可交換債券、可轉(zhuǎn)換債券研究報(bào)告

1、可交換債券研究報(bào)告目錄一、可交換債券產(chǎn)品簡(jiǎn)介11.1可交換債基本概念21.2可交換債的分類(lèi)21.3可交換債在我國(guó)的發(fā)展歷程和法律體系41.4可交換債常見(jiàn)條款51.5可交換債發(fā)行交易流程61.6從發(fā)行人角度看可交換債61.7從投資者角度看可交換債7二、可交換債市場(chǎng)分析72.1海外可交換債市場(chǎng)72.2國(guó)內(nèi)可交換債市場(chǎng)82.3國(guó)內(nèi)可交換債市場(chǎng)趨熱原因分析9三、可交換債投資價(jià)值分析123.1可交換債投資價(jià)值123.2可交換債發(fā)行人目的13四、案例分析144.1首只公募EB：14寶鋼EB144.2 14海寧EB154.3 15寶利來(lái)EB174.4 15東集EB：大股東定增+可交換債模18一、可交換債券產(chǎn)

2、品簡(jiǎn)介1.1可交換債基本概念可交換債券（Exchangeable Bond，EB）是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的債券品種。可交換債的持有人有權(quán)按一定條件將債券交換為標(biāo)的公司的股票，在此之前可定期獲得如純債一樣的票息，而若持有到期未行權(quán)可獲得到期本息償付。圖表：公募EB與私募EB比較對(duì)于發(fā)行人而言，可交換債是一種融資方式，也可能是其作為股票大宗持有人減持股票的手段?？山粨Q債與傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)換債券有很多相似之處，是廣義上的可轉(zhuǎn)換債券。1.2可交換債的分類(lèi)根據(jù)參與主體的不同，可交換債可以分為可交換公募債券（公募EB）和可交換私募債券（私募EB）

3、兩種。對(duì)于投資策略而言，公募和私募可交換債差異不大，私募債發(fā)行具備較高的靈活性，審批方便，目前市場(chǎng)上更多的是可交換私募債券。圖表：公募EB與私募EB比較公募可交換債私募可交換債可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行主體ü A股上市公司股東，有限責(zé)任公司或者股份有限公司ü 最近一期末的凈資產(chǎn)額不少于人民幣3億元ü 最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不少于公司債券一年的利息ü 發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過(guò)最近一期末凈資產(chǎn)的40%ü A股上市公司股東ü 無(wú)凈資產(chǎn)要求，不對(duì)發(fā)行人經(jīng)營(yíng)能力、債券投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷ü A股上市公司ü 最近三個(gè)會(huì)

4、計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%。ü 本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過(guò)最近一期末凈資產(chǎn)額的40%ü 最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度年均可分配利潤(rùn)不少于公司債券一年的利息。標(biāo)的股票ü 存量股票ü 存量股票ü 新增股票發(fā)行期限/面值ü 期限最短為1年，最長(zhǎng)為6年ü 面值每張人民幣100元ü 不短于1年ü 面值每張人民幣100元ü 最短為1年，最長(zhǎng)為6年ü 可轉(zhuǎn)換公司債券每張面值100元審批ü 大公募可交換債仍需證監(jiān)會(huì)審核，小公募可交換債適用交易場(chǎng)所預(yù)審制度ü 由交易場(chǎng)所進(jìn)行轉(zhuǎn)

5、讓條件確認(rèn)，證監(jiān)會(huì)簡(jiǎn)易審批質(zhì)押率ü 發(fā)行債券的金額不超過(guò)預(yù)備用于交換的股票按募集說(shuō)明書(shū)公告日前20個(gè)交易日均價(jià)計(jì)算的市值的70%ü 質(zhì)押股票數(shù)量應(yīng)當(dāng)不少于預(yù)備用于交換的股票數(shù)量換/轉(zhuǎn)股ü 發(fā)行結(jié)束日起12個(gè)月后方可換股ü 公司債券交換為每股股份的價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于公告募集說(shuō)明書(shū)日前20個(gè)交易日ü 公司股票均價(jià)和前一個(gè)交易日的均價(jià)ü 募集說(shuō)明書(shū)應(yīng)當(dāng)事先約定交換價(jià)格及其調(diào)整、修正原則ü 發(fā)行結(jié)束日起6個(gè)月后方可換股ü 換股價(jià)不低于發(fā)行前一日標(biāo)的股票收盤(pán)價(jià)的90%以及前20個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)均價(jià)的90%，6個(gè)月后可換股，可設(shè)置贖

6、回、回售條款ü 投資者T日轉(zhuǎn)入可交換私募債券，T日可申報(bào)換股，換股所得股票T+1日可用ü 發(fā)行結(jié)束6個(gè)月后方可轉(zhuǎn)股ü 轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)不低于募集說(shuō)明書(shū)公告日前二十個(gè)交易日該公司股票交易均價(jià)和前一交易日的均價(jià)ü 募集說(shuō)明書(shū)應(yīng)當(dāng)約定轉(zhuǎn)股價(jià)格調(diào)整的原則及方式。贖回ü 募集說(shuō)明書(shū)可以約定贖回條款，規(guī)定上市公司股東可以按事先約定的條件和價(jià)格贖回尚未換股的可交換公司債券ü 可設(shè)置贖回條款ü 募集說(shuō)明書(shū)可以約定贖回條款，規(guī)定上市公司可按事先約定的條件和價(jià)格贖回尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)換公司債券回售ü 募集說(shuō)明書(shū)可以約定回售條款，規(guī)定債券持有人可

7、以按事先約定的條件和價(jià)格將所持債券回售給上市公司股東ü 可設(shè)置回售條款ü 募集說(shuō)明書(shū)可以約定回售條款，規(guī)定債券持有人可按事先約定的條件和價(jià)格將所持債券回售給上市公司擔(dān)保ü 以股票質(zhì)押ü 以股票質(zhì)押ü 應(yīng)當(dāng)提供擔(dān)保，最近一期末凈資產(chǎn)不低于人民幣15億元的公司除外評(píng)級(jí)ü 經(jīng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，債券信用級(jí)別良好ü 無(wú)強(qiáng)制性要求ü 資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每年至少公告一次跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告上市交易規(guī)則ü 實(shí)行凈價(jià)全價(jià)交易，并實(shí)行當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易。（上交所）ü 券實(shí)行全價(jià)全價(jià)交易，并實(shí)行當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易。（深交所）ü 轉(zhuǎn)讓

8、ü 全價(jià)交易，可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)行當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易交易轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)ü 上交所、深交所上市交易，新三板轉(zhuǎn)讓ü 上交所、深交所、機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)、證券公司柜臺(tái)轉(zhuǎn)讓ü 上交所、深交所投資者范圍大公募可交換債同時(shí)面向公眾投資者和合格投資者發(fā)行；小公募可交換債僅面向合格投資者發(fā)行。合格投資者以下條件：ü 金融監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)；ü 金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品；ü 資產(chǎn)不低于人民幣一千萬(wàn)元的企事業(yè)單位法人、合伙企業(yè)；ü QFII、RQFII、養(yǎng)老基金、社會(huì)公益基金；ü 名下金融資產(chǎn)不低于人民幣三百萬(wàn)元的個(gè)人投資

9、者；ü 證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他合格投資者僅面向合格投資者，合格投資者需以下條件：ü 經(jīng)有關(guān)金融監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)；ü 金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品；ü 凈資產(chǎn)不低于一千萬(wàn)元的企事業(yè)單位法人、合伙企業(yè)；ü QFII、RQFII、養(yǎng)老基金、社會(huì)公益基金；ü 經(jīng)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他合格投資者1.3可交換債在我國(guó)的發(fā)展歷程和法律體系我國(guó)可交換債的發(fā)展歷史不長(zhǎng)，2013年10月才首次發(fā)行第一支可交換私募債，但市場(chǎng)對(duì)可交換私募債的探索從2008年就已經(jīng)開(kāi)始了，當(dāng)時(shí)監(jiān)管層希望借助可交換債的特性來(lái)解決大小非減持的問(wèn)題，為大小非提供融資途徑，從而來(lái)減少對(duì)股市的

10、沖擊?？傮w來(lái)看，可交換債在我國(guó)經(jīng)歷了初步構(gòu)想政策法規(guī)搭建-首次發(fā)行-監(jiān)管不斷完善幾個(gè)典型階段:u初步構(gòu)想。2008年10月份，證監(jiān)會(huì)發(fā)布上市公司股東發(fā)行可交換公司債券實(shí)行規(guī)定，這是我國(guó)監(jiān)管部門(mén)對(duì)可交換債券所頒布的首部法令，2009年健康元在此規(guī)定基礎(chǔ)上嘗試推出首個(gè)可交換債券，但最后被擱置。u私募EB法律基礎(chǔ)搭建。2013年5月，深交所發(fā)布關(guān)于中小企業(yè)可交換私募債券試點(diǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知，是我國(guó)首部關(guān)于可交換私募之前的監(jiān)管法令，搭建了我國(guó)境內(nèi)發(fā)行可交換私募債的法律基礎(chǔ)。u首次發(fā)行。2013年10月，第一支中小企業(yè)可交換私募債券“13福星債”在深交所發(fā)行，該可交換債由武漢福星生物藥業(yè)發(fā)行，發(fā)行期限

11、1年，發(fā)行規(guī)模2.565億元，標(biāo)的正股為福星藥業(yè)持有的1000萬(wàn)股福星曉程股票。u監(jiān)管體系化。2014年11月，證監(jiān)會(huì)頒布公司債券發(fā)行與交易管理辦法，該辦法是未來(lái)非公開(kāi)發(fā)行公司債的基本管理辦法，私募EB監(jiān)管更加體系化。私募EB的更加規(guī)范化。2015年5月，上交所和深交所頒布非公開(kāi)發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法，進(jìn)一步明確了可交換私募債券的適用范圍和實(shí)施細(xì)則。圖表：我國(guó)可交換債發(fā)展歷程1.4可交換債常見(jiàn)條款圖表：常見(jiàn)條款介紹換股條款Ø 換股期間，標(biāo)的股價(jià)達(dá)到換股價(jià)格即可債轉(zhuǎn)股；Ø 換股條款有生效時(shí)間，一般為發(fā)行1年后開(kāi)始；Ø 與轉(zhuǎn)債不同的是，可交換債的投資者所得股票是

12、存量股，即原本由發(fā)行人持有的股票。而轉(zhuǎn)債投資者所得股票為新發(fā)行股票。因而理論上轉(zhuǎn)債存在股權(quán)稀釋的問(wèn)題，而可交換債則無(wú)稀釋效應(yīng)贖回條款Ø 贖回條款往往與轉(zhuǎn)股條款同步生效；Ø 與轉(zhuǎn)債相似，贖回條款也可看作是為強(qiáng)制投資者轉(zhuǎn)股而設(shè)置的條款；Ø 贖回條款的觸發(fā)往往是止盈的信號(hào)，也正因此，贖回條款實(shí)際上對(duì)EB向上的空間構(gòu)成約束回售條款Ø 回售條款是對(duì)投資者的保護(hù)，一般在股價(jià)大幅低于換股價(jià)時(shí)觸發(fā)；Ø 回售條款的實(shí)際保護(hù)程度要視時(shí)間范圍、觸發(fā)難度及回售價(jià)格而定；Ø 當(dāng)發(fā)行人不愿接受回售時(shí)，往往執(zhí)行下修。下修條款Ø 下修條款指發(fā)行人有權(quán)在一定

13、條件下向下修正換股價(jià)；Ø 預(yù)計(jì)發(fā)行人下修的動(dòng)力將主要來(lái)自避免回售的出現(xiàn)；Ø 一般而言，執(zhí)行下修將抬升平價(jià)，從而利好EB投資者。但由于發(fā)行人僅為避免回售，而無(wú)意促換股，因而相比轉(zhuǎn)債而言，投資者可能會(huì)更加被動(dòng)1.5可交換債發(fā)行交易流程圖表：可交換債發(fā)行交易流程1.6從發(fā)行人角度看可交換債低成本融資或溢價(jià)減持：顯而易見(jiàn)的是，如果最終投資者執(zhí)行換股權(quán)，發(fā)行人則實(shí)現(xiàn)了減持。現(xiàn)實(shí)中，減持是諸多發(fā)行人發(fā)行可交換債的初衷。另一方面看，由于具備換股權(quán)，發(fā)行可交換債的票面利率一般要比純債低不少。因此，對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，發(fā)行可交換債后要么實(shí)現(xiàn)了以預(yù)設(shè)價(jià)格減持，要么實(shí)現(xiàn)了低成本融資。對(duì)股價(jià)沖擊小：發(fā)

14、行可交換債對(duì)股價(jià)的沖擊要比發(fā)行人直接在二級(jí)市場(chǎng)上出售要小得多，尤其是金額較大的情況。發(fā)行可交換債與直接減持股票的公告同樣具有信號(hào)作用，但可交換債具有隱含的回購(gòu)保障，即如果標(biāo)的股票沒(méi)有上漲，發(fā)行人無(wú)法減持，再加上可交換債并非馬上減持股票，因而對(duì)股價(jià)沖擊要小得多。較高的質(zhì)押比率和靈活性：目前股票質(zhì)押比率普遍在50%，而發(fā)行可交換債實(shí)現(xiàn)了更高的質(zhì)押比例。同時(shí)，私募可交換債可以將尚在限售期的股票作為標(biāo)的。更強(qiáng)的條款靈活性：發(fā)行人可以靈活地設(shè)置換股價(jià)、換股時(shí)間、贖回條款（可以不止一個(gè)）以及回售條款等來(lái)滿(mǎn)足其需求，典型的案例如15天集EB。而在發(fā)展較為成熟的海外市場(chǎng)，還存在現(xiàn)金交割和混合交割的可交換債。1

15、.7從投資者角度看可交換債作為兼具股性、債性的品種，可交換債是債券投資者分享股市收益的重要渠道。從投資特性上看，可交換債是“進(jìn)可攻、退可守”的品種。公募可交換債可以進(jìn)行質(zhì)押融資，因而具備杠桿功能。僅就質(zhì)押融資的能力而言，可交換債較轉(zhuǎn)債更強(qiáng)。但可交換債發(fā)行人沒(méi)有促轉(zhuǎn)股動(dòng)力，通過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)修正化解股市或正股系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力較差。不似傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債，發(fā)行人有強(qiáng)烈的促轉(zhuǎn)股意愿和條款博弈空間，具有天然的配置價(jià)值。公募可交換債與轉(zhuǎn)債一樣是T+0交易品種。從已上市的可交換債的情況來(lái)看，可交換債的流動(dòng)性不及轉(zhuǎn)債，但仍明顯好于純債。私募可交換債不上市交易，僅可在固收平臺(tái)上轉(zhuǎn)讓?zhuān)蚨鲃?dòng)性不佳。但是，在轉(zhuǎn)債、公募EB估值高

16、企的情況下，一些對(duì)流動(dòng)性要求不高的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于私募可交換債興趣日漸濃厚。二、可交換債市場(chǎng)分析2.1海外可交換債市場(chǎng)可交換債誕生于上世紀(jì)70年代，其后歐、美、亞太等市場(chǎng)都得到了廣泛的應(yīng)用和發(fā)展。可交換債在全球可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的比重逐漸增大，媒體報(bào)道也俯首皆是。根據(jù)Dealogic統(tǒng)計(jì)，可交換債發(fā)行量在金融危機(jī)前保持著百億美元以上的年發(fā)行額。金融危機(jī)之后，可交換債也經(jīng)歷低谷，而在2011年以后也逐步恢復(fù)。p境外機(jī)構(gòu)發(fā)行可交換債的目的主要是實(shí)現(xiàn)股票減持以調(diào)整其資產(chǎn)組合，也有PE機(jī)構(gòu)利用可交換債實(shí)現(xiàn)投資退出。此外，境外可交換債發(fā)展成熟，條款靈活，因而有些金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的可交換債僅為對(duì)沖該機(jī)構(gòu)的其他風(fēng)險(xiǎn)頭寸。

17、圖表：海外可交換債發(fā)行情況2.2國(guó)內(nèi)可交換債市場(chǎng)截止到2016年8月31日，證券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)行了43支可交換私募債，其中7支已經(jīng)到期，36支尚未到期。其中已到期的私募EB規(guī)模達(dá)27.6億元，未到期的私募EB規(guī)模達(dá)286.4億元，合計(jì)目前已經(jīng)發(fā)行的私募EB規(guī)模共314.0億元。圖表：私募EB的個(gè)數(shù)遠(yuǎn)多于公募EB圖表：私募EB的規(guī)模明顯高于公募EB圖表：國(guó)內(nèi)私募EB發(fā)行情況數(shù)量歸屬上市公司數(shù)量規(guī)模（億元）已到期私募EB7727.6未到期私募EB3629286.4合計(jì)4336314.02.3國(guó)內(nèi)可交換債市場(chǎng)趨熱原因分析2.3.1銀行理財(cái)投資受限疊加“資產(chǎn)荒”，私募EB優(yōu)勢(shì)凸顯銀行理財(cái)新規(guī)對(duì)銀行高風(fēng)險(xiǎn)資

18、產(chǎn)投資作了限制。2016年7月，銀監(jiān)會(huì)要求銀行理財(cái)業(yè)務(wù)不得投資于本行信貸資產(chǎn)及其受（收）益權(quán)、本行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品、除貨幣市場(chǎng)基金和債券型基金之外的證券投資基金、境內(nèi)上市公司公開(kāi)或非公開(kāi)發(fā)行或交易的股票及其受（收）益權(quán)和非上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)等，并作出杠桿控制，要求每只理財(cái)產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過(guò)該理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%。銀行是國(guó)內(nèi)資管市場(chǎng)最龐大主體，2015年占據(jù)國(guó)內(nèi)資管市場(chǎng)份額29%，其中權(quán)益和非標(biāo)資產(chǎn)在銀行理財(cái)產(chǎn)品占比就接近25%，預(yù)計(jì)未來(lái)該份額會(huì)開(kāi)始回落，理財(cái)資金向貨幣市場(chǎng)基金和債券型基金等類(lèi)固收品種方面遷徙是大趨勢(shì)“資產(chǎn)荒”背景下私募EB成為理想標(biāo)的。2014年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)下行壓力

19、徒增，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率開(kāi)啟下行趨勢(shì)，3年期國(guó)債到期收益率從2014年年初的4.41%下降至最新的2.43%，3年期AAA級(jí)公司債到期收益率從2014年年初的6.27%下降至最新的2.89%，1年期理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年收益率也從2015年年初的5.56%下降至最新的3.95%。資產(chǎn)荒背景下，銀行等大型資產(chǎn)配置機(jī)構(gòu)難以找到相對(duì)高收益的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行配置，相比之下可交換私募EB債受益優(yōu)勢(shì)明顯。例如，目前已經(jīng)發(fā)行的45只可交換私募EB中，發(fā)行利率超過(guò)4%的就有29只，票息收益率明顯高于同期國(guó)債收益率。圖表：固定收益類(lèi)資產(chǎn)收益率出現(xiàn)明顯下行2.3.2私募EB可作為規(guī)避減持新規(guī)的工具繼2015年7月證監(jiān)會(huì)嚴(yán)禁上市公

20、司控股股東及董監(jiān)高在未來(lái)6個(gè)月通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持公司股份后；2016年初熔斷發(fā)生后，證監(jiān)會(huì)又緊急出臺(tái)了上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定，要求從1月9日起，大股東在三個(gè)月內(nèi)通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的總數(shù)，不得超過(guò)公司股份總數(shù)的1%，且上市公司大股東通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易減持股份的，需提前15個(gè)交易日披露。圖表：證監(jiān)會(huì)關(guān)于減持的規(guī)定時(shí)間證監(jiān)會(huì)關(guān)于減持的規(guī)定2015年7月8日從即日起6個(gè)月內(nèi)，上市公司控股股東和持股5%以上股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持公司股份。2016年1月7日自1月9日起，要求上市公司大股東在三個(gè)月內(nèi)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持股份數(shù)不能超過(guò)總股本的1%，上市公

21、司大股東通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份，需提前15個(gè)交易日披露減持計(jì)劃私募EB可作為上市公司高管規(guī)避減持新規(guī)的工具。在實(shí)際操作中，進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，如果最終投資者執(zhí)行換股權(quán)，理論上發(fā)行人就相當(dāng)于成功減持了，但這種以發(fā)行可交換債形式換股減持屬于被動(dòng)減持，不受監(jiān)管層減持規(guī)定限制。同時(shí)，和大宗交易減持相比，私募EB減持不僅可以享受一定的減持溢價(jià)，還可以通過(guò)設(shè)置贖回、下修和回售條款保障發(fā)行人利益，而大宗交易減持一般要折價(jià)且減持前及完成后都要公告，不利于企業(yè)形象維護(hù)。圖表：私募EB與大宗減持優(yōu)劣勢(shì)對(duì)比私募EB大宗減持優(yōu)勢(shì)1.減持可存在一定溢價(jià)收益，不受證監(jiān)會(huì)減持新規(guī)的約束2.可設(shè)置贖回、下修和回售條款保

22、障發(fā)行人利益3.減持時(shí)間相對(duì)延后，有利于平緩股價(jià)波動(dòng)4.相比直接減持更有利于企業(yè)形象的維護(hù)1.可以實(shí)現(xiàn)短時(shí)間內(nèi)快速變現(xiàn)2.可根據(jù)市場(chǎng)行情進(jìn)行減持3.定價(jià)較為靈活，可以根據(jù)股東的意愿價(jià)格成交劣勢(shì)1.發(fā)債手續(xù)相比大宗交易多一點(diǎn)，需要交易所審批，減持完成耗時(shí)相對(duì)較長(zhǎng)2.發(fā)債后可能存在觸發(fā)回售條款而減持失敗的風(fēng)險(xiǎn)減持前以及完成減持后都需要公告，不利于企業(yè)形象維護(hù)，且減持一般折價(jià)2.4.3可交換債在國(guó)企改革中大有可為從現(xiàn)有實(shí)例來(lái)看，公募可交換債已經(jīng)在國(guó)企改革中有所運(yùn)用。例如上海建工股東國(guó)盛集團(tuán)發(fā)行的15國(guó)盛EB。發(fā)行人上海國(guó)盛（集團(tuán)）有限公司是上海市政府國(guó)有獨(dú)資的大型投資控股和資本運(yùn)營(yíng)公司。2015年6

23、月上海建工控股股東上海建工（集團(tuán)）總公司將其持有的上海建工13.25億國(guó)有股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)予上海市國(guó)資委之全資子公司上海國(guó)盛有限公司。本次劃轉(zhuǎn)完成后，上海建工總股本不變，建工總公司仍為控股股東，國(guó)盛集團(tuán)將直接持有13.25億股，上海市國(guó)資委間接擁有的上海建工的權(quán)益保持不變，仍為公司的實(shí)際控制人。本次國(guó)盛集團(tuán)試水可交換債有著明顯的國(guó)企改革意味，初始換股價(jià)高達(dá)10.52元，而募集說(shuō)明書(shū)中前一日上海建工收盤(pán)價(jià)僅為8.11元，溢價(jià)近30%。通過(guò)低成本迅速籌集資金，同時(shí)設(shè)置較高的初始換股價(jià)格擺脫國(guó)有資產(chǎn)賤賣(mài)嫌疑，若能成功換股則可以使得上海建工股權(quán)更加多元化，一舉多得。黨的十八屆三中全會(huì)指明了今后國(guó)有企業(yè)改革

24、的方向，將會(huì)設(shè)立國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司和國(guó)有資本投資公司。其中國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司以資本運(yùn)營(yíng)為主，運(yùn)營(yíng)的對(duì)象是持有的國(guó)有資本（股本），包括國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和公司制企業(yè)中的國(guó)有股權(quán)。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司可以通過(guò)發(fā)行可交換債的方式對(duì)國(guó)企進(jìn)行混合所有制改革、引入戰(zhàn)略投資者等，而國(guó)有資本投資公司可以通過(guò)發(fā)行可交換債的方式實(shí)行股權(quán)平穩(wěn)退出。更進(jìn)一步，匯金公司在股災(zāi)后大量買(mǎi)入的A股藍(lán)籌股份或也可以通過(guò)發(fā)行可交換債的方式合理退出。在可交換債類(lèi)別選擇上，國(guó)企股東可以考慮發(fā)行定向可交換債（類(lèi)似于港股可交換債），也可以試水私募可交換債市場(chǎng)，向特定投資者發(fā)行私募可交換債有助于上市公司引入戰(zhàn)略投資者。2.3.4多因素共同推動(dòng)下，近期

25、EB發(fā)行出現(xiàn)井噴在資產(chǎn)荒、銀行理財(cái)資金投資受限，上市公司股東減持需求旺盛以及國(guó)企改革等因素共同推動(dòng)下，近期私募EB發(fā)行出現(xiàn)井噴。上市公司公告渠道顯示，僅7月中旬以來(lái)就有17家上市公司公告要發(fā)行可交換私募債。另外，交易所網(wǎng)站公布的信息顯示，7月中旬以來(lái)還有寶馨科技和宋城演藝等11家上市公司公告中雖未提及，但股東已在申請(qǐng)發(fā)行可交換債。這也意味著，7月中旬以來(lái)，至少有28家公司有可交換債發(fā)行意向，而過(guò)去3年發(fā)行的EB不到50只，近期EB發(fā)行數(shù)量和只數(shù)遠(yuǎn)超去年同期。三、可交換債投資價(jià)值分析3.1可交換債投資價(jià)值可交換債券可以看作可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的一種變異品種，兩者在投資特性等方面具有較高的相似性?？山粨Q債券

26、定期付給投資者票息，到期時(shí)投資者如果尚未轉(zhuǎn)股，發(fā)行人按約定償還本息，因此其具有債券特性。另一方面，由于該債券可以交換為標(biāo)的股票，如果標(biāo)的股價(jià)上漲，可交換債券價(jià)值也將提升，因而其有股票特性。這些特點(diǎn)決定了可交換債券同可轉(zhuǎn)債一樣，具有“進(jìn)可攻、退可守”的特性。圖表：可交換債投資價(jià)值圖表：EB投資價(jià)值影響因素影響因素具體影響股票市價(jià)與EB價(jià)值正相關(guān)，股票市價(jià)約高，EB價(jià)值越高換股價(jià)格與EB價(jià)值負(fù)相關(guān)，換股價(jià)格越低，EB價(jià)值越高換股期換股起始日越早，換股持續(xù)期間越長(zhǎng)，EB價(jià)值越高利率與EB價(jià)值正相關(guān)，票面利率越高，EB價(jià)值越高贖回條款設(shè)置贖回條款對(duì)投資者不利，贖回溢價(jià)幅度越低，對(duì)投資者越不利回售條款設(shè)

27、置回售條款對(duì)投資者有利，回售觸發(fā)價(jià)格越高，EB價(jià)值越高下修條款設(shè)置下修條款對(duì)投資者有利，下修觸發(fā)價(jià)格越高，EB價(jià)值越高發(fā)行目的發(fā)行人以融資為目的的，發(fā)行票面利率一般較高，換股價(jià)格一般較高；發(fā)行人以減持為目的的，發(fā)行票面利率一般價(jià)低，換股價(jià)格一般較低3.2可交換債發(fā)行人目的由于發(fā)行人、發(fā)行目的不同，可交換債與傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債又存在諸多區(qū)別。反映在投資特性上，二者最大的差別在于促轉(zhuǎn)股意愿。投資者無(wú)法用贖回價(jià)格來(lái)錨定可交換債當(dāng)前價(jià)值，估值上應(yīng)較相似轉(zhuǎn)債有所折扣。如果股價(jià)暴跌，可交換債有可能淪為純債券，與傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債的估值差距將較大。申購(gòu)價(jià)值也將有所不同，由于發(fā)行方式更接近公司債，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債打新方法將不再完全適用。

28、由于轉(zhuǎn)債發(fā)行人的目的在于再融資，因此最希望轉(zhuǎn)債提前贖回，而不愿看到轉(zhuǎn)債被回售或到期還本?？山粨Q債的發(fā)行人要么希望減持股份，要么以融資為目的。股價(jià)大漲反而不是發(fā)行人希望看到的，因?yàn)榇藭r(shí)投資者亦可在市場(chǎng)上出售股票。同時(shí)，如果債券到期還本付息，由于票息極低，發(fā)行人往往能夠接受?；厥垡话悴皇前l(fā)行人希望看到的，但若回售價(jià)格低或回售條款僅在臨近到期時(shí)生效，對(duì)于發(fā)行人而言也未嘗不可。這樣的博弈方式往往令投資者比較被動(dòng)。下圖分別表示了股價(jià)大漲（提前贖回）、股價(jià)小漲（到期轉(zhuǎn)股）、股價(jià)走平（到期還本）和股價(jià)大跌（提前回售）四種情形下可交換債與傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債不同的態(tài)度。圖表：可交換債與傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債發(fā)行人態(tài)度對(duì)比四、案例分析4

29、.1首只公募EB：14寶鋼EB14寶鋼EB條款發(fā)行人寶鋼集團(tuán)標(biāo)的資產(chǎn)新華保險(xiǎn)發(fā)行規(guī)模40億元發(fā)行期限3年票息安排1.5%-3.0%根據(jù)詢(xún)價(jià)結(jié)果而定，最終確定為1.5%。到期以101.5元贖回評(píng)級(jí)AAA(中誠(chéng)信)換股價(jià)43.28元，隨分紅、派息等調(diào)整換股期發(fā)行結(jié)束后12個(gè)月14寶鋼EB是我國(guó)首只公募EB，規(guī)模40億元，標(biāo)的股票為新華保險(xiǎn)A股。從條款上看，該EB與傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債明顯不同，僅存在換股條款，而傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債的贖回條款、下修條款和回售條款則均不設(shè)置。綜合來(lái)看，該EB的條款十分簡(jiǎn)單。從發(fā)行結(jié)果看，由于是第一單公募EB，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)該品種了解還不多，不少機(jī)構(gòu)因?yàn)閮?nèi)部風(fēng)控、合規(guī)等方面的因素未能參與EB申購(gòu)。

30、此外，保險(xiǎn)資金當(dāng)時(shí)由于監(jiān)管尚未明確EB能否投資，多數(shù)也未參與EB申購(gòu)。最終，投資者的實(shí)際中簽率明顯高于同期傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債，也因此獲得了相當(dāng)可觀的申購(gòu)收益。圖表：14寶鋼EB市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)無(wú)下修、轉(zhuǎn)股意愿等問(wèn)題使其價(jià)位相對(duì)傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債偏低轉(zhuǎn)債贖回壓力大，寶鋼EB條款優(yōu)勢(shì)凸顯寶鋼EB在市場(chǎng)的不同階段表現(xiàn)出了不同的投資特性。該EB在牛市初期發(fā)行，隨后轉(zhuǎn)債便迎來(lái)贖回潮。而寶鋼EB沒(méi)有贖回條款的特性使得其受到投資者（尤其是轉(zhuǎn)債的剛需投資者）的青睞，成為不少投資者的底倉(cāng)品種，價(jià)位一度攀升至200元之上。不過(guò)與之相伴的是，寶鋼EB的流動(dòng)性遠(yuǎn)不及同期規(guī)模相近的如洛鉬等傳統(tǒng)轉(zhuǎn)債。p15年6月以來(lái)，隨著股市急轉(zhuǎn)直下，“抗贖回

31、”特性?xún)?yōu)勢(shì)有所削弱。而無(wú)下修條款、發(fā)行人無(wú)轉(zhuǎn)股意愿、流動(dòng)性不佳等因素開(kāi)始令其價(jià)位和估值下降。4.2 14海寧EB14海寧EB條款發(fā)行人海寧市資產(chǎn)管理有限公司標(biāo)的資產(chǎn)海寧皮城發(fā)行規(guī)模3.6億元發(fā)行期限3年票息安排7.3%轉(zhuǎn)股期2015/8/3-2016/07/27換股價(jià)14海寧債初始轉(zhuǎn)股價(jià)為18元，較起息日收盤(pán)價(jià)溢價(jià)25%下修條款無(wú)贖回條款約定進(jìn)入換股期前15個(gè)交易日至前6個(gè)交易日中至少有5個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)不低于轉(zhuǎn)股價(jià)的120%時(shí)，發(fā)行人有權(quán)贖回。即使進(jìn)入換股期后，14海寧債贖回的閥值也是轉(zhuǎn)股價(jià)的120%，低于市場(chǎng)普遍的130%。14海寧債是海寧皮城的第一大股東海寧市資產(chǎn)管理有限公司在2014年

32、7月31日發(fā)行的一期可交換債，海寧資產(chǎn)管理有限公司在本次發(fā)債前持股比例為37.94%，本次可交換債股份占總股本比例僅為1.79%，即使轉(zhuǎn)股也不影響發(fā)行人大股東地位。14海寧債高發(fā)行溢價(jià)率、高票息、無(wú)下修條款和設(shè)置換股期前的贖回條款均表明發(fā)行人換股意愿弱，這個(gè)案例是比較典型的發(fā)行人想利用可交換債融資的例子。圖表：海寧皮城股價(jià)走勢(shì)轉(zhuǎn)股期根據(jù)調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價(jià)，促發(fā)贖回的閥值點(diǎn)股價(jià)是21.46，而且參考票面利息，正股價(jià)格超過(guò)19.3時(shí)，投資者才能真正享受超過(guò)票息的轉(zhuǎn)股收益。最后結(jié)果是，進(jìn)入換股期前的15個(gè)交易日內(nèi)，恰逢股災(zāi)，正股海寧皮城一路下跌，不僅沒(méi)有觸發(fā)贖回條款。進(jìn)入換股期后，雖然海寧皮城在2015

33、年12月短暫的到達(dá)過(guò)18.79的最高價(jià)，但投資者即使換股也不會(huì)超過(guò)持有債券到期收益率。最終，2016年7月27號(hào)債券到期時(shí)，僅有54.89萬(wàn)股股票在2015年完成轉(zhuǎn)股，沒(méi)有轉(zhuǎn)股的這1945.2萬(wàn)股選擇到期獲得債券本息。4.3 15寶利來(lái)EB15寶利來(lái)EB條款發(fā)行人深圳市寶利來(lái)實(shí)業(yè)有限公司標(biāo)的資產(chǎn)神州高鐵發(fā)行期限2年票息安排10%轉(zhuǎn)股期2016/7/19-2016/11/17(發(fā)行后6個(gè)月)換股價(jià)初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為7.75（調(diào)整后），較發(fā)行當(dāng)日收盤(pán)價(jià)就有13%的折價(jià)下修條款無(wú)贖回條款無(wú)15寶利來(lái)是神州高鐵的第三大股東深圳市寶利來(lái)實(shí)業(yè)有限公司在2015年7月19日發(fā)行的一期可交換私募債。這個(gè)案例的特別

34、之處在于債券發(fā)行票面利率高達(dá)10%，初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為7.75（調(diào)整后），較發(fā)行當(dāng)日收盤(pán)價(jià)就有13%的折價(jià)。同時(shí)這期可交換私募債沒(méi)有設(shè)置任何下修、贖回和回售條款，即使轉(zhuǎn)股時(shí)股價(jià)<約定的轉(zhuǎn)股價(jià)*110%，債券投資人也可以選擇持有債券到期，每年拿10%的利息。一旦轉(zhuǎn)股時(shí)股價(jià)超過(guò)甚至大幅超過(guò)約定的轉(zhuǎn)股價(jià)*110%，投資人可以立刻轉(zhuǎn)股兌現(xiàn)至少10%以上的收益，即使轉(zhuǎn)股期內(nèi)股價(jià)大幅上漲，也無(wú)贖回條款限制上限收益?，F(xiàn)實(shí)情況是，2016年7月19日，神州高鐵的收盤(pán)價(jià)是10.54元，高于初始換股價(jià)36%。8月5日，神州高鐵發(fā)布公告稱(chēng)所有債券已全部完成換股；按換股期間神州高鐵成交均價(jià)10.21計(jì)算，債券投資人

35、轉(zhuǎn)股收益率高達(dá)32%。加杠桿后劣后級(jí)收益率超過(guò)110%。一般而言，如果條款設(shè)置不錯(cuò)，私募EB產(chǎn)品投資方很愿意去做劣后級(jí)加杠桿。假設(shè)15寶利來(lái)持有人以2：1的杠桿融資，優(yōu)先級(jí)的成本為7%。即使不轉(zhuǎn)股一直持有到期，刨去成本后投資者每年還可以獲得16%的年化收益率。如果像現(xiàn)實(shí)這樣成功轉(zhuǎn)股，刨去成本后可以獲得16%年化96%的換股收益，收益十分可觀。圖表：神州高鐵股價(jià)走勢(shì)2015-7-19發(fā)行，初始13%折價(jià)初始換股價(jià)7.75元2015-8-5發(fā)布公告，全部換股完成，換股均價(jià)10.21，溢價(jià)32%折價(jià)2016-7-19進(jìn)入換股期，當(dāng)日36%溢價(jià)4.4 15東集EB：大股東定增+可交換債模15東集EB條款發(fā)行人東旭集團(tuán)標(biāo)的資產(chǎn)東旭光電發(fā)行規(guī)模16億元發(fā)行