、7年09月28日，通用將建立一個獨立的信托基金，來接管通用巨額的退休職工醫(yī)療保費。n 通用至少需付500億美元用于退休職工的醫(yī)療保障。這一條款將使通用公司不必再為退休工人的醫(yī)療負責，而由獨立的基金來承擔。n 新通用從2010年1月起接管退休人員的醫(yī)療費用。通用現(xiàn)有的65萬退休員工及其家屬的養(yǎng)老金暫時未受到影響，但醫(yī)療保險的覆蓋范圍將大幅削減。作為交換，信托基金在獲得17.5%的普通股的同時，還將得到65億美元的優(yōu)先股以及25億美元的債券，到2017年之前分三次支付。通用汽車的通用汽車的“債轉股債轉股”重組方案重組方案n 2009年4月27日，通用公司重新修訂的重組方案，以270億美元無擔保債券轉換為重組后公司的10%股份，即每10