投資企業(yè)的14種估值方法及10種常用方法

1、投資企業(yè)的14種估值方法及常用十種估值方法許多傳統(tǒng)的天使投資家投資企業(yè)的價(jià)值一般為200萬-500萬，這是有合理性的。如果創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)要價(jià)低于200萬，那么或者是其經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，或者企業(yè)沒有多大發(fā)展前景。1、500萬元上限法。這種方法要求天使投資不要投一個(gè)估值超過500萬的初創(chuàng)企業(yè)。這種方法好處在于簡單明了，同時(shí)確定了一個(gè)評(píng)估的上限。2、博克斯法。這種方法是由美國人博克斯首創(chuàng)的，對于初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的方法，典型做法是對所投企業(yè)根據(jù)下面的公式來估值：一個(gè)好的創(chuàng)意 100萬元。一個(gè)好的盈利模式 100萬元。優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì) 100萬-200萬元。優(yōu)秀的董事會(huì) 100萬元。巨大的產(chǎn)品前景 10

2、0萬元。加起來，一家初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值為100萬元-600萬元。3、三分法。是指在對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，將企業(yè)的價(jià)值分成三部分：通常是創(chuàng)業(yè)者，管理層和投資者各1/3，將三者加起來即得到企業(yè)價(jià)值。4、200萬-500萬標(biāo)準(zhǔn)法。許多傳統(tǒng)的天使投資家投資企業(yè)的價(jià)值一般為200萬-500萬，這是有合理性的。如果創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)要價(jià)低于200萬，那么或者是其經(jīng)驗(yàn)不夠豐富，或者企業(yè)沒有多大發(fā)展前景;如果企業(yè)要價(jià)高于500萬，那么由500萬元上限法可知，天使投資家對其投資不劃算。這種方法簡單易行，效果也不錯(cuò)。但將定價(jià)限在200萬-500萬元，過于絕對。5、200萬-1000萬網(wǎng)絡(luò)企業(yè)評(píng)估法。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)發(fā)展迅速，更有可

3、能迅速公開上市，在對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，天使投資家不能局限于傳統(tǒng)的評(píng)估方法，否則會(huì)喪失良好的投資機(jī)會(huì)?？紤]到網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值起伏大的特點(diǎn)，即對初創(chuàng)期的企業(yè)價(jià)值評(píng)估范圍由傳統(tǒng)的200萬-500萬元，增加到200萬-1000萬元。6、市盈率法。主要是在預(yù)測初創(chuàng)企業(yè)未來收益的基礎(chǔ)上，確定一定的市盈率來評(píng)估初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值，從而確定投資額。7、實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。根據(jù)企業(yè)未來的現(xiàn)金流，收益率，算出企業(yè)的現(xiàn)值作為企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。這種方法的好處是考慮了時(shí)間與風(fēng)險(xiǎn)因素。不足之處是天使投資家應(yīng)有相應(yīng)的財(cái)務(wù)知識(shí)。并且這種方法對要很晚才能產(chǎn)生正現(xiàn)金流的企業(yè)來說不夠客觀。8、倍數(shù)法。用企業(yè)的某一關(guān)鍵項(xiàng)目的價(jià)值乘以一個(gè)按行

4、業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定的倍數(shù)，即得到企業(yè)的價(jià)值。9、風(fēng)險(xiǎn)投資家專用評(píng)估法。這種方法綜合了倍數(shù)法與實(shí)體現(xiàn)金流貼現(xiàn)法兩者的特點(diǎn)。具體做法：（1）用倍數(shù)法估算出企業(yè)未來一段時(shí)間的價(jià)值。如5年后價(jià)值2500萬。（2）決定你的年投資收益率，算出你的投資在相應(yīng)年份的價(jià)值。如你要求50%的收益率，投資了10萬，5年后的終值就是75.9萬元。（3）現(xiàn)在用你投資的終值除以企業(yè)5年后的價(jià)值就得到你所應(yīng)該擁有的企業(yè)的股份，75.9÷2500=3%這種方法的好處在于如果對企業(yè)未來價(jià)值估算準(zhǔn)確，對企業(yè)的評(píng)估就很準(zhǔn)確，但這只是如果。這種方法的不足之處是比較復(fù)雜，需要較多時(shí)間。10、經(jīng)濟(jì)附加值模型。表示一個(gè)企業(yè)扣除資本成本后

5、的資本收益，即該企業(yè)的資本收益和資本成本之間的差。站在股東的角度，一個(gè)企業(yè)只有在其資本收益超過為獲取該收益所投入的資本的全部成本時(shí)才能為企業(yè)的股東帶來收益。這種估值方法從資本成本，收益的角度來考慮企業(yè)價(jià)值，能夠有效體現(xiàn)出天使投資家的資本權(quán)益受益，因此很受職業(yè)評(píng)估者的推崇。11、實(shí)質(zhì)CEO法。是指天使投資家通過為企業(yè)提供各種管理等非財(cái)務(wù)支持以獲得企業(yè)的一定股權(quán)，這種天使投資家實(shí)際上履行著企業(yè)首席執(zhí)行官的智能，故稱之為實(shí)質(zhì)CEO法。這種方法的好處在于，天使投資家只需要付出時(shí)間和精力，沒有任何財(cái)務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)。而且由于持有公司的股份，天使投資家往往被視為與創(chuàng)業(yè)者的利益一致而得到信任。不足之處在于，由于

6、天使投資家對企業(yè)管理介入很深，介入之前，天使投資家應(yīng)對企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者做更多的了解工作。12、創(chuàng)業(yè)企業(yè)顧問法。和實(shí)質(zhì)CEO法很相似，不同之處在于天使投資家對企業(yè)介入沒有那么深，提供支持沒有那么多，相應(yīng)的天使投資家所獲得的股權(quán)也較低。這種方法更適合于企業(yè)尚未有多大發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)比較大時(shí)。13、風(fēng)險(xiǎn)投資前評(píng)估法。是一種相對較新的方法，在這種方法中，天使投資家向企業(yè)投入大量資金，卻不立即要求公司的股權(quán)，也不立即要求對公司估值。這種方法的好處是避免了任何關(guān)于企業(yè)價(jià)值、投資條款的談判，不足之處是天使投資家無法確定最終的結(jié)果如何。這是很多成功天使投資家常用的方法。14、O.H法。這種方法是由天使投資家OH首先使用

7、的，主要是用于控制型天使投資家，采用這種方法時(shí)，天使投資家保證創(chuàng)業(yè)者獲得15%的股份，并保證其不受到稀釋，由于天使投資家占有大部分股權(quán)，但天使投資家要負(fù)責(zé)所有資金投入。這種方法的好處是創(chuàng)業(yè)者可以穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)獲得15%的股份，而控制型天使投資家則獲得公司的控制權(quán)。不足之處，創(chuàng)業(yè)者由于喪失了對公司控制權(quán)，工作缺乏動(dòng)力。淺析十種公司估值方法公司估值方法通常分為兩類：一類是相對估值方法，特點(diǎn)是主要采用乘數(shù)方法，較為簡便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市銷率估值法、EV/銷售收入估值法、RNAV估值法;另一類是絕對估值方法，特點(diǎn)是主要采用折現(xiàn)方法，如股利貼現(xiàn)模型、自由

8、現(xiàn)金流模型等。P/E估值法市盈率是反映市場對公司收益預(yù)期的相對指標(biāo)，使用市盈率指標(biāo)要從兩個(gè)相對角度出發(fā)，一是該公司的預(yù)期市盈率(或動(dòng)態(tài)市盈率)和歷史市盈率(或靜態(tài)市盈率)的相對變化;二是該公司市盈率和行業(yè)平均市盈率相比。如果某上市公司市盈率高于之前年度市盈率或行業(yè)平均市盈率，說明市場預(yù)計(jì)該公司未來盈利會(huì)上升;反之，如果市盈率低于行業(yè)平均水平，則表示與同業(yè)相比，市場預(yù)計(jì)該公司未來盈利會(huì)下降。所以，市盈率高低要相對地看待，并非高市盈率不好，低市盈率就好。通過市盈率法估值時(shí)，首先應(yīng)計(jì)算出被評(píng)估公司的每股收益;然后根據(jù)二級(jí)市場的平均市盈率、被評(píng)估公司的行業(yè)情況(同類行業(yè)公司股票的市盈率)、公司的經(jīng)營狀

9、況及其成長性等擬定市盈率(非上市公司的市盈率一般要按可比上市公司市盈率打折);最后，依據(jù)市盈率與每股收益的乘積決定估值：合理股價(jià) = 每股收益(EPS)x合理的市盈率(P/E)。邏輯上，P/E估值法下，絕對合理股價(jià)P = EPS × P/E;股價(jià)決定于EPS與合理P/E值的積。在其它條件不變下，EPS預(yù)估成長率越高，合理P/E值就會(huì)越高，絕對合理股價(jià)就會(huì)出現(xiàn)上漲;高EPS成長股享有高的合理P/E，低成長股享有低的合理P/E。因此，當(dāng)EPS實(shí)際成長率低于預(yù)期時(shí)(被乘數(shù)變小)，合理P/E值下降(乘數(shù)變小)，乘數(shù)效應(yīng)下的雙重打擊小，股價(jià)出現(xiàn)重挫。因此，當(dāng)公司實(shí)際成長率高于或低于預(yù)期時(shí)，股價(jià)

10、往往出現(xiàn)暴漲或暴跌，這其實(shí)是P/E估值法的乘數(shù)效應(yīng)在起作用?？梢姡杏什皇窃礁咴胶?，因?yàn)檫€要看凈利潤而定，如果公司的凈利潤只有幾十萬或者每股收益只有幾分錢時(shí)，高市盈率只會(huì)反映公司的風(fēng)險(xiǎn)大，投資此類股票就要小心。從實(shí)用的角度看，可以認(rèn)為只有在市盈率等于或最好低于公司普通每股收益增長率的條件下，才對一家公司進(jìn)行股權(quán)投資。這意味著，如果某公司的每股收益增長率為10%，那么你最高只能支付10倍于該收益的買價(jià)，這種做法建立在一個(gè)假設(shè)前提之上，即一家高速增長的公司比一家低速增長的公司具有更大的價(jià)值。這也導(dǎo)致了一個(gè)后果，以一個(gè)高市盈率成交的股權(quán)交易并不一定比低市盈率的交易支付更高的價(jià)格。 市盈率倍數(shù)法的適

11、用環(huán)境是有較為完善發(fā)達(dá)的證券交易市場，要有可比的上市公司，且市場在平均水平上對這些資產(chǎn)定價(jià)是正確的。中國的證券市場發(fā)育尚不完善，市場價(jià)格對公司價(jià)值反映作用較弱，采用市盈率法的外部環(huán)境條件并不是很成熟。由于高科技企業(yè)在贏利性、持續(xù)經(jīng)營性、整體性及風(fēng)險(xiǎn)等方面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異，選擇市盈率法對企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，要注意針對不同成長時(shí)期的高科技企業(yè)靈活運(yùn)用。P/B估值法市凈率是從公司資產(chǎn)價(jià)值的角度去估計(jì)公司股票價(jià)格的基礎(chǔ)，對于銀行和保險(xiǎn)公司這類資產(chǎn)負(fù)債多由貨幣資產(chǎn)所構(gòu)成的企業(yè)股票的估值，以P/B去分析較適宜。通過市凈率定價(jià)法估值時(shí)，首先應(yīng)根據(jù)審核后的凈資產(chǎn)計(jì)算出被估值公司的每股凈資產(chǎn);然后根據(jù)二級(jí)

12、市場的平均市凈率、被估值公司的行業(yè)情況(同類行業(yè)公司股票的市凈率)、公司的經(jīng)營狀況及其凈資產(chǎn)收益率等擬定發(fā)行市凈率(非上市公司的市凈率一般要按可比上市公司市凈率打折);最后，依據(jù)發(fā)行市凈率與每股凈資產(chǎn)的乘積決定估值。公式為：合理股價(jià) = 每股凈資產(chǎn)x合理的市凈率(PB)。P/B估值法主要適用于那些無形資產(chǎn)對其收入、現(xiàn)金流量和價(jià)值創(chuàng)造起關(guān)鍵作用的公司，例如銀行業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和投資公司等。這些行業(yè)都有一個(gè)共同特點(diǎn)，即雖然運(yùn)作著大規(guī)模的資產(chǎn)但其利潤額且比較低。高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)以及周期性較強(qiáng)行業(yè)，擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價(jià)值相對較為穩(wěn)定的企業(yè)。EV/EBITDA估值法20世紀(jì)80年代，伴隨著杠桿收購的浪潮，E

13、BITDA第一次被資本市場上的投資者們廣泛使用。但當(dāng)時(shí)投資者更多的將它視為評(píng)價(jià)一個(gè)公司償債能力的指標(biāo)。隨著時(shí)間的推移，EBITDA開始被實(shí)業(yè)界廣泛接受，因?yàn)樗浅＿m合用來評(píng)價(jià)一些前期資本支出巨大，而且需要在一個(gè)很長的期間內(nèi)對前期投入進(jìn)行攤銷的行業(yè)，比如核電行業(yè)、酒店業(yè)、物業(yè)出租業(yè)等。如今，越來越多的上市公司、分析師和市場評(píng)論家們推薦投資者使用EBITDA進(jìn)行分析。最初私人資本公司運(yùn)用EBITDA，而不考慮利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷，是因?yàn)樗麄円米约赫J(rèn)為更精確的數(shù)字來代替他們，他們移除利息和稅項(xiàng)，是因?yàn)樗麄円米约旱亩惵视?jì)算方法以及新的資本結(jié)構(gòu)下的財(cái)務(wù)成本算法。而EBITDA剔除攤銷和折舊，則是因

14、為攤銷中包含的是以前會(huì)計(jì)期間取得無形資產(chǎn)時(shí)支付的成本，并非投資人更關(guān)注的當(dāng)期的現(xiàn)金支出。而折舊本身是對過去資本支出的間接度量，將折舊從利潤計(jì)算中剔除后，投資者能更方便的關(guān)注對于未來資本支出的估計(jì)，而非過去的沉沒成本。因此，EBITDA常被拿來和現(xiàn)金流比較，因?yàn)樗蛢羰杖?EBIT)之間的差距就是兩項(xiàng)對現(xiàn)金流沒有影響的開支項(xiàng)目，即折舊和攤銷。然而,由于并沒有考慮補(bǔ)充營運(yùn)資金以及重置設(shè)備的現(xiàn)金需求，而且EBITDA中沒有調(diào)整的非現(xiàn)金項(xiàng)目還有備抵壞賬、計(jì)提存貨減值和股票期權(quán)成本。因此，并不能就此簡單的將EBITDA與現(xiàn)金流對等，否則，很容易將企業(yè)導(dǎo)入歧途。EV/EBITDA最早是用作收購兼并的定價(jià)標(biāo)

15、準(zhǔn)，現(xiàn)在已廣泛用于對公司價(jià)值的評(píng)估和股票定價(jià)。這里的公司價(jià)值不是資產(chǎn)價(jià)值，而是指業(yè)務(wù)價(jià)值，既如果要購買一家持續(xù)經(jīng)營的公司需要支付多少價(jià)錢，這筆錢不僅包括對公司盈利的估值，還包括需承擔(dān)的公司負(fù)債。企業(yè)價(jià)值被認(rèn)為是更加市場化及準(zhǔn)確的公司價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，其衍生的估值指標(biāo)如EV/銷售額、EV/EBITDA等被廣泛用于股票定價(jià)。PEG估值法PEG是在P/E估值法的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，是將市盈率與企業(yè)成長率結(jié)合起來的一個(gè)指標(biāo)，它彌補(bǔ)了PE對企業(yè)動(dòng)態(tài)成長性估計(jì)的不足。鑒于很多公司的投資收益、營業(yè)外收益存在不穩(wěn)定性，以及一些公司利用投資收益操縱凈利潤指標(biāo)的現(xiàn)實(shí)情況，出于穩(wěn)健性的考慮，凈利潤的增長率可以以稅前利潤的成長

16、率/營業(yè)利潤的成長率/營收的成長率/每股收益年增長率替代。PEG估值的重點(diǎn)在于計(jì)算股票現(xiàn)價(jià)的安全性和預(yù)測公司未來盈利的確定性。如果PEG大于1，則這只股票的價(jià)值就可能被高估，或市場認(rèn)為這家公司的業(yè)績成長性會(huì)高于市場的預(yù)期;如果PEG小于1(越小越好)，說明此股票股價(jià)低估。通常上市后的成長型股票的PEG都會(huì)高于1(即市盈率等于凈利潤增長率)，甚至在2以上，投資者愿意給予其高估值，表明這家公司未來很有可能會(huì)保持業(yè)績的快速增長，這樣的股票就容易有超出想象的市盈率估值。由于PEG需要對未來至少3年的業(yè)績增長情況作出判斷，而不能只用未來12個(gè)月的盈利預(yù)測，因此大大提高了準(zhǔn)確判斷的難度。事實(shí)上，只有當(dāng)投資

17、者有把握對未來3年以上的業(yè)績表現(xiàn)作出比較準(zhǔn)確的預(yù)測時(shí)，PEG的使用效果才會(huì)體現(xiàn)出來，否則反而會(huì)起誤導(dǎo)作用。此外，投資者不能僅看公司自身的PEG來確認(rèn)它是高估還是低估，如果某公司股票的PEG為12,而其他成長性類似的同行業(yè)公司股票的PEG都在15以上，則該公司的PEG雖然已經(jīng)高于1，但價(jià)值仍可能被低估。當(dāng)然，也不能夠機(jī)械地單以PEG論估值，還必須結(jié)合國際市場、宏觀經(jīng)濟(jì)、國家的產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)景氣、資本市場階段熱點(diǎn)、股市的不同區(qū)域、上市公司盈利增長的持續(xù)性以及上市公司的其他內(nèi)部情況等等多種因素來綜合評(píng)價(jià)。P/S估值法市銷率指標(biāo)可以用于確定股票相對于過去業(yè)績的價(jià)值。市銷率也可用于確定一個(gè)市場板塊或整個(gè)

18、股票市場中的相對估值。市銷率越小(比如小于1)，通常被認(rèn)為投資價(jià)值越高，這是因?yàn)橥顿Y者可以付出比單位營業(yè)收入更少的錢購買股票。不同的市場板塊市銷率的差別很大，所以市銷率在比較同一市場板塊或子板塊的股票中最有用。同樣，由于營業(yè)收入不像盈利那樣容易操縱，因此市銷率比市盈率更具業(yè)績的指標(biāo)性。但市銷率并不能夠揭示整個(gè)經(jīng)營情況，因?yàn)楣究赡苁翘潛p的。市銷率經(jīng)常被用于來評(píng)估虧損公司的股票，因?yàn)闆]有市盈率可以參考。在幾乎所有網(wǎng)絡(luò)公司都虧損的時(shí)代，人們使用市銷率來評(píng)價(jià)網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值。P/S估值法的優(yōu)點(diǎn)是銷售收入最穩(wěn)定，波動(dòng)性小;并且營業(yè)收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不像利潤那樣易操控;收入不會(huì)出

19、現(xiàn)負(fù)值，不會(huì)出現(xiàn)沒有意義的情況，即使凈利潤為負(fù)也可使用。所以，市銷率估值法可以和市盈率估值法形成良好的補(bǔ)充。P/S估值法的缺點(diǎn)是：它無法反映公司的成本控制能力，即使成本上升、利潤下降，不影響銷售收入，市銷率依然不變;市銷率會(huì)隨著公司銷售收入規(guī)模擴(kuò)大而下降;營業(yè)收入規(guī)模較大的公司，市銷率較低。 EV / Sales估值法 市售率高的股票相對價(jià)值較高，以市售率為評(píng)分依據(jù)，給予0到100之間的一個(gè)評(píng)分，市售率評(píng)分越高，相應(yīng)的股票價(jià)值也較高。用每股價(jià)格/每股銷售額計(jì)算出來的市售率可以明顯反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司的潛在價(jià)值，因?yàn)樵诟偁幦找婕ち业沫h(huán)境中，公司的市場份額在決定公司生存能力和盈利水平方面的作用越來

20、越大，市售率是評(píng)價(jià)上市公司股票價(jià)值的一個(gè)重要指標(biāo)，其基本模型為：指標(biāo)具有可比性：雖然公司贏利可能很低或尚未盈利，但任何公司的銷售收入都是正值，市售率指標(biāo)不可能為負(fù)值。因而具有可比性。市售率(EV/Sales)與市銷率(P/S)的原理和用法相同，主要用作衡量一家利潤率暫時(shí)低于行業(yè)平均水平甚至是處于虧損狀態(tài)公司的價(jià)值，其前提條件是投資者預(yù)期這家公司的利潤率未來會(huì)達(dá)到行業(yè)平均水平。使用銷售收入的用意是銷售收入代表市場份額和公司的規(guī)模，如果公司能夠有效改善運(yùn)營，將可實(shí)現(xiàn)行業(yè)平均或預(yù)期的盈利水平。該指標(biāo)只能用于同行業(yè)內(nèi)公司的比較，通過比較并結(jié)合業(yè)績改善預(yù)期得出一個(gè)合理的倍數(shù)后，乘以每股銷售收入，即可得出

21、符合公司價(jià)值的目標(biāo)價(jià)。RNAV估值法RNAV釋義為重估凈資產(chǎn)，計(jì)算公式RNAV =(物業(yè)面積×市場均價(jià)-凈負(fù)債)/總股本。物業(yè)面積，均價(jià)和凈負(fù)債都是影響RNAV值的重要參數(shù)。RNAV估值法適用于房地產(chǎn)企業(yè)或有大量自有物業(yè)的公司。其意義為公司現(xiàn)有物業(yè)按市場價(jià)出售應(yīng)值多少錢，如果買下公司所花的錢少于公司按市場價(jià)出賣自有物業(yè)收到錢，那么表明該公司股票在二級(jí)市場被低估。對公司各塊資產(chǎn)分別進(jìn)行市場化的價(jià)值分析，從資產(chǎn)價(jià)值角度重新解讀公司內(nèi)在的長期投資價(jià)值。股價(jià)相對其RNAV，如存在較大幅度的折價(jià)現(xiàn)象，顯示其股價(jià)相對公司真實(shí)價(jià)值有明顯低估。較高的資產(chǎn)負(fù)債率(過多的長短期借款負(fù)債)和較大的股本都將

22、降低RNAV值。DDM估值法 絕對估值法中，DDM模型為最基礎(chǔ)的模型，目前最主流的DCF法也大量借鑒了DDM的一些邏輯和計(jì)算方法。理論上，當(dāng)公司自由現(xiàn)金流全部用于股息支付時(shí)，DCF模型與DDM模型并無本質(zhì)區(qū)別;但事實(shí)上，無論在分紅率較低的中國還是在分紅率較高的美國，股息都不可能等同于公司自由現(xiàn)金流，原因有四：1. 穩(wěn)定性要求，公司不確定未來是否有能力支付高股息;2. 未來繼續(xù)來投資的需要，公司預(yù)計(jì)未來存在可能的資本支出，保留現(xiàn)金以消除融資的不便與昂貴;3. 稅收因素，國外實(shí)行較高累進(jìn)制的的資本利得稅或個(gè)人所得稅;4. 信號(hào)特征，市場普遍存在“公司股息上升，前景可看高一線;股息下降，表明公司前景

23、看淡”的看法。中國上市公司分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，短期內(nèi)該局面也難以改善，DDM模型在中國基本不適用。DCF估值法目前最廣泛使用的DCF估值法提供了嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣?，系統(tǒng)地考慮影響公司價(jià)值的每一個(gè)因素，最終評(píng)估一個(gè)公司的投資價(jià)值。DCF估值法與DDM的本質(zhì)區(qū)別是，DCF估值法用自由現(xiàn)金流替代股利。公司自由現(xiàn)金流(Free cash flow for the firm )為美國學(xué)者拉巴波特提出，基本概念為公司產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供公司資本供應(yīng)者(即各種利益要求人，包括股東、債權(quán)人)分配的現(xiàn)金。NAV估值法NAV估值即凈資產(chǎn)價(jià)值法，

24、目前地產(chǎn)行業(yè)的主流估值方法。所謂凈資產(chǎn)價(jià)值法，是指在一定銷售價(jià)格、開發(fā)速度和折現(xiàn)率的假設(shè)下，地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前儲(chǔ)備項(xiàng)目的現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值剔除負(fù)債后，即為凈資產(chǎn)價(jià)值(NAV)。具體來說，開發(fā)物業(yè)的凈資產(chǎn)值，等于現(xiàn)有開發(fā)項(xiàng)目以及土地儲(chǔ)備項(xiàng)目在未來銷售過程中形成的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)值減負(fù)債;投資物業(yè)的凈資產(chǎn)值，等于當(dāng)前項(xiàng)目凈租金收入按設(shè)定的資本化率折現(xiàn)后的價(jià)值減負(fù)債。NAV估值法的優(yōu)勢在于它為企業(yè)價(jià)值設(shè)定了一個(gè)估值底線，對內(nèi)地很多“地產(chǎn)項(xiàng)目公司”尤為適用。而且NAV估值考慮了預(yù)期價(jià)格的變化、開發(fā)速度和投資人回報(bào)率等因素，相對于簡單的市盈率比較更加精確。但NAV估值也有明顯的缺點(diǎn)，其度量的是企業(yè)當(dāng)前有形資產(chǎn)的價(jià)值，

25、而不考慮品牌、管理能力和經(jīng)營模式的差異。NAV估值的盛行推動(dòng)了地產(chǎn)企業(yè)對資產(chǎn)(土地儲(chǔ)備)的過分崇拜。在NAV引領(lǐng)下，很多地產(chǎn)企業(yè)都參與到了這場土地儲(chǔ)備的競賽中來。地產(chǎn)企業(yè)形成了NAV“崇拜”下的新生存模式：儲(chǔ)備土地做大市值融資再儲(chǔ)備土地。（編輯：姜禹）漫談投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值（一）：風(fēng)險(xiǎn)收益法本文發(fā)布于36氪，探討了投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)進(jìn)行估值的十種方法，有私募股權(quán)投資中常用的風(fēng)險(xiǎn)收益法、比較法、凈現(xiàn)值法、調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法，還有反傳統(tǒng)的5種：全或無，行業(yè)估值法，博弈估值法，重置法，影響力估值法。投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)的估值，是一個(gè)困難而且主觀的過程。根據(jù)我在某 500 強(qiáng)企業(yè) 10 多年來負(fù)責(zé)投資

26、/ 收購項(xiàng)目評(píng)估以及實(shí)施的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合對新經(jīng)濟(jì)模式的學(xué)習(xí)和分析，我試圖在本系列文章中嘗試對這個(gè)復(fù)雜的問題進(jìn)行討論，拋磚引玉。高成長性企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)通常會(huì)這樣進(jìn)行預(yù)測：比較長的一段時(shí)期企業(yè)現(xiàn)金流為負(fù)，業(yè)務(wù)情況具有高度不確定性，但預(yù)期未來回報(bào)會(huì)十分誘人。拋開紛繁蕪雜的各種表象不談，不論是何種項(xiàng)目，它未來回報(bào)的正向現(xiàn)金流是所有估值假定的基礎(chǔ)。我在本系列文章中會(huì)分期討論各種估值方法，主要供高成長企業(yè)在進(jìn)行融資談判時(shí)與投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行換位思考。在私募股權(quán)投資中使用的方法有：風(fēng)險(xiǎn)收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權(quán)估值法。一，風(fēng)險(xiǎn)收益法A 同學(xué)是秀紅資本的合伙人，他在 2013 年發(fā)現(xiàn)并跟進(jìn)了“二百六

27、”科技有限公司。該公司自稱是由多名擁有海外留學(xué)背景的高學(xué)歷人才創(chuàng)立的一家致力于 X 產(chǎn)業(yè)的高科技企業(yè)。經(jīng)過一段時(shí)間實(shí)際考察，A 同學(xué)和“二百六”科技的管理層達(dá)成投資意向，代表秀紅資本期望獲得 20-30% 左右的股權(quán)（關(guān)于普通股和優(yōu)先股的問題，結(jié)合投票權(quán)又涉及比較復(fù)雜的投資模型和不同國家地區(qū)的法律和監(jiān)管適配，本文一律以普通股作為投資標(biāo)的），根據(jù)投資額的不同，可以浮動(dòng)?！岸倭笨萍夹枰馁Y本額大致在 2000 萬到 4000 萬之間。經(jīng)過秀紅資本的內(nèi)部討論，其認(rèn)可的現(xiàn)金出資額度大致在 3000 萬元，然后 A 同學(xué)負(fù)責(zé)實(shí)施，計(jì)劃在 2013 年投資 3000 萬元人民幣至“二百六”科技。他正在

28、考慮應(yīng)該要求一個(gè)多大的股權(quán)份額并進(jìn)行談判。雙方大致認(rèn)可如下事實(shí)：公司可以長期正常運(yùn)營，雖然幾年內(nèi)虧損但是業(yè)務(wù)能夠持續(xù)增長，不過即使公司未來可以賺無數(shù)的錢，雙方討論決定以第 5 年的預(yù)測數(shù)據(jù) 0.6 億元人民幣利潤做為評(píng)估基礎(chǔ)。而目前市場上為數(shù)不多、但一直盈利的該行業(yè)同等規(guī)模類似的非上市企業(yè)平均市盈率為 15 倍?，F(xiàn)在“二百六”科技有 2 千萬股由多名管理層和原始投資人持有，以此標(biāo)的進(jìn)行增資擴(kuò)股進(jìn)行投前估值和投后估值的計(jì)算。出于對 3000 萬元投資所面對的風(fēng)險(xiǎn)，A 同學(xué)堅(jiān)持要求至少 50% 的目標(biāo)回報(bào)率。 隨后做出以下計(jì)算：結(jié)論：投入 3000 萬現(xiàn)金，持有投后公司 25% 的普通股。看起來皆

29、大歡喜是不是，不忙，故事還沒有結(jié)束。初步定價(jià)后，考慮企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展需要融資和引進(jìn)高水平人才，綜合平衡秀紅資本的利益，在不考慮未來新一輪融資參與跟投的情況下，A 同學(xué)又進(jìn)行了如下業(yè)務(wù)和股份稀釋推演，并對初始投資價(jià)格進(jìn)行了修訂：A 同學(xué)建議“二百六”科技聘請三位高級(jí)管理人員分別負(fù)責(zé)技術(shù)，財(cái)務(wù)和營銷。以秀紅資本的經(jīng)驗(yàn)， 這三位高管需要分掉 10% 的股權(quán)（分別為 3%，3% 以及 4%）。預(yù)計(jì)公司也將會(huì)進(jìn)行第二輪融資，這將會(huì)分掉總的另外 20% 的股權(quán)。秀紅資本還認(rèn)為在公司上市的時(shí)候（雖然已經(jīng)有過了兩輪投資和高級(jí)管理層的股份稀釋），20% 的普通股將會(huì)在公開市場上出售。為了彌補(bǔ)未來幾輪融資而產(chǎn)生的股

30、權(quán)稀釋，她需要計(jì)算留存率。希望在 IPO 之后，秀紅資本的股份總額仍不低于 18%。鑒于此， A 同學(xué)又修改了她的計(jì)算：結(jié)論：投入 3000 萬現(xiàn)金，持有投后公司 28.6% 的普通股。經(jīng)過一番討價(jià)還價(jià)，最終成交?？傮w而言，資本相對于企業(yè)來說還是強(qiáng)勢一些的。這樣就對該企業(yè)的投前估值和投后估值都進(jìn)行了向下修訂。換句話說，在評(píng)估基準(zhǔn)值=第5年預(yù)期利潤X市盈率這個(gè)公式下，預(yù)期利潤或可比同類企業(yè)市盈率都向下修正，這樣也為投資人留出了一定的安全邊際。同時(shí)，如果預(yù)期利潤低于預(yù)期或者高于預(yù)期的某一個(gè)百分比（比如20%），就要修訂之前的估值，這也是對賭協(xié)議的基礎(chǔ)。如果管理層贏，投資人所占的股份減少，但是企業(yè)總

31、價(jià)值大增，則雙贏;或者管理層輸，投資人獲得部分額外股份或業(yè)績補(bǔ)償，但是雙輸。你或許質(zhì)疑計(jì)算里所引用到的高貼現(xiàn)率（50%）。 這也是對風(fēng)險(xiǎn)收益法最大的批評(píng)。私募基金對此做了以下辯護(hù)：1）高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營企業(yè)流動(dòng)性不足的性質(zhì)，投資人需要更高的回報(bào)來換取股份的低流動(dòng)性。2）私募基金認(rèn)為他們提供的服務(wù)是有價(jià)值的，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是巨大的。需要高回報(bào)率來回饋。3）私募基金認(rèn)為企業(yè)家所做的預(yù)測通常含有水分，夸大其詞。需要由高回報(bào)率來抵消夸大的部分。盡管私募基金的論斷有一定道理。但我們認(rèn)為也有很多地方值得商榷。比如說：1）私募基金認(rèn)為高貼現(xiàn)率是為了彌補(bǔ)私營企業(yè)流動(dòng)性不足，但具體溢價(jià)多少，需要評(píng)估。2）我們認(rèn)

32、為私募基金提供的服務(wù)應(yīng)該和市面上專業(yè)咨詢公司的服務(wù)來比較并進(jìn)行估值。服務(wù)的真實(shí)價(jià)值也可用相應(yīng)價(jià)值的股權(quán)的形式來抵扣。3）我們并不認(rèn)同貼現(xiàn)率和企業(yè)家夸大的預(yù)測掛鉤。而是應(yīng)該做好市場和企業(yè)的調(diào)查，就事論事。不過任何事物的存在性就有其合理性，風(fēng)險(xiǎn)投資本身是一個(gè)失敗率高的職業(yè)，只要雙方均誠實(shí)守信，客觀公正并自愿地達(dá)成協(xié)議，不是強(qiáng)買強(qiáng)賣，就應(yīng)該認(rèn)可并必須遵守。企業(yè)經(jīng)營成功后，部分企業(yè)家會(huì)對媒體宣稱：我最后悔引入風(fēng)投或者我最后悔的就是上市，因?yàn)樗麄兙统隽诵╁X，什么事情都沒有做，就分了這么多股份這類的言辭都是非常丑陋的。為人從商都必須有契約精神。實(shí)際上，沒有風(fēng)投入股的現(xiàn)金實(shí)力做支撐，沒有相關(guān)無形資產(chǎn)為企業(yè)增

33、值，或者風(fēng)投投資了企業(yè)的對手，那么他今天是否還能夠成功具有非常大的不確定性。同理，對風(fēng)投也是如此，當(dāng)形勢判斷錯(cuò)誤，或者宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)以及各種各樣的原因?qū)е缕髽I(yè)失敗，風(fēng)投也應(yīng)該愿賭服輸。對賭也要有底線、有節(jié)操，并在契約下辦事?？桃鈩?dòng)用各種資源讓企業(yè)家傾家蕩產(chǎn)、名譽(yù)掃地、摧殘人性，都是不道德的行為。二，比較法比較法，是給公司進(jìn)行“大概”估值的一種快速簡便的方法。我們在其他有類似“特征”的公司里尋找比較對象。這些特征包括風(fēng)險(xiǎn)、增長率、資本結(jié)構(gòu)，以及現(xiàn)金流和時(shí)間節(jié)點(diǎn)等等。B 同學(xué)是”二百六”科技有限公司的 CEO。該公司在接受了秀紅資本的投資后，實(shí)力大增。經(jīng)過一段時(shí)間運(yùn)營和市場調(diào)查后，于 2015 年

34、3 月，“二百六”科技有限公司董事會(huì)一致決議，由 B 同學(xué)負(fù)責(zé)收購?fù)袠I(yè)的競爭對手“二百七”公司?！岸倨摺笔峭袠I(yè)在江蘇省的著名私營企業(yè)，但董事長王老先生由于身體原因并且子女無意繼承該公司業(yè)務(wù)，同時(shí)在飛速發(fā)展的 X 行業(yè)內(nèi)不斷有實(shí)力很強(qiáng)的挑戰(zhàn)者出現(xiàn)，公司業(yè)務(wù)增長率開始平緩，于是有意將公司出售，然后退休。對于“二百六“來說，如果收購成功則將大大加強(qiáng)其技術(shù)實(shí)力和在華東地區(qū)的市場份額。3 月 18 號(hào)， B 同學(xué)正式向”二百七“遞交了收購意向并進(jìn)行排他性談判。當(dāng) B 同學(xué)離開王老先生的辦公室之后，王老先生立刻召開會(huì)議，并要求公司的 CFO 小 Z 重新計(jì)算一下“二百七”的價(jià)值。進(jìn)行實(shí)質(zhì)性報(bào)價(jià)談判。

35、作為公司的 CFO，小 Z 經(jīng)常接觸私募基金和投行，他們一直在尋求機(jī)會(huì)入股并爭取將“二百七”IPO。根據(jù)其最新寄給小 Z 的一些同行業(yè)的調(diào)查報(bào)告的數(shù)據(jù)，小 Z 比較了廣東省兩家同行業(yè)上市公司 H 公司和 P 公司的業(yè)績 （2013 年數(shù)據(jù) - 百萬元）。根據(jù)以上數(shù)據(jù)，小Z就可以計(jì)算出一些倍數(shù)，這樣就可以推算出“二百七“的大概價(jià)值。綜合來看，小 Z 認(rèn)為這些數(shù)據(jù)給公司的估值提供了很好的參考，但是市盈率的倍數(shù)一定要調(diào)整了。這是因?yàn)?H 公司（資產(chǎn)負(fù)債率為 33%）的杠桿率大大高于“二百七”（資產(chǎn)負(fù)債率為 3%）。如果用 P 公司的市盈率（14.5）去估值的話，“二百七”的價(jià)值大約為 4.35 億元

36、（14.5*30）。根據(jù)以上分析，小 Z 大致認(rèn)為“二百七”的價(jià)值在 3.89 億和 5.33 億之間。取中值 4.5 億元左右做為評(píng)估基數(shù)。但是小 Z 也知道用上市公司來比較私營公司的時(shí)候要考慮資本的流動(dòng)性。正是因?yàn)樗綘I公司的股權(quán)缺乏流動(dòng)性，估值也因此需要打個(gè)折扣，保守估計(jì)在 20% 到 30% 之間，取中值 25%。綜合判斷后小 Z 認(rèn)為“二百七“的價(jià)值大約為 3.3 億元，經(jīng)董事長王老先生批準(zhǔn)后正式向“二百六”公司報(bào)價(jià)。B 同學(xué)是第一次接觸收購案，于是也進(jìn)行了差不多的推演，覺得報(bào)價(jià)合理，準(zhǔn)備接受了，一切似乎皆大歡喜，雙方都很滿意，各取所需。然而故事并沒有結(jié)束，又起波瀾?！岸倭惫镜亩?/p>

37、事長 T 同學(xué)在董事會(huì)上否決了這一提案，并要求 B 同學(xué)重新準(zhǔn)備談判，進(jìn)行報(bào)價(jià)。B 同學(xué)很是不解地私下與 T 同學(xué)溝通，“我覺得報(bào)價(jià)很合理啊，還有足夠的折扣，收購后我們不是會(huì)更加強(qiáng)大了嗎?”“這個(gè)收購項(xiàng)目對我們公司有巨大的價(jià)值，我也是非常主張去做的，所以不是收購本身的問題，而是價(jià)格的問題，”T 同學(xué)回答道?！皟r(jià)格有什么問題呢?” B 同學(xué)不解地問。首先，我知道你是用了估值常用方法中的比較法，進(jìn)行了細(xì)致地計(jì)算并經(jīng)過了雙方財(cái)務(wù)核查的確認(rèn)，也給出了合理的折扣，但是比較法還有幾個(gè)重要的方面，不知道你考慮過沒有?1）比較幾個(gè)公司之間的價(jià)值時(shí)需要更加全面的衡量。我想請問一下，P 和“二百七”兩家公司的銷售

38、額、利潤和負(fù)債似乎差不多，但是你仔細(xì)看一下明細(xì)，P 公司前五大客戶和供應(yīng)商都比較分散，可是“二百七”公司前五大客戶占了整個(gè)銷售額的一半，而 80% 的原材料供應(yīng)都來自幾個(gè)特定的供應(yīng)商，從中你能看出什么問題?“是啊，需要考慮是否有關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的問題，尤其在公司準(zhǔn)備出售給其他人的時(shí)候，還要考慮其未來供貨和銷售風(fēng)險(xiǎn)的問題，大客戶是否會(huì)隨著收購后流失。”這里需要更細(xì)致的盡職調(diào)查和實(shí)地走訪。2）還有，你看“二百七”和其它兩家公司的人才結(jié)構(gòu)和薪酬福利情況對比，發(fā)現(xiàn)什么問題?對啊，兩家上市公司的人才結(jié)構(gòu)更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大塊，雖然最后和“二百七”的現(xiàn)金流、利潤率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差別不大，但是

39、這對公司的估值是有區(qū)別的。因?yàn)椤岸倨摺惫緸楂@得更大的利潤，雇傭了較多普通水平的員工，人才結(jié)構(gòu)老化，而在比同行業(yè)其它公司的單位人力薪酬支出少 15% 的基礎(chǔ)上，利潤等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)才和其它公司相當(dāng)，那么說明其內(nèi)部管理、技術(shù)能力、產(chǎn)品創(chuàng)新或者市場營銷上是有些問題的。未來的持續(xù)競爭優(yōu)勢存疑。3）關(guān)于私營企業(yè)還有一個(gè)無法回避的問題，就是創(chuàng)始人對企業(yè)的影響。王老先生是有很強(qiáng)的管理能力和營銷能力，在公司中有極高的權(quán)威和執(zhí)行力，多年來大權(quán)獨(dú)攬，勇于決策使得經(jīng)營成本比較低并創(chuàng)造了佳績。那么他離開后，團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行力和效率會(huì)不會(huì)下降?會(huì)否有一批骨干員工離開呢?我們能否順利進(jìn)行去中心化管理模式的替代呢?類似我們這樣的科

40、技企業(yè)，最重要的是人，如果很多骨干流失，那么只會(huì)剩下一堆電腦，有什么意義呢?4）還有技術(shù)儲(chǔ)備、新產(chǎn)品研發(fā)、市場營銷等多個(gè)方面都要進(jìn)行全面比較。才能相對正確估值。B 同學(xué)被說服了，于是根據(jù)以上這些方面進(jìn)行了調(diào)查，重新壓低了報(bào)價(jià)，經(jīng)過一輪輪談判，最后以 2 億元的價(jià)格成功融資收購了“二百七”公司，并進(jìn)行了整合。以上的案例是對比較法的一個(gè)詮釋，我們要認(rèn)識(shí)到比較法的局限性：1）首先，我們幾乎不可能找到和待估值企業(yè)完全同等的私營企業(yè)。也不可能知道其他私營企業(yè)是怎么估值的。2）和上市企業(yè)不同，私營企業(yè)也不大可能將他的財(cái)務(wù)信息、客戶和市場等向外透露。3）和以貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型為基礎(chǔ)的估值方法比較，比較法似乎出入

41、較大，多重因素的重疊使得這個(gè)比較變得很復(fù)雜。更重要的是，我們也認(rèn)為，以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的比較法比較難以適用于初創(chuàng)企業(yè)的估值，這主要是由于初創(chuàng)企業(yè)大多沒有多少銷售額和利潤，但是成長很快。對這些初創(chuàng)企業(yè)用某些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來估值毫無意義。以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例，或許用戶注冊量和活躍度是更為重要的指標(biāo)。用產(chǎn)業(yè)相關(guān)的倍數(shù)給初創(chuàng)企業(yè)估值要比用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的估值可能更加有現(xiàn)實(shí)意義。三，凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值法是目前最常見、最傳統(tǒng)的用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值的方法。從技術(shù)上來說， 似乎用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值是最完美的，也不像比較法那么主觀。那么現(xiàn)金流是怎么計(jì)算的呢? 有一點(diǎn)需要提醒的是， 貼現(xiàn)率 （也就是我們所說的加權(quán)平均資本成本，即

42、 WACC）的計(jì)算已經(jīng)考慮了支付的利息而產(chǎn)生的稅務(wù)抵扣的好處（即稅盾）。為了避免雙重計(jì)算稅盾，不能將支付的利息從現(xiàn)金流的計(jì)算中減除：現(xiàn)金流 t = EBITt*（1-a）+ 折舊 t 資本支出 t 凈營運(yùn)資金的追加 t（其中：EBIT = 息稅前利潤, a = 企業(yè)所得稅率, t = 年）下一步， 我們就要計(jì)算終值， 通常我們用永續(xù)年金法來估算一個(gè)企業(yè)的終值。終值 T =（現(xiàn)金流 T*（1+g） / （r-g）（其中：g = 假設(shè)永續(xù)增長率，r = 貼現(xiàn)率，T = 終止年）如果我們預(yù)測現(xiàn)金流的增長和通貨膨脹率一致的話， 那永續(xù)增長率應(yīng)該和通貨膨脹率一致。 下一步，我們就可以計(jì)算凈現(xiàn)值了。凈現(xiàn)值

43、 =【現(xiàn)金流 1 /（1+r）】+【現(xiàn)金流 2 /（1+r）2】 +【（現(xiàn)金流 T+ 終值 T）/（1+r）T】（其中: r = 貼現(xiàn)率，即加權(quán)平均資本成本，即 WACC）那么 WACC 該怎么算呢?r = （D / V）_rd *（1-a）+（E / V）_re（其中：rd = 負(fù)債貼現(xiàn)率，re = 股權(quán)貼現(xiàn)率，a = 企業(yè)所得稅率，D = 負(fù)債現(xiàn)值，E = 股權(quán)現(xiàn)值，V = D+E）負(fù)債貼現(xiàn)率（負(fù)債成本）計(jì)算與股權(quán)貼現(xiàn)率（股權(quán)資本成本）計(jì)算比較的話就直接多了， 通常是公司所支付負(fù)債的市場利率。上面講到公司從稅盾里收益，那么凈負(fù)債成本應(yīng)該是所負(fù)利息減去稅務(wù)節(jié)省。那么稅后的負(fù)債成本即為 rd

44、*（1-a）。和負(fù)債不同，股權(quán)沒有一個(gè)必須支付的固定價(jià)格， 這并不意味著沒有資本成本。股東們肯定期望一定的投資回報(bào)，要不然投資就沒有意義了。從公司的角度來看，股東期待的投資回報(bào)就是資本成本，因?yàn)槿绻緵]有滿足股東的回報(bào)， 股東們就會(huì)將股權(quán)賣掉。 所以， 資本成本就是為了滿足股東來維持股價(jià)的成本。資本成本一般用資本資產(chǎn)評(píng)價(jià)模型（CAPM）來計(jì)算：re = rf + *（rm-rf）（其中: re = 股權(quán)貼現(xiàn)率，即資本成本;rf = 無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率, 比如說國債利息， 應(yīng)該沒什么信用風(fēng)險(xiǎn)，動(dòng)亂國家除外; = 是指公司的股價(jià)走勢和市場的關(guān)系;rm-rf= 市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，不言而喻，股東所期待的回報(bào)一

45、定是大于無風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率）以上已經(jīng)大大簡化過的純理論數(shù)學(xué)模型估計(jì)都讓大家看得血冒出來了，我們還是繼續(xù)講故事吧?！岸倭笨萍加邢薰咀詮氖召徚送小岸倨摺惫局螅瑳Q定將摒棄其集團(tuán)式多種經(jīng)營的策略，而專注于主要業(yè)務(wù)的發(fā)展。經(jīng)過多輪探討決議將公司旗下初創(chuàng)設(shè)備公司“十三幺”出售。于是“二百六”公司的 B 同學(xué)找到了秀紅資本的合伙人 A 同學(xué)研究，A 同學(xué)決定用凈現(xiàn)值法來給“十三幺”估值。 首先必須對“十三幺”未來幾年的經(jīng)營狀況進(jìn)行預(yù)估（數(shù)據(jù)以百萬元人民幣計(jì)算）：估值立論的前提和實(shí)際運(yùn)行情況：1）“十三幺”有 1 千萬元的虧損根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度去抵消未來的收入。 另外，“十三幺”在未來幾年

46、還會(huì)繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度。2）企業(yè)所得稅率為 25%。3）“十三幺“沒有長期負(fù)債。4）市場上五家類似高科技設(shè)備企業(yè)的平均無杠桿是 1.2。5）10 年國庫券收益率為 6%。6）資本支出和折舊一致。7）市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)公司設(shè)立的地點(diǎn)，目標(biāo)市場的特征等風(fēng)險(xiǎn)定為 7.5%。8）凈營運(yùn)資金的需求假設(shè)為銷售額的 10%9）EBIT 預(yù)計(jì)在第九年后永續(xù)每年增長 3%A 同學(xué)根據(jù)以上假設(shè)，計(jì)算出加權(quán)平均資本成本 （WACC）r（WACC） = （D/V）_rd *（1-a）+（E/V）_re =0 +100%_（6.0+（1.2_7.5）=15%A 同學(xué)再計(jì)算現(xiàn)金流:以上計(jì)算得出“十三

47、幺”的凈現(xiàn)值為 0.7 億元人民幣，終值則是這樣計(jì)算的:終值 T = （現(xiàn)金流 T*（1+g）/（r-g）=（29.75 X （1+3%）/（15%-3%）=2.55 億人民幣然后 A 同學(xué)根據(jù)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變動(dòng)做了一個(gè)敏感性分析（見下表）。 這個(gè)敏感性分析給出了一系列的公司價(jià)值（從 0.55 億到 0.95 億）。A 同學(xué)將敏感性分析得到的九個(gè)估值做了一個(gè)加權(quán)平均，得出“十三幺”的價(jià)值大約為 0.72 億元人民幣。A 同學(xué)發(fā)現(xiàn)早期的負(fù)向現(xiàn)金流以及數(shù)年后才出現(xiàn)的正向現(xiàn)金流對貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率的變化非常敏感。 A 同學(xué)雖然用了凈現(xiàn)值法作為估值的第一步，他意識(shí)到他必須用其他方法來進(jìn)行修訂。這

48、樣看來， 凈現(xiàn)值法也不完美， 它有許多這樣那樣的問題。 比如說：1）我們不可避免的需要來計(jì)算貼現(xiàn)率。 找到相像的公司還有著類似的特征比登月還難，更何況還要找到他們的。2）在涉及那些初創(chuàng)公司的估值，通過凈現(xiàn)值法進(jìn)行估值同樣也是困難的，因?yàn)檫@些企業(yè)沒有悠久的歷史，其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負(fù)向現(xiàn)金流， 正向現(xiàn)金流又比較遙遠(yuǎn)。導(dǎo)致大部分的公司價(jià)值留在終值， 而這個(gè)終值又對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。我們也有必要討論是不是最好的方式來測量公司的風(fēng)險(xiǎn)， 我認(rèn)為用賬面市值比可能會(huì)更加合適。不管如何，A 同學(xué)決定再用一個(gè)新的估值方法重新測算一下“十三幺”的價(jià)值，欲知后事如何， to be c

49、ontinued.四，調(diào)整后現(xiàn)值法在上一個(gè)“十三幺”估值案中，A 同學(xué)決定用一個(gè)新的方法調(diào)整后現(xiàn)值法，來試圖解決凈現(xiàn)值法里天生的缺陷。凈現(xiàn)值法中，資本結(jié)構(gòu)和所得稅率被假設(shè)為不變的，并融入到加權(quán)平均資本成本的計(jì)算里。但當(dāng)一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，或者所得稅率發(fā)生調(diào)整的時(shí)候，又或者一個(gè)公司出現(xiàn)了凈營業(yè)虧損，這些虧損可以用來抵消應(yīng)納稅收入時(shí)， 我們用調(diào)整后現(xiàn)值法就比較合適。從技術(shù)上來看， 調(diào)整后的現(xiàn)值法和凈現(xiàn)值法很類似，然而，在調(diào)整后現(xiàn)值法，現(xiàn)金流是用未杠桿資本成本來做貼現(xiàn)率的，從而取代了加權(quán)平均資本成本（WACC）。 在公司的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、稅率不變的情況下， 兩種方法得出的結(jié)果應(yīng)該是一致的。來

50、看看用調(diào)整后現(xiàn)值法怎么估值：假設(shè)：1）“十三幺”有 1 千萬元的凈營業(yè)虧損根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則可以結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度去抵消未來的收入。 另外，“十三幺”在未來幾年還會(huì)繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)到下個(gè)年度。2）在第一年年初， 公司有 300 萬元銀行貸款（年息 8%）貸款從第一年年底開始分三年償清（每次 100 萬元）。3）企業(yè)所得稅為 25%。4）市場上五家類似高科技設(shè)備企業(yè)的平均無杠桿是 1.2。5）10 年國庫券收益率為 6%。6）資本支出和折舊一致。7）市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)根據(jù)公司設(shè)立的地點(diǎn)，目標(biāo)市場的特征等風(fēng)險(xiǎn)定為 7.5%。8）凈營運(yùn)資金的需求假設(shè)為銷售額的 10%。9）凈現(xiàn)金流預(yù)計(jì)在第九年后永續(xù)

51、每年增長 3%。那么 A 同學(xué)首先要計(jì)算資本成本來作為貼現(xiàn)率：資本成本 =rf+_（rm-rf） =6%+1.2_7.5%=15%然后，A 同學(xué)計(jì)算現(xiàn)金流和終值， 這和凈現(xiàn)值法的算法一樣，終值是 2.55 億元人民幣。 A 同學(xué)下一步就是要計(jì)算出利息稅盾，這個(gè)計(jì)算很簡單， 就是每期的利息費(fèi)用 * 所得稅率。 利息則用還款計(jì)劃計(jì)算。 利息稅盾的現(xiàn)值為 10.6 萬元， 這是每年的利息稅盾按照銀行利率折現(xiàn)算出的。A 同學(xué)還計(jì)算了凈經(jīng)營虧損的稅盾。 凈經(jīng)營虧損稅盾的現(xiàn)值為 850 萬元，是按照銀行利率貼現(xiàn)算出的。敏感性分析則告訴我們“十三幺”的估值范圍在 0.64 億元和 1.04 億元之間 （見下

52、表）。將敏感性分析得到的九個(gè)估值做了一個(gè)加權(quán)平均，得出“十三幺”的價(jià)值大約為 0.80 億元人民幣。同凈現(xiàn)值法一樣，對涉及那些初創(chuàng)公司的估值，調(diào)整后現(xiàn)值法有同樣的瓶頸，所估的公司價(jià)值對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別的敏感。不過經(jīng)過兩種不同方法的比較，A 同學(xué)和 B 同學(xué)大致認(rèn)為 0.7-0.8 億估值合理，花了 2 個(gè)月尋找對手盤公司，最終成功以 0.78 億的協(xié)議價(jià)格將“十三幺”的資產(chǎn)和負(fù)債一并出售給了“二百八”公司，完成了主營業(yè)務(wù)聚焦，并獲得了寶貴的現(xiàn)金，為未來持續(xù)做強(qiáng)做大夯實(shí)了根基。五，期權(quán)分析估值法期權(quán)是什么?期權(quán)和企業(yè)的估值有什么直接關(guān)系呢?請讓我細(xì)細(xì)道來。所謂期權(quán)（Option），其實(shí)是一

53、種選擇權(quán)，是指一種能在未來某特定時(shí)間以特定價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量的某種特定商品的權(quán)利。它是在期貨的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的一種金融工具，給予買方（或持有者）購買或出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。既然有買賣， 那就應(yīng)該有價(jià)格， 期權(quán)應(yīng)該怎么定價(jià) / 估值呢?哈佛商學(xué)院教授羅伯特默頓（Robert Merton）和斯坦福大學(xué)教授邁倫斯克爾斯（Myron Scholes）創(chuàng)立和發(fā)展的B-S期權(quán)定價(jià)模型（Black Scholes Option Pricing Model），為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場的各種以市價(jià)價(jià)格變動(dòng)的衍生金融工具的合理定價(jià)奠定了基礎(chǔ)，并于 1997 年兩人同獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。其實(shí)

54、用期權(quán)定價(jià)模型給投資項(xiàng)目估值未嘗不是一個(gè)好的選擇。 用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，比如前面所講的凈現(xiàn)值法和調(diào)整后現(xiàn)值法都有一個(gè)缺陷， 就是沒有考慮到企業(yè)或者投資人所謂的“靈活性”。 比如說企業(yè)可以有能力提高或者降低生產(chǎn)率;可以提早或延遲產(chǎn)品上市;可以增加或者取消一個(gè)項(xiàng)目， 這些變化都會(huì)影響企業(yè)的估值。從投資者的角度來看，這種靈活性表現(xiàn)在是否對企業(yè)進(jìn)行“后續(xù)”投資上。被私募股權(quán)投資的公司通常都有多輪融資。 私募股權(quán)基金分期投資的意圖很明顯， 他們希望用這個(gè)手段讓企業(yè)努力賺取下一輪融資， 當(dāng)然他們也不希望一開始就將大量資金投在一個(gè)籃子里面。通常， 私募股權(quán)基金都會(huì)在投資協(xié)議里留一手， 那就是在企業(yè)后續(xù)的融資中有

55、優(yōu)先權(quán)。 就是這個(gè)寫進(jìn)合同的“優(yōu)先權(quán)“ 使得給企業(yè)的后續(xù)投資看起來像認(rèn)購公司股票期權(quán)一樣，不是嗎?期權(quán)的持有 （私募股權(quán)基金） 可以在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)選擇買還是不買（投還是不投）。 他們既可以實(shí)施這個(gè)權(quán)利， 也可以放棄。 期權(quán)的出賣者 （企業(yè)） 負(fù)有合約規(guī)定的義務(wù)。 但就靠這個(gè)“靈活性”，投資機(jī)構(gòu)可以舒服地翹個(gè)二郎腿，邊抽雪茄邊對企業(yè)說 ：“急啥子嘞，到時(shí)候再耍耍?！彼?， 我們可以用期權(quán)定價(jià)的方法來給企業(yè)估值。 上面介紹的 B-S 期權(quán)定價(jià)模型用到 5 個(gè)變量。 一個(gè)股票的期權(quán)包括期權(quán)協(xié)議價(jià)格（X）， 股價(jià)（S）， 到期時(shí)間（t）, 股票回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差（）以及無風(fēng)險(xiǎn)收益率（rf）。我們可以通過 B

56、-S 期權(quán)定價(jià)模型來計(jì)算期權(quán)的價(jià)值。 這個(gè)模型的電腦運(yùn)算很容易在網(wǎng)上下載，比如這個(gè)鏈接， 大家可以上去試試。其中 4 個(gè)變量不需要多做解釋， 倒是第 5 個(gè)變量，值得我們一起來探討一下。怎樣去估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差呢?一種方法就是去看同類型公司股價(jià)的波動(dòng)性。 同時(shí)我們也應(yīng)該看看類比公司的杠桿率。 杠桿可以放大風(fēng)險(xiǎn)， 杠桿越高， 風(fēng)險(xiǎn)越大。 一般來講， 普通公司 20%-30% 的波動(dòng)率不足為奇， 許多初創(chuàng)科技公司的波動(dòng)率可高達(dá) 40%-50%?！岸倭惫咀詮牡玫叫慵t資本的投資，融資收購了競爭對手，出售了非核心資產(chǎn)，執(zhí)行聚焦主業(yè)的戰(zhàn)略后實(shí)力大增。 隨著公司行業(yè)地位不斷提升，董事長 T 同學(xué)決定進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈

57、垂直整合。 而“21 點(diǎn)”公司正在開發(fā)的一種新型設(shè)備正好可以和”二百六“配套。基于供應(yīng)鏈完整和未來產(chǎn)品定價(jià)權(quán)的考慮，“二百六”董事會(huì)決定投資或者與“21 點(diǎn)”合作。經(jīng)過初步協(xié)商，雙方準(zhǔn)備成立一家合資公司，“21 點(diǎn)”出技術(shù)和管理，“二百六”出現(xiàn)金，股份比例待定。根據(jù)測算需要籌集 2000 萬現(xiàn)金用來建造研發(fā)和制造設(shè)施。 于是“二百六”委托秀紅資本的 A 同學(xué)先對整個(gè)合資項(xiàng)目估值。接受委托并經(jīng)過了一輪初期盡職調(diào)查， A 同學(xué)與“21 點(diǎn)”董事長兼 CEO 朱先生一致同意對合資公司以下現(xiàn)金流預(yù)測 （百萬人民幣）：2000 萬為資本支出。 A 同學(xué)決定用凈現(xiàn)值法來給其估值。 假設(shè)：1）加權(quán)平均資本成本 （WACC） 為 25%2）永續(xù)增長率為 3%3）10 年國庫券收益率為 6%（ 注：空缺為故意省略，以便閱讀，突出重點(diǎn)數(shù)據(jù)）A