可交換債券、可轉(zhuǎn)換債券研究報告

1、可交換債券研究報告目錄一、可交換債券產(chǎn)品簡介11.1可交換債基本概念21.2可交換債的分類21.3可交換債在我國的發(fā)展歷程和法律體系41.4可交換債常見條款51.5可交換債發(fā)行交易流程61.6從發(fā)行人角度看可交換債61.7從投資者角度看可交換債7二、可交換債市場分析72.1海外可交換債市場72.2國內(nèi)可交換債市場82.3國內(nèi)可交換債市場趨熱原因分析9三、可交換債投資價值分析123.1可交換債投資價值123.2可交換債發(fā)行人目的13四、案例分析144.1首只公募EB：14寶鋼EB144.2 14海寧EB154.3 15寶利來EB174.4 15東集EB：大股東定增+可交換債模18一、可交換債券產(chǎn)

2、品簡介1.1可交換債基本概念可交換債券（Exchangeable Bond，EB）是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的債券品種。可交換債的持有人有權(quán)按一定條件將債券交換為標的公司的股票，在此之前可定期獲得如純債一樣的票息，而若持有到期未行權(quán)可獲得到期本息償付。圖表：公募EB與私募EB比較對于發(fā)行人而言，可交換債是一種融資方式，也可能是其作為股票大宗持有人減持股票的手段?？山粨Q債與傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券有很多相似之處，是廣義上的可轉(zhuǎn)換債券。1.2可交換債的分類根據(jù)參與主體的不同，可交換債可以分為可交換公募債券（公募EB）和可交換私募債券（私募EB）

3、兩種。對于投資策略而言，公募和私募可交換債差異不大，私募債發(fā)行具備較高的靈活性，審批方便，目前市場上更多的是可交換私募債券。圖表：公募EB與私募EB比較公募可交換債私募可交換債可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行主體ü A股上市公司股東，有限責任公司或者股份有限公司ü 最近一期末的凈資產(chǎn)額不少于人民幣3億元ü 最近3個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息ü 發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)的40%ü A股上市公司股東ü 無凈資產(chǎn)要求，不對發(fā)行人經(jīng)營能力、債券投資風險進行實質(zhì)性判斷ü A股上市公司ü 最近三個會

4、計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%。ü 本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%ü 最近三個會計年度年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息。標的股票ü 存量股票ü 存量股票ü 新增股票發(fā)行期限/面值ü 期限最短為1年，最長為6年ü 面值每張人民幣100元ü 不短于1年ü 面值每張人民幣100元ü 最短為1年，最長為6年ü 可轉(zhuǎn)換公司債券每張面值100元審批ü 大公募可交換債仍需證監(jiān)會審核，小公募可交換債適用交易場所預(yù)審制度ü 由交易場所進行轉(zhuǎn)

5、讓條件確認，證監(jiān)會簡易審批質(zhì)押率ü 發(fā)行債券的金額不超過預(yù)備用于交換的股票按募集說明書公告日前20個交易日均價計算的市值的70%ü 質(zhì)押股票數(shù)量應(yīng)當不少于預(yù)備用于交換的股票數(shù)量換/轉(zhuǎn)股ü 發(fā)行結(jié)束日起12個月后方可換股ü 公司債券交換為每股股份的價格應(yīng)當不低于公告募集說明書日前20個交易日ü 公司股票均價和前一個交易日的均價ü 募集說明書應(yīng)當事先約定交換價格及其調(diào)整、修正原則ü 發(fā)行結(jié)束日起6個月后方可換股ü 換股價不低于發(fā)行前一日標的股票收盤價的90%以及前20個交易日收盤價均價的90%，6個月后可換股，可設(shè)置贖

6、回、回售條款ü 投資者T日轉(zhuǎn)入可交換私募債券，T日可申報換股，換股所得股票T+1日可用ü 發(fā)行結(jié)束6個月后方可轉(zhuǎn)股ü 轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于募集說明書公告日前二十個交易日該公司股票交易均價和前一交易日的均價ü 募集說明書應(yīng)當約定轉(zhuǎn)股價格調(diào)整的原則及方式。贖回ü 募集說明書可以約定贖回條款，規(guī)定上市公司股東可以按事先約定的條件和價格贖回尚未換股的可交換公司債券ü 可設(shè)置贖回條款ü 募集說明書可以約定贖回條款，規(guī)定上市公司可按事先約定的條件和價格贖回尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券回售ü 募集說明書可以約定回售條款，規(guī)定債券持有人可

7、以按事先約定的條件和價格將所持債券回售給上市公司股東ü 可設(shè)置回售條款ü 募集說明書可以約定回售條款，規(guī)定債券持有人可按事先約定的條件和價格將所持債券回售給上市公司擔保ü 以股票質(zhì)押ü 以股票質(zhì)押ü 應(yīng)當提供擔保，最近一期末凈資產(chǎn)不低于人民幣15億元的公司除外評級ü 經(jīng)資信評級機構(gòu)評級，債券信用級別良好ü 無強制性要求ü 資信評級機構(gòu)每年至少公告一次跟蹤評級報告上市交易規(guī)則ü 實行凈價全價交易，并實行當日回轉(zhuǎn)交易。（上交所）ü 券實行全價全價交易，并實行當日回轉(zhuǎn)交易。（深交所）ü 轉(zhuǎn)讓

8、ü 全價交易，可轉(zhuǎn)換公司債券實行當日回轉(zhuǎn)交易交易轉(zhuǎn)讓市場ü 上交所、深交所上市交易，新三板轉(zhuǎn)讓ü 上交所、深交所、機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)、證券公司柜臺轉(zhuǎn)讓ü 上交所、深交所投資者范圍大公募可交換債同時面向公眾投資者和合格投資者發(fā)行；小公募可交換債僅面向合格投資者發(fā)行。合格投資者以下條件：ü 金融監(jiān)管部門批準設(shè)立的金融機構(gòu)；ü 金融機構(gòu)發(fā)行的理財產(chǎn)品；ü 資產(chǎn)不低于人民幣一千萬元的企事業(yè)單位法人、合伙企業(yè)；ü QFII、RQFII、養(yǎng)老基金、社會公益基金；ü 名下金融資產(chǎn)不低于人民幣三百萬元的個人投資

9、者；ü 證監(jiān)會認可的其他合格投資者僅面向合格投資者，合格投資者需以下條件：ü 經(jīng)有關(guān)金融監(jiān)管部門批準設(shè)立的金融機構(gòu)；ü 金融機構(gòu)發(fā)行的理財產(chǎn)品；ü 凈資產(chǎn)不低于一千萬元的企事業(yè)單位法人、合伙企業(yè)；ü QFII、RQFII、養(yǎng)老基金、社會公益基金；ü 經(jīng)證監(jiān)會認可的其他合格投資者1.3可交換債在我國的發(fā)展歷程和法律體系我國可交換債的發(fā)展歷史不長，2013年10月才首次發(fā)行第一支可交換私募債，但市場對可交換私募債的探索從2008年就已經(jīng)開始了，當時監(jiān)管層希望借助可交換債的特性來解決大小非減持的問題，為大小非提供融資途徑，從而來減少對股市的

10、沖擊?？傮w來看，可交換債在我國經(jīng)歷了初步構(gòu)想政策法規(guī)搭建-首次發(fā)行-監(jiān)管不斷完善幾個典型階段:u初步構(gòu)想。2008年10月份，證監(jiān)會發(fā)布上市公司股東發(fā)行可交換公司債券實行規(guī)定，這是我國監(jiān)管部門對可交換債券所頒布的首部法令，2009年健康元在此規(guī)定基礎(chǔ)上嘗試推出首個可交換債券，但最后被擱置。u私募EB法律基礎(chǔ)搭建。2013年5月，深交所發(fā)布關(guān)于中小企業(yè)可交換私募債券試點業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知，是我國首部關(guān)于可交換私募之前的監(jiān)管法令，搭建了我國境內(nèi)發(fā)行可交換私募債的法律基礎(chǔ)。u首次發(fā)行。2013年10月，第一支中小企業(yè)可交換私募債券“13福星債”在深交所發(fā)行，該可交換債由武漢福星生物藥業(yè)發(fā)行，發(fā)行期限

11、1年，發(fā)行規(guī)模2.565億元，標的正股為福星藥業(yè)持有的1000萬股福星曉程股票。u監(jiān)管體系化。2014年11月，證監(jiān)會頒布公司債券發(fā)行與交易管理辦法，該辦法是未來非公開發(fā)行公司債的基本管理辦法，私募EB監(jiān)管更加體系化。私募EB的更加規(guī)范化。2015年5月，上交所和深交所頒布非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法，進一步明確了可交換私募債券的適用范圍和實施細則。圖表：我國可交換債發(fā)展歷程1.4可交換債常見條款圖表：常見條款介紹換股條款Ø 換股期間，標的股價達到換股價格即可債轉(zhuǎn)股；Ø 換股條款有生效時間，一般為發(fā)行1年后開始；Ø 與轉(zhuǎn)債不同的是，可交換債的投資者所得股票是

12、存量股，即原本由發(fā)行人持有的股票。而轉(zhuǎn)債投資者所得股票為新發(fā)行股票。因而理論上轉(zhuǎn)債存在股權(quán)稀釋的問題，而可交換債則無稀釋效應(yīng)贖回條款Ø 贖回條款往往與轉(zhuǎn)股條款同步生效；Ø 與轉(zhuǎn)債相似，贖回條款也可看作是為強制投資者轉(zhuǎn)股而設(shè)置的條款；Ø 贖回條款的觸發(fā)往往是止盈的信號，也正因此，贖回條款實際上對EB向上的空間構(gòu)成約束回售條款Ø 回售條款是對投資者的保護，一般在股價大幅低于換股價時觸發(fā)；Ø 回售條款的實際保護程度要視時間范圍、觸發(fā)難度及回售價格而定；Ø 當發(fā)行人不愿接受回售時，往往執(zhí)行下修。下修條款Ø 下修條款指發(fā)行人有權(quán)在一定

13、條件下向下修正換股價；Ø 預(yù)計發(fā)行人下修的動力將主要來自避免回售的出現(xiàn)；Ø 一般而言，執(zhí)行下修將抬升平價，從而利好EB投資者。但由于發(fā)行人僅為避免回售，而無意促換股，因而相比轉(zhuǎn)債而言，投資者可能會更加被動1.5可交換債發(fā)行交易流程圖表：可交換債發(fā)行交易流程1.6從發(fā)行人角度看可交換債低成本融資或溢價減持：顯而易見的是，如果最終投資者執(zhí)行換股權(quán)，發(fā)行人則實現(xiàn)了減持?，F(xiàn)實中，減持是諸多發(fā)行人發(fā)行可交換債的初衷。另一方面看，由于具備換股權(quán)，發(fā)行可交換債的票面利率一般要比純債低不少。因此，對于發(fā)行人來說，發(fā)行可交換債后要么實現(xiàn)了以預(yù)設(shè)價格減持，要么實現(xiàn)了低成本融資。對股價沖擊小：發(fā)

14、行可交換債對股價的沖擊要比發(fā)行人直接在二級市場上出售要小得多，尤其是金額較大的情況。發(fā)行可交換債與直接減持股票的公告同樣具有信號作用，但可交換債具有隱含的回購保障，即如果標的股票沒有上漲，發(fā)行人無法減持，再加上可交換債并非馬上減持股票，因而對股價沖擊要小得多。較高的質(zhì)押比率和靈活性：目前股票質(zhì)押比率普遍在50%，而發(fā)行可交換債實現(xiàn)了更高的質(zhì)押比例。同時，私募可交換債可以將尚在限售期的股票作為標的。更強的條款靈活性：發(fā)行人可以靈活地設(shè)置換股價、換股時間、贖回條款（可以不止一個）以及回售條款等來滿足其需求，典型的案例如15天集EB。而在發(fā)展較為成熟的海外市場，還存在現(xiàn)金交割和混合交割的可交換債。1

15、.7從投資者角度看可交換債作為兼具股性、債性的品種，可交換債是債券投資者分享股市收益的重要渠道。從投資特性上看，可交換債是“進可攻、退可守”的品種。公募可交換債可以進行質(zhì)押融資，因而具備杠桿功能。僅就質(zhì)押融資的能力而言，可交換債較轉(zhuǎn)債更強。但可交換債發(fā)行人沒有促轉(zhuǎn)股動力，通過轉(zhuǎn)股價修正化解股市或正股系統(tǒng)性風險的能力較差。不似傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債，發(fā)行人有強烈的促轉(zhuǎn)股意愿和條款博弈空間，具有天然的配置價值。公募可交換債與轉(zhuǎn)債一樣是T+0交易品種。從已上市的可交換債的情況來看，可交換債的流動性不及轉(zhuǎn)債，但仍明顯好于純債。私募可交換債不上市交易，僅可在固收平臺上轉(zhuǎn)讓，因而流動性不佳。但是，在轉(zhuǎn)債、公募EB估值高

16、企的情況下，一些對流動性要求不高的機構(gòu)投資者對于私募可交換債興趣日漸濃厚。二、可交換債市場分析2.1海外可交換債市場可交換債誕生于上世紀70年代，其后歐、美、亞太等市場都得到了廣泛的應(yīng)用和發(fā)展。可交換債在全球可轉(zhuǎn)債市場的比重逐漸增大，媒體報道也俯首皆是。根據(jù)Dealogic統(tǒng)計，可交換債發(fā)行量在金融危機前保持著百億美元以上的年發(fā)行額。金融危機之后，可交換債也經(jīng)歷低谷，而在2011年以后也逐步恢復(fù)。p境外機構(gòu)發(fā)行可交換債的目的主要是實現(xiàn)股票減持以調(diào)整其資產(chǎn)組合，也有PE機構(gòu)利用可交換債實現(xiàn)投資退出。此外，境外可交換債發(fā)展成熟，條款靈活，因而有些金融機構(gòu)發(fā)行的可交換債僅為對沖該機構(gòu)的其他風險頭寸。

17、圖表：海外可交換債發(fā)行情況2.2國內(nèi)可交換債市場截止到2016年8月31日，證券市場已經(jīng)發(fā)行了43支可交換私募債，其中7支已經(jīng)到期，36支尚未到期。其中已到期的私募EB規(guī)模達27.6億元，未到期的私募EB規(guī)模達286.4億元，合計目前已經(jīng)發(fā)行的私募EB規(guī)模共314.0億元。圖表：私募EB的個數(shù)遠多于公募EB圖表：私募EB的規(guī)模明顯高于公募EB圖表：國內(nèi)私募EB發(fā)行情況數(shù)量歸屬上市公司數(shù)量規(guī)模（億元）已到期私募EB7727.6未到期私募EB3629286.4合計4336314.02.3國內(nèi)可交換債市場趨熱原因分析2.3.1銀行理財投資受限疊加“資產(chǎn)荒”，私募EB優(yōu)勢凸顯銀行理財新規(guī)對銀行高風險資

18、產(chǎn)投資作了限制。2016年7月，銀監(jiān)會要求銀行理財業(yè)務(wù)不得投資于本行信貸資產(chǎn)及其受（收）益權(quán)、本行發(fā)行的理財產(chǎn)品、除貨幣市場基金和債券型基金之外的證券投資基金、境內(nèi)上市公司公開或非公開發(fā)行或交易的股票及其受（收）益權(quán)和非上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)等，并作出杠桿控制，要求每只理財產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%。銀行是國內(nèi)資管市場最龐大主體，2015年占據(jù)國內(nèi)資管市場份額29%，其中權(quán)益和非標資產(chǎn)在銀行理財產(chǎn)品占比就接近25%，預(yù)計未來該份額會開始回落，理財資金向貨幣市場基金和債券型基金等類固收品種方面遷徙是大趨勢“資產(chǎn)荒”背景下私募EB成為理想標的。2014年以來，經(jīng)濟下行壓力

19、徒增，無風險收益率開啟下行趨勢，3年期國債到期收益率從2014年年初的4.41%下降至最新的2.43%，3年期AAA級公司債到期收益率從2014年年初的6.27%下降至最新的2.89%，1年期理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率也從2015年年初的5.56%下降至最新的3.95%。資產(chǎn)荒背景下，銀行等大型資產(chǎn)配置機構(gòu)難以找到相對高收益的低風險資產(chǎn)進行配置，相比之下可交換私募EB債受益優(yōu)勢明顯。例如，目前已經(jīng)發(fā)行的45只可交換私募EB中，發(fā)行利率超過4%的就有29只，票息收益率明顯高于同期國債收益率。圖表：固定收益類資產(chǎn)收益率出現(xiàn)明顯下行2.3.2私募EB可作為規(guī)避減持新規(guī)的工具繼2015年7月證監(jiān)會嚴禁上市公

20、司控股股東及董監(jiān)高在未來6個月通過二級市場減持公司股份后；2016年初熔斷發(fā)生后，證監(jiān)會又緊急出臺了上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定，要求從1月9日起，大股東在三個月內(nèi)通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數(shù)，不得超過公司股份總數(shù)的1%，且上市公司大股東通過集中競價交易減持股份的，需提前15個交易日披露。圖表：證監(jiān)會關(guān)于減持的規(guī)定時間證監(jiān)會關(guān)于減持的規(guī)定2015年7月8日從即日起6個月內(nèi)，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員不得通過二級市場減持公司股份。2016年1月7日自1月9日起，要求上市公司大股東在三個月內(nèi)通過二級市場減持股份數(shù)不能超過總股本的1%，上市公

21、司大股東通過證券交易所集中競價交易減持股份，需提前15個交易日披露減持計劃私募EB可作為上市公司高管規(guī)避減持新規(guī)的工具。在實際操作中，進入轉(zhuǎn)股期后，如果最終投資者執(zhí)行換股權(quán)，理論上發(fā)行人就相當于成功減持了，但這種以發(fā)行可交換債形式換股減持屬于被動減持，不受監(jiān)管層減持規(guī)定限制。同時，和大宗交易減持相比，私募EB減持不僅可以享受一定的減持溢價，還可以通過設(shè)置贖回、下修和回售條款保障發(fā)行人利益，而大宗交易減持一般要折價且減持前及完成后都要公告，不利于企業(yè)形象維護。圖表：私募EB與大宗減持優(yōu)劣勢對比私募EB大宗減持優(yōu)勢1.減持可存在一定溢價收益，不受證監(jiān)會減持新規(guī)的約束2.可設(shè)置贖回、下修和回售條款保

22、障發(fā)行人利益3.減持時間相對延后，有利于平緩股價波動4.相比直接減持更有利于企業(yè)形象的維護1.可以實現(xiàn)短時間內(nèi)快速變現(xiàn)2.可根據(jù)市場行情進行減持3.定價較為靈活，可以根據(jù)股東的意愿價格成交劣勢1.發(fā)債手續(xù)相比大宗交易多一點，需要交易所審批，減持完成耗時相對較長2.發(fā)債后可能存在觸發(fā)回售條款而減持失敗的風險減持前以及完成減持后都需要公告，不利于企業(yè)形象維護，且減持一般折價2.4.3可交換債在國企改革中大有可為從現(xiàn)有實例來看，公募可交換債已經(jīng)在國企改革中有所運用。例如上海建工股東國盛集團發(fā)行的15國盛EB。發(fā)行人上海國盛（集團）有限公司是上海市政府國有獨資的大型投資控股和資本運營公司。2015年6

23、月上海建工控股股東上海建工（集團）總公司將其持有的上海建工13.25億國有股份無償劃轉(zhuǎn)予上海市國資委之全資子公司上海國盛有限公司。本次劃轉(zhuǎn)完成后，上海建工總股本不變，建工總公司仍為控股股東，國盛集團將直接持有13.25億股，上海市國資委間接擁有的上海建工的權(quán)益保持不變，仍為公司的實際控制人。本次國盛集團試水可交換債有著明顯的國企改革意味，初始換股價高達10.52元，而募集說明書中前一日上海建工收盤價僅為8.11元，溢價近30%。通過低成本迅速籌集資金，同時設(shè)置較高的初始換股價格擺脫國有資產(chǎn)賤賣嫌疑，若能成功換股則可以使得上海建工股權(quán)更加多元化，一舉多得。黨的十八屆三中全會指明了今后國有企業(yè)改革

24、的方向，將會設(shè)立國有資本運營公司和國有資本投資公司。其中國有資本運營公司以資本運營為主，運營的對象是持有的國有資本（股本），包括國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和公司制企業(yè)中的國有股權(quán)。國有資本運營公司可以通過發(fā)行可交換債的方式對國企進行混合所有制改革、引入戰(zhàn)略投資者等，而國有資本投資公司可以通過發(fā)行可交換債的方式實行股權(quán)平穩(wěn)退出。更進一步，匯金公司在股災(zāi)后大量買入的A股藍籌股份或也可以通過發(fā)行可交換債的方式合理退出。在可交換債類別選擇上，國企股東可以考慮發(fā)行定向可交換債（類似于港股可交換債），也可以試水私募可交換債市場，向特定投資者發(fā)行私募可交換債有助于上市公司引入戰(zhàn)略投資者。2.3.4多因素共同推動下，近期

25、EB發(fā)行出現(xiàn)井噴在資產(chǎn)荒、銀行理財資金投資受限，上市公司股東減持需求旺盛以及國企改革等因素共同推動下，近期私募EB發(fā)行出現(xiàn)井噴。上市公司公告渠道顯示，僅7月中旬以來就有17家上市公司公告要發(fā)行可交換私募債。另外，交易所網(wǎng)站公布的信息顯示，7月中旬以來還有寶馨科技和宋城演藝等11家上市公司公告中雖未提及，但股東已在申請發(fā)行可交換債。這也意味著，7月中旬以來，至少有28家公司有可交換債發(fā)行意向，而過去3年發(fā)行的EB不到50只，近期EB發(fā)行數(shù)量和只數(shù)遠超去年同期。三、可交換債投資價值分析3.1可交換債投資價值可交換債券可以看作可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的一種變異品種，兩者在投資特性等方面具有較高的相似性。可交換債券

26、定期付給投資者票息，到期時投資者如果尚未轉(zhuǎn)股，發(fā)行人按約定償還本息，因此其具有債券特性。另一方面，由于該債券可以交換為標的股票，如果標的股價上漲，可交換債券價值也將提升，因而其有股票特性。這些特點決定了可交換債券同可轉(zhuǎn)債一樣，具有“進可攻、退可守”的特性。圖表：可交換債投資價值圖表：EB投資價值影響因素影響因素具體影響股票市價與EB價值正相關(guān)，股票市價約高，EB價值越高換股價格與EB價值負相關(guān)，換股價格越低，EB價值越高換股期換股起始日越早，換股持續(xù)期間越長，EB價值越高利率與EB價值正相關(guān)，票面利率越高，EB價值越高贖回條款設(shè)置贖回條款對投資者不利，贖回溢價幅度越低，對投資者越不利回售條款設(shè)

27、置回售條款對投資者有利，回售觸發(fā)價格越高，EB價值越高下修條款設(shè)置下修條款對投資者有利，下修觸發(fā)價格越高，EB價值越高發(fā)行目的發(fā)行人以融資為目的的，發(fā)行票面利率一般較高，換股價格一般較高；發(fā)行人以減持為目的的，發(fā)行票面利率一般價低，換股價格一般較低3.2可交換債發(fā)行人目的由于發(fā)行人、發(fā)行目的不同，可交換債與傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債又存在諸多區(qū)別。反映在投資特性上，二者最大的差別在于促轉(zhuǎn)股意愿。投資者無法用贖回價格來錨定可交換債當前價值，估值上應(yīng)較相似轉(zhuǎn)債有所折扣。如果股價暴跌，可交換債有可能淪為純債券，與傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債的估值差距將較大。申購價值也將有所不同，由于發(fā)行方式更接近公司債，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債打新方法將不再完全適用。

28、由于轉(zhuǎn)債發(fā)行人的目的在于再融資，因此最希望轉(zhuǎn)債提前贖回，而不愿看到轉(zhuǎn)債被回售或到期還本?？山粨Q債的發(fā)行人要么希望減持股份，要么以融資為目的。股價大漲反而不是發(fā)行人希望看到的，因為此時投資者亦可在市場上出售股票。同時，如果債券到期還本付息，由于票息極低，發(fā)行人往往能夠接受?；厥垡话悴皇前l(fā)行人希望看到的，但若回售價格低或回售條款僅在臨近到期時生效，對于發(fā)行人而言也未嘗不可。這樣的博弈方式往往令投資者比較被動。下圖分別表示了股價大漲（提前贖回）、股價小漲（到期轉(zhuǎn)股）、股價走平（到期還本）和股價大跌（提前回售）四種情形下可交換債與傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債不同的態(tài)度。圖表：可交換債與傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債發(fā)行人態(tài)度對比四、案例分析4

29、.1首只公募EB：14寶鋼EB14寶鋼EB條款發(fā)行人寶鋼集團標的資產(chǎn)新華保險發(fā)行規(guī)模40億元發(fā)行期限3年票息安排1.5%-3.0%根據(jù)詢價結(jié)果而定，最終確定為1.5%。到期以101.5元贖回評級AAA(中誠信)換股價43.28元，隨分紅、派息等調(diào)整換股期發(fā)行結(jié)束后12個月14寶鋼EB是我國首只公募EB，規(guī)模40億元，標的股票為新華保險A股。從條款上看，該EB與傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債明顯不同，僅存在換股條款，而傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債的贖回條款、下修條款和回售條款則均不設(shè)置。綜合來看，該EB的條款十分簡單。從發(fā)行結(jié)果看，由于是第一單公募EB，當時市場對該品種了解還不多，不少機構(gòu)因為內(nèi)部風控、合規(guī)等方面的因素未能參與EB申購。

30、此外，保險資金當時由于監(jiān)管尚未明確EB能否投資，多數(shù)也未參與EB申購。最終，投資者的實際中簽率明顯高于同期傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債，也因此獲得了相當可觀的申購收益。圖表：14寶鋼EB市場價格走勢無下修、轉(zhuǎn)股意愿等問題使其價位相對傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債偏低轉(zhuǎn)債贖回壓力大，寶鋼EB條款優(yōu)勢凸顯寶鋼EB在市場的不同階段表現(xiàn)出了不同的投資特性。該EB在牛市初期發(fā)行，隨后轉(zhuǎn)債便迎來贖回潮。而寶鋼EB沒有贖回條款的特性使得其受到投資者（尤其是轉(zhuǎn)債的剛需投資者）的青睞，成為不少投資者的底倉品種，價位一度攀升至200元之上。不過與之相伴的是，寶鋼EB的流動性遠不及同期規(guī)模相近的如洛鉬等傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債。p15年6月以來，隨著股市急轉(zhuǎn)直下，“抗贖回

31、”特性優(yōu)勢有所削弱。而無下修條款、發(fā)行人無轉(zhuǎn)股意愿、流動性不佳等因素開始令其價位和估值下降。4.2 14海寧EB14海寧EB條款發(fā)行人海寧市資產(chǎn)管理有限公司標的資產(chǎn)海寧皮城發(fā)行規(guī)模3.6億元發(fā)行期限3年票息安排7.3%轉(zhuǎn)股期2015/8/3-2016/07/27換股價14海寧債初始轉(zhuǎn)股價為18元，較起息日收盤價溢價25%下修條款無贖回條款約定進入換股期前15個交易日至前6個交易日中至少有5個交易日的收盤價不低于轉(zhuǎn)股價的120%時，發(fā)行人有權(quán)贖回。即使進入換股期后，14海寧債贖回的閥值也是轉(zhuǎn)股價的120%，低于市場普遍的130%。14海寧債是海寧皮城的第一大股東海寧市資產(chǎn)管理有限公司在2014年

32、7月31日發(fā)行的一期可交換債，海寧資產(chǎn)管理有限公司在本次發(fā)債前持股比例為37.94%，本次可交換債股份占總股本比例僅為1.79%，即使轉(zhuǎn)股也不影響發(fā)行人大股東地位。14海寧債高發(fā)行溢價率、高票息、無下修條款和設(shè)置換股期前的贖回條款均表明發(fā)行人換股意愿弱，這個案例是比較典型的發(fā)行人想利用可交換債融資的例子。圖表：海寧皮城股價走勢轉(zhuǎn)股期根據(jù)調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價，促發(fā)贖回的閥值點股價是21.46，而且參考票面利息，正股價格超過19.3時，投資者才能真正享受超過票息的轉(zhuǎn)股收益。最后結(jié)果是，進入換股期前的15個交易日內(nèi)，恰逢股災(zāi)，正股海寧皮城一路下跌，不僅沒有觸發(fā)贖回條款。進入換股期后，雖然海寧皮城在2015

33、年12月短暫的到達過18.79的最高價，但投資者即使換股也不會超過持有債券到期收益率。最終，2016年7月27號債券到期時，僅有54.89萬股股票在2015年完成轉(zhuǎn)股，沒有轉(zhuǎn)股的這1945.2萬股選擇到期獲得債券本息。4.3 15寶利來EB15寶利來EB條款發(fā)行人深圳市寶利來實業(yè)有限公司標的資產(chǎn)神州高鐵發(fā)行期限2年票息安排10%轉(zhuǎn)股期2016/7/19-2016/11/17(發(fā)行后6個月)換股價初始轉(zhuǎn)股價格為7.75（調(diào)整后），較發(fā)行當日收盤價就有13%的折價下修條款無贖回條款無15寶利來是神州高鐵的第三大股東深圳市寶利來實業(yè)有限公司在2015年7月19日發(fā)行的一期可交換私募債。這個案例的特別

34、之處在于債券發(fā)行票面利率高達10%，初始轉(zhuǎn)股價格為7.75（調(diào)整后），較發(fā)行當日收盤價就有13%的折價。同時這期可交換私募債沒有設(shè)置任何下修、贖回和回售條款，即使轉(zhuǎn)股時股價<約定的轉(zhuǎn)股價*110%，債券投資人也可以選擇持有債券到期，每年拿10%的利息。一旦轉(zhuǎn)股時股價超過甚至大幅超過約定的轉(zhuǎn)股價*110%，投資人可以立刻轉(zhuǎn)股兌現(xiàn)至少10%以上的收益，即使轉(zhuǎn)股期內(nèi)股價大幅上漲，也無贖回條款限制上限收益。現(xiàn)實情況是，2016年7月19日，神州高鐵的收盤價是10.54元，高于初始換股價36%。8月5日，神州高鐵發(fā)布公告稱所有債券已全部完成換股；按換股期間神州高鐵成交均價10.21計算，債券投資人

35、轉(zhuǎn)股收益率高達32%。加杠桿后劣后級收益率超過110%。一般而言，如果條款設(shè)置不錯，私募EB產(chǎn)品投資方很愿意去做劣后級加杠桿。假設(shè)15寶利來持有人以2：1的杠桿融資，優(yōu)先級的成本為7%。即使不轉(zhuǎn)股一直持有到期，刨去成本后投資者每年還可以獲得16%的年化收益率。如果像現(xiàn)實這樣成功轉(zhuǎn)股，刨去成本后可以獲得16%年化96%的換股收益，收益十分可觀。圖表：神州高鐵股價走勢2015-7-19發(fā)行，初始13%折價初始換股價7.75元2015-8-5發(fā)布公告，全部換股完成，換股均價10.21，溢價32%折價2016-7-19進入換股期，當日36%溢價4.4 15東集EB：大股東定增+可交換債模15東集EB條款發(fā)行人東旭集團標的資產(chǎn)東旭光電發(fā)行規(guī)模16億元發(fā)行