某某年國際金融市場運行(pdf 33)

1、專題四 長期籌資 長期籌資渠道與方式 籌資風險管理 資本結構理論 長期籌資決策 籌資決策與投資決策的相互作用長期籌資渠道與籌資方式 籌資渠道 內(nèi)部籌資 國內(nèi)資本市場籌資 國際資本市場籌資 籌資方式 發(fā)行股票 發(fā)行債券 長期銀行借款 其他籌資方式發(fā)行股票 公開發(fā)行 現(xiàn)金募股 認股權募股 首次公開發(fā)行 適時發(fā)行新股 私募發(fā)行 陷入財務困境的公司籌資 創(chuàng)業(yè)資本籌資現(xiàn)金募股 發(fā)行方式 包銷 承銷 選擇承銷商的方式 招標方式 議價方式發(fā)行新股的成本 價差或承銷折價 其他直接費用 間接費用 異常報酬（股價下跌） 折價（初級與次級市場價差） 綠鞋條款選擇權認股權募股 當公司章程中包含優(yōu)先認股權條款時，公司發(fā)

2、行新普通股時應首先向現(xiàn)有股東發(fā)行 這有利于股東保持其所有權的比率認股權募股 例：D公司現(xiàn)有200,000股普通股，市價為25元/股?，F(xiàn)準備以發(fā)行認股權的方式發(fā)行10,000股新普通股，認股價格為20元/股。 公司新的市場價值將是多少？ 除權價格為多少？ 認股權的價值是多少？認股權募股公司新的市場價值為：)(000,200,520000,1025000,200元)/(7619.24000,10000,200000,200, 5股元)/(2381.07619.2425權元除權價格為：認股權的價值為：創(chuàng)業(yè)資本籌資 創(chuàng)業(yè)資本的供應者 少數(shù)富有而歷史悠久的家族 相當多的私人合伙組織和企業(yè) 大公司或金融機

3、構設立的創(chuàng)業(yè)投資方面的子公司 天使投資人創(chuàng)業(yè)資本籌資階段 萌芽階段：需要少量資金以證明一個理念或開發(fā)一項新產(chǎn)品 初始階段：為在前一年成立的公司籌資，主要用于支付產(chǎn)品開發(fā)和費用 第一輪籌資：開始從事生產(chǎn)和銷售 第二輪籌資：作為虧損階段的營運資金 第三輪籌資：對于少數(shù)已達盈虧平衡的產(chǎn)品擴大生產(chǎn)規(guī)模 第四輪籌資：提供資金于半年內(nèi)將上市的公司國際股票籌資 存托憑證DR 指可流通轉讓的、代表投資者對非本國證券所有權的 證書 存托憑證的種類 ADR（美國存托憑證） EDR （歐洲存托憑證） HDR （香港存托憑證） SDR （新加坡存托憑證） GDR （全球存托憑證）美國存托憑證 前期準備 到美國有關部門

4、登記注冊 在美國找一家存托銀行，簽定存托憑證協(xié)議 存托銀行在公司所在地找一家保管銀行，公司在保管銀行存證券 存托銀行發(fā)行ADR，并向公司劃轉股款 公司通過保管銀行和存托銀行向股東支付股利發(fā)行債券 國內(nèi)債券籌資 可贖回債券 可售回債券 可轉換債券 深折價債券 收益?zhèn)?國際債券籌資 外國債券 歐洲債券長期銀行信貸 國內(nèi)銀行借款 國際信貸籌資 外國政府貸款 國際金融組織貸款 國際銀行信貸其他籌資方式 國際貿(mào)易籌資 賣方信貸 買方信貸 租賃籌資 國際補償貿(mào)易籌資風險管理 利率調換 貨幣互換 其他方法籌資活動中的利率調換 例：甲乙兩家公司都在籌措5000萬美元的資金，為期7年，有關資料如下：項目甲公司

5、乙公司利率差異資信等級AAABBB浮動利率LIBOR+(1/4)%LIBOR+(3/4)%()%固定利率10%11%1%籌資活動中的利率調換 根據(jù)相對優(yōu)勢原則，如果甲公司需要浮動利率資金，乙公司需要固定利率資金它們可以在自己具有相對優(yōu)勢的市場借款，然后進行調換，這樣兩公司都可以降低融資成本?；I資活動中的利率調換 甲公司在固定利率資金市場以10%的利率借款5000萬美元 乙公司在浮動利率資金市場以LIBOR+(3/4)%的利率借款5000萬美元 經(jīng)過一家銀行做中介，安排了如下的調換：籌資活動中的利率調換經(jīng)上述調換： 甲公司實際借到了浮動利率為LIBOR的貸款 乙公司實際借到了固定利率為10%+(

6、7/8)%的貸款 中介銀行同時獲得(1/8)%的收益甲公司中介銀行乙公司10%LIBOR10%LIBOR+(3/4)%10%+(7/8)%LIBOR+(3/4)%(7/8-3/4)=(1/8)%籌資活動中的利率調換 調換協(xié)定各方的利益分配固定利率差異 減：浮動利率差異共節(jié)省成本： 其中：甲公司節(jié)省成本 乙公司節(jié)省成本 銀行的收益1%-1/2% 1/8% %1/8%籌資活動中的利率調換經(jīng)上述調換： A公司將7%固定利率的債務換成了LIBOR+0.05%浮動利率的債務 B公司將LIBOR 浮動利率的債務換成了7.05%固定利率的債務 互換交易商的收益=(7.05%+LIBOR)-(6.95%+LI

7、BOR)=0.1%A公司互換交易商B公司7%LIBOR6.95%LIBOR7.05%LIBOR貨幣互換示例 A 為美國的跨國公司，準備在英國投資辦廠，需要籌集 10,000,000 資金，期限5年。 B為英國的跨國公司，準備對在美國的子公司投資，需要籌集 $16,000,000資金，期限5年。目前的即期匯率為S0($/) = $1.60/。兩家公司的籌資機會如下： $ A公公司司 8.0% 11.6% B公公司司 10.0% 12.0% $9.4%貨幣互換示例公司B$8%12%互換銀行公司 A11%$8% 12% $ A公公司司 8.0% 11.6% B公公司司 10.0% 12.0% A 節(jié)

8、約節(jié)約0.6%B 節(jié)約節(jié)約$0.6%5年中每年互換銀行年中每年互換銀行獲益：獲益：1.4%* $16百萬百萬- 1% * 10百萬百萬按按 S0($/) = $1.60/的即期匯率計算，的即期匯率計算，5年中每年獲益年中每年獲益$64,000籌資風險管理的其他方法 借軟幣還硬幣 提前或滯后還款 利用雙重貨幣債券資本結構與派餅理論 公司的價值等于負債的價值加上股東權益的價值 V = B + S公司的價值SB 如果公司管理層的目標是使公司價值最大，則公司應選擇使派餅最大的負債權益比率 資本結構問題為什么股東關心公司的價值最大？而不只是關心股東的價值最大？使股東價值最大的負債權益比率是多少？如前圖所

9、示，只有當資本結構的改變使公司的價值增加時股東才能受益財務杠桿、 EPS和 ROE 目前資產(chǎn)（元）20,000負債（元） 0股東權益（元） 20,000負債/權益比率0.00利息率（元） 不適用股份數(shù)（股） 400股票價格（元/股） 50 改變后20,0008,00012,0002/38%24050例：下面的無債公司正在準備借債兩種資本結構下的EPS和ROE有杠桿的情況衰退正常增長EBIT （元） 1,0002,0003,000利息（元） 640640640凈收益（元） 3601,3602,360EPS （元/股） 1.505.679.83ROA5%10%15%ROE3%11%20%改變后的股

10、份數(shù) = 240 股完全權益的情況衰退正常增長EBIT（元）1,0002,0003,000利息（元） 000凈收益（元） 1,0002,0003,000EPS （元/股） 2.505.007.50ROA 5%10%15%ROE 5%10%15%目前的股份數(shù) = 400 股財務杠桿與EPS(2.00)0.002.004.006.008.0010.0012.001,0002,0003,000EPS有負債無負債無差異點借債有利借債不利EBIT（元）Modigliani-Miller 模型的假定條件 同質期望 相同的經(jīng)營風險等級 永恒的現(xiàn)金流 完善的資本市場： 完全競爭 公司和個人投資者可按相同的利率

11、貸款 可獲得全部有關的信息 沒有交易成本 沒有所得稅自制杠桿：例衰退 正常 增長無杠桿公司的EPS（元） 2.505.007.5040股的盈利（元） 100200300減800元負債 的利息( 8%,元)646464凈利潤（元） 36136236ROE (凈利潤 / 1,200)3%11%20%個人按50元/股的價格購買40股無杠桿公司的股票，獲得的ROE與有杠桿的公司相同個人的負債權益比率為：32200, 1800SB自制無杠桿：例衰退 正常 增長有杠桿公司的EPS(元)1.505.679.8324股的盈利（元）36136236加800元債券的利息(8%,元)646464凈利潤（元） 100

12、200300ROE (凈利潤 / 2,000)5%10%15%購買24股有杠桿公司的股票同時購買該公司的債券可獲得與投資于無杠桿公司相同的ROE無稅情況下的MM模型 命題 I 公司的價值不受財務杠桿的影響VL = VU 命題 II 杠桿使股東的風險和要求收益率增大rs = r0 + (B / S) (r0 - rB)rB 利息率rs 有杠桿公司的權益報酬率r0無杠桿公司的權益報酬率B 債務的價值S 有杠桿公司的權益價值無稅情況下的 MM 命題 I ULVV BrEBITB有杠桿公司的股東收到BrB債權人收到由于：BrBrEBITBB)(到的全部現(xiàn)金流為因此，公司的投資者收這些現(xiàn)金流的現(xiàn)值為 V

13、L EBITBrBrEBITBB)(顯然：這些現(xiàn)金流的現(xiàn)值也等于 VU 無稅情況下的 MM 命題II 由于：SBWACCrSBSrSBBr0 rrWACC設：0rrSBSrSBBSBSSB 等式兩邊同乘0rSSBrSBSSSBrSBBSSBSB0rSSBrrSBSB00rrSBrrSBSB)(00BSrrSBrr無稅情況下的 MM 命題II負債權益比率資本成本： r (%)r0rBSBWACCrSBSrSBBr)(00BLSrrSBrrrBSB有公司稅情況下的 MM 命題I 和 II 命題 I 公司的價值隨財務杠桿的增大而增加VL = VU + TC B 命題 II 權益的風險和收益的增大被債

14、務利息抵稅利益抵減了一部分rS = r0 + (B/S)(1-TC)(r0 - rB) rB 債務利息rS 權益報酬率r0 無杠桿公司的權益報酬率B 負債的價值S 有杠桿公司的權益價值有公司稅情況下的 MM 命題IBTVVCUL )1 ()(CBTBrEBIT有杠桿公司的股東收到BrB債權人收到BrTBrEBITBCB)1 ()(者收到的總現(xiàn)金流為因此，公司的全部投資這些現(xiàn)金流的現(xiàn)值為 VL BrTBrEBITBCB)1 ()( 顯然：第一項的現(xiàn)值為 VU 第二項的現(xiàn)值為 TCB BrTBrTEBITBCBC)1 ()1 (BrBTrBrTEBITBCBBC)1 (有公司稅情況下的 MM 命題

15、II從有公司稅情況下的MM 命題 I 開始：)()1 (00BCSrrTSBrrBTVVCUL 由于BSVL來自資產(chǎn)負債表兩端的現(xiàn)金流必須相等：BCUBSBrTrVBrSr0BrTrTBSBrSrBCCBS0)1 (等式兩邊同除 SBCCBSrTSBrTSBrSBr0)1 (1 BTVBSCU)1 (CUTBSV由此可得有公司稅情況下的 MM模型負債權益比率 (B/S)資本成本： r(%)r0rB)()1 (00BCLSrrTSBrrSLLCBLWACCrSBSTrSBBr)1 (不同資本結構的現(xiàn)金流無杠桿衰退正常增長EBIT（元）1,0002,0003,000利息（元） 000EBT （元）

16、 1,0002,0003,000公司所得稅 (Tc = 35% ,元)3507001,050全部現(xiàn)金流（股東和債權人,元） 6501,3001,950有杠桿衰退正常增長EBIT （元） 1,0002,0003,000利息 (800元,利率 8%,元 )640640640EBT （元） 3601,3602,360公司所得稅 (Tc = 35% ,元) 126476826全部現(xiàn)金流 234+640468+6401,534+640(股東和債權人,元): 8741,5242,174EBIT(1-Tc)+TCrBB （元） 650+2241,300+2241,950+2248741,5242,174不同

17、資本結構的現(xiàn)金流有杠桿的公司比完全權益的公司少納所得稅因此，有杠桿公司的債權人與股東獲得的現(xiàn)金流合計大于無杠桿公司的股東獲得的現(xiàn)金流量SGSGB 完全權益的公司 有杠桿的公司財務危機成本 直接成本 法律費用和管理費用 間接成本 從事生產(chǎn)經(jīng)營的能力受到損害 代理成本 自私策略 1: 冒較大風險的動機 自私策略 2: 不作足額投資的動機 自私策略 3: 剝削財產(chǎn)處于財務危機中的某公司的資產(chǎn)負債表資產(chǎn)BVMV負債BVMV現(xiàn)金200200長期債券 300 200固定資產(chǎn)4000股東權益 300 0合計600200合計600200如果該公司今天清算會發(fā)生什么情況？債權人得到200元；股東什么也得不到自私

18、策略 1：進行高風險投資投資 概率 報酬好 10%1,000元差 90% 0投資的成本是公司的全部現(xiàn)金200元要求的收益率為 50%投資預計的現(xiàn)金流為= 1000 0.10 + 0 = 100元)(13350. 1100200元NPVNPV自私的股東接受NPV為負的高風險項目 投資預計的現(xiàn)金流 對債權人 = 300 0.10 + 0 0.90 = 30元 對股東 = (1000 - 300) 0.10 + 0 0.90 = 70元 不投資時債券的現(xiàn)值 = 200元 不投資時股票的現(xiàn)值 = 0元 投資時債券的現(xiàn)值 = 30 / 1.5 = 20元 投資時股票的現(xiàn)值 = 70 / 1.5 = 47

19、元自私策略 2：投資不足 假定政府資助一個項目，可確保在第一期末獲得350元 投資成本為300元，公司目前只有200元，所以需要股東再投入100元為新項目融資 要求的收益率為 10%（元）18.1810. 1350300NPVNPV應接受還是拒絕該項目？自私的股東放棄 NPV 為正的項目 政府資助項目的預計現(xiàn)金流為： 對債權人 = 300元 對股東 = (350 - 300) = 50元 不投資項目時債券的現(xiàn)值 = 200元 不投資項目時股票的現(xiàn)值 = 0元 投資項目時債券的現(xiàn)值 = 300 / 1.1 = 272.73元 投資項目時股票的現(xiàn)值 = 50 / 1.1 - 100 = -54.5

20、5元自私策略 3：剝削財產(chǎn) 清償股利 公司向股東支付200的股利，使債權人一無所得 這種策略常常違背債券契約 增加給股東或管理者的額外津貼降低債務成本的途徑 保護契約書 消極契約 積極契約 債務合并 使債權人的數(shù)量降至最少，有助于降低協(xié)商成本納稅與財務危機成本的綜合影響負債負債 (B)公司的價值公司的價值 (V)0債務利息抵稅的現(xiàn)值財務危機成本的現(xiàn)值有負債和公司所得稅時公司的價值VL = VU + TCBV = 公司的實際價值VU = 無債公司的價值B*公司的最大價值最優(yōu)負債金額修正的派餅 設 G 和 L 分別表示對政府和律師的付款 VT = S + B + G + L MM理論的本質含義是指

21、 VT 僅取決于公司的現(xiàn)金流，資本結構僅影響對派餅的分割SGBL權益的代理成本 管理者具有增加自身報酬的動機，但他們還需要有適當?shù)臋C會 自由現(xiàn)金流量假說闡明增加股利可以減少管理者浪費資源的機會 自由現(xiàn)金流量還認為增加負債比增加股利能夠更有效地減少管理者浪費資源的機會米勒模型 米勒模型表明有債公司的價值可用無債公司的價值表示為：BTTTVVBSCUL1)1 ()1 (1其中：TS = 股票收入的個人所得稅率TB = 債券收入的個人所得稅率TC = 公司所得稅率米勒模型由于：)1 ()1 ()(SCBTTBrEBIT有債公司的股東收到)1 (BBTBr債權人收到)1 ()1 ()1 ()(BBSC

22、BTBrTTBrEBIT部現(xiàn)金流為：因此，投資者收到的全BSCBBSCTTTTBrTTEBIT1)1 ()1 (1)1 ()1 ()1 ( 上式可寫成米勒模型BSCBBSCTTTTBrTTEBIT1)1 ()1 (1)1 ()1 ()1 (無債公司全部稅后的現(xiàn)金流量 其價值= VU 債券的價值為 B。它承諾的稅后支付為 rBB(1- TB) 。因此其價值為：BSCTTTB1)1 ()1 (1上述兩項之和為 VLBTTTVVBSCUL1)1 ()1 (1米勒模型 米勒模型：BTTTVVBSCUL1)1 ()1 (1當 TB = TS時，即為只有公司所得稅的MM模型BTVVCUL公司稅和個人稅存在

23、下的杠桿作用負債負債 (B)公司價值公司價值 (V)VUVL = VU+TCB （當 TS =TB ）VL VU + TCB 當TS (1-TC)(1-TS)VL =VU 當 (1-TB) = (1-TC)(1-TS)VL VU 當 (1-TB) (1-TC)(1-TS)BTTTVVBSCUL1)1 ()1 (1綜合考慮個人和公司所得稅以及財務危機成本和代理成本（權衡模型）負債負債 (B)公司的價值公司的價值 (V)0債務利息抵稅的現(xiàn)值財務危機成本的現(xiàn)值有公司所得稅時按MM模型計算的價值VL = VU + TCBV = 公司的實際價值VU = 無債公司的價值B*公司的最高價值最優(yōu)的負債金額VL

24、 VU + TCB當 TS (1-TC)(1-TS)權益的代理成本 債務的代理成本公司如何建立資本結構 大部分公司的負債/資產(chǎn)比率很低 財務杠桿的變化會影響公司的價值 不同行業(yè)有不同的資本結構影響目標負債/權益比率的因素 納稅 若公司所得稅稅率高于債權人使用的稅率，則舉債對公司而言是有價值的 資產(chǎn)種類 財務危機成本取決于資產(chǎn)的種類 營業(yè)收入的不確定性 即使沒有負債，營業(yè)收入不確定的公司發(fā)生財務危機的可能性也較大融資順位理論 該理論闡明公司比較偏愛的融資順位是： 先內(nèi)后外 先債后股 融資順位與權衡理論相矛盾 公司沒有目標的負債權益比率 盈利多的公司較少使用負債信息不對稱理論 該理論認為公司的管理

25、者比股東擁有更多的信息，不對稱信息會影響資本結構 前景光明的公司，因目前的股票價格被低估，傾向于非股票籌資 前景不妙的公司，因目前的股票價格被高估，愿意發(fā)行新股票籌資 公布發(fā)行新股的消息會使股價下跌，導致新股的籌資成本太大 因此，通常時期公司會保留一部分負債容量，以便好的投資機會到來時再舉債 一般企業(yè)平時的目標資本結構要低于權衡理論中的最優(yōu)負債權益比率換債決策 例：V公司5年前發(fā)行了期限為30年的可贖回債券，票面利率12%，發(fā)行總額500萬元。由于市場利率下降，公司考慮收回舊債，贖回溢價為原面值的8%，同時公司發(fā)行期限為25年的新債，票面利率為10%，發(fā)行總額500萬元。兩次發(fā)行債券支付給券商

26、的傭金為面值的2%，同時發(fā)行債券的注冊費、印刷費、法律咨詢費等其他費用共占面值的0.4%，發(fā)行費用按直線法分攤。而且，兩次債券有30天的重疊期，公司的所得稅稅率為33%。舊債的贖回溢價、未攤銷的發(fā)行費用和未攤銷折價在換債當年可作為費用扣除。試分析V公司換債是否有利？換債決策 項目 舊債 新債 債券總額（元） 5,000,000 5,000,000 年利息（元） 600,000 500,000 剩余年限（年） 25 25 贖回溢價（元） 400,000 0 發(fā)行費用（元） 120,000 120,000 每年發(fā)行費用攤銷(元) 4,000 4,800 剩余待攤銷費用（元） 100,000 120

27、,000V公司換債時刻的凈支出 新舊債券重疊期利息支出 = 600,000*30/360=50,000 （元） 換債時刻的費用抵稅額=（贖回溢價+重疊期利息支出+舊債未待攤銷的發(fā)行費用）*所得稅稅率 =（400,000+50,000+100,000）*33%=181,500 （元） NCF0=-（收回舊債+贖回溢價+新債發(fā)行費用+新舊債重疊期利息）+發(fā)行新債的現(xiàn)金流入+費用抵稅額 = -（5,000,000+ 400,000+ 120,000+ 50,000 ）+ 5,000,000+ 181,500 = -388,500 （元） V公司換債后每年節(jié)約的凈現(xiàn)金流出 債券每年凈現(xiàn)金流出=（債券利

28、息+每年發(fā)行費用攤銷）*（1-所得稅稅率）-每年發(fā)行成本攤銷 舊債券每年凈現(xiàn)金流出 = （600,000 +4000） *（1-33%）- 4000 =400,680 （元） 新債券每年凈現(xiàn)金流出 = （500,000 +4800） *（1-33%） - 4800 =333,416 （元） 換債每年節(jié)約的凈現(xiàn)金流出 NCF= 404,680 - 381,416 =67,264（元）換債的凈現(xiàn)值 換債的凈現(xiàn)值為：251)(222055388500%)101 (67264ttNPV元由于節(jié)約的凈支出的風險與新債相同，故可用新債的息票率作為貼現(xiàn)率計算現(xiàn)值由此可見，換債活動可行籌資決策與投資決策的相互

29、作用 調整現(xiàn)值法（調整現(xiàn)值法（APV） 權益流量法（權益流量法（FTE） 加權平均資金成本法（加權平均資金成本法（WACC） 調整現(xiàn)值法（調整現(xiàn)值法（APV） APV=NPV+NPVFAPV舉債公司一項方案的調整后凈現(xiàn)值NPV未舉債公司某方案的價值NPVF融資的副作用 融資的副作用可能包括： 債務利息抵稅現(xiàn)值 發(fā)行新證券的費用 財務危機成本 舉債募集資金的補貼 調整現(xiàn)值法（調整現(xiàn)值法（APV）例：S公司有一項具有下列特性的方案現(xiàn)金流入：無限期的每年收入500,000元付現(xiàn)成本：銷售額的72%原始投資：475,000公司所得稅稅率：34%完全權益公司方案的資金成本：r0=20%調整現(xiàn)值法（調整現(xiàn)

30、值法（APV） 若該方案與該公司的資金來源完全依賴發(fā)行股票，則此方案的現(xiàn)金流量為：UCF=500,000（172%）（134%）=92,400元元，應拒絕， 00013000,475000,462000,475%20400,920IrUCFNPV調整現(xiàn)值法（調整現(xiàn)值法（APV） 若該公司借入資金126,229.50元供應此方案所需資金，借債金額相當于舉債后方案現(xiàn)值的25%： 舉債后方案現(xiàn)值=462,0000.34126,229.50=504,918.03元 126,229.50504,918.03=25% 則采用權益方式融資的金額為： 475,000126,229.50 = 384,770.50元 APV=NPV+NPVF =1