投資項目評估

1、http:/ 投資項目風(fēng)險分析學(xué)習(xí)目的學(xué)習(xí)目的理解附加效應(yīng)、沉沒成本、機會成本的基本含義；理解附加效應(yīng)、沉沒成本、機會成本的基本含義；掌握投資項目現(xiàn)金流量預(yù)測的原則和方法；掌握投資項目現(xiàn)金流量預(yù)測的原則和方法；掌握凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率、獲利指數(shù)、投資回收期掌握凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率、獲利指數(shù)、投資回收期的評價方法；的評價方法；熟悉項目風(fēng)險敏感性分析和情景分析；熟悉項目風(fēng)險敏感性分析和情景分析；了解風(fēng)險調(diào)整的基本方法。了解風(fēng)險調(diào)整的基本方法。 現(xiàn)金流量預(yù)測的原則現(xiàn)金流量預(yù)測的原則 一一項目現(xiàn)金流量計算方法項目現(xiàn)金流量計算方法 二二一、現(xiàn)金流量預(yù)測的原則一、現(xiàn)金流量預(yù)測的原則 現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量在一定時期

2、內(nèi)，投資項目實際收到或付出的現(xiàn)金數(shù)現(xiàn)金凈流量現(xiàn)金流入現(xiàn)金流出現(xiàn)金流入 由于該項投資而增加的現(xiàn)金收入或現(xiàn)金支出節(jié)約額現(xiàn)金流出 由于該項投資引起的現(xiàn)金支出 現(xiàn)金凈流量（現(xiàn)金凈流量（NCF NCF ）一定時期的現(xiàn)金流入量減去現(xiàn)金流出量的差額 計量投資項目的成本和收益時，是用現(xiàn)金流量而不是會計收益。 會計收益是按權(quán)責(zé)發(fā)生制核算的， 不僅包括付現(xiàn)項目、還包括應(yīng)計項目和非付現(xiàn)項目。 現(xiàn)金流量是按收付實現(xiàn)制核算的， 現(xiàn)金凈流量=當(dāng)期實際收入現(xiàn)金量當(dāng)期實際支出現(xiàn)金量 項目未來的現(xiàn)金流量必須用預(yù)計未來的價格和成本來計算，而不是用現(xiàn)在的價格和成本計算。 實際現(xiàn)金流量原則 增量現(xiàn)金流量是根據(jù)“有無”的原則確認(rèn)有這項

3、投資與沒有這項投資現(xiàn)金流量之間的差額。 增量現(xiàn)金流量是與項目決策相關(guān)的現(xiàn)金流量。 判斷增量現(xiàn)金流量，決策者面臨的問題： 附加效應(yīng)（P103） 沉沒成本 機會成本 制造費用 增量現(xiàn)金流量原則 項目建設(shè)過程中發(fā)生的現(xiàn)金流量，或項目投資總額。 主要內(nèi)容：（3）原有固定資產(chǎn)的變價收入（2）營運資本（1）項目初始投資（4）所得稅效應(yīng) 形成固定資產(chǎn)的支出 形成無形資產(chǎn)的費用 形成其他資產(chǎn)的費用 資產(chǎn)售價高于原價或賬面凈值，應(yīng)繳納所得稅量售價低于原價或賬面凈值發(fā)生損失，抵減當(dāng)年所得稅流入量（一）初始現(xiàn)金流量（一）初始現(xiàn)金流量二、項目現(xiàn)金流量計算方法二、項目現(xiàn)金流量計算方法該年流動資產(chǎn)需用額該年流動負債籌資額

4、1tttWCWCWC不包括固定資產(chǎn)折舊費以及無形資產(chǎn)攤銷費等,也稱經(jīng)營付現(xiàn)成本 項目建成后，生產(chǎn)經(jīng)營過程中發(fā)生的現(xiàn)金流量，一般按年計算。 主要內(nèi)容： 增量稅后現(xiàn)金流入量投資項目投產(chǎn)后增加的稅后現(xiàn)金收入（或成本費用節(jié)約額）。 增量稅后現(xiàn)金流出量與投資項目有關(guān)的以現(xiàn)金支付的各種稅后成本費用稅后成本費用以及各種稅金支出。（二）存續(xù)期經(jīng)營現(xiàn)金流量（二）存續(xù)期經(jīng)營現(xiàn)金流量 計算公式及進一步推導(dǎo)： 現(xiàn)金凈流量 銷售收入 經(jīng)營付現(xiàn)成本 所得稅 （收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營總成本）所得稅稅率 現(xiàn)金凈流量 銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本 （銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本 折舊）所得稅稅率 銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本 （收現(xiàn)銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本）所

5、得稅率折舊所得稅稅率（銷售收入經(jīng)營付現(xiàn)成本）（1 所得稅稅率）折舊所得稅稅率 經(jīng)營付現(xiàn)成本折舊（假設(shè)非付現(xiàn)成本只考慮折舊）稅賦節(jié)約 項目經(jīng)濟壽命終了時發(fā)生的現(xiàn)金流量。項目經(jīng)濟壽命終了時發(fā)生的現(xiàn)金流量。 主要內(nèi)容：主要內(nèi)容： 經(jīng)營現(xiàn)金流量（與經(jīng)營期計算方式一樣）經(jīng)營現(xiàn)金流量（與經(jīng)營期計算方式一樣） 存續(xù)期末現(xiàn)金流量存續(xù)期末現(xiàn)金流量 A.固定資產(chǎn)殘值變價收入以及出售時的稅賦損益固定資產(chǎn)殘值變價收入以及出售時的稅賦損益 B. 墊支營運資本的收回墊支營運資本的收回 計算公式：計算公式：終結(jié)現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量固定資產(chǎn)的殘值變價收終結(jié)現(xiàn)金流量經(jīng)營現(xiàn)金流量固定資產(chǎn)的殘值變價收入（含稅賦損益）收回墊支的營運

6、資本入（含稅賦損益）收回墊支的營運資本( (三三) )終結(jié)現(xiàn)金流量終結(jié)現(xiàn)金流量注意注意: : 項目現(xiàn)金流量中不包括利息費用項目現(xiàn)金流量中不包括利息費用 估計通貨膨脹對項目的現(xiàn)金流量和資本成本（估計通貨膨脹對項目的現(xiàn)金流量和資本成本（折現(xiàn)率）的影響時，如果預(yù)測的現(xiàn)金流量序列包括折現(xiàn)率）的影響時，如果預(yù)測的現(xiàn)金流量序列包括了通貨膨脹的影響，折現(xiàn)率也應(yīng)包括這一因素的影了通貨膨脹的影響，折現(xiàn)率也應(yīng)包括這一因素的影響；反之亦然。響；反之亦然。 凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值一一內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率二二獲利指數(shù)獲利指數(shù)三三投資回收期投資回收期四四會計收益率會計收益率五五項目評價標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用項目評價標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用六六一、凈現(xiàn)值一、

7、凈現(xiàn)值（一）凈現(xiàn)值（一）凈現(xiàn)值( NPV-net present value )的含義的含義 是反映投資項目在建設(shè)和生產(chǎn)服務(wù)年限內(nèi)獲利能力的指標(biāo)。 在整個建設(shè)和生產(chǎn)服務(wù)年限內(nèi)各年現(xiàn)金凈流量按一定的折現(xiàn)率計算的現(xiàn)值之和。（二）（二） 凈現(xiàn)值的計算凈現(xiàn)值的計算ntttrNCFNPV0)1 ( 影響凈現(xiàn)值的因素： 項目的現(xiàn)金流量（NCF） 折現(xiàn)率（K） 項目周期（n） 折現(xiàn)率通常采用項目資本成本或項目必要收益率。 項目資本成本的大小與項目系統(tǒng)風(fēng)險大小直接相 關(guān)，項目的系統(tǒng)風(fēng)險對所有的公司都是相同的。 預(yù)期收益率會因公司不同而不同，但接受的最低收益率對所有公司都是一樣的。 項目使用的主要設(shè)備的平均物理

8、壽命 項目產(chǎn)品的市場壽命（項目經(jīng)濟壽命） 現(xiàn)金流量預(yù)測期限凈現(xiàn)值 (NPV) NPV ：預(yù)期某個投資項目的凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值減去項目初始投資支出。 用NCF或CF，公式可表述為：CF1 CF2 CFn (1+r)1 (1+r)2 (1+r)n+ . . . +- NPV = 【例】現(xiàn)有A、B兩個投資項目，假設(shè)兩個項目的風(fēng)險相同，項目的折現(xiàn)率均為8%假設(shè)現(xiàn)金流量都發(fā)生的每期期末，有關(guān)數(shù)據(jù)和計算結(jié)果見表6-2所示。 表6-2 A、B投資項目預(yù)期現(xiàn)金流量 萬元 ABCDEFGH1項 目NCF0NCF1NCF2NCF3NPVNPV(8%)(8%)IRRPI2A-10 0008 0004 000960 1

9、 599 1 599 20%1.16 3B-10 0001 0004 5449 676 2 503 2 503 18%1.25 根據(jù)表6-4的數(shù)據(jù)，項目A的凈現(xiàn)值計算如下：)(59915991100010%81960%810004%8100080001032萬元NPV（三）項目決策原則（三）項目決策原則 在無融資約束的情況下，NPV0時，項目可行； NPV0時，項目不可行。 當(dāng)一個投資項目有多種方案可選擇時，應(yīng)選擇凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值大的方案，或是按凈現(xiàn)值大小進行項目排隊，對凈現(xiàn)值大的項目應(yīng)優(yōu)先考慮。凈現(xiàn)值特征圖折現(xiàn)率折現(xiàn)率 (%)0 3 6 9 12 15IRRNPV13%凈凈 現(xiàn)現(xiàn) 值值$000s

10、151050-4 （四）（四） 凈現(xiàn)值準(zhǔn)則的特點凈現(xiàn)值準(zhǔn)則的特點 凈現(xiàn)值具有可加性。 凈現(xiàn)值準(zhǔn)則假定一個項目所產(chǎn)生的中間現(xiàn)金流量（即發(fā)生在項目初始和終止之間的現(xiàn)金流量）能夠以最低可接受的收益率（通常指資本成本）進行再投資。 NPV計算考慮了預(yù)期期限結(jié)構(gòu)和利率的變化。 凈現(xiàn)值法的優(yōu)缺點凈現(xiàn)值法的優(yōu)缺點優(yōu)點：優(yōu)點： 考慮了資金的時間價值，能夠反映各種投資考慮了資金的時間價值，能夠反映各種投資 方案的凈收益，因而是一種較好的方法；方案的凈收益，因而是一種較好的方法；缺點：缺點： 不能揭示各個投資方案本身可能達到的實際報不能揭示各個投資方案本身可能達到的實際報酬率是多少。酬率是多少。（一）內(nèi)部收益率（

11、一）內(nèi)部收益率( IRR-internal rate of return ) 的含義的含義ntttIRRNCFNPV00)1 ( 項目凈現(xiàn)值為零時的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率。（二）內(nèi)部收益率的計算（二）內(nèi)部收益率的計算 二、內(nèi)部收益率二、內(nèi)部收益率（三）項目決策原則（三）項目決策原則 IRR項目資本成本或投資最低收益率，則項目可行； IRR項目資本成本或投資最低收益率，則項目不可行。圖6- 1項目A的NPV與IRR的關(guān)系 與凈現(xiàn)值準(zhǔn)則相比，內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率準(zhǔn)則存在某些缺陷缺陷，具體表現(xiàn)在以下三個方面： 第一，IRR假設(shè)再投資利率等于項目本身的IRR。 第二，項目

12、可能存在多個內(nèi)部收益率或無收益率。 第三，互斥項目排序矛盾。 采用NPV準(zhǔn)則和IIR準(zhǔn)則出現(xiàn)排序矛盾時，究竟以哪種準(zhǔn)則作為項目評價標(biāo)準(zhǔn)，取決于公司是否存在資本約束資本約束，如果公司有能力獲得足夠的資本進行項目投資，凈現(xiàn)值準(zhǔn)則提供了正確的答案。 如果公司存在資本限額，內(nèi)部收益率準(zhǔn)則是一種較好的標(biāo)準(zhǔn)。 需要注意的是，投資項目的內(nèi)部收益率內(nèi)部收益率與資本成本資本成本是不同的，IRR是根據(jù)項目本身的現(xiàn)金流量計算的，反映項目投資的預(yù)期收益率；資本成本是投資者進行項目投資要求的最低收益率。 如果投資項目的現(xiàn)金流量為傳統(tǒng)型，即在投資有效期內(nèi)只改變一次符號，如果項目各期采用相同的折現(xiàn)率，且以資本成本作為比較基

13、礎(chǔ)，那么采用內(nèi)部收益率準(zhǔn)則和凈現(xiàn)值準(zhǔn)則，對項目投資評價的結(jié)論是一致的。圖6-1描述了項目A凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率之間的函數(shù)關(guān)系。 （一）獲利指數(shù)（一）獲利指數(shù)( PI-profitability index )的含義的含義 又稱現(xiàn)值指數(shù)，是指投資項目未來現(xiàn)金凈流量（NCF）現(xiàn)值與初始投資額（I0）的比率。（二）獲利指數(shù)的計算（二）獲利指數(shù)的計算 【例】根據(jù)表6-2資料，A項目的現(xiàn)值指數(shù)如下： 三、獲利指數(shù)三、獲利指數(shù)16. 10001059911PI0)(INCFPVPI （三）（三） 項目決策原則項目決策原則 PI1時，項目可行； PI1時，項目不可行。 當(dāng)存在資本約束，只能選擇一個項目時，選擇

14、PI最大的項目。 四、投資回收期四、投資回收期（一）投資回收期（一）投資回收期( ( PP- payback periodPP- payback period ) )的含義的含義 指通過項目投產(chǎn)后的現(xiàn)金凈流量收回初始投資所需要的時間。（二）投資回收期的計算（二）投資回收期的計算假設(shè)T為項目各年累計現(xiàn)金凈流量首次出現(xiàn)正值的年份，投資回收期可下式計算：年的現(xiàn)金凈流量第對值年累計現(xiàn)金凈流量的絕第TTTPP11根據(jù)表6-2的數(shù)據(jù)，項目A累計現(xiàn)金凈流量（見表6-4）計算的投資回收期如下：表6-4 項目A累計現(xiàn)金凈流量 單位：萬元 解析：)(5 . 100040002) 12(年投資回收期年份0 1 2

15、3 現(xiàn)金凈流量-10 000 8 000 4 000 960 累計現(xiàn)金凈流量-10 000 -2 000 2 000 2 960 折現(xiàn)現(xiàn)金凈流量（8%）-10 000 7 407 3 429 762 累計折現(xiàn)現(xiàn)金凈流量-10 000 -2 593 837 1 599 （三）（三） 項目決策標(biāo)準(zhǔn)項目決策標(biāo)準(zhǔn) 如果 PP基準(zhǔn)回收期（公司自行確定或根據(jù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定） ，可接受該項目；反之則應(yīng)放棄。 在互斥項目比較分析時，應(yīng)以靜態(tài)投資回收期最短的方案作為中選方案。-40 K -30 K -18 K -3 K 7 K 14 K例 = 3 + ( 3K ) / 10K = 注: 最后負的累計現(xiàn)金流取絕對值

16、.0 1 2 3 4 5 -40 K 10 K 12 K 15 K 10 K 7 K累計現(xiàn)金流假設(shè)關(guān)假設(shè)關(guān)于這個項目的適當(dāng)于這個項目的適當(dāng)折現(xiàn)率折現(xiàn)率 (k) 是是13%.（四）投資回收期標(biāo)準(zhǔn)的評價（四）投資回收期標(biāo)準(zhǔn)的評價 優(yōu)點：方法簡單，反映直觀，應(yīng)用廣泛 缺點： 沒有考慮貨幣的時間價值和投資的風(fēng)險價值； 忽略了回收期以后的現(xiàn)金流量。 以按投資項目的行業(yè)基準(zhǔn)收益率或設(shè)定折現(xiàn)率計算的折現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金凈流量補償原始投資所需要的全部時間。 折現(xiàn)投資回收期折現(xiàn)投資回收期（PP discounted payback period )貼現(xiàn)回收期法優(yōu)點和缺點貼現(xiàn)回收期法優(yōu)點和缺點優(yōu)點優(yōu)點:u 容易計算和理解

17、容易計算和理解u 考慮了貨幣的時間考慮了貨幣的時間價值。價值。缺點缺點:u 忽略了回收期以后忽略了回收期以后的現(xiàn)金流的現(xiàn)金流u 最長可接受回收期的最長可接受回收期的確定受主觀影響確定受主觀影響（一）會計收益率（一）會計收益率(ARR-accounting rate of return )(ARR-accounting rate of return )的含義的含義%100年平均投資總額年平均凈收益會計收益率項目投產(chǎn)后各年凈收益總和的簡單平均計算 固定資產(chǎn)投資賬面價值的算術(shù)平均數(shù)（也可以包括營運資本投資額）五、會計收益率準(zhǔn)則五、會計收益率準(zhǔn)則投資項目年平均凈收益與該項目年平均投資額的比率。（二）會

18、計收益率的計算（二）會計收益率的計算基準(zhǔn)會計收益率通常由公司自行確定或根據(jù)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定 如果 ARR 基準(zhǔn)會計收益率，應(yīng)接受該方案； 如果 ARR 基準(zhǔn)會計收益率，應(yīng)放棄該方案。 多個互斥方案的選擇中，應(yīng)選擇會計收益率最高的項目。（三）（三） 項目決策標(biāo)準(zhǔn)項目決策標(biāo)準(zhǔn)（四）（四） 會計收益率標(biāo)準(zhǔn)的評價會計收益率標(biāo)準(zhǔn)的評價 優(yōu)點：簡明、易懂、易算。 缺點： 沒有考慮貨幣的時間價值和投資的風(fēng)險價值； 按投資項目賬面價值計算，當(dāng)投資項目存在機會成本時，其判斷結(jié)果與凈現(xiàn)值等標(biāo)準(zhǔn)差異很大，有時甚至得出相反結(jié)論。 【例】 ABC公司正在對某項目做投資決策分析，目前公司研究開發(fā)出一種保健產(chǎn)品，其銷售市場前景

19、看好。為了解保健產(chǎn)品的潛在市場，公司支付了50 000元，聘請咨詢機構(gòu)進行市場調(diào)查，調(diào)查結(jié)果表明這一產(chǎn)品市場大約有10%15%的市場份額有待開發(fā)。公司決定對該保健產(chǎn)品投資進行成本效益分析。其有關(guān)預(yù)測資料如下：（1）市場調(diào)研費50 000元為沉沒成本，屬于項目投資決策的無關(guān)成本。（2）保健品生產(chǎn)設(shè)備購置費為110 000元，使用年限5年，設(shè)備殘值為5 500元，按直線法計提折舊，每年折舊費20 900元；預(yù)計5 年后不再生產(chǎn)該產(chǎn)品后可將設(shè)備出售，其售價為30 000元。（3）公司購買一處可以滿足項目需要的廠房，價款為70 000元，根據(jù)稅法規(guī)定廠房按20年計提折舊，假設(shè)5年后該廠房的市場價值為6

20、0 000元。六、項目評價六、項目評價標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用的應(yīng)用 （4）預(yù)計保健品各年的銷售量(件)依次為：500、800、1 200、1 000、600；保健品市場銷售價格，第一年為每件200元，由于通貨膨脹和競爭因素，售價每年將以2%的幅度增長；保健品單位付現(xiàn)成本第一年100元，以后隨著原材料價格的大幅度上升，單位付現(xiàn)成本每年將以10%的比率增長。（5）生產(chǎn)保健品需要墊支的凈營運資本，假設(shè)各期按下期銷售收入10%估計。第一年初凈營運資本投資10 000元，第5年末凈營運資本為零。（6）公司所得稅率為25%，假設(shè)在整個經(jīng)營期內(nèi)保持不變。根據(jù)上述16的相關(guān)數(shù)據(jù),首先編制經(jīng)營收入與成本預(yù)測表,然后編制

21、項目現(xiàn)金流量表，如表6-6和表6-7所示。六、項目評價六、項目評價標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用的應(yīng)用年份銷售量單 價銷售收入付現(xiàn)單位成本付現(xiàn)成本總額1500200.00100 000100.0050 0002800204.00163 200110.0088 00031200208.08249 696121.00145 20041000212.24212 242133.10133 1005600216.49129 892146.4187 846首先編制經(jīng)營收入與成本預(yù)測表,然后編制項目現(xiàn)金流量表表6- 6經(jīng)營收入與付現(xiàn)成本預(yù)測 單位：元某年的單價=上年的單價（1+2%）某年的單位成本=上年的單位成本（1+10

22、%）表6- 7 現(xiàn)金流量預(yù)測 單位：元 項目012345項目存續(xù)期現(xiàn)金流量：銷售收入 100 000 163 200 249 696 212 242 129 892 銷售成本（付現(xiàn)成本）50 000 88 000 145 200 133 100 87 846 設(shè)備折舊20 900 20 900 20 900 20 900 20 900 廠房折舊3 500 3 500 3 500 3 500 3 500 息稅前利潤25 600 50 800 80 096 54 742 17 646 所得稅(25%)6 400 12 700 20 024 13 685 4 411 凈利潤（無負債）19 200 3

23、8 100 60 072 41 056 13 234 折舊24 400 24 400 24 400 24 400 24 400 經(jīng)營現(xiàn)金流量43 600 62 500 84 472 65 456 37 634 固定資產(chǎn)投資：設(shè)備投資-110 000 23 875* 廠房-70 000 58 125* 營運資本：營運資本(年末)10 000 16 320 24 970 21 224 12 989 0 營運資本增加值-10 000 -6 320 -8 650 3 745 8 235 12 989 投資與凈營運資本增加值-190 000 -6 320 -8 650 3 745 8 235 94 98

24、9 現(xiàn)金凈流量-190 000 37 280 53 850 88 217 73 691 132 624 累計現(xiàn)金凈流量-190 000 -152 720 -98 870 -10 652 63 039 195 663 設(shè)備處置現(xiàn)金流入：收入30 000元，應(yīng)繳納所得稅(30 000-5 500)0.25 6 125 ，抵減了現(xiàn)金流入年末營運資本=下年預(yù)計銷售收入10%某年營運資本追加支出該年末營運資本上年營運資本 表6- 8 項目資本成本、凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率 單位：元 ABCDEFG1項目0 1 2 3 4 5 2 資本成本3 真實資本成本10.00%10.50%11.05%11.60%12.1

25、5%4 預(yù)計通貨膨脹率2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%5 名義資本成本12.20%13.26%14.38%15.51%16.64%6 累計折現(xiàn)因子12.20%27.08%45.36%67.90%95.83%7 現(xiàn)金凈流量-190 000 37 280 53 850 88 217 73 691 132 624 8現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值-190 000 33 226 42 375 60 690 43 891 67 725 9凈現(xiàn)值57 908 B8+SUM(C8:G8)10內(nèi)部收益率23.53% =IRR(B7:G7)假設(shè)該項目風(fēng)險與公司風(fēng)險相同，預(yù)計公司真實資本成本（不考慮通貨膨脹因素

26、）第1年為10%，到第5年上升至12.15%，預(yù)計通貨膨脹率第1年為2%，到第5年上升至4%。投資項目凈現(xiàn)值及內(nèi)部收益率計算如表6-8所示。說明：說明：（1）由于項目的現(xiàn)金流量是按名義現(xiàn)金流量計算的，因此需將真實資本成本調(diào)整為名義資本成本，其調(diào)整公式為：名義利率=（1+真實利率）（1+預(yù)期通貨膨脹率）1 （2）如果項目資本成本各年不相同，需計算各年累計資本成本第三步、進行項目評價第三步、進行項目評價投資項目凈現(xiàn)值計算如下：)(90857908247000190%83.951624132%90.67169173%36.45121788%08.27185053%20.12128037000190元

27、NPV項目的內(nèi)部收益率為23.53%3 . 1000190908247PI)(15. 369173652103年P(guān)P%1 .38%1002/00018052341305641072601003820019ARRNPV大于零，PI大于1，IRR大于資本成本，會計收益率比較高，但投資回收期比較長。根據(jù)現(xiàn)有假設(shè)條件和預(yù)測數(shù)據(jù)，這個項目是可行的。第三節(jié)第三節(jié) 投資項目風(fēng)險分析投資項目風(fēng)險分析項目風(fēng)險來源一一敏感性分析 二二情景分析三三項目風(fēng)險調(diào)整四四一、投資項目風(fēng)險來源一、投資項目風(fēng)險來源v 項目風(fēng)險項目風(fēng)險 1. 含義 某一投資項目本身特有的風(fēng)險不考慮與公司其他項目的組合風(fēng)險效應(yīng)，單純反映特定項目未

28、來收益（凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率）可能結(jié)果相對于預(yù)期值的離散程度。 2. 衡量方法 通常采用概率的方法，用項目標(biāo)準(zhǔn)差項目標(biāo)準(zhǔn)差進行衡量。 3. 項目風(fēng)險的來源 項目自身因素：項目自身因素：項目特有因素或估計誤差帶來的風(fēng)險 外部因素：外部因素：（1）項目收益風(fēng)險（2）投資與經(jīng)營成本風(fēng)險（3）融資風(fēng)險（4）其他風(fēng)險二、敏感性分析二、敏感性分析 3. 基本思想基本思想 如果與決策有關(guān)的某個因素發(fā)生了變動，那么原定方案的NPV、IRR將受什么樣的影響。因此，它解決的是“如果.會怎樣”的問題。 1. 含義含義 衡量不確定性因素的變化對項目評價標(biāo)準(zhǔn)（NPV或IRR）的影響程度。 2. 分析目的分析目的 找出投資

29、機會的“盈利能力”對哪些因素最敏感，從而為決策者提供重要的決策信息。 4. 4. 敏感性分析的具體步驟敏感性分析的具體步驟確定敏感性分析對象 選擇不確定因素 調(diào)整現(xiàn)金流量 如，凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率等 市場規(guī)模、銷售價格、市場增長率、市場份額、項目投資額、變動成本、固定成本、項目周期等 注意：注意：銷售價格的變化 原材料、燃料價格的變化 項目投產(chǎn)后，產(chǎn)量發(fā)生了變化 現(xiàn)以保健品投資項目為例加以說明，假設(shè)影響該項目收益變動的因素主要是銷售量、單位成本以及資本成本，現(xiàn)以該項目的凈現(xiàn)值(57 908元)為基數(shù)值，計算上述各因素圍繞基數(shù)值分別增減10%、15%（每次只有一個因素變化）時新的凈現(xiàn)值。 表6-9

30、 各項因素變化對凈現(xiàn)值的影響 單位：元解析：因素變化百分比因素變化百分比銷售量銷售量單位付現(xiàn)成本單位付現(xiàn)成本資本成本資本成本15%84 136 19 901 43 788 110%75 393 32 570 48 356 100%57 908 57 908 57 908 90%40 423 83 246 68 052 85%31 680 95 915 73 360 圖6-4 項目凈現(xiàn)值對銷售量、單位付現(xiàn)成本和資本成本的敏感度 臨界值臨界值不改變某一評價指標(biāo)決策結(jié)論的條件下，某因素所能變動的上限或下限 【例6-1】假設(shè)某公司正在考慮一項投資，初始投資額為10 000元，第15年每年的銷售收入為6

31、4 000 元，變動成本總額為42 000元，固定成本總額為18 000元，其中折舊費為1 600元，假設(shè)所得稅稅率為25%，折現(xiàn)率為10%,則該項投資各年經(jīng)營現(xiàn)金凈流量和凈現(xiàn)值計算如下：盈虧臨界分析)(60046001%)251 ()000180004200064(51元NCF)(4387)5%,10,/(600400010元APNPV表6- 10 凈現(xiàn)值為零時各因素變動百分比 單位：萬元因素敏感程度：銷售收入變動成本固定成本項目年限投資額折現(xiàn)率最強 最弱根據(jù)【例例6-16-1】中的數(shù)據(jù)，利用Excel軟件中的單變量求解，依次檢驗每一項預(yù)計值并確定項目的凈現(xiàn)值由正值變?yōu)榱阒暗淖儎映潭?，如?/p>

32、6-10所示。項目原預(yù)計現(xiàn)金流量NPV=0的現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量變動上下限投資額10 000 17 438 74.38%銷售收入64 000 61 384 -4.09%變動成本42 000 44 616 6.23%固定成本18 000 20 616 14.53%折現(xiàn)率 10% 36% 260%項目年限 5.0 2.6 -48.60% 5. 5. 敏感性分析方法的評價敏感性分析方法的評價 優(yōu)點優(yōu)點：能夠在一定程度上就多種不確定因素的變化對項目評價標(biāo)準(zhǔn)的影響進行定量分析，有助于決策者明確在項目決策時應(yīng)重點分析與控制的因素。 缺點缺點：沒有考慮各種不確定因素在未來發(fā)生變動的概率分布狀況，因而影響風(fēng)險分析

33、的正確性。 三、情景分析三、情景分析 投資項目風(fēng)險不僅取決于對各主要因素變動的敏感性，而且還取決于各種因素變化的概率分布狀況。敏感性分析只考慮了第一種情況，情景分析可以同時考慮這兩種情況。 在情景分析中，分析人員在各因素基數(shù)值的基礎(chǔ)上，分別確定一組“差”的情況（銷售量低、售價低、成本高等）和一組“好”的情況，然后計算“差”和“好”兩種情況下的凈現(xiàn)值，并將計算結(jié)果與基數(shù)凈現(xiàn)值進行比較。 在【例例6-16-1】中，預(yù)期項目的凈現(xiàn)值為7 438元。在決定是否接受此項目之前，可將影響項目的關(guān)鍵因素，如投資額、銷售收入、成本等方面的變化，分為最佳、最差、正常(預(yù)期值)三種項目，并計算不同項目的投資凈現(xiàn)值

34、。為分析方便，假設(shè)分析人員確信，除銷售收入和變動成本以外，影響現(xiàn)金流量的其他因素都是確定的。據(jù)預(yù)測，銷售收入最低為56 000元，最高為73 600元；變動成本則在38 640元至453 600元之間變動。不同情景下的項目凈現(xiàn)值計算見表6-11。方 案概率銷售收入變動成本凈現(xiàn)值最差項目0.2 56 000 38 640 -5 754 基礎(chǔ)項目0.5 64 000 42 000 7 438 最佳項目0.3 73 600 45 360 25 179 表6- 11 情景分析 單位：元 表6-11表明，項目的凈現(xiàn)值在-5 754元至25 179元之間波動，為了解項目的風(fēng)險情況，還可以計算該項目期望凈現(xiàn)

35、值，以及不同情景下項目凈現(xiàn)值與期望凈現(xiàn)值離差。情景分析可以為提供項目特有風(fēng)險的有用信息，但這種方法只考慮項目的幾個離散情況，其分析結(jié)果有時不能完全反映項目的風(fēng)險狀況。四、項目風(fēng)險調(diào)整四、項目風(fēng)險調(diào)整nttntttiNCFrNCFNPV0011i無風(fēng)險利率一般以政府債券利率表示風(fēng)險溢酬取決于項目風(fēng)險的高低 凈現(xiàn)值公式調(diào)整確定方法1. 1.風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法以凈現(xiàn)值準(zhǔn)則為基礎(chǔ)進行風(fēng)險調(diào)整，主要有風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法法和風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法。前者是調(diào)整凈現(xiàn)值公式的分母分母，后者是調(diào)整凈現(xiàn)值公式的分子分子。根據(jù)項目的標(biāo)準(zhǔn)離差率調(diào)整折現(xiàn)率 根據(jù)同類項目的風(fēng)險收益系

36、數(shù)與反映特定項目風(fēng)險程度的標(biāo)準(zhǔn)離差率估計風(fēng)險溢酬，然后再加上無風(fēng)險利率，即為該項目的風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率。 標(biāo)準(zhǔn)離差率特定項目的險收益斜率同類項目風(fēng)率利無風(fēng)險率現(xiàn)折風(fēng)險調(diào)整計算公式：采用風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法時，對風(fēng)險大的項目采用較高的折現(xiàn)率，對風(fēng)險小的項目采用較低的折現(xiàn)率。 風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法的評價 優(yōu)點：優(yōu)點：簡單明了，符合邏輯，在實際中運用較為普遍。 缺點：缺點：把風(fēng)險收益與時間價值混在一起,使得風(fēng)險隨著時間的推移被認(rèn)為地逐年擴大。2 2、風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法、風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法 又稱確定等值法（certainty equivalent menthod）或肯定當(dāng)量法 基本思想基本思想 首先確定與風(fēng)險性現(xiàn)

37、金流量同等效用的無風(fēng)險現(xiàn)金流量，然后用無風(fēng)險利率折現(xiàn)，計算項目的凈現(xiàn)值，以此作為決策的基礎(chǔ)。 在確定等值法下，風(fēng)險項目的凈現(xiàn)值可按下式計算：nttttiNCFNPV0)1 (i 為無風(fēng)險利率體現(xiàn)無風(fēng)險現(xiàn)金流量和風(fēng)險現(xiàn)金流量之間的關(guān)系 確定等值系數(shù)（t）10tt風(fēng)險現(xiàn)金流量確定現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)離差率越低，t就越大 確定現(xiàn)金流量確定等值系數(shù)（t）風(fēng)險現(xiàn)金流量即無風(fēng)險現(xiàn)金流量【例】假設(shè)某項目的壽命周期為1年，年末預(yù)期現(xiàn)金流量為6 000萬元，投資者要求的收益率為12%，無風(fēng)險利率為4%，假設(shè)不考慮項目的初始成本，項目的現(xiàn)值為：萬元3575%1210006PV根據(jù)上述計算結(jié)果，采用無風(fēng)險利率取代資

38、本成本，就可以得到確定等值系數(shù)：9285. 03575%410006計算結(jié)果表明，投資項目1年后收到的不確定現(xiàn)金流量6 000萬元，還是確定現(xiàn)金流量5571萬元（60000.9285），對項目投資價值的影響是一樣的，即都可得到等值的項目現(xiàn)值。 風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法的評價 優(yōu)點：優(yōu)點： 通過對現(xiàn)金流量的調(diào)整來反映各年的投資風(fēng)險，并將風(fēng)險因素與時間因素分開討論，這在理論上是成立的。 缺點：缺點： 確定等值系數(shù)t很難確定，每個人都會有不同的估算，數(shù)值差別很大。在更為復(fù)雜的情況下，確定等值反映的應(yīng)該是股票持有者對風(fēng)險的偏好，而不是公司管理當(dāng)局的風(fēng)險觀。 約翰 R格雷厄姆與坎貝爾R哈維1999年對1998

39、年“財富500強”的CFO做了有關(guān)項目風(fēng)險調(diào)整的問卷調(diào)查表7- 13 項目風(fēng)險調(diào)整反饋表 單位：%風(fēng)險來源調(diào) 整折現(xiàn)率調(diào) 整現(xiàn)金流量兩者同時使 用兩者都不采用1.預(yù)期通貨膨脹風(fēng)險2.利率風(fēng)險3.利率期限風(fēng)險（長期與短期利率變動）4.GDP或商業(yè)周期風(fēng)險5.商品價格風(fēng)險6.外匯風(fēng)險7.財務(wù)危機（破產(chǎn)概率）8.公司規(guī)模9.“市場-賬面”比率（市場價值/公司資產(chǎn)賬面價值）10.成長趨勢（近期股票價格走勢） 11.90 15.30 8.57 6.84 2.86 10.80 7.41 14.57 3.98 3.4314.45 8.78 3.7118.8018.8615.34 6.27 6.00 1.99

40、 2.8611.9024.6512.5718.8010.8618.75 4.8413.43 7.10 4.8661.7551.2775.1455.5667.4355.1181.8466.0086.9388.85本章小結(jié)本章小結(jié) 1.影響項目評價的兩個關(guān)鍵因素：一是項目預(yù)期現(xiàn)金流量；二是投資項目的必要收益率或資本成本。 2.凈現(xiàn)值是按項目必要收益率對項目的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)后的價值，它是項目必要收益率的單調(diào)減函數(shù)。本章小結(jié)本章小結(jié) 3 .利用IRR標(biāo)準(zhǔn)選擇投資項目的基本原則是：若IRR大于或等于項目資本成本或投資最低收益率，則接受該項目；反之，則放棄。 4 .凈現(xiàn)值與內(nèi)部收益率在互斥項目評價中發(fā)生

41、差異的主要原因在于它們假設(shè)的再投資利率不同，前者假設(shè)的再投資利率是項目的資本成本；后者假設(shè)的再投資利率是項目本身的內(nèi)部收益率。 本章小結(jié)本章小結(jié) 5. 如果NPV和IRR兩種指標(biāo)都采取共同的再投資利率進行計算，則排序矛盾便會消失。按同一再投資利率計算的內(nèi)部收益率稱為調(diào)整或修正內(nèi)部收益率。 6. 在其他因素不變的情況下，項目回收期越短，項目的流動性就越大。由于遠期現(xiàn)金流量的風(fēng)險大于近期現(xiàn)金流量的風(fēng)險，因此，投資回收期通常作為衡量項目風(fēng)險的指標(biāo)。 本章小結(jié)本章小結(jié) 7投資項目現(xiàn)金流量應(yīng)遵循實際現(xiàn)金流量原則、增量現(xiàn)金流量的原則和稅后原則。在預(yù)測項目現(xiàn)金流量時，通常不包括與項目舉債融資有關(guān)的現(xiàn)金流量，利息費用在項目的資本成本中考慮。 8. 項目風(fēng)險是指某一投資項目本身特有的風(fēng)險，即不考慮與公司其他項目的組合風(fēng)險效應(yīng)，單純反映特定項目未來收益（凈現(xiàn)值或內(nèi)部收益率）可能結(jié)果相對于預(yù)期值的離散程度。本章小結(jié)本章小結(jié) 10.風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法就是調(diào)整凈現(xiàn)值公式的分母，項目的風(fēng)險越大，折現(xiàn)率就越高，項目收益的現(xiàn)值就越小。確定等值法是效用