企業(yè)價值評估八大核心方法

1、企業(yè)價值評估八大核心方法對目標企業(yè)價值的合理評估是在企業(yè)并購和外來投資過程中經(jīng)常遇到的非常重要的問題之一。適當?shù)脑u估方法是企業(yè)價值準確評估的前提。本文將聚焦企業(yè)價值評估的核心方法，分別從方法的基本原理、適用范圍以及局限性等方面給予分析和總結(jié)。一、企業(yè)價值評估方法體系企業(yè)價值評估是一項綜合性的資產(chǎn)、權(quán)益評估，是對特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算的過程。目前國際上通行的評估方法主要分為收益法、成本法和市場法三大類。收益法通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)至某特定日期以確定評估對象價值。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟學原理中的貼現(xiàn)理論，即一項資產(chǎn)的價值是利用它所能獲取的未來收

2、益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項資產(chǎn)并獲得收益的風險的回報率。收益法的主要方法包括貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）、內(nèi)部收益率法（IRR ）、CAPM 模型和 EVA 估價法等。成本法是在目標企業(yè)資產(chǎn)負債表的基礎(chǔ)上，通過合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債從而確定評估對象價值。理論基礎(chǔ)在于任何一個理性人對某項資產(chǎn)的支付價格將不會高于重置或者購買相同用途替代品的價格。主要方法為重置成本（成本加和）法。市場法是將評估對象與可參考企業(yè)或者在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權(quán)益、證券等權(quán)益性資產(chǎn)進行對比以確定評估對象價值。其應(yīng)用前提是假設(shè)在一個完全市場上相似的資產(chǎn)一定會有相似的價格。市場法中常用的方法是參考企業(yè)比較法

3、、并購案例比較法和市盈率法。圖 1 企業(yè)價值評估方法體系收益法和成本法著眼于企業(yè)自身發(fā)展狀況。不同的是收益法關(guān)注企業(yè)的盈利潛力，考慮未來收入的時間價值，是立足現(xiàn)在、放眼未來的方法，因此對于處于成長期或成熟期并具有穩(wěn)定持久收益的企業(yè)較適合采用收益法。成本法則是切實考慮企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)負債，是對企業(yè)目前價值的真實評估，所以在涉及一個僅進行投資或僅擁有不動產(chǎn)的控股企業(yè)，以及所評估的企業(yè)的評估前提為非持續(xù)經(jīng)營時，適宜用成本法進行評估。市場法區(qū)別于收益法和成本法，將評估重點從企業(yè)本身轉(zhuǎn)移至行業(yè)，完成了評估方法由內(nèi)及外的轉(zhuǎn)變。市場法較之其他兩種方法更為簡便和易于理解。其本質(zhì)在于尋求合適標桿進行橫向比較，在目標

4、企業(yè)屬于發(fā)展?jié)摿π屯瑫r未來收益又無法確定的情況下，市場法的應(yīng)用優(yōu)勢凸顯。二、企業(yè)價值評估核心方法1、注重貨幣時間價值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流，它們是在一段時期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營業(yè)活動或投資活動創(chuàng)造的。但是未來時期的現(xiàn)金流是具有時間價值的，在考慮遠期現(xiàn)金流入和流出的時候，需要將其潛在的時間價值剔除，因此要采用適當?shù)馁N現(xiàn)率進行折現(xiàn)。圖 2 DCF 法現(xiàn)金流量示意圖如圖2 所示，如果以t0 為項目的起始日期，則該項目的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量為。因此， DCF 方法的關(guān)鍵在于未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的確定。所以該方法的應(yīng)用前提是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和未來現(xiàn)金流的可預(yù)測性。DCF 法的

5、局限性在于只能估算已經(jīng)公開的投資機會和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機會，而這種投資機會會在很大程度上決定和影響企業(yè)的價值。2、假定收益為零的內(nèi)部收益率法（IRR ）內(nèi)部收益率就是使企業(yè)投資凈現(xiàn)值為零的那個貼現(xiàn)率。它具有 DCF 法的一部分特征，實務(wù)中最為經(jīng)常被用來代替 DCF 法。它的基本原理是試圖找出一個數(shù)值概括出企業(yè)投資的特性。內(nèi)部收益率本身不受資本市場利息率的影響，完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量，反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。但是內(nèi)部收益率法只能告訴投資者被評估企業(yè)值不值得投資，卻并不知道值得多少錢投資。而且內(nèi)部收益率法在面對投資型企業(yè)和融資型企業(yè)

6、時其判定法則正好相反：對于投資型企業(yè)，當內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率時，企業(yè)適合投資；當內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時，企業(yè)不值得投資；融資型企業(yè)則不然。一般而言，對于企業(yè)的投資或者并購，投資方不僅想知道目標企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標企業(yè)的整體價值。而內(nèi)部收益率法對于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應(yīng)用于單個項目投資。3、完全市場下風險資產(chǎn)價值評估的CAPM 模型資本資產(chǎn)定價模型（CAPM ）最初的目的是為了對風險資產(chǎn)(如股票 )進行估價。但股票的價值在很大程度上取決于購進股票后獲得收益的風險程度。其性質(zhì)類似于風險投資，二者都是將未來收益按照風險報酬率進行折現(xiàn)。因此CAPM 模型在對股票估價的同時也可

7、以用來決定風險投資項目的貼現(xiàn)率。在一般經(jīng)濟均衡的框架下，假定所有投資者都以收益和風險為自變量的效用函數(shù)來決策，可以推導出CAPM 模型的具體形式：，看似復(fù)雜的公式背后其實蘊藏的是很簡單的道理。資產(chǎn)的期望收益率取決于無風險收益率、市場組合收益率還有相關(guān)系數(shù)的大小。其中無風險收益率講的是投資于最安全資產(chǎn)比如存款或者購買國債時的收益率；市場組合收益率是市場上所有證券品種加權(quán)后的平均收益率，代表的是市場的平均收益水平；相關(guān)系數(shù)表示的是投資者所購買的資產(chǎn)跟市場整體水平之間的關(guān)聯(lián)性大小。所以，該方法的本質(zhì)在于研究單項資產(chǎn)跟市場整體之間的相關(guān)性。CAPM 模型的推導和應(yīng)用是有嚴格的前提的，對市場和投資者等都

8、有苛刻的規(guī)定。在中國證券市場有待繼續(xù)完善的前提下，CAPM 模型的應(yīng)用受到一定的限制，但是其核心思想?yún)s值得借鑒和推廣。4、加入資本機會成本的EVA 評估法EVA （ Economic Value Added ）是近年來在國外比較流行的用于評價企業(yè)經(jīng)營管理狀況和管理績效的重要指標，將EVA 的核心思想引入價值評估領(lǐng)域，可以用于評估企業(yè)價值。在基于 EVA即：企業(yè)價值的企業(yè)價值評估方法中，企業(yè)價值等于投資資本加上未來年份= 投資資本+ 預(yù)期 EVA 的現(xiàn)值。EVA的現(xiàn)值，根據(jù)斯騰 ?斯特的解釋， EVA 是指企業(yè)資本收益與資本機會成本之間的差額。即：EVA= 稅后營業(yè)凈利潤-資本總成本 =投資資本

9、 ×（投資資本回報率-加權(quán)平均資本成本率） 。EVA 評估法不僅考慮到企業(yè)的資本盈利能力，同時深入洞察企業(yè)資本應(yīng)用的機會成本。通過將機會成本納入該體系而考察企業(yè)管理者從優(yōu)選擇項目的能力。但是，對企業(yè)機會成本的把握成為該方法的重點和難點。5、符合 “ 1+1=2規(guī)”律的重置成本法重置成本法將被評估企業(yè)視為各種生產(chǎn)要素的組合體，在對各項資產(chǎn)清查核實的基礎(chǔ)上，逐一對各項可確指資產(chǎn)進行評估，并確認企業(yè)是否存在商譽或經(jīng)濟性損耗，將各單項可確認資產(chǎn)評估值加總后再加上企業(yè)的商譽或減去經(jīng)濟性損耗，就可以得到企業(yè)價值的評估值。即：企業(yè)整體資產(chǎn)價值=單項可確指資產(chǎn)評估值+商譽（或 -經(jīng)濟性損耗） 。重置

10、成本法最基本的原理類似于等式“1+1=2”，認為企業(yè)價值就是各個單項資產(chǎn)的簡單加總。因此該方法的一個重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。也就是說在企業(yè)經(jīng)營的過程中，往往是“1+1 2”，企業(yè)的整體價值是要大于單項資產(chǎn)評估值的加總的。6、注重行業(yè)標桿的參考企業(yè)比較法和并購案例比較法參考企業(yè)比較法和并購案例比較法通過對比與被評估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)和地位的標桿對象，獲取其財務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)進行分析，乘以適當?shù)膬r值比率或經(jīng)濟指標，從而得出評估對象價值。但是在現(xiàn)實中，很難找到一個跟被評估企業(yè)具有相同風險和相同結(jié)構(gòu)的標桿對象，因此，參考企業(yè)比較法和并購案例比較法一般都會按照多重維度對企業(yè)價值

11、表現(xiàn)的不同方面進行拆分，并根據(jù)每一部分與整體價值的相關(guān)性強弱確定權(quán)重。即被評估企業(yè)價值=（ a×被評估企業(yè)維度1/標桿企業(yè)維度1+b×被評估企業(yè)維度2/標桿企業(yè)維度2+） ×標桿企業(yè)價值。7、上市公司市值評估的市盈率乘數(shù)法市盈率乘數(shù)法是專門針對上市公司價值評估的。被評估企業(yè)股票價格均市盈率 ×被評估企業(yè)股票每股收益。=同類型公司平運用市盈率乘數(shù)法評估企業(yè)價值，需要有一個較為完善發(fā)達的證券交易市場，還要有行業(yè)部門齊全且足夠數(shù)量的上市公司。由于我國證券市場距離完全市場還有一定距離，同時國內(nèi)上市公司在股權(quán)設(shè)置和結(jié)構(gòu)等方面又有較大差異，現(xiàn)階段來講，市盈率乘數(shù)法僅

12、作為企業(yè)價值評估的輔助體系，暫時不適合作為獨立方法對企業(yè)進行整體價值評估。但是在國外市場上，該方法的應(yīng)用較為成熟。企業(yè)價值評估及其方法企業(yè)價值是通過企業(yè)在市場中保持較強的競爭力，實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展來實現(xiàn)的。企業(yè)價值體現(xiàn)在企業(yè)未來的經(jīng)濟收益能力。企業(yè)價值評估就是通過科學的評估方法，對企業(yè)的公平市場價值進行分析和衡量。與企業(yè)價值理論體系相比，實踐中價值評估的方法多種多樣，利用不同的評估程序及企業(yè)價值是通過企業(yè)在市場中保持較強的競爭力，實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展來實現(xiàn)的。企業(yè)價值體現(xiàn)在企業(yè)未來的經(jīng)濟收益能力。企業(yè)價值評估就是通過科學的評估方法，對企業(yè)的公平市場價值進行分析和衡量。與企業(yè)價值理論體系相比，實踐中價值評估的

13、方法多種多樣，利用不同的評估程序及評估方法對同一企業(yè)進行評估，往往會得出不同的結(jié)果。那么，價值評估方法有哪些，它們的特點是什么。目前，在實際的價值評估實務(wù)中，主要有三種評估方法：收益法、市場法、成本法。（ 1）收益法是依據(jù)資產(chǎn)未來預(yù)期收益經(jīng)折現(xiàn)或資本化處理來估測資產(chǎn)價值的方法。分段折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型是最具理論意義的財務(wù)估價方法，也是在實務(wù)中應(yīng)用較廣的評估方法。其評估思路是：將企業(yè)的未來現(xiàn)金流量分為兩段，從現(xiàn)在至未來若干年為前段，若干年后至無窮遠為后段。前段和后段的劃分是以現(xiàn)金流量由增長期轉(zhuǎn)入穩(wěn)定期為界，對于前段企業(yè)的現(xiàn)金流量呈不斷地增長的趨勢，需對其進行逐年折現(xiàn)計算。在后段，企業(yè)現(xiàn)金流量已經(jīng)進入

14、了穩(wěn)定的發(fā)展態(tài)勢，企業(yè)針對具體情況假定按某一規(guī)律變化，并根據(jù)現(xiàn)金流量變化規(guī)律對企業(yè)持續(xù)營期的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，將前后兩段企業(yè)現(xiàn)金流量折現(xiàn)值加總即可得到企業(yè)的評估價值。應(yīng)用該方法的主要步驟是：企業(yè)未來的現(xiàn)金流量預(yù)測。這里的現(xiàn)金流量主要是指自由現(xiàn)金流量，是企業(yè)價值計量的對象，主要指企業(yè)當前可以自由支配的現(xiàn)金數(shù)量?？梢员硎緸椋鹤杂涩F(xiàn)金流量 =營業(yè)收入 -付現(xiàn)營業(yè)成本 -所得稅 -資本性支出 -營運資本凈增加 =息稅前利潤+折舊 -所得稅 -資本性支出 -營運資本凈增加或： FCFSt 1（1 gt）?Pt（1 T）（ StSt 1）?（ ft W ）式中：FCF：現(xiàn)金流量；t：某一個年度；S：年銷售

15、額；g：銷售額的年度增長率；P：銷售利潤率；T：所得稅稅率；f：銷售額每增加1 單位所需追加的固定資產(chǎn)投資；W ：銷售額每增加1 單位所需追加的營運資本投資。對于企業(yè)后段現(xiàn)金流量的預(yù)測，一般的方法是：在前段現(xiàn)金流量測算的基礎(chǔ)上，從中找出企業(yè)收益變化的趨勢，并借助采用假設(shè)的方式預(yù)測企業(yè)未來的現(xiàn)金流量的變化趨勢，比較常用的假設(shè)是保持和穩(wěn)定增長假設(shè)，假定企業(yè)未來若干年以后各年的現(xiàn)金流量維持在一個相對穩(wěn)定的水平上不變，或者假定未來若干年后企業(yè)現(xiàn)金流量將在某個收益水平的基礎(chǔ)上，每年保持一個遞增比率。但不論采用何種假設(shè)，都必須建立在符合企業(yè)客觀實際的基礎(chǔ)上，以保證企業(yè)未來現(xiàn)金流量預(yù)測的相對合理性和準確性。

16、確定企業(yè)折現(xiàn)率和資本化率。上一步驟確定的現(xiàn)金流量只是一個預(yù)測值，實際發(fā)生的數(shù)量與預(yù)測值會有差距，因而，未來現(xiàn)金流動和不確定性就是現(xiàn)金流量所對應(yīng)的風險。因而，折現(xiàn)率的確定問題可以轉(zhuǎn)化為對風險進行定價的問題。有以下常用的兩種模型：第一：資本資產(chǎn)定價模型（CAPM ）在資本資產(chǎn)定價模型中，資本的報酬率，即企業(yè)權(quán)益資本的折現(xiàn)率等于無風險報酬率加上企業(yè)的風險程度（ 系數(shù)）與市場平均風險報酬率的乘積。其計算公式為：r Rf（ Rm Rf） ×式中：r 為資本報酬率；Rf 為無風險報酬率；Rm 為市場平均報酬率；為企業(yè)的風險系數(shù)。在確定了 Rf 和 Rm 后， 值的確定就是關(guān)鍵的因素。值的確定首先

17、要知道企業(yè)所在行業(yè)的 值，然后根據(jù)本企業(yè)與行業(yè)平均水平之間的差距進行相應(yīng)調(diào)整。第二：加權(quán)平均資本成本模型（WACC ）加權(quán)平均資本成本是企業(yè)不同融資成本的加權(quán)平均值，由于企業(yè)的資金來源是復(fù)雜的，往往需要通過多種方式籌集所需資金。例如，同時采取股權(quán)式融資和債權(quán)式融資。因此需要對各種各樣的長期成本（股票、債券）等進行加權(quán)估算?？梢杂眉訖?quán)平均資本成本模型來計算折算率。其公式為：r Ri?Ki式中：r 為加權(quán)平均資本成本；Ri 為第 i 種個別資本成本；Ki 為第 i 種個別資本占全部資本的比重。利用折現(xiàn)率對企業(yè)現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，可以確定出企業(yè)的價值。一個企業(yè)之所以有價值，就是因為它具有提供未來現(xiàn)金流

18、量的能力，而其價值就是未來所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。（ 2）市場法，又稱相對估價法。是將目標企業(yè)與可比企業(yè)對比，根據(jù)不同的企業(yè)特點，確定某項財務(wù)指標為主要變量，用可比企業(yè)價值來衡量企業(yè)價值。即：企業(yè)價值=可比企業(yè)基本財務(wù)比率×目標企業(yè)相關(guān)指標。在實際使用中經(jīng)常采用的基本財務(wù)比率有市盈率（市價 /凈利）、市凈率（市價/凈資產(chǎn)）、市價 /銷售額等。由計算公式可以看出，在用市場法評估企業(yè)價值時，最關(guān)鍵的問題是選擇可比企業(yè)和可比指標。對于可比企業(yè)的選擇標準，首先要選擇同行業(yè)的企業(yè)，同時還要求是生產(chǎn)同一產(chǎn)品的市場地位類似的企業(yè)。其次，要考慮企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財務(wù)指標?？杀戎笜藨?yīng)選擇與企業(yè)價值直接相關(guān)并

19、且可觀測的變量。銷售收入、現(xiàn)金凈流量、利潤、凈資產(chǎn)是選擇的對象。因此，相關(guān)性的大小對目標企業(yè)的最終評估價值是有較大影響的，相關(guān)性越強，所得出的目標企業(yè)的評估價值越可靠、合理。在產(chǎn)權(quán)交易和證券市場相對規(guī)范的市場經(jīng)濟發(fā)達的國家，市場法是評估企業(yè)價值的重要方法。優(yōu)點是可比企業(yè)確定后價值量較易量化確定，但在產(chǎn)權(quán)市場尚不發(fā)達、企業(yè)交易案例難以收集的情況下，存在著可比企業(yè)選擇上的難度，即便選擇了非常相似的企業(yè)，由于市場的多樣性，其發(fā)展的背景、內(nèi)在質(zhì)量也存在著相當大的差別。這種方法缺少實質(zhì)的理論基礎(chǔ)作支撐，這就是運用市場法確定目標企業(yè)最終評估值局限性所在。僅作為一種單純的計算技術(shù)對其他兩種方法起補充作用。（

20、 3）成本法。又稱成本加和法。采用這種方法，是將被評估企業(yè)視為一個生產(chǎn)要素的組合體，在對各項資產(chǎn)清查核實的基礎(chǔ)上，逐一對各項可確指資產(chǎn)進行評估，并確認企業(yè)是否存在商譽或經(jīng)濟性損耗，將各單項可確認資產(chǎn)評估值加總后再加上企業(yè)的商譽或減去經(jīng)濟性損耗，就可以得到企業(yè)價值的評估值。其計算公式為：企業(yè)整體資產(chǎn)價值 =單項可確指資產(chǎn)評估值 +商譽（或 -經(jīng)濟性損耗）從評估公式來看，采用成本加和法評估企業(yè)價值一般需要以下幾個步驟：確定納入企業(yè)價值評估范圍的資產(chǎn)，逐項評估各單項資產(chǎn)并加總評估值。首先是對企業(yè)可確指資產(chǎn)逐項進行評估，因此，確定企業(yè)價值評估范圍尤為重要。從產(chǎn)權(quán)的角度看，企業(yè)價值評估的范圍應(yīng)該是全部資

21、產(chǎn)。從有效資產(chǎn)的角度看，在對企業(yè)整體評估時，需將企業(yè)資產(chǎn)范圍內(nèi)的有效資產(chǎn)與對整體獲利能力無貢獻的無效資產(chǎn)進行正確的界定與區(qū)分。對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營有貢獻的資產(chǎn)應(yīng)以繼續(xù)使用為假設(shè)前提，評估其有用價值。確定企業(yè)的商譽或經(jīng)濟性損耗。由于企業(yè)單項資產(chǎn)評估后加總的價值無法反映各單項資產(chǎn)間的有機組合因素產(chǎn)生的整合效應(yīng)，無法反映未在會計賬目上的表現(xiàn)的無形資產(chǎn)，也無法反映企業(yè)經(jīng)濟性損耗。因此，還需要用適當?shù)姆椒ǚ治龃_定企業(yè)的商譽或經(jīng)濟性損耗。企業(yè)的負債審核。用成本法評估企業(yè)價值，而評估目標又是確定企業(yè)凈資產(chǎn)價值時，就需要對企業(yè)負債進行審核。對于企業(yè)負債的審核包括兩個方面內(nèi)容：一是負債的確認，二是對負債的計量。從總體

22、上講，對企業(yè)負債的審核，基本上要以審計準則和方法進行，以正確揭示企業(yè)的負債情況。確定企業(yè)整體資產(chǎn)評估價值，驗證評估結(jié)果。將企業(yè)各項單項資產(chǎn)評估值加總，再加上企業(yè)的商譽或減去經(jīng)濟性損耗，就得到企業(yè)整體資產(chǎn)評估價值。對用成本加和法評估企業(yè)價值的結(jié)果，還應(yīng)運用企業(yè)價值評估的其他方法（通常是收益法）進行驗證。以驗證成本法評估結(jié)果的科學性、合理性。 2004 年中國資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布的企業(yè)價值評估指導意見（試行）指出，以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)價值進行評估時，成本法一般不應(yīng)當作為惟一使用的評估方法。在企業(yè)價值評估中，由于歷史原因，成本法成為了我國企業(yè)價值評估實踐中首選方法和主要方法廣泛使用。但成本法在企業(yè)價值

23、評估中也存在著各種利弊。有利之處主要是將企業(yè)的各項資產(chǎn)逐一進行評估然后加和得出企業(yè)價值，簡便易行。不利之處主要在于：一是模糊了單項資產(chǎn)與整體資產(chǎn)的區(qū)別。凡是整體性資產(chǎn)都具有綜合獲利能力，整體資產(chǎn)是由單項資產(chǎn)構(gòu)成的，但卻不是單項資產(chǎn)的簡單加總。企業(yè)中的各類單項資產(chǎn)，需要投入大量的人力資產(chǎn)以及規(guī)范的組織結(jié)構(gòu)來進行正常的生產(chǎn)經(jīng)營，成本加和法顯然無法反映組織這些單項資產(chǎn)的人力資產(chǎn)及企業(yè)組織的價值。因此，采用成本法確定企業(yè)評估值，僅僅包含了有形資產(chǎn)和可確指無形資產(chǎn)的價值，無法體現(xiàn)作為不可確指的無形資產(chǎn) 商譽。二是不能充分體現(xiàn)企業(yè)價值評估的評價功能。企業(yè)價值本來可以通過對企業(yè)未來的經(jīng)營情況、收益能力的預(yù)測

24、來進行評價。而成本法只是從資產(chǎn)購建的角度來評估企業(yè)的價值，沒有考慮 企業(yè)的運行效率和經(jīng)營業(yè)績，在這種情況下，假如同一時期的同一類企業(yè)的原始投資額相同，則無論其效益好壞，評估值都將趨向一致。這個結(jié)果是與市場經(jīng)濟的客觀規(guī)律相違背的。成本法、市場法、收益法是國際公認的三大價值評估方法，也是我國價值評估理論和實踐中普遍認可、采用的評估方法。就方法本身而言，并無哪種方法有絕對的優(yōu)勢，就具體的評估項目而言，由于評估目的、評估對象、資料收集情況等相關(guān)條件不同，要恰當?shù)剡x擇一種或多種評估方法。因為企業(yè)價值評估的目的是為了給市場交易或管理決策提供標準或參考。評估價值的公允性、客觀性都是非常重要的。企業(yè)整體資產(chǎn)評

25、估中折現(xiàn)率的確定方法企業(yè)整體資產(chǎn)評估是將由各項單項資產(chǎn)有機構(gòu)成的資產(chǎn)綜合體作為評估對象，綜合考慮其獲利能力而進行的企業(yè)價值評估。目前，國內(nèi)對于企業(yè)整體資產(chǎn)評估多采用加合法，即把組成整體資產(chǎn)的單項資產(chǎn)評估值加總作為企業(yè)整體資產(chǎn)評估值。但這種方法在理論上存在嚴重缺陷，隨著我國產(chǎn)權(quán)交易市場的日益成熟，收益法將作為評估企業(yè)價值的主要方法。收益法是指通過估算被評估資產(chǎn)未來預(yù)期收益，并用適當?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)，以其現(xiàn)值之和作為被評估資產(chǎn)價值的一種評估方法。用收益法進行企業(yè)整體資產(chǎn)評估時，主要涉及到三個評估技術(shù)參數(shù)，即年純收益、折現(xiàn)率和收益期限。折現(xiàn)率是三個參數(shù)確定過程中最復(fù)雜和最有爭議的，折現(xiàn)率的大小對企業(yè)價值

26、的影響極大，其輕微的變動就會引起評估值很大的改變，在評估實踐中折現(xiàn)率的確定缺乏準確性是收益法遭到批評的原因之一。因此，在理論和實踐中應(yīng)重視折現(xiàn)卑的確定方法問題。一、折現(xiàn)率的含義及確定原則1. 折現(xiàn)率的含義折現(xiàn)率是將未來收益還原或轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率。折現(xiàn)率實質(zhì)是一種資本投資的收益率，它與報酬率、利潤率、回報率、盈利率和利率在本質(zhì)上是相同的。企業(yè)投資者的愿望是以較小的風險來獲得較大的收益，但在一個較為完善的市場中，要獲得較高的投資收益就意味著要承擔較高的風險，即收益率與投資風險成正相關(guān)。折現(xiàn)率的本質(zhì)揭示了確定折現(xiàn)率的基本思路，即折現(xiàn)率應(yīng)等同于具有同等風險的資本收益率。2. 折現(xiàn)率的確定原則（ 1）折

27、現(xiàn)率應(yīng)高于國債利率和銀行利率。企業(yè)將資本投資于國債或銀行，不需承擔風險，但投資回報率較低，因此，大多數(shù)投資者愿冒一定風險投資，如投資于企業(yè)，以期獲得更多收益，故企業(yè)價值評估時折現(xiàn)率應(yīng)高于國債利率和銀行利率。（ 2）折現(xiàn)率水平應(yīng)以行業(yè)平均收益率為基礎(chǔ)。企業(yè)收益水平有明顯的行業(yè)特征，行業(yè)結(jié)構(gòu)強烈影響著競爭規(guī)則的確立和行業(yè)內(nèi)部的所有企業(yè)，行業(yè)主要結(jié)構(gòu)特征決定了競爭的強弱，進而決定了行業(yè)的收益率和行業(yè)內(nèi)企業(yè)的盈利空間。二、折現(xiàn)率的確定方法分析運用收益法進行企業(yè)整體資產(chǎn)評估時，折現(xiàn)率的確定方法有以下四種，具體分析如下。1. 加權(quán)平均成本法企業(yè)資金的來源有若干種，如股東投資（可表現(xiàn)為股本或?qū)嵤召Y本） 、債

28、券、銀行貸款、融資租賃和留存收益等。債權(quán)人和股東將資金投入某一特定企業(yè)，而非其他企業(yè)，都期望其投資的機會成本得到補償。所謂加權(quán)平均成本是指以某種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重為權(quán)重，對各種籌資方式獲得的個別資本的成本進行加權(quán)平均所得到的資本成本，亦稱全部資本成本或綜合資本成本。以加權(quán)平均成本作為折現(xiàn)率估計值的方法即加權(quán)平均成本法。Wi 的計算方法有兩種：一是賬面價值法，即以企業(yè)各類投資的賬面價值為基礎(chǔ)計算各類投資占總投資的比重，并作為權(quán)重；二是市場價值法，即以各類投資的市場價值為基礎(chǔ)計算各類投資占總投資的比重，并作為權(quán)重。 Wi 的計算采用市場價值法更為合理，原因在于資本成本衡量的是籌資

29、時發(fā)行證券（債券和股票）的成本，不是按賬面價值發(fā)行。普通股的股利分配是不確定的，當盈利多時，可以分配較多股利，當盈利較少或沒有時，可以少分或不分紅利。一般來說，股東對普通股投資所要求的回報率是逐年遞增的。普通股成本與股東的投資期望相聯(lián)系，股東投資決策時考慮其投資的機會成本，即指風險程度相近的其他投資機會中最高的報酬率，因此普通股成本的確定帶有主觀性，這也是加權(quán)平均成本法確定折現(xiàn)率帶有主觀性的根源。加權(quán)平均資本成本法是將企業(yè)多種長期資金的風險和收益結(jié)合起來確定折現(xiàn)率的途徑，國際上通常將資金成本視為投資項目的“最低收益率”。對于新建或新改組企業(yè)，或資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)較合理的企業(yè)，采用加權(quán)平均成本法確定折

30、現(xiàn)率是較適當?shù)倪x擇。但對于一些未進行資產(chǎn)剝離，沒有進行股份制改造的國有企業(yè)，由于其負債串較高，同時又難以確定各類長期資金的資金成本，加權(quán)平均資本成本法的運用受到制約。2. 資金利潤率法由于資金利潤率具有明顯的行業(yè)特征，在確定折現(xiàn)率時可以以行業(yè)平均資金利潤率為基礎(chǔ)，再根據(jù)企業(yè)條件、經(jīng)營狀況進行調(diào)整，這種方法叫做資金利潤率法。企業(yè)是在一定行業(yè)環(huán)境中從事經(jīng)營活動的，行業(yè)環(huán)境的特點直接影響著企業(yè)的競爭能力。美國學者波特認為，影響行業(yè)內(nèi)競爭結(jié)構(gòu)及其強度的五種環(huán)境因素主要包括現(xiàn)有企業(yè)的競爭、潛在的競爭參與者進入的威脅、替代品制造商的替代威脅、原材料供應(yīng)者侃價能力及產(chǎn)品用戶侃價能力等。這五種作用力共同決定行

31、業(yè)競爭的強度和行業(yè)利潤率。行業(yè)競爭不斷將投資成本利潤率壓低到競爭平衡的保底水平。這種競爭平衡的保底收益可以用社會平均利潤率估算。投資者無法長期接受比此更低的收益，因為他們可以選擇其他行業(yè)投資，收益經(jīng)常低于這一水平的企業(yè)將最終被排擠出去。高于社會平均利潤率的收益率的存在將刺激對一個產(chǎn)業(yè)的資本輸入。一個行業(yè)中競爭作用力的強弱決定這種投資涌入的程度，并且使收益接近社會平均收益水平，也因此限制了企業(yè)保持高于平均收益的能力。這五種作用力決定了行業(yè)利潤的空間，但企業(yè)的實際利潤還取決于行業(yè)市場規(guī)模及成長率、企業(yè)規(guī)模和有關(guān)競爭者的定位戰(zhàn)略。在對具體企業(yè)折現(xiàn)率確定之前，必須詳細分析這些因素對于企業(yè)當前和未來報酬

32、率的影響。在選取折現(xiàn)率時，對那些產(chǎn)銷基本平衡，行業(yè)利潤率與社會利潤率大體一致的企業(yè)，可采用社會平均利潤串作為折現(xiàn)率；對于產(chǎn)品供不應(yīng)求或供大于求，市場環(huán)境仍未完全形成或受政策限制，行業(yè)資金利潤率與社會平均利潤率有較大差異者，可采用行業(yè)平均利潤率作為折現(xiàn)率；對于企業(yè)在行業(yè)中具有特殊性，如規(guī)模小、管理水平低，或規(guī)模小、技術(shù)含量高等，則應(yīng)考慮企業(yè)的特點，在行業(yè)資金平均利潤率的基礎(chǔ)上進行調(diào)整。資金利潤率可根據(jù)行業(yè)統(tǒng)計資料估算調(diào)整得出，因此資金利潤率法具有簡便易行的優(yōu)點。但是，由于世界經(jīng)濟一體化和信息經(jīng)濟帶來的沖擊，企業(yè)的外部環(huán)境的變化對企業(yè)經(jīng)營帶來深刻的影響，而反映其結(jié)果的統(tǒng)計資料往往滯后；同時，國有企

33、業(yè)改革仍處于攻堅階段，企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)未進行分離，造成統(tǒng)計資料難以反映經(jīng)營性資產(chǎn)的真實收益，使資金利潤率法的應(yīng)用產(chǎn)生誤差。減小誤差的一個可行途徑是利用證券市場的公開信息對相關(guān)統(tǒng)計資料進行調(diào)整。3. 累加法投資者投資于收益不確定的資產(chǎn)時，必然帶有風險的成分。累加法的理論依據(jù)是當投資者愿意投資于某一風險性資產(chǎn)時，它必然會要求對其額外承擔的風險及其額外的負擔有所補償。因此累加法是將無風險的報酬率加上對各種風險及負擔的補償率作為折現(xiàn)率的一種方法。累加法的數(shù)學表達式如下：折現(xiàn)率安全利率風險報酬率通貨膨脹率安全利率是不考慮風險報酬情況的利息率，一般是指國債利率，在我國也可指銀行利率。風險報酬一般包括經(jīng)營風險和財務(wù)風險。經(jīng)營風險是由企業(yè)經(jīng)營的本身所引起的收益不確定性。它可通過企業(yè)經(jīng)營期間運營收入的分布來度量，即運營收入變化越大，經(jīng)營風險越大；運營收入變化越小，經(jīng)營風險越小。經(jīng)營風險可分為內(nèi)部和外部兩類。內(nèi)部經(jīng)營風險與那些企業(yè)內(nèi)部能控制的運營條件聯(lián)系在一起，它可通過公司的運營效率得以體現(xiàn)。外部風險與那些超出企業(yè)控制的環(huán)境（如政治環(huán)境和經(jīng)濟環(huán)境）強加給企業(yè)的運營條件聯(lián)系在一起。財務(wù)風險是由負債導入企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)之中而產(chǎn)生的。通常用負債與權(quán)益的百分比來度量財務(wù)