風(fēng)險(xiǎn)投資方式

1、風(fēng)險(xiǎn)投資方式問(wèn)題的提出傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資基本上采取由外向內(nèi)”的投資模式。公司創(chuàng)始人（founder）在國(guó) 外設(shè)立一家特殊目的公司，然后特殊目的公司在國(guó)內(nèi)設(shè)立一家外商獨(dú)資企業(yè)，并通過(guò)并購(gòu)或者合同控制方式實(shí)質(zhì)控制國(guó)內(nèi)實(shí)際運(yùn)營(yíng)的資產(chǎn)（實(shí)體）；風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資于特殊目的公司層面，特殊目的公司向風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)行優(yōu)先股以獲取風(fēng) 險(xiǎn)投資基金的資金；特殊目的公司獲取資金之后，以增資或者股東貸款方式，將 所獲得的資金投入外商投資企業(yè)，由外商投資企業(yè)在國(guó)內(nèi)分配有關(guān)資金的使用。由外向內(nèi)”的傳統(tǒng)投資模式有著許多優(yōu)勢(shì)：風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過(guò)投資于境外的特殊 目的公司間接投資國(guó)內(nèi)資產(chǎn)（實(shí)體），可以達(dá)到中國(guó)政府對(duì)其投資監(jiān)管的最小化，

2、同時(shí)利用國(guó)外靈活的公司法安排一系列國(guó)內(nèi)公司法無(wú)法給予的特別權(quán)利，而且便于安排包括海外上市在內(nèi)的一系列退出機(jī)制。然而政府出于對(duì)資本外逃以及流動(dòng) 性資本短期套利兩種截然不同資本流動(dòng)的戒備心理，從2005年1月24日國(guó)家外匯管理局的11號(hào)文開(kāi)始，經(jīng)歷29號(hào)文、75號(hào)文，到商務(wù)部2006年10號(hào)文以 及2007年6月份國(guó)家外匯管理局的106號(hào)文，出臺(tái)了一系列限制返程投資和關(guān) 聯(lián)并購(gòu)的法規(guī)，其中商務(wù)部2006年10號(hào)文以及國(guó)家外匯管理局的106號(hào)文將這 方面的管制推向最高峰。2006年9月8日商務(wù)部10號(hào)文生效之后，商務(wù)部目前 為止尚未批準(zhǔn)任何關(guān)聯(lián)并購(gòu)，因而境外特殊目的公司通過(guò)并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)將境內(nèi)資 產(chǎn)注

3、入境外特殊目的公司的模式基本上處于停滯狀態(tài)。在這些限制之下，對(duì)于成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金開(kāi)始考慮直接投資國(guó)內(nèi)企業(yè)而不再堅(jiān)持由外向內(nèi)”的模式。另一方面，國(guó)內(nèi)本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金開(kāi)始蓬勃發(fā)展。對(duì)于許多國(guó)內(nèi)基金而言，赴海外投資一家控股公司然后再由控股公司返程投資回到國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)涉及境 內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外投資、境外公司境內(nèi)返程投資等一系列復(fù)雜、繁瑣且耗時(shí)的法律程序， 因而青睞于境內(nèi)直接投資。更為令人鼓舞的是，目前越來(lái)越多的風(fēng)險(xiǎn)投資基金培 育的企業(yè)開(kāi)始在國(guó)內(nèi)上市；隨著 2006年6月深圳中小企業(yè)板實(shí)現(xiàn)全流通后的上 市 開(kāi)閘”，以深圳同洲電子登陸中小企業(yè)板并融資 3.5億元為標(biāo)志，拉開(kāi)了風(fēng)險(xiǎn) 投資國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)退出的

4、序幕。截至 2006年底，已經(jīng)有5家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)在深 圳中小板實(shí)現(xiàn)IPO,占2006年22個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)IPO案例數(shù)的27.73%。不同于在境外安排風(fēng)險(xiǎn)投資的情形，風(fēng)險(xiǎn)投資基金在境內(nèi)的投資適用的是中國(guó)法，包括中國(guó)的合同法、公司法以及證券法等。然而與諸如開(kāi)曼群島或者維爾 京群島等一些避稅港相比，我國(guó)的一些法律仍屬僵硬，以至于風(fēng)險(xiǎn)投資基金在國(guó) 內(nèi)投資時(shí)碰到不少難題，而風(fēng)險(xiǎn)投資基金不得不削足適履”，充分利用現(xiàn)行法律 提供的一些空間，盡可能地保護(hù)自己。風(fēng)險(xiǎn)投資基金直接投資于國(guó)內(nèi)企業(yè)基本上有兩種模式：（1）在國(guó)內(nèi)設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金并投資國(guó)內(nèi)企業(yè)，以及（2）基金仍然設(shè)在海外，然后從海外直接投資國(guó) 內(nèi)企業(yè)?？?/p>

5、慮到基金規(guī)模問(wèn)題以及設(shè)立基金審批問(wèn)題，目前第一種模式采用的還不是很多，因而本文不予探討。本文主要討論前述第二種投資模式， 并總結(jié)筆者 最近兩年參與的若干風(fēng)險(xiǎn)投資基金從海外直接投資境內(nèi)項(xiàng)目的一點(diǎn)心得。二、 注冊(cè)資本制度合股權(quán)比例的確定傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目幾乎均是創(chuàng)始人以很少的現(xiàn)金（一般為1 - 10萬(wàn)美金）成立一家控股公司（目標(biāo)公司”），該公司一般為股份有限公司，創(chuàng)始人持有其 100%股份，之后創(chuàng)始人將知識(shí)產(chǎn)權(quán)、個(gè)人勞務(wù)投入目標(biāo)公司，使得目標(biāo)公司增 值；在目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)一段時(shí)間之后風(fēng)險(xiǎn)投資基金以現(xiàn)金出資方式對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行 增資，該等增資可換取的股份是基于對(duì)于公司價(jià)值的重新評(píng)估而得，因而與創(chuàng)始人原先投

6、入的資金無(wú)任何關(guān)系；與此相關(guān)的 對(duì)賭條款”，即如果目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng) 業(yè)績(jī)不如預(yù)期或者大大超過(guò)預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)投資基金投入時(shí)的目標(biāo)公司的價(jià)值相應(yīng)地 調(diào)整，進(jìn)而風(fēng)險(xiǎn)投資基金在目標(biāo)公司中的股份將相應(yīng)調(diào)整。我國(guó)公司法對(duì)于股份有限公司設(shè)立的門(mén)檻還是比較高而且程序復(fù)雜，所以幾乎所有目標(biāo)公司都首先是有限責(zé)任公司， 在上市之前再改制成股份有限公司，因 而絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資基金在國(guó)內(nèi)投資時(shí)都是投向有限責(zé)任公司。與股份有限公司相比，投資者在有限責(zé)任公司中的權(quán)益體現(xiàn)為股權(quán)， 而非股份。然而我國(guó)的公司 法長(zhǎng)期以來(lái)以 出資”概念取代 股權(quán)”概念，以至于許多審批、登記部門(mén)將各方在 注冊(cè)資本中的 出資”比例強(qiáng)制性地等同于 股權(quán)”，不

7、允許各股東通過(guò)約定的方式 確定股權(quán)比例。由于風(fēng)險(xiǎn)投資依據(jù)的公司價(jià)值一般遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公司的注冊(cè)資本，如果簡(jiǎn)單地看風(fēng)險(xiǎn)投資基金投入的金額在目標(biāo)公司注冊(cè)資本中的比例，每一輪融資結(jié)果風(fēng)險(xiǎn)投資基金絕對(duì)是占目標(biāo)公司注冊(cè)資本的絕大多數(shù)，以此為依據(jù)的話風(fēng)險(xiǎn)投資基金將持有目標(biāo)公司的絕大多數(shù)股權(quán)。顯然，這與風(fēng)險(xiǎn)投資基金、創(chuàng)始人以及目標(biāo)公司的商業(yè)意圖背道而馳。這一誤區(qū)現(xiàn)在正在逐漸得以糾正，主要體現(xiàn)在（1） 2005年頒布的新公司法 在股權(quán)轉(zhuǎn)讓章節(jié)首次引入 股權(quán)”概念并且用 股權(quán)”代替 出資”，（2）商務(wù)部等部 委2003年頒布的外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定就已經(jīng)規(guī)定外商并購(gòu)境 內(nèi)企業(yè)（包括股權(quán)并購(gòu)以及向境內(nèi)企業(yè)增資）

8、 時(shí)，外方投資者的股權(quán)比例可以由 各方在境內(nèi)公司屆時(shí)的評(píng)估價(jià)值基礎(chǔ)上約定，2006年修訂后的關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定延續(xù)了這種做法。雖然并購(gòu)條例已有可以依據(jù)資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果約定股權(quán)比例的規(guī)定，但顯然該等約定是有條件的，即以此資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果為 基礎(chǔ)”。然而由于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)評(píng)估方法與 國(guó)外的不同，使得依國(guó)內(nèi)評(píng)估出來(lái)的企業(yè)的價(jià)值一般均小于風(fēng)險(xiǎn)投資基金創(chuàng)始人 約定的價(jià)值，特別是在高科技行業(yè)。筆者曾經(jīng)處理過(guò)一個(gè)案子，風(fēng)險(xiǎn)投資基金意 欲通過(guò)增資方式投資于一家開(kāi)發(fā) ERP系統(tǒng)的軟件公司，公司成立一年，雙方約 定價(jià)值為300萬(wàn)美元，并依此確定股權(quán)比例，然而資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)只愿意按凈資產(chǎn) 進(jìn)行評(píng)估，結(jié)果評(píng)估出來(lái)的價(jià)值

9、只有600多萬(wàn)人民幣，審批機(jī)構(gòu)就要我們解釋為 什么應(yīng)當(dāng)按照雙方約定的價(jià)值而不是評(píng)估師的評(píng)估價(jià)值確定股權(quán)比例。我們只能解釋兩個(gè)評(píng)估機(jī)制的不同以及法律沒(méi)有強(qiáng)求一定要按照”資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值確定股權(quán)比例，而且風(fēng)險(xiǎn)投資基金和目標(biāo)公司約定的價(jià)值高于評(píng)估價(jià)值是對(duì)中方原有權(quán) 益的保護(hù)而非貶損；審批機(jī)構(gòu)最終同意了我們的方案之后，到了工商局（系某直 轄市工商局）又碰到問(wèn)題：工商局認(rèn)為 股權(quán)”等于 出資”，是不可約定的，由于 高溢價(jià)增資的金額根據(jù)并購(gòu)條例全部計(jì)入注冊(cè)資本，風(fēng)險(xiǎn)投資基金在注冊(cè)資本的 出資中占有絕大多數(shù)的出資，應(yīng)當(dāng)是依此進(jìn)行工商登記，我們拿出并購(gòu)條例與其 探討，工商局最后說(shuō)：國(guó)內(nèi)工商局登記系統(tǒng)還是按照 股權(quán)

10、”比例等于 加資”比例 的默認(rèn)方式進(jìn)行工商登記，一般登記人員是無(wú)權(quán)更改系統(tǒng)設(shè)置的，最后請(qǐng)示了領(lǐng) 導(dǎo)才手動(dòng)調(diào)整工商登記的股權(quán)比例設(shè)置。如果說(shuō)并購(gòu)條例第十三條還是為風(fēng)險(xiǎn)投資基金以其熟悉的高溢價(jià)增資的方 法進(jìn)入中國(guó)開(kāi)了一扇門(mén)的話，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)入目標(biāo)公司之后一段時(shí)間根據(jù) 目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無(wú)需支付任何額外價(jià)款方式調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)投資基金在目標(biāo)公司 股權(quán)比例的 對(duì)賭協(xié)議”在現(xiàn)行的法律框架之內(nèi)較難操作。如果沒(méi)有任何注冊(cè)資本 的增加或減少，或者發(fā)生投資者之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為， 公司是不能擅自調(diào)整各個(gè) 股東之間的股權(quán)比例，工商局也不會(huì)受理這種變更登記；而如果用創(chuàng)始人與風(fēng)險(xiǎn)投資基金之間 股權(quán)轉(zhuǎn)讓”方式來(lái)實(shí)現(xiàn)因 對(duì)賭

11、協(xié)議”引起的股權(quán)調(diào)整也有其難度， 因?yàn)橥馍掏顿Y企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓需要審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，而現(xiàn)階段讓審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)一項(xiàng)對(duì) 價(jià)為零的股權(quán)轉(zhuǎn)讓基本上不現(xiàn)實(shí)；如果雙方之間事先約定一個(gè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格并將 其填入股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中報(bào)送審批部門(mén)審批，然后由創(chuàng)始人簽署一份side letter宣布放棄股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議里股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的請(qǐng)求權(quán)，這種處理方式有兩點(diǎn)不確定性， 即該等放棄股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否構(gòu)成對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的修改，以及如果是修改的話是否需要原審批機(jī)關(guān)的批準(zhǔn)才能生效 (如果是，則同上述一樣，該等批準(zhǔn)基本上 是無(wú)法獲得的)。筆者在最近一個(gè)交易中推薦客戶(hù)采用一次融資分兩次增資的方式(twotranches進(jìn)行操作，即第一次增資按照擬

12、定的價(jià)值進(jìn)行并獲得一定股權(quán)比例，到 了約定業(yè)績(jī)年限屆滿(mǎn)(一般為1-2年)再進(jìn)行公司價(jià)值評(píng)估并進(jìn)行第二次增資， 屆時(shí)增資額和股權(quán)比例以已經(jīng)調(diào)整后的公司價(jià)值為依據(jù)確定，同時(shí)對(duì)于前面年限內(nèi)股權(quán)比例如果需要調(diào)整的話在這次增資時(shí)一并調(diào)整。然而這種安排只能最大程 度上解決關(guān)于調(diào)整問(wèn)題，但是由于分兩次增資使得風(fēng)險(xiǎn)投資基金分兩次獲得目標(biāo) 公司股權(quán)且一開(kāi)始獲得的股權(quán)比預(yù)期的要少，如何保障在約定業(yè)績(jī)年限后其有限 股權(quán)比例不會(huì)被稀釋是重點(diǎn)考慮的問(wèn)題。三、退出機(jī)制的安排傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資的目標(biāo)公司均應(yīng)給予風(fēng)險(xiǎn)投資基金包括清算優(yōu)先 權(quán)、贖回和上市在內(nèi)的退出機(jī)制；有的時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)投資基金還會(huì)要求創(chuàng)始人授予一 項(xiàng)出售期權(quán)(

13、put option),即在一定條件成就后可以強(qiáng)制要求創(chuàng)始人購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)投 資基金持有的股份。不論是贖回還是出售期權(quán)情形，風(fēng)險(xiǎn)投資基金應(yīng)收回的投資 額都是事先擬定好的；除了以上公司或者創(chuàng)始人提供的退出機(jī)制外，風(fēng)險(xiǎn)投資基金還有出售股權(quán)不受制于其他股東優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)限制的權(quán)利和在其他創(chuàng)始人股東 出售股權(quán)時(shí)共售權(quán)利(co-sale right)。以下是在國(guó)內(nèi)開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，如何在中國(guó)法律框架下實(shí)施、適用上述退出 機(jī)制的一些評(píng)論。(1)首次公開(kāi)發(fā)行如果企業(yè)業(yè)績(jī)良好，上市顯然是最理想的退出方式。國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市由于 還需要證監(jiān)會(huì)審批，而證監(jiān)會(huì)目前出于發(fā)展國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的需要，不輕易批準(zhǔn)海 外上市，對(duì)于境內(nèi)一般規(guī)模

14、民營(yíng)或外資企業(yè)直接發(fā)行 H股或者赴紐約證券交易 所（或者其他海外交易所）上市的申請(qǐng)更是不太可能給予批準(zhǔn)。 因而對(duì)于這些國(guó) 內(nèi)企業(yè)而言比較現(xiàn)實(shí)的選擇是國(guó)內(nèi)上市（包括上海主板和深圳中小板） 。國(guó)內(nèi)上 市目前市盈率普遍比海外上市的要高， 然而民營(yíng)（包括外資）企業(yè)的上市受制于 商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)等部門(mén)的審批和核準(zhǔn)，在進(jìn)度上也可能會(huì)受一些非法律因素影響。另外，風(fēng)險(xiǎn)投資基金在國(guó)內(nèi)上市的鎖定期比海外要長(zhǎng)。 海外上市情形下對(duì)于 風(fēng)險(xiǎn)投資基金的鎖定期一般不超過(guò) 180天，鎖定期之后風(fēng)險(xiǎn)投資基金將有各種 登記權(quán)（registration right）要求目標(biāo)公司協(xié)助風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過(guò)證券交易市場(chǎng)退 出目標(biāo)公司。而我國(guó)公

15、司法第一百四十二條規(guī)定， 發(fā)起人持有的本公司股份，自 公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)?公司公開(kāi)發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股 票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓?zhuān)欢虅?wù)部的關(guān)于設(shè)立外商投資股份有限公司若干問(wèn)題的暫行規(guī)定 更是規(guī)定，發(fā)起人股份的轉(zhuǎn)讓?zhuān)氃诠?設(shè)立登記3年后進(jìn)行，并經(jīng)公司原審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)。在上市之前或者目標(biāo)公司業(yè)績(jī)不佳時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金只能選擇以下一些方式 退出。（2）贖回、回購(gòu)和減資在一般海外的風(fēng)險(xiǎn)投資架構(gòu)中，風(fēng)險(xiǎn)投資基金會(huì)和目標(biāo)公司約定如果公司若 干年（一般為五年左右）內(nèi)無(wú)法完成首次公開(kāi)發(fā)行，風(fēng)險(xiǎn)投資基金應(yīng)就有權(quán)要求目 標(biāo)公司贖回自己的股份，價(jià)格為當(dāng)年購(gòu)買(mǎi)股份的價(jià)款加上

16、一定的利息。我國(guó)公司法對(duì)于股東贖回權(quán)的行使僅限于非常有限的一些場(chǎng)合，且僅針對(duì)有限責(zé)任公司。根據(jù)公司法第七十五條規(guī)定，有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決 議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)：（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條 件的；（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；（三）公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限 屆滿(mǎn)或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過(guò)決議修改章程使公司存 續(xù)的。顯然這與海外結(jié)構(gòu)的贖回安排還有很大的差距。 與贖回概念類(lèi)似的是減資。 國(guó)家工商行政管理總局關(guān)于公司減少注冊(cè)資本辦理變更登記有關(guān)問(wèn)題的答復(fù) （工商企字2003

17、第12號(hào)）肯定了股東之間可以不按比例減資。 外商投企業(yè)在經(jīng)營(yíng) 期限內(nèi)，如確有正當(dāng)理由，在不影響企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)，且不侵犯?jìng)鶛?quán)人利益的前提 下，可以向原審批機(jī)關(guān)提出縮小生產(chǎn)規(guī)模、 調(diào)整投資總額和注冊(cè)資本的申請(qǐng)， 經(jīng) 原審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，由原登記機(jī)關(guān)核準(zhǔn)后，辦理變更登記，并報(bào)國(guó)家工商行政管理 局備案。5根據(jù)公司法第一百七十八條的規(guī)定，公司需要減少注冊(cè)資本時(shí)，必須 編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單。公司應(yīng)當(dāng)自作出減少注冊(cè)資本決議之日起十日內(nèi)通 知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上公告。債權(quán)人自接到通知書(shū)之日起三十日內(nèi)， 未接到通知書(shū)的自公告之日起四十五日內(nèi)， 有權(quán)要求公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng) 的擔(dān)保。然而根據(jù)以往實(shí)踐，出

18、于地方政績(jī)的需要，地方商務(wù)主管部門(mén)極少批準(zhǔn) 外商投資企業(yè)的減資；而且即使商務(wù)主管部門(mén)批準(zhǔn)了減資， 外方可以帶走的資金 一般還是僅限于根據(jù)其股權(quán)比例在注冊(cè)資本中相對(duì)應(yīng)的金額。而根據(jù)前面的探 討，風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資于目標(biāo)公司一般都是基于高溢價(jià)增資而且根據(jù)并購(gòu)條例該 等溢價(jià)應(yīng)當(dāng)直接進(jìn)入注冊(cè)資本，其持有股權(quán)比例與其出資在注冊(cè)資本中的比例不 對(duì)等，如果按照上述方式減資，風(fēng)險(xiǎn)投資基金只能收回很少的一部分投資款項(xiàng)而 不是當(dāng)年所有的增資額。因而顯然這不是一個(gè)理想的方案。股份有限公司的股東沒(méi)有任何贖回的權(quán)利， 股份有限公司只有有限的回購(gòu)權(quán) 利，我們可以通過(guò)約定在一些情況下公司必須要行使其回購(gòu)權(quán)從而達(dá)到與股東贖 回

19、權(quán)類(lèi)似的法律效果。根據(jù)公司法第一百四十三條，股份有限公司能夠行使回購(gòu) 權(quán)的情形限于以下場(chǎng)合：（一）減少公司注冊(cè)資本；（二）與持有本公司股份的其 他公司合并；（三）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公 司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的。顯然風(fēng)險(xiǎn)投資基金可以利用 前述第（一）項(xiàng)的規(guī)定，約定創(chuàng)始人及其他股東促使目標(biāo)公司在特定條件下回購(gòu) 自己持有的股份。公司法繼續(xù)規(guī)定股份有限公司因前述第（一）項(xiàng)至第（三）項(xiàng) 的原因收購(gòu)本公司股份的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會(huì)決議，而且公司法第一百零四條規(guī)定 股東大會(huì)作出修改公司章程、增加或者減少注冊(cè)資本的決議，以及公司合并、分 立、解散或者變更公司形

20、式的決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之 二以上通過(guò)。因而能否回購(gòu)成功，除了目標(biāo)公司之外，還要取決于多少股東能夠 同意回購(gòu)。另外，本文第四章也將討論到，在目標(biāo)公司完成股份制改造、變成股 份有限公司并且其不再享有優(yōu)先權(quán)利之后， 如何確保風(fēng)險(xiǎn)投資基金還能促使目標(biāo) 公司實(shí)施上述回購(gòu)。(3)出售期權(quán)(put option)根據(jù)出售期權(quán)的安排，風(fēng)險(xiǎn)投資基金向創(chuàng)始人出售其持有的目標(biāo)公司的股權(quán) 時(shí)必須經(jīng)相關(guān)商務(wù)主管部門(mén)的審批。由于向創(chuàng)始人出售股權(quán)需要重新簽署股權(quán)轉(zhuǎn) 讓合同并報(bào)商務(wù)主管部門(mén)批準(zhǔn)，如果屆時(shí)創(chuàng)始人不配合，很顯然法院不太可能根 據(jù)出售期權(quán)安排的約定逕行判令創(chuàng)始人實(shí)際履行、收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資基金持有

21、的股 權(quán)。即使雙方簽署了該等股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同，約定了購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，審批機(jī)關(guān)和外匯主管 機(jī)關(guān)還是可能會(huì)審查該等股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否合理。一般來(lái)說(shuō)出售期權(quán)約定的價(jià)格 相當(dāng)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金原來(lái)投入目標(biāo)公司的投資金額加上一定的利息。如果公司業(yè)績(jī)不好甚至虧損，風(fēng)險(xiǎn)投資基金要轉(zhuǎn)讓小部分股權(quán)，但價(jià)格卻是原高溢價(jià)下的投 資額加上一定利息，該等價(jià)格一定大大超過(guò)相同股權(quán)比例乘以公司注冊(cè)資本(或者公司資產(chǎn))所得金額。主管部門(mén)傳統(tǒng)的 加資”等于 股權(quán)”思想很可能再次作祟， 因此能否同意該等價(jià)格并同意創(chuàng)始人購(gòu)買(mǎi)相關(guān)外匯匯出還不得而知。(4)不受制于優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)地出售給第三方以及共售權(quán) (co-sale right)通過(guò)目標(biāo)公司的章程約

22、定風(fēng)險(xiǎn)投資基金可以不受制于其他股東優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán) 向第三方出售股權(quán)以及在創(chuàng)始人出售股權(quán)時(shí)有權(quán)參與共同出售，這并不違背中國(guó)法律，因?yàn)楣痉ǖ谄呤l就有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)定公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定然而正如前文所述，外商投資企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓需 要審批而且價(jià)格也可能需要受到一定程度的審查，因而存在一些不確定性。(5)清算優(yōu)先權(quán)清算優(yōu)先權(quán)一般指在目標(biāo)公司清算后，風(fēng)險(xiǎn)投資基金有權(quán)從支付完畢目標(biāo)公 司債務(wù)之后的剩余財(cái)產(chǎn)內(nèi)優(yōu)先獲得相當(dāng)于其原投資款項(xiàng)加上一定利息的金額，然后尚余的財(cái)產(chǎn)由各股東按比例分享。風(fēng)險(xiǎn)投資基金可以在目標(biāo)公司的合資或合作 合同中約定，在特定條件下具有權(quán)提議終止并清算目標(biāo)公司。

23、根據(jù)中外合資經(jīng) 營(yíng)企業(yè)法實(shí)施條例第九十四條規(guī)定：合營(yíng)企業(yè)清償債務(wù)后的剩余財(cái)產(chǎn)按照合營(yíng)各方的出資比例進(jìn)行分配，但合營(yíng)企業(yè)協(xié)議、合同、章程另有規(guī)定的除外 ”， 合資合同和章程可以約定合資企業(yè)清算時(shí)財(cái)產(chǎn)的分配順序，因此對(duì)于合資企業(yè)， 我們可以在合資合同中約定風(fēng)險(xiǎn)投資基金的清算優(yōu)先權(quán)(即清算時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金應(yīng)有權(quán)從目標(biāo)公司清償債務(wù)后的剩余財(cái)產(chǎn)中優(yōu)先收回其原高溢價(jià)投入的增資 款及一定的利息，以后所有股東再根據(jù)股權(quán)比例分配目標(biāo)公司剩余財(cái)產(chǎn))。中外合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)法也有類(lèi)似的規(guī)定。8然而需提醒的是，外匯主管部門(mén)在目標(biāo)公司對(duì)外付出風(fēng)險(xiǎn)投資基金所得的優(yōu)先清算款時(shí)，有些時(shí)候可能會(huì)對(duì)中外方不對(duì)等分配且外方分配多于中方提

24、出異議，因而從執(zhí)行力層面可能會(huì)打一些折扣。 四、優(yōu)先權(quán)利的存續(xù)期限傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金在投資進(jìn)入目標(biāo)公司時(shí)，由于認(rèn)購(gòu)的是目標(biāo)公司的優(yōu)先股，因而獲得諸如創(chuàng)始人股東出售股份時(shí)的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)(right of first refusal)及共售權(quán)(co-sale right),不受制于其他股東優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的股份出售權(quán)，出售自身股份 時(shí)可要求創(chuàng)始人一起出售股份的拖售權(quán)(dragalong right),清算優(yōu)先權(quán)(liquidationpreference),信息【權(quán)(information right),特定事項(xiàng)的否決權(quán)(veto right),優(yōu)先 認(rèn)購(gòu)目標(biāo)公司增加資本的權(quán)利 (right of par

25、ticipation),登記權(quán)(registration right), 贖回權(quán)(redemption right),股份轉(zhuǎn)換權(quán)(conversion right),價(jià)格及股份數(shù)直接調(diào)整 權(quán)(ratchet),固定股息權(quán)利(dividend right),強(qiáng)制出售期權(quán)(put option)等。前面所 述權(quán)利一般在目標(biāo)公司的首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)消亡，因?yàn)閷脮r(shí)投資者的所有優(yōu)先股必須轉(zhuǎn)換成普通股才能實(shí)現(xiàn)通過(guò)證券交易所退出的安排，而轉(zhuǎn)換成普通股之后持有人只能享有普通股對(duì)應(yīng)的普通權(quán)利。在直接國(guó)內(nèi)投資的框架下，風(fēng)險(xiǎn)投資基金一般是在目標(biāo)公司尚未改制成股份 有限公司之前就已經(jīng)投資進(jìn)入目標(biāo)公司，這是因?yàn)檫@時(shí)目標(biāo)公司

26、市值尚低，投資成本較少，而且相對(duì)于投資股份有限公司，風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資于有限責(zé)任公司需 經(jīng)歷的審批部門(mén)少、層級(jí)低，審批程序快捷。受制于中國(guó)法律的規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資于目標(biāo)公司時(shí)一般會(huì)要求獲得比 創(chuàng)始人股東優(yōu)惠的權(quán)利，包括前面提到的不受制于其他股東優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)的股份出 售權(quán)，創(chuàng)始人股東出售股份時(shí)的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)及共售權(quán)，清算優(yōu)先權(quán)，強(qiáng)制出售期權(quán)，以及出售自身股份時(shí)可要求創(chuàng)始人一起出售股份的拖售權(quán)(drag-alongRight),信息權(quán)(information right),特定事項(xiàng)的否決權(quán)(veto right),優(yōu)先認(rèn)購(gòu) 目標(biāo)公司增加資本的權(quán)利(right of participation )；對(duì)于其他一些權(quán)利，諸如登記 權(quán)(registration right),贖回權(quán)(redemption right),價(jià)格及股份數(shù)直接調(diào)整權(quán) (